高管腐敗、內(nèi)部控制與中國(guó)上市公司對(duì)外直接投資

王疆，黃姝淼

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海 200093）

引言

隨著“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施和“一帶一路”倡議的提出，中國(guó)持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)對(duì)外投資發(fā)展，中國(guó)對(duì)外直接投資也逐漸由吸引外資為主的階段過(guò)渡到引進(jìn)外資與對(duì)外直接投資并重的發(fā)展階段。中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)2020年最新公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)對(duì)外直接投資流量首次位居世界第一，存量位居世界第三，總體保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

對(duì)外直接投資是企業(yè)的一項(xiàng)重大發(fā)展戰(zhàn)略，它可以為企業(yè)打開國(guó)際市場(chǎng)，整合和利用全球資源，也可以打破貿(mào)易壁壘，還可以利用國(guó)際先進(jìn)技術(shù)優(yōu)化自身產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)等。但是由于文化背景、法律制度、經(jīng)濟(jì)規(guī)則、消費(fèi)者偏好等的差異，對(duì)外直接投資相較于國(guó)內(nèi)投資面臨更大的不確定性。因此，為了更加深入地認(rèn)識(shí)企業(yè)對(duì)外直接投資的進(jìn)程，對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資決策行為背后的影響因素進(jìn)行探究尤為重要。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)OFDI的影響因素已經(jīng)有了較為深入的研究，主要從宏觀層面和微觀層面考察了企業(yè)對(duì)外直接投資的影響因素。宏觀層面主要從東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、區(qū)位因素[1]、自然資源[2]、制度環(huán)境[3]、稅收因素、文化教育程度[4]等視角探討OFDI的動(dòng)因，微觀層面考察了企業(yè)的產(chǎn)出規(guī)模[5]、生產(chǎn)率[6]等因素對(duì)OFDI的影響。隨著高階理論的提出，研究者開始把目光轉(zhuǎn)向?qū)ν庵苯油顿Y行為的決策者——企業(yè)高管。依據(jù)高階理論[7]，高管是企業(yè)對(duì)外直接投資的主體，企業(yè)對(duì)外直接投資會(huì)受到高管的投資意愿和能力的影響，現(xiàn)有研究從高管薪酬、股權(quán)激勵(lì)[8]、海外背景[9]等高管個(gè)人特征出發(fā)，討論了對(duì)OFDI的影響，但是對(duì)“高管行為-高管腐敗”對(duì)OFDI的影響關(guān)注度不高。

腐敗的本質(zhì)是通過(guò)權(quán)力謀取個(gè)人私利[10]，隨著對(duì)腐敗研究的進(jìn)一步深入，高管以權(quán)謀私的行為也受到越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注。高管腐敗分為顯性腐敗和隱性腐敗[11]，顯性腐敗直接觸犯國(guó)家法律法規(guī)，而隱性腐敗是指高管利用職權(quán)獲取私利，例如公款吃喝、超額在職消費(fèi)等，隱性腐敗不一定直接觸犯法律法規(guī)，很難被發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)重抑制了企業(yè)績(jī)效的提升[12]。已有研究表明高管腐敗是以犧牲投資者的利益為代價(jià)的，高管權(quán)力的失控會(huì)對(duì)企業(yè)的投資產(chǎn)生影響，高管為了個(gè)人的私利，從投資行為中獲取現(xiàn)金流，偏離最優(yōu)投資決策。

高管腐敗導(dǎo)致管理者不再為企業(yè)經(jīng)營(yíng)服務(wù)，而僅僅是滿足自身利益，這不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，尋求有效的治理機(jī)制成為治理高管腐敗問(wèn)題的關(guān)鍵。從公司治理角度出發(fā)，已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，完善的公司治理機(jī)制能夠抑制高管腐敗。外部治理機(jī)制包括媒體監(jiān)督[13]、政府審計(jì)[14]、國(guó)有企業(yè)紀(jì)委參與公司治理[15]，內(nèi)部治理機(jī)制通過(guò)科學(xué)有效的職責(zé)分工等手段，能夠?qū)Ω吖軤奚髽I(yè)利益獲取私利的動(dòng)機(jī)起到抑制作用[16]。本文也以此為出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)一步考察通過(guò)內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)高管腐敗行為的制衡，以及是否會(huì)對(duì)高管腐敗與中國(guó)上市公司對(duì)外直接投資的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）拓展了高管腐敗行為對(duì)中國(guó)上市公司對(duì)外直接投資影響的研究；（2）對(duì)公司腐敗行為產(chǎn)生的影響及其治理機(jī)制進(jìn)行了一定程度的探索；（3）以中國(guó)上市公司為研究樣本，對(duì)后續(xù)上市公司對(duì)外直接投資效率的提高有一定參考價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）高管腐敗與對(duì)外直接投資

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于腐敗對(duì)對(duì)外直接投資的影響主要有兩種觀點(diǎn)，一種認(rèn)為腐敗會(huì)增加不確定性，降低投資者對(duì)外投資的投資意愿；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，腐敗行為在一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)往往可以作為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的潤(rùn)滑劑，一定程度上提高投資者對(duì)外直接投資的投資意愿。本文將基于現(xiàn)有的研究成果，把目光聚焦于對(duì)外直接投資的實(shí)施主體——企業(yè)高管。近年來(lái)，作為企業(yè)對(duì)外直接投資決策者的高管群體的行為和特征開始被關(guān)注。有學(xué)者研究高管擁有海外背景對(duì)OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)高管擁有境外背景時(shí)，企業(yè)更可能進(jìn)行對(duì)外直接投資，并會(huì)取得相對(duì)較好的對(duì)外投資績(jī)效。而且，與高管境外學(xué)習(xí)背景相比，高管境外工作背景對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資行為和績(jī)效的正向影響更強(qiáng)[9]。有研究發(fā)現(xiàn)，管理者的海外背景和工作績(jī)效激勵(lì)對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資傾向存在顯著正向影響，教育背景和財(cái)經(jīng)類專業(yè)背景對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資傾向存在顯著負(fù)向影響，而政治背景對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資傾向并無(wú)顯著影響[17]。高管股權(quán)激勵(lì)也會(huì)對(duì)對(duì)外直接投資速率產(chǎn)生影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)總體上使得高管傾向于選擇快速擴(kuò)張的投資策略[8]。文雯等提出，CEO股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資決策具有顯著的正向影響，CEO股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，企業(yè)對(duì)外直接投資的可能性越高、投資頻率越高、投資金額越大[18]。關(guān)于高管特征對(duì)OFDI的影響已經(jīng)有很多學(xué)者進(jìn)行了研究，但很少研究高管腐敗行為與對(duì)外直接投資的關(guān)系及其調(diào)節(jié)機(jī)制。

學(xué)者們研究高管腐敗多基于委托代理理論，其中心前提是所有權(quán)和控制權(quán)分離，委托人將工作委托給管理者，由管理者執(zhí)行工作[19]。委托代理理論認(rèn)為，代理人可以從事可能與委托人利益不一致的決策和行為[20]。委托代理理論關(guān)注解決兩個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題是當(dāng)委托人和代理人的愿望或目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)產(chǎn)生的代理問(wèn)題。這里的問(wèn)題是，由于偏好不同，委托人和代理人可能會(huì)傾向于采取不同的行動(dòng)。第二個(gè)問(wèn)題是，當(dāng)委托人很難驗(yàn)證代理人在做什么時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)監(jiān)控問(wèn)題。這里的問(wèn)題是由于信息不對(duì)稱，委托人無(wú)法證實(shí)代理人的行為是否恰當(dāng)[21]。高管獲得薪酬最常見的有兩種方式——固定薪酬和激勵(lì)績(jī)效，激勵(lì)績(jī)效將高管的報(bào)酬與工作產(chǎn)出聯(lián)系起來(lái)，讓投資者與高管的利益趨于一致。但是當(dāng)績(jī)效契約缺乏效率時(shí)，高管難以通過(guò)正常途徑獲得報(bào)酬激勵(lì)，高管作為企業(yè)的實(shí)際控制者，利用權(quán)力最大化自己的利益，通過(guò)在職消費(fèi)、貪污受賄等腐敗途徑獲得報(bào)酬激勵(lì)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過(guò)超額在職消費(fèi)來(lái)衡量高管腐敗，關(guān)于在職消費(fèi)，學(xué)術(shù)界目前主要從效率和代理兩方面進(jìn)行考察。合理的在職消費(fèi)對(duì)于提升企業(yè)的管理效率和價(jià)值具有促進(jìn)作用，在職消費(fèi)作為一種激勵(lì)形式，它的作用高于貨幣薪酬[22]，這是秉承“效率觀”學(xué)者的核心思想。而“代理觀”認(rèn)為，在職消費(fèi)的成本超過(guò)了其為企業(yè)帶來(lái)的績(jī)效，它是管理者和股東之間的沖突，高管是為了獲取個(gè)人利益，對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)面效應(yīng)[23]。在職消費(fèi)的“效率觀”與“代理觀”解決沖突的關(guān)鍵點(diǎn)在于在職消費(fèi)是否合理，合理的在職消費(fèi)能夠?qū)崿F(xiàn)公司價(jià)值，是企業(yè)必要的支出。但是對(duì)于“超額”的在職消費(fèi)會(huì)增加企業(yè)成本，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

根據(jù)管理層權(quán)力理論，高管腐敗伴隨著管理層權(quán)力的存在而存在，只要管理層存在，高管超額在職消費(fèi)就不可能消失，高管在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)會(huì)隨著管理層權(quán)力的增加而提高，這是由于管理層權(quán)力越大，高管的在職消費(fèi)受到的監(jiān)督越少[24]。高管腐敗以犧牲公司投資者的利益為代價(jià)，高管權(quán)力失控進(jìn)一步增加了股東對(duì)其監(jiān)督的難度[25]。高管為了個(gè)人的私利，從投資行為中獲取公司現(xiàn)金流，侵吞企業(yè)資產(chǎn)，這是因?yàn)槠髽I(yè)投資項(xiàng)目的信息無(wú)法準(zhǔn)確向市場(chǎng)傳遞。所有權(quán)與專業(yè)管理者權(quán)力的分離導(dǎo)致信息不對(duì)稱，而信息不對(duì)稱導(dǎo)致股東難以監(jiān)測(cè)高管的投資行為，股東無(wú)法獲得有效的信息[19]。基于此，高管以獲取個(gè)人私利為動(dòng)機(jī)進(jìn)行投資活動(dòng)，他們?yōu)榱丝刂聘嗟馁Y源更傾向于投資活動(dòng)。對(duì)外直接投資不是在本國(guó)活動(dòng)，是遠(yuǎn)離母國(guó)在東道國(guó)開展投資行為，信息不對(duì)稱和缺乏遵循地理距離的監(jiān)控手段導(dǎo)致高管的腐敗行為更難被監(jiān)控，高管更容易為獲取私利開展對(duì)外直接投資活動(dòng)。

綜上，提出假設(shè)H1：高管腐敗會(huì)促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。

（二）內(nèi)部控制與對(duì)外直接投資

公司為了實(shí)現(xiàn)最佳經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，會(huì)做出使所有者和管理者基于信托責(zé)任而相互制衡的結(jié)構(gòu)性制度安排，形成有效的公司內(nèi)部控制機(jī)制，從而在一定程度上緩解委托代理問(wèn)題的發(fā)生。例如高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息、信息披露水平的提高可以緩解信息不對(duì)稱[26]。內(nèi)部控制也可以通過(guò)一系列制度安排來(lái)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和效率，促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展，給企業(yè)投資者帶來(lái)收益[27]。國(guó)內(nèi)外已有學(xué)者研究了內(nèi)部控制作用，內(nèi)部控制能夠提高會(huì)計(jì)質(zhì)量[28]、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[29]、減少內(nèi)部交易[30]等。本文重點(diǎn)考察內(nèi)部控制對(duì)上市公司對(duì)外直接投資的影響。

內(nèi)部控制機(jī)制的制定和實(shí)施對(duì)投資的影響重大，在投資活動(dòng)中扮演重要的角色。關(guān)于內(nèi)部控制對(duì)投資的影響方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已做了大量的研究，Deumes研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能夠提高信息的透明度，降低企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)[31]。李萬(wàn)福從宏觀與微觀層面探討了內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)投資的影響，內(nèi)部控制缺陷會(huì)對(duì)投資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響[32]。也有學(xué)者研究上市公司內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)投資的影響，相比于企業(yè)沒(méi)有披露內(nèi)部控制缺陷信息，企業(yè)內(nèi)部控制缺陷信息披露后存在的投資問(wèn)題有所改善[33]。以上研究都表明良好的內(nèi)部控制能夠降低信息不對(duì)稱，緩解因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資問(wèn)題。內(nèi)部控制可以緩解管理者和股東之間的代理問(wèn)題，在缺乏有效的監(jiān)督管理方面的內(nèi)在制度時(shí)，高管很可能由于私利而凌駕于內(nèi)部控制之上。內(nèi)部控制作為企業(yè)的內(nèi)在制度安排，明確各方的職責(zé)，制定游戲規(guī)則，從而控制管理者只關(guān)注個(gè)人利益而不顧公司投資者的行為。對(duì)外直接投資是公司投資活動(dòng)中極為重要的一環(huán)，對(duì)公司的發(fā)展影響重大，完善的內(nèi)部控制規(guī)范企業(yè)對(duì)OFDI的投資決策，制定更謹(jǐn)慎的投資決策。

綜上，提出假設(shè)H2：內(nèi)部控制會(huì)抑制企業(yè)對(duì)外直接投資。

（三）內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

針對(duì)高管腐敗的治理問(wèn)題，目前有兩種思路——事前預(yù)防和事后懲治。從腐敗治理的預(yù)期效果來(lái)看，事前預(yù)防要優(yōu)于事后預(yù)防，相比于事后預(yù)防，事前預(yù)防的主要作用是防患于未然，通過(guò)合理的制度來(lái)約束高管的自利性行為，使公司避免不必要的損失。事前預(yù)防是解決高管腐敗問(wèn)題的關(guān)鍵，而事前預(yù)防的根本在于企業(yè)內(nèi)部控制制度的建設(shè)[34]。

在現(xiàn)代企業(yè)制度的兩權(quán)分離的模式下，內(nèi)部控制質(zhì)量影響著企業(yè)的發(fā)展。內(nèi)部控制缺陷會(huì)導(dǎo)致企業(yè)低質(zhì)量的內(nèi)部控制環(huán)境，內(nèi)控環(huán)境的好壞與代理問(wèn)題密切相關(guān)，在一定程度上決定了公司投資決策的可靠性和合理性。在權(quán)責(zé)分配不合理的內(nèi)部控制環(huán)境下，“代理人-高管”在對(duì)外直接投資決策中有過(guò)多的自主權(quán)力，這會(huì)導(dǎo)致投資活動(dòng)容易失去控制，高管在對(duì)外直接投資中獲取私利的行為更不易被發(fā)現(xiàn)，加大了管理層機(jī)會(huì)主義行為的可能性。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)管理是內(nèi)部控制的核心和目標(biāo)，內(nèi)部控制會(huì)對(duì)企業(yè)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，包括偏離企業(yè)目標(biāo)的重大行為[35]，內(nèi)部控制低的企業(yè)對(duì)于環(huán)境要素的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別不足而作出錯(cuò)誤的投資決策，投資決策失誤對(duì)企業(yè)的影響重大。高管為了獲取私利會(huì)在對(duì)外直接投資活動(dòng)中和當(dāng)?shù)氐墓賳T合謀投資風(fēng)險(xiǎn)高但獲取資金更容易的項(xiàng)目，損害企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，嚴(yán)重時(shí)將引發(fā)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)[21]。當(dāng)內(nèi)部控制不健全時(shí)，由于地理距離所帶來(lái)的信息不對(duì)稱和監(jiān)控困難問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步被放大，高管為獲取個(gè)人私利而進(jìn)行投資的意愿和能力會(huì)更強(qiáng)。不健全的內(nèi)部控制環(huán)境會(huì)加劇高管腐敗對(duì)對(duì)外直接投資的影響。

相反，當(dāng)公司有完善的內(nèi)部控制制度時(shí)，良好的內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制活動(dòng)均能降低代理人道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的隱患，在完善的信息系統(tǒng)和監(jiān)督反饋機(jī)制下，內(nèi)部信息不對(duì)稱水平較低，代理人和股東的目標(biāo)趨于一致[36]。例如，健全的內(nèi)部控制可以加強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，減少財(cái)務(wù)報(bào)告的不確定性，投資者能夠更加真實(shí)地了解公司的盈利能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。相比于國(guó)內(nèi)投資，對(duì)外投資面臨環(huán)境更復(fù)雜——差異性的經(jīng)濟(jì)、法律、文化、距離等因素使得公司的投資者更難監(jiān)管投資的實(shí)際情況。高管是對(duì)外投資活動(dòng)的制定者和執(zhí)行者，高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠?qū)Ω吖軐?shí)施嚴(yán)格的監(jiān)督體系。高管在對(duì)外直接投資中為了獲取私利的腐敗行為受到監(jiān)管，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制體系下高管謀取私利的腐敗行為被發(fā)現(xiàn)的可能性更大，高管為維護(hù)自身聲譽(yù)以及考慮職業(yè)發(fā)展在對(duì)外直接投資中的腐敗傾向會(huì)有所減弱。因此，當(dāng)內(nèi)部控制健全時(shí)，良好的信息溝通與反饋以及有效的控制活動(dòng)能夠?qū)Ω吖苄纬捎行е萍s，抑制其出于獲取私利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行盲目對(duì)外投資的傾向，進(jìn)而弱化高管腐敗對(duì)對(duì)外直接投資的影響（圖1）。

圖1 影響機(jī)制圖示

綜上，提出假設(shè)H3：內(nèi)部控制會(huì)抑制高管腐敗對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的促進(jìn)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為2006—2019年滬深兩市A股上市公司在海外的投資事件，所有事件數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）的海外關(guān)聯(lián)公司表，計(jì)算了每家上市公司各年海外子公司的數(shù)量及其資產(chǎn)總和。

上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)和迪博（DIB）內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行了如下處理：（1）剔除特別處理（ST）和退市（PT）的公司樣本；（2）鑒于金融業(yè)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的特殊性，剔除金融業(yè)上市公司；（3）由于實(shí)證研究原則上應(yīng)使用原始數(shù)據(jù)，所以剔除主要變量缺失的樣本。

之后，將事件數(shù)據(jù)與公司數(shù)據(jù)手工進(jìn)行合并，對(duì)所有連續(xù)變量上下1%進(jìn)行縮尾處理，避免極端值導(dǎo)致的偏差，最終得到包含1199家上市公司對(duì)外直接投資事件的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量的定義和說(shuō)明

1.被解釋變量：借鑒唐有川（2021）的做法[37]，用上市公司當(dāng)年海外子公司的資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比（OFDI_AsRatio）以及上市公司當(dāng)年海外子公司的數(shù)量（OFDI_SubNum）來(lái)衡量對(duì)外直接投資。

2.主要解釋變量：參考權(quán)小峰等（2010）[38]的方法，高管超額在職消費(fèi)被用來(lái)衡量高管腐敗程度，計(jì)算方法如下：

先計(jì)算出高管在職消費(fèi)Perksit,這是從公司管理費(fèi)用中扣除董監(jiān)高薪酬、計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等不屬于在職消費(fèi)的項(xiàng)目后得到的；Assetit-1為上期期末總資產(chǎn)；Δsaleit為本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)額；PPEit為本期固定資產(chǎn)的凈值；Inventoryit為本期存貨總額；LnEmployeeit為企業(yè)雇傭的員工總數(shù)的自然對(duì)數(shù)。對(duì)上述模型回歸求殘差項(xiàng)，即得到高管超額在職消費(fèi)OverPerks。

公司內(nèi)部控制水平（Coin）用上市公司內(nèi)部控制指數(shù)①來(lái)衡量，以中位數(shù)為界劃分內(nèi)部控制的高低水平。

3.控制變量：先對(duì)影響企業(yè)對(duì)外直接投資的公司層面的因素進(jìn)行控制，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH）、資金周轉(zhuǎn)率（TURN）、商業(yè)信用融資能力（COBO）、盈利能力（ROE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、董事會(huì)獨(dú)立性（INDEP）、董事長(zhǎng)兼任情況（DUAL），股權(quán)集中度（LARGEST）；進(jìn)一步控制高管特征變量，包括高管薪酬（COMP）、高管持股比例（MHOLD）、高管年齡（MAGE）、高管在職年限（MYEAR）、高管性別比例（MSEX）、高管海外背景（MBACK）。

詳細(xì)說(shuō)明見表1。

表1 變量的解釋和說(shuō)明

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)本文的假設(shè)，構(gòu)建如下計(jì)量模型（1）（2）進(jìn)行分析：

其中，α0、β0為常數(shù)項(xiàng)，α1、β1等為各變量的待估參數(shù)，Controls包含了所有的控制變量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

對(duì)于被解釋變量OFDI_AsRatio，由于其是連續(xù)變量，參照研究此類問(wèn)題的文獻(xiàn)的通用做法，采用最小二乘法回歸模型；對(duì)于被解釋變量OFDI_SubNum，由于其是計(jì)數(shù)變量，采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型，兩個(gè)模型均控制了年份和行業(yè)的影響。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，對(duì)外投資規(guī)模最大的公司其海外子公司資產(chǎn)總和占公司總資產(chǎn)的比高達(dá)82.7%；對(duì)外投資次數(shù)最多的公司當(dāng)年擁有124家海外子公司。公司成長(zhǎng)性（GROWTH）的最小值為-0.669，而最大值為7.946，說(shuō)明選取的樣本中，開展對(duì)外直接投資活動(dòng)的公司發(fā)展?fàn)顩r可能存在較大差異，因此有必要基于公司異質(zhì)性做進(jìn)一步的研究；高管持股比例（MHOLD）的均值為0.080，說(shuō)明樣本企業(yè)中的高管普遍持有較少的公司股份，因此，其更可能產(chǎn)生忽視股東利益而通過(guò)間接方式為自己謀取私利的動(dòng)機(jī)。高管性別比例（MSEX）的均值為0.821，說(shuō)明樣本企業(yè)中高管仍然以男性為主；高管海外背景（MBACK）的中位數(shù)為1，說(shuō)明樣本企業(yè)中有海外背景的高管人數(shù)普遍較少。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表3報(bào)告了解釋變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.6，說(shuō)明主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了模型（1）采用最小二乘法回歸的結(jié)果。列（1）至列（4）分別僅包含控制變量、加入解釋變量、加入調(diào)節(jié)變量。結(jié)果顯示，當(dāng)用海外子公司資產(chǎn)規(guī)模衡量對(duì)外直接投資時(shí)，高管超額在職消費(fèi)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，而內(nèi)部控制則會(huì)顯著抑制企業(yè)對(duì)外直接投資，但對(duì)于高管腐敗在對(duì)外直接投資中造成的影響，內(nèi)部控制并未表現(xiàn)出顯著的調(diào)節(jié)作用。

表4 最小二乘法回歸結(jié)果

表5報(bào)告了模型（2）采用負(fù)二項(xiàng)回歸的結(jié)果。列（1）至列（4）分別僅包含控制變量、加入解釋變量和調(diào)節(jié)變量。結(jié)果顯示，當(dāng)用海外子公司存續(xù)數(shù)量衡量對(duì)外直接投資時(shí)，高管超額在職消費(fèi)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，而內(nèi)部控制會(huì)顯著抑制企業(yè)對(duì)外直接投資強(qiáng)度，同時(shí)，內(nèi)部控制會(huì)對(duì)高管腐敗造成的影響產(chǎn)生顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。由此，假設(shè)H1和假設(shè)H3得到驗(yàn)證，假設(shè)H3得到部分驗(yàn)證。可以發(fā)現(xiàn)，高管腐敗對(duì)企業(yè)海外子公司存續(xù)數(shù)量的影響強(qiáng)于對(duì)其資產(chǎn)規(guī)模的影響，這說(shuō)明高管腐敗更可能通過(guò)促進(jìn)新建海外子公司的方式促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，從而從中謀求私利，而公司內(nèi)部控制措施也能對(duì)這種影響產(chǎn)生抑制，使企業(yè)做出更理性的投資決策。

表5 負(fù)二項(xiàng)回歸結(jié)果

進(jìn)一步繪制內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖（圖2），可以看到，隨著高管腐敗的增加，企業(yè)對(duì)外直接投資呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，但是這種趨勢(shì)會(huì)因內(nèi)部控制水平的高低而產(chǎn)生差異。在內(nèi)部水平高的情況下，高管腐敗促進(jìn)對(duì)外直接投資的曲線更平坦，而內(nèi)部控制水平低的情況下高管促進(jìn)對(duì)外直接投資的曲線更陡峭。調(diào)節(jié)效應(yīng)圖表明內(nèi)部控制會(huì)抑制高管腐敗對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的促進(jìn)作用。

圖2 內(nèi)部控制調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

（四）異質(zhì)性分析

為了繼續(xù)深入探究高管腐敗與企業(yè)內(nèi)部控制對(duì)中國(guó)上市公司對(duì)外直接投資強(qiáng)度的影響，本文將基于企業(yè)異質(zhì)性考察影響效果的差異性，企業(yè)異質(zhì)性分為所有權(quán)異質(zhì)性（國(guó)企/非國(guó)企）與行業(yè)異質(zhì)性（制造業(yè)/非制造業(yè)）。

1．所有權(quán)異質(zhì)性。國(guó)企和非國(guó)企由于高管面臨不同的監(jiān)管環(huán)境、企業(yè)對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)不同等原因，高管腐敗和內(nèi)部控制機(jī)制對(duì)上市公司對(duì)外直接投資的影響會(huì)有所不同。所有權(quán)異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表6），高管腐敗對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響在非國(guó)有企業(yè)中更顯著，同時(shí)，非國(guó)企高管更可能通過(guò)新建海外子公司這一途徑促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，以期從中謀取私利；內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響同樣在非國(guó)企中更顯著，非國(guó)企的內(nèi)部控制水平越高，其海外子公司規(guī)模就越小，表現(xiàn)出明顯的負(fù)效應(yīng)。而這一影響在國(guó)企中不顯著，說(shuō)明國(guó)企并非通過(guò)內(nèi)部控制措施抑制對(duì)外直接投資，更可能使用政府審計(jì)、行政監(jiān)督等其他手段來(lái)達(dá)到監(jiān)管的目的。

表6 所有權(quán)異質(zhì)性回歸結(jié)果

2．行業(yè)異質(zhì)性。中國(guó)上市公司中制造業(yè)企業(yè)眾多，且制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)在對(duì)外直接投資中往往戰(zhàn)略導(dǎo)向不同，因此公司內(nèi)部因素影響對(duì)外直接投資的機(jī)制也不同。基于行業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示（表7），非制造業(yè)企業(yè)高管腐敗對(duì)企業(yè)海外子公司規(guī)模的促進(jìn)作用強(qiáng)于制造業(yè)企業(yè)，而制造業(yè)企業(yè)高管腐敗對(duì)企業(yè)海外子公司存續(xù)數(shù)量的促進(jìn)作用強(qiáng)于非制造業(yè)企業(yè)；非制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)海外子公司規(guī)模的抑制作用強(qiáng)于制造業(yè)企業(yè)，而制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)海外子公司存續(xù)數(shù)量的抑制作用強(qiáng)于非制造業(yè)企業(yè)。這說(shuō)明高管腐敗和內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響因行業(yè)異質(zhì)性表現(xiàn)出不同的影響機(jī)制。

表7 行業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．替換解釋變量。參照現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用的方法，首先考慮替換解釋變量來(lái)檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。分別用公司員工人數(shù)的對(duì)數(shù)替換原來(lái)衡量公司規(guī)模的總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)（SIZE），用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率替換衡量公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE），用資產(chǎn)負(fù)債率替換衡量公司負(fù)債水平的流動(dòng)負(fù)債比率（LEV）。回歸結(jié)果見表8，可以看到主要解釋變量的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，初步驗(yàn)證了回歸結(jié)果的可靠性。

表8 替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2．工具變量法。內(nèi)生性問(wèn)題是實(shí)證研究中必須關(guān)注和考察的問(wèn)題之一。由于遺漏變量、變量直接互為因果、樣本選擇等因素引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題往往影響了回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文采用現(xiàn)有研究中常用的消除內(nèi)生性的方法之一——工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)，并采用兩階段最小二乘法（2SLS）、有限信息極大似然估計(jì)法（LIML）、廣義矩估計(jì)法（GMM）3種方法進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，主要解釋變量的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致（表9），進(jìn)一步驗(yàn)證了其穩(wěn)健性。

表9 工具變量法回歸結(jié)果

五、結(jié)論與展望

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，進(jìn)一步優(yōu)化中國(guó)上市公司對(duì)外直接投資決策、提高對(duì)外直接投資效率的重要性不言而喻。現(xiàn)有研究大多關(guān)注東道國(guó)制度質(zhì)量、治理水平對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響，而高管作為企業(yè)對(duì)外直接投資行為的決策者，對(duì)行為所造成的影響的關(guān)注度不高。本文以此為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行拓展研究，實(shí)證檢驗(yàn)了高管腐敗和內(nèi)部控制措施對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響，得到研究結(jié)果如下。

高管超額在職消費(fèi)作為目前很多研究者衡量企業(yè)高管腐敗的指標(biāo)，會(huì)對(duì)中國(guó)上市公司對(duì)外直接投資產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，其原因在于高管可能存在通過(guò)加大對(duì)外直接投資力度從中謀取私利的動(dòng)機(jī)，而且這種影響因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)的不同表現(xiàn)出不同的效果。

中國(guó)上市公司的內(nèi)部控制會(huì)對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生顯著的抑制作用，其原因在于內(nèi)部控制水平越高，企業(yè)越可能更謹(jǐn)慎地制定投資決策?；谄髽I(yè)異質(zhì)性的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制對(duì)非國(guó)企對(duì)外直接投資的抑制作用更顯著，制造業(yè)公司和非制造業(yè)公司的內(nèi)部控制對(duì)海外子公司規(guī)模和存續(xù)數(shù)量的抑制作用也表現(xiàn)出不同的效果。

高管腐敗對(duì)上市公司對(duì)外直接投資的促進(jìn)作用會(huì)因企業(yè)內(nèi)部控制水平的差異表現(xiàn)出不同的效果。內(nèi)部控制水平越高，高管腐敗對(duì)上市公司對(duì)外直接投資的促進(jìn)作用越弱；反之則越強(qiáng)。

綜上所述，本文研究發(fā)現(xiàn)在中國(guó)上市公司對(duì)外直接投資的過(guò)程中，高管腐敗是重要的影響因素之一，且企業(yè)的內(nèi)部控制措施是一種有效的調(diào)節(jié)機(jī)制。

由于本文僅用海外子公司規(guī)模和存續(xù)數(shù)量衡量了中國(guó)上市公司對(duì)外直接投資，并未從對(duì)外直接投資效率、東道國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入模式等多方面進(jìn)行更加綜合的考慮，因此研究尚存在不足之處。在后續(xù)的研究中，將從對(duì)外直接投資的多個(gè)角度進(jìn)行更加深入的探索，進(jìn)一步拓展和豐富高管腐敗與企業(yè)對(duì)外直接投資關(guān)系的研究，以期為中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資提供借鑒。

注釋

①內(nèi)部控制指數(shù)是基于內(nèi)部控制合規(guī)、報(bào)告、資產(chǎn)安全、經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略五大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度設(shè)計(jì)，同時(shí)將內(nèi)部控制缺陷作為修正變量對(duì)內(nèi)部控制基本指數(shù)進(jìn)行修正，最終形成綜合反映上市公司內(nèi)控水平和風(fēng)險(xiǎn)管控能力的指數(shù)。