股東身份與企業(yè)杠桿操縱-基于機(jī)構(gòu)投資者視角的分析

卿小權(quán)，董啟琛，武 瑛

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070）

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了高速發(fā)展期后逐漸趨于平穩(wěn)，現(xiàn)階段強(qiáng)調(diào)以高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略目標(biāo)。①2021 年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，2022 年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，要正確認(rèn)識(shí)和把握防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。反觀粗放式發(fā)展階段，由于資本無(wú)序擴(kuò)張引起不少企業(yè)過(guò)度負(fù)債，高杠桿已成為影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、加劇金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一。過(guò)高的杠桿率會(huì)增加企業(yè)資本成本和降低企業(yè)盈利能力，甚至加劇破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（DeAngelo 等，2018）。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和控制企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中央政府2015 年明確提出“去杠桿”任務(wù)，我國(guó)企業(yè)尤其是高杠桿國(guó)有企業(yè)自此進(jìn)入強(qiáng)制去杠桿階段。但現(xiàn)實(shí)中，高杠桿企業(yè)同樣具有投資增長(zhǎng)動(dòng)機(jī)，但盈利能力并不突出，很難通過(guò)減少負(fù)債和增加權(quán)益實(shí)質(zhì)性去杠桿，而可能通過(guò)杠桿操縱實(shí)現(xiàn)形式上去杠桿。由于杠桿操縱行為廣泛存在，②許曉芳等（2021）以及吳曉暉等（2022）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，半數(shù)以上的非金融類(lèi)A 股上市公司利用名股實(shí)債或（和）表外負(fù)債進(jìn)行杠桿操縱；若考慮會(huì)計(jì)手段，則九成以上的公司都存在杠桿操縱行為。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表所顯示的杠桿率通常會(huì)低于真實(shí)杠桿水平，導(dǎo)致高杠桿企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能被掩蓋。這在微觀上將誤導(dǎo)股東、債權(quán)人以及企業(yè)管理層的投融資決策，宏觀上則可能使監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)疏于監(jiān)督，導(dǎo)致政府部門(mén)做出不當(dāng)?shù)馁Y源配置決策（許曉芳和陸正飛，2020）。為此，2018 年和2019 年發(fā)改委等六部委兩度發(fā)布《降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，強(qiáng)調(diào)規(guī)范國(guó)有企業(yè)資本管理，防止其虛假降杠桿。那么，如何抑制企業(yè)的杠桿操縱行為，使其賬面杠桿率能夠反映真實(shí)的杠桿水平與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的決策有用性，以降低資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展？

企業(yè)的杠桿操縱源于負(fù)債，但與股東利益息息相關(guān)，且不同類(lèi)型的股東對(duì)企業(yè)杠桿操縱行為的看法及影響也不盡相同。從股東身份來(lái)看，上市公司股東可以分為控股股東、機(jī)構(gòu)投資者以及散戶(hù)投資者等。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股比例在過(guò)去的十幾年里大幅上升。①Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2007 年末A 股上市公司的機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例為23.67%，2020 年末該比例為40.02%。機(jī)構(gòu)投資者的身份較為特殊，其對(duì)上市公司和資本市場(chǎng)的影響引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的持續(xù)關(guān)注。從現(xiàn)實(shí)影響來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠緩解企業(yè)融資約束（張純和呂偉，2007；甄紅線和王謹(jǐn)樂(lè)，2016），而且在股票交易中容易表現(xiàn)出羊群行為（Wermers，1999；許年行等，2013），其一致行動(dòng)能夠決定證券價(jià)格走勢(shì)（李艷麗等，2012），從而對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。從公司治理角度看，機(jī)構(gòu)投資者群體逐漸壯大，在我國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)揮的治理作用越來(lái)越突出（Helwege 等，2012；薄仙慧和吳聯(lián)生，2009；梅潔和張明澤，2016）。2018 年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者依法合規(guī)參與公司治理，并呼吁中介機(jī)構(gòu)在為上市公司提供服務(wù)時(shí)應(yīng)積極關(guān)注其治理狀況。相應(yīng)地，外部審計(jì)師盡管在一定程度上能夠識(shí)別企業(yè)的杠桿操縱行為（徐亞琴和宋思淼，2021），但是主要通過(guò)事后監(jiān)督發(fā)揮作用。而機(jī)構(gòu)投資者能夠直接參與公司治理（Shleifer 和Vishny，1986；李維安和李濱，2008），改善企業(yè)績(jī)效（徐龍炳和張大方，2017）。特別地，從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來(lái)看，作為資本市場(chǎng)的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借其專(zhuān)業(yè)的分析團(tuán)隊(duì)挖掘更多的信息，通過(guò)降低市場(chǎng)噪音和信息不對(duì)稱(chēng)程度來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)（史永東和王謹(jǐn)樂(lè)，2014）。大量研究認(rèn)為，隨著持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督收益將超過(guò)監(jiān)督成本（Shleifer 和Vishny，1986）。這將增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)（羅付巖，2015），提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。而在當(dāng)前“利潤(rùn)表觀”向“資產(chǎn)負(fù)債表觀”轉(zhuǎn)變的背景下，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)盈余操縱的影響，個(gè)別研究考察了機(jī)構(gòu)投資者在其投資組合中的注意力分配差異對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響（吳曉暉等，2022），但并未對(duì)杠桿操縱方式進(jìn)行細(xì)分，從而無(wú)法探明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)杠桿操縱的作用方向，也未考慮杠桿操縱的中性性質(zhì)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為股東勢(shì)必會(huì)參與公司治理，但其如何參與并抑制企業(yè)杠桿操縱卻不得而知。解答這些問(wèn)題能夠深化我們對(duì)杠桿操縱含義的理解，并將為“穩(wěn)杠桿”背景下監(jiān)管部門(mén)如何施政提供啟示。

本文從杠桿操縱的動(dòng)機(jī)、手段和性質(zhì)出發(fā)，考察了機(jī)構(gòu)投資者在抑制企業(yè)杠桿操縱中所發(fā)揮的治理作用，并參考許曉芳等（2020）的方法構(gòu)建杠桿操縱程度指標(biāo)，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響。本文基于2007-2020 年過(guò)度負(fù)債的A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)的杠桿操縱程度顯著負(fù)相關(guān)。機(jī)制分析表明，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮“注資效應(yīng)”，從根源上減弱企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)，而且其“監(jiān)督效應(yīng)”能夠改善外部監(jiān)管環(huán)境，最終抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。異質(zhì)性分析顯示，在去杠桿政策實(shí)施后、擁有穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者以及國(guó)有控股樣本中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用更加顯著。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可能向被投資企業(yè)派駐董事，直接參與其公司治理；此外，機(jī)構(gòu)投資者持股主要抑制了企業(yè)的“名股實(shí)債”式操縱行為。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，在分析降杠桿與杠桿操縱關(guān)系的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充并完善了現(xiàn)有文獻(xiàn)所采用的杠桿操縱定義，深化了對(duì)杠桿操縱內(nèi)涵的認(rèn)知。國(guó)內(nèi)有關(guān)杠桿操縱的研究文獻(xiàn)基本上都沿用許曉芳和陸正飛（2020）給出的定義，且主要關(guān)注杠桿操縱行為的消極影響。本文則從去杠桿手段入手，剖析了企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的財(cái)務(wù)行為及會(huì)計(jì)選擇的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，并借助信號(hào)傳遞理論、委托代理理論和政府規(guī)制理論，完善了杠桿操縱的定義，據(jù)此明確指出企業(yè)的降杠桿手段并非都是消極的“杠桿操縱”，從而深化了對(duì)企業(yè)杠桿操縱內(nèi)涵的認(rèn)知。在此基礎(chǔ)上，本文聚焦于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)過(guò)度負(fù)債企業(yè)消極杠桿操縱的治理作用。第二，為企業(yè)杠桿操縱影響因素的研究補(bǔ)充了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并探明了機(jī)構(gòu)投資者提升企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量的機(jī)理。在國(guó)內(nèi)外有關(guān)企業(yè)杠桿操縱影響因素的文獻(xiàn)中，從公司治理入手的研究涉及大股東代理、黨組織治理、審計(jì)師監(jiān)督以及機(jī)構(gòu)投資者“分心”。與吳曉暉等（2022）及同類(lèi)文獻(xiàn)不同，本文在探究機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用時(shí)并非停留在注意力分配層面，而是從機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用的公司治理架構(gòu)入手，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)改變公司治理水平而影響企業(yè)杠桿操縱，而后聚焦于機(jī)構(gòu)投資者向上市公司派駐董事這一治理手段，在某種意義上打開(kāi)了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)杠桿操縱之間的“黑箱”。同時(shí)，與杠桿操縱影響因素的多數(shù)研究不同，本文區(qū)分了杠桿操縱手段，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者主要抑制了企業(yè)的“名股實(shí)債”式操縱行為。第三，本文的研究對(duì)于推動(dòng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性降杠桿和防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有一定的借鑒意義。本文全面揭示了企業(yè)杠桿操縱的內(nèi)涵以及機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)杠桿操縱的作用機(jī)理。這為債權(quán)人和中小投資者有效識(shí)別企業(yè)的杠桿操縱及潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了方法指導(dǎo)，有助于發(fā)揮其對(duì)企業(yè)虛假降杠桿的監(jiān)督治理作用。同時(shí)，本文為政府部門(mén)客觀評(píng)價(jià)企業(yè)的杠桿水平與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而出臺(tái)相應(yīng)的監(jiān)管政策提供了思路。這有助于政府部門(mén)適時(shí)控制企業(yè)的虛假降杠桿行為，真正實(shí)現(xiàn)杠桿監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控目標(biāo)，確保金融市場(chǎng)健康運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）杠桿操縱的內(nèi)涵與影響因素

許曉芳和陸正飛（2020）從杠桿操縱的手段和后果入手，首次給出了狹義和廣義的杠桿操縱概念。其中，狹義的杠桿操縱是指利用表外負(fù)債和名股實(shí)債等財(cái)務(wù)活動(dòng)安排，掩蓋公司杠桿風(fēng)險(xiǎn)的行為；而廣義的杠桿操縱是指利用表外負(fù)債和名股實(shí)債等財(cái)務(wù)活動(dòng)安排，以及其他向上操縱資產(chǎn)或向下操縱負(fù)債或兩者兼而有之的會(huì)計(jì)手段，降低賬面杠桿水平的行為。許曉芳和陸正飛（2020）還比較系統(tǒng)地分析了企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)、手段及潛在影響，為我們理解企業(yè)杠桿操縱的邏輯奠定了基礎(chǔ)。本文認(rèn)為，需要進(jìn)一步豐富杠桿操縱的內(nèi)涵，并補(bǔ)充相應(yīng)的理論基礎(chǔ)。從行為動(dòng)機(jī)及其對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響來(lái)看，杠桿操縱與盈余管理密切相關(guān)卻又各有側(cè)重。一方面，盈余管理和杠桿操縱都以信息不對(duì)稱(chēng)為前提，實(shí)施主體均為管理層或控股股東，行為動(dòng)機(jī)都包括滿(mǎn)足企業(yè)內(nèi)部考核與外部監(jiān)管要求。另一方面，杠桿操縱手段包括但不限于盈余管理。為了隱藏負(fù)債的杠桿操縱會(huì)降低資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量，而為了調(diào)節(jié)利潤(rùn)的盈余管理會(huì)同時(shí)降低利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的信息質(zhì)量。

結(jié)合盈余管理的定義與企業(yè)杠桿操縱的實(shí)踐特點(diǎn)，本文以信號(hào)傳遞理論、政府規(guī)制理論和委托代理理論為基礎(chǔ)，對(duì)杠桿操縱的概念重新進(jìn)行了界定。本文認(rèn)為，杠桿操縱是指在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，管理層為滿(mǎn)足內(nèi)外部監(jiān)管要求，利用投融資創(chuàng)新實(shí)踐和（或）會(huì)計(jì)政策選擇等手段，降低企業(yè)賬面杠桿率的行為。其中，企業(yè)管理層面臨的內(nèi)部監(jiān)管主要是指國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)或地方國(guó)企負(fù)責(zé)人進(jìn)行業(yè)績(jī)考核時(shí)，不僅將資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)為約束性指標(biāo)，而且根據(jù)該指標(biāo)調(diào)整EVA計(jì)算參數(shù)，從而推動(dòng)高杠桿企業(yè)降杠桿；外部監(jiān)管既包括將IPO資格、可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模以及股票退市風(fēng)險(xiǎn)警示與資產(chǎn)負(fù)債率掛鉤等硬性監(jiān)管，也包括交易所問(wèn)詢(xún)、媒體報(bào)道等軟性監(jiān)管。投資創(chuàng)新實(shí)踐包括結(jié)構(gòu)化主體投資（如PPP項(xiàng)目）、衍生金融工具投資等，利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賦予的選擇空間使負(fù)債出表；融資創(chuàng)新實(shí)踐包括發(fā)行永續(xù)債、與投資人私下簽訂附有“保本付息”承諾的股權(quán)融資或債轉(zhuǎn)股協(xié)議（又稱(chēng)“抽屜協(xié)議”），將負(fù)債確認(rèn)為股東權(quán)益。會(huì)計(jì)政策選擇涵蓋投融資創(chuàng)新實(shí)踐中的會(huì)計(jì)選擇和向上盈余管理，通過(guò)減少負(fù)債和增加股東權(quán)益來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債率。

與盈余管理類(lèi)似，本文定義的“杠桿操縱”屬于中性詞。承前所述，企業(yè)的投融資創(chuàng)新實(shí)踐和會(huì)計(jì)政策選擇有助于降低賬面杠桿率，但開(kāi)展這類(lèi)活動(dòng)并不意味著企業(yè)就是在操縱杠桿，或者說(shuō)只是為了隱藏負(fù)債。相反，有些投融資業(yè)務(wù)不僅在會(huì)計(jì)確認(rèn)和報(bào)告上合法合規(guī)，還能提高企業(yè)的財(cái)務(wù)能力（饒品貴等，2022）。因此，需要客觀審視現(xiàn)有文獻(xiàn)所描述的杠桿操縱手段的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，并全面考察這類(lèi)財(cái)務(wù)活動(dòng)可能產(chǎn)生的消極影響和積極作用。

以永續(xù)債融資為例，與銀行借款及普通債券不同，發(fā)行永續(xù)債在短期內(nèi)可以幫助企業(yè)降杠桿。不可否認(rèn)，部分公司可能會(huì)參照權(quán)益工具的確認(rèn)條件來(lái)設(shè)置永續(xù)債契約條款，將本質(zhì)上為負(fù)債的永續(xù)債劃為權(quán)益工具，從而降低賬面杠桿率。而隨著永續(xù)債的快速發(fā)展，財(cái)政部于2014 年和2019 年先后發(fā)布《金融負(fù)債和權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》，逐步明確了發(fā)行方在確定永續(xù)債會(huì)計(jì)分類(lèi)時(shí)應(yīng)考慮的因素，在一定程度上壓縮了發(fā)行方利用永續(xù)債的會(huì)計(jì)分類(lèi)進(jìn)行杠桿操縱的空間。同時(shí)，永續(xù)債發(fā)行方的年報(bào)需經(jīng)CPA審計(jì)；若發(fā)行方為上市公司，其年報(bào)披露還將受到證監(jiān)會(huì)、證券交易所以及其他利益相關(guān)者的監(jiān)督，這同樣會(huì)增加發(fā)行方利用會(huì)計(jì)選擇進(jìn)行杠桿操縱的難度。此外，由于永續(xù)債的本金可以永久使用（理論上只要不贖回就不用還本），利息可以遞延支付，這將大大緩解發(fā)行方在中短期內(nèi)的償付壓力，增強(qiáng)其財(cái)務(wù)彈性。因此，永續(xù)債在過(guò)去的幾年里發(fā)展迅猛，成為不少績(jī)優(yōu)公司的重要融資工具。可見(jiàn)，不能僅憑發(fā)行方把永續(xù)債確認(rèn)為“其他權(quán)益工具”就推斷其在操縱杠桿，而應(yīng)結(jié)合企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的意圖、契約條款的規(guī)定以及發(fā)行后企業(yè)的實(shí)際償付行為等因素進(jìn)行綜合判斷。

與永續(xù)債融資類(lèi)似，設(shè)立結(jié)構(gòu)化主體進(jìn)行PPP項(xiàng)目投資也是高杠桿公司曾廣泛使用的投資創(chuàng)新實(shí)踐。一方面，PPP項(xiàng)目投資所需資金主要通過(guò)舉債獲得，所以項(xiàng)目公司的杠桿率較高。若企業(yè)將項(xiàng)目公司納入合并報(bào)表，無(wú)疑會(huì)提高企業(yè)總體的資產(chǎn)負(fù)債率，這對(duì)高杠桿企業(yè)尤其是存在降杠桿任務(wù)的國(guó)企而言是很難承受的。因此，多數(shù)企業(yè)都有動(dòng)機(jī)不讓PPP項(xiàng)目公司并表，即利用“表外負(fù)債”來(lái)降低杠桿率。另一方面，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)是否應(yīng)將項(xiàng)目公司納入合并報(bào)表，關(guān)鍵是看企業(yè)對(duì)其是否形成控制，而控制與否需遵循實(shí)質(zhì)重于形式的判定原則。據(jù)觀測(cè)，不少建筑類(lèi)企業(yè)對(duì)其投資的PPP項(xiàng)目公司持股比例遠(yuǎn)超50%，但并未將其納入合并報(bào)表，甚至不確認(rèn)長(zhǎng)期股權(quán)投資，而是在“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”中予以披露。①鑒于深交所對(duì)東方園林2017 年和2019 年年報(bào)中未將持股比例較高的PPP 項(xiàng)目公司納入合并報(bào)表出具問(wèn)詢(xún)函，本文對(duì)東方園林、嶺南園林等多家涉及PPP 項(xiàng)目的建筑業(yè)上市公司的年報(bào)進(jìn)行了追蹤，發(fā)現(xiàn)不將PPP 項(xiàng)目公司并表，甚至不確認(rèn)長(zhǎng)期股權(quán)投資是業(yè)內(nèi)的常見(jiàn)做法。為此，我們對(duì)中國(guó)交建和嶺南園林負(fù)責(zé)PPP 項(xiàng)目融資的管理人員進(jìn)行了專(zhuān)訪。他們不否認(rèn)企業(yè)的做法存在降杠桿意圖，但同時(shí)認(rèn)為從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則角度看，不將PPP 項(xiàng)目公司并表并非毫無(wú)道理。由于不少項(xiàng)目合作方具有地方政府背景（如城投公司），他們對(duì)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的重大決策往往具有“一票否決權(quán)”，從而形成了事實(shí)上的控制。究其原因，盡管企業(yè)對(duì)項(xiàng)目公司的持股比例較高，但是由于項(xiàng)目合作方的背景比較特殊，使得企業(yè)（尤其是民營(yíng)企業(yè)）在重大決策上可能并不掌握話(huà)語(yǔ)權(quán)，即對(duì)被投資方不形成控制，因此不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的并表要求?？梢?jiàn)，不將結(jié)構(gòu)化主體納入合并報(bào)表，并不意味著企業(yè)在利用“表外負(fù)債”進(jìn)行杠桿操縱。同時(shí)，設(shè)立結(jié)構(gòu)化主體既能拓寬融資渠道和降低投資風(fēng)險(xiǎn)，又能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資收益的放大作用。

有關(guān)杠桿操縱影響因素的現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，黨組織治理有助于抑制國(guó)有上市公司的杠桿操縱行為（翟淑萍等，2021），而去杠桿任務(wù)（許曉芳等，2020）、控股股東股權(quán)質(zhì)押（許曉芳等，2021）、機(jī)構(gòu)投資者的注意力分配差異（吳曉暉等，2022）、地方政府債務(wù)擴(kuò)張（饒品貴等，2022）以及滿(mǎn)足新債發(fā)行要求（李曉溪和楊國(guó)超，2022）等則會(huì)加劇企業(yè)的杠桿操縱?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)杠桿操縱的誘因，而對(duì)于抑制杠桿操縱的探索則較少；同時(shí)，有關(guān)企業(yè)杠桿操縱動(dòng)因及后果的大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)杠桿操縱內(nèi)涵的認(rèn)識(shí)并不全面，未考慮與杠桿操縱相關(guān)的企業(yè)投融資創(chuàng)新實(shí)踐的積極作用。事實(shí)上，從會(huì)計(jì)角度看，部分“表外負(fù)債”和“名股實(shí)債”的會(huì)計(jì)處理本身具有一定的合理性；從杠桿操縱的動(dòng)因看，企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)和會(huì)計(jì)選擇并非只是為了隱藏負(fù)債，也能增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性?；诖耍疚脑噲D從公司治理相關(guān)理論出發(fā)，在重新界定杠桿操縱概念的基礎(chǔ)上，從機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督方式入手，考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)消極杠桿操縱的影響及其機(jī)制。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)杠桿操縱

承前所述，公司管理層進(jìn)行杠桿操縱的主要?jiǎng)訖C(jī)在于滿(mǎn)足內(nèi)部考核和外部融資相關(guān)監(jiān)管要求，而杠桿操縱涉及公司投融資活動(dòng)和會(huì)計(jì)政策選擇。就其特征而言，杠桿操縱的手段具有多樣性，操縱過(guò)程較為復(fù)雜和隱蔽，且同時(shí)使用多種手段會(huì)使操縱結(jié)果難以預(yù)料。與控股股東和散戶(hù)投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者的身份背景比較特殊，且具備一定的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，他們有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而抑制企業(yè)消極的杠桿操縱行為。

1.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)杠桿操縱的治理動(dòng)機(jī)

具有逐利天性是機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)重要特征（Kim，1993；Strickland 等，1996；徐龍炳和張大方，2017）。與中介機(jī)構(gòu)和散戶(hù)投資者的獲利方式不同，隨著持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者的投資收益與企業(yè)績(jī)效及股票價(jià)值息息相關(guān)（Strickland 等，1996；徐龍炳和張大方，2017）。而鑒于杠桿操縱的雙重屬性，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)杠桿操縱的態(tài)度及治理動(dòng)機(jī)將視情況而定。對(duì)于為了“隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的杠桿操縱，其潛在影響往往是負(fù)面的。從企業(yè)外部看，杠桿操縱會(huì)影響報(bào)表信息使用者對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估（許曉芳和陸正飛，2020），資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也不因企業(yè)杠桿操縱而減小，這將違背中央推行去杠桿政策的初衷（翟淑萍等，2021）。從企業(yè)內(nèi)部看，管理層利用多種手段人為調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率，會(huì)使其名義杠桿率低于真實(shí)杠桿率。①根據(jù)許曉芳等（2020）對(duì)杠桿操縱的假設(shè)，企業(yè)只存在掩蓋風(fēng)險(xiǎn)、向下操縱杠桿，而不存在故意夸大風(fēng)險(xiǎn)、向上操縱杠桿的動(dòng)機(jī)。一旦債權(quán)人洞悉兩者之間的差異，可能會(huì)調(diào)整企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，甚至減少對(duì)企業(yè)的信貸規(guī)模，由此將增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至使其陷入財(cái)務(wù)困境。機(jī)構(gòu)投資者的逐利天性會(huì)使其產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)回避動(dòng)機(jī)和監(jiān)督動(dòng)機(jī)，其持股比例與公司財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)（Grier 和Zychowicz，1994）。可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者厭惡以隱藏真實(shí)財(cái)務(wù)狀況為目的的杠桿操縱行為。對(duì)于“投融資創(chuàng)新實(shí)踐”所伴隨的杠桿操縱，其可能符合股東權(quán)益確認(rèn)或不納入合并報(bào)表的條件，只是報(bào)表分析者因信息不對(duì)稱(chēng)或認(rèn)知水平受限而誤認(rèn)為企業(yè)在惡意操縱杠桿。同時(shí)，投融資創(chuàng)新實(shí)踐通常具有明顯的商業(yè)價(jià)值，能為企業(yè)創(chuàng)造更多的投融資機(jī)會(huì)，有助于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)然，不能排除管理層利用信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)巧妙設(shè)計(jì)契約條款或者曲解有關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，借助投融資活動(dòng)來(lái)隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能。因此，對(duì)于投融資創(chuàng)新實(shí)踐所伴隨的“杠桿操縱”，機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度及治理動(dòng)機(jī)難以判斷。下文的分析和檢驗(yàn)將聚焦于意在“隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的消極杠桿操縱。

2.機(jī)構(gòu)投資者的“注資效應(yīng)”與企業(yè)杠桿操縱動(dòng)機(jī)

滿(mǎn)足企業(yè)融資需求是機(jī)構(gòu)投資者的另一個(gè)重要特征（張純和呂偉，2007；甄紅線和王謹(jǐn)樂(lè)，2016）。與個(gè)人投資者資金有限及非理性的特征不同，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)投資主體，具有雄厚的資金實(shí)力和比較理性的專(zhuān)業(yè)分析團(tuán)隊(duì)。一方面，資金實(shí)力決定了機(jī)構(gòu)投資者能夠帶資入股。在企業(yè)上市之前，機(jī)構(gòu)投資者能以天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資或私募股權(quán)等形式，向企業(yè)注入資金；在企業(yè)IPO融資時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)“打新”，增加企業(yè)股權(quán)資本；在企業(yè)上市之后，機(jī)構(gòu)投資者還能以戰(zhàn)略投資者身份，參與企業(yè)定向增發(fā)新股，向其提供資金。此外，機(jī)構(gòu)投資者還可能參與企業(yè)的債券融資。這些都將為企業(yè)獲取所需資金提供重要保障。另一方面，從市場(chǎng)情緒來(lái)看，由于機(jī)構(gòu)投資者行為具有“羊群效應(yīng)”（Wermers，1999；許年行等，2013），某個(gè)或某幾個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持股可能會(huì)引起其他機(jī)構(gòu)跟隨投資。類(lèi)似地，對(duì)個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者的選股行為具有一定的導(dǎo)向作用，被機(jī)構(gòu)持股的公司可能會(huì)吸引更多的社會(huì)閑散資金（如散戶(hù)資金），這將間接為企業(yè)融資創(chuàng)造機(jī)會(huì)。不難分析，機(jī)構(gòu)投資者持股所發(fā)揮的“注資效應(yīng)”有助于解決企業(yè)所面臨的融資需求問(wèn)題，使其不必通過(guò)杠桿操縱來(lái)滿(mǎn)足外部融資相關(guān)監(jiān)管要求。這將從根源上抑制企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)，達(dá)到對(duì)杠桿操縱行為標(biāo)本兼治的效果。

3.機(jī)構(gòu)投資者的“監(jiān)督效應(yīng)”與企業(yè)杠桿操縱手段

大量研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用（Edmans 和Holderness，2017；薄仙慧和吳聯(lián)生，2009；李春濤等，2018）。眾所周知，企業(yè)可以借助表外負(fù)債、名股實(shí)債以及其他會(huì)計(jì)手段，人為降低賬面杠桿率。而杠桿操縱的手段具有多樣性，過(guò)程比較隱蔽，且結(jié)果具有不確定性，使得信息收集和分析能力較弱的散戶(hù)投資者難以有效識(shí)別。相比而言，機(jī)構(gòu)投資者的信息來(lái)源較廣，解讀信息的能力較強(qiáng)，以券商和基金公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者通常擁有專(zhuān)業(yè)的分析師團(tuán)隊(duì)，通過(guò)派出分析師進(jìn)入公司調(diào)研，可以實(shí)時(shí)了解公司的基本面情況、管理層的行為動(dòng)向等重要信息，據(jù)此形成調(diào)研報(bào)告。而這類(lèi)報(bào)告不僅能用于機(jī)構(gòu)投資者自身的股票交易決策，還能出售給其他機(jī)構(gòu)投資者，從而影響其股票交易行為。如果調(diào)研報(bào)告中涉及隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的杠桿操縱行為（包括投融資行為、會(huì)計(jì)政策選擇等），具有逐利天性的機(jī)構(gòu)投資者為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)選擇賣(mài)出股票（即“用腳投票”）。特別地，關(guān)注調(diào)研報(bào)告的機(jī)構(gòu)投資者及其持股數(shù)量越多，減持股票對(duì)公司股價(jià)造成的沖擊就越大，這將對(duì)管理層和控股股東構(gòu)成威脅?？梢?jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)自主調(diào)研或者購(gòu)買(mǎi)調(diào)研報(bào)告，能夠增強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督，從而抑制管理層消極的杠桿操縱行為。

本文進(jìn)一步認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在限制名股實(shí)債形式的杠桿操縱行為。從資本市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，名股實(shí)債主要依托發(fā)行永續(xù)債、設(shè)立結(jié)構(gòu)化主體進(jìn)行融資、實(shí)施非實(shí)質(zhì)性債轉(zhuǎn)股等財(cái)務(wù)活動(dòng)而實(shí)現(xiàn)。就永續(xù)債而言，企業(yè)通過(guò)巧妙設(shè)置發(fā)行條款，可以將債務(wù)性永續(xù)債確認(rèn)為權(quán)益工具。而機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)投資主體，可以憑借其信息優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行準(zhǔn)確界定，從而及時(shí)有效識(shí)別名股實(shí)債形式的杠桿操縱，①2021 年5 月30 日至6 月3 日，作者先后對(duì)來(lái)自中國(guó)工商銀行總行、華夏銀行總行以及招商銀行北京分行的三名信貸主管進(jìn)行了非結(jié)構(gòu)化電話(huà)訪談，訪談問(wèn)題主要包括：銀行在分析企業(yè)資信狀況時(shí)是否關(guān)注其杠桿操縱行為？銀行如何測(cè)度企業(yè)的杠桿操縱程度？企業(yè)杠桿操縱在多大程度上影響銀行貸款決策？訪談結(jié)果顯示，銀行有能力識(shí)別非實(shí)質(zhì)性的債轉(zhuǎn)股、永續(xù)債的會(huì)計(jì)確認(rèn)以及結(jié)構(gòu)化主體融資等名股實(shí)債形式的杠桿操縱行為，而且會(huì)利用自有評(píng)估模型“還原”企業(yè)的實(shí)際杠桿水平，并將其納入貸款決策模型中。并借助內(nèi)外部治理機(jī)制加以限制。相比而言，對(duì)于避免并表、創(chuàng)新衍生金融工具以及隱瞞或有負(fù)債等形式的表外負(fù)債手段，由于相關(guān)業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜且結(jié)果不易確定，會(huì)計(jì)判斷本身就比較復(fù)雜（許曉芳和陸正飛，2020），加之管理層有可能利用信息優(yōu)勢(shì)曲解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此外部審計(jì)和證券監(jiān)管比較困難。不難推測(cè)，對(duì)于表外負(fù)債形式的杠桿操縱，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督力度可能較弱。換言之，與表外負(fù)債形式的杠桿操縱相比，機(jī)構(gòu)投資者更有可能抑制企業(yè)名股實(shí)債形式的杠桿操縱行為。

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者的逐利天性將使其對(duì)以“隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”為目的的杠桿操縱產(chǎn)生強(qiáng)烈的治理動(dòng)機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者持股所帶來(lái)的“注資效應(yīng)”有助于滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求，從根源上減弱其杠桿操縱動(dòng)機(jī)。此外，機(jī)構(gòu)投資者具備信息優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)能力，且在資本市場(chǎng)具有較大的影響力。這有助于發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，降低企業(yè)的杠桿操縱程度，并對(duì)名股實(shí)債形式的杠桿操縱實(shí)施有效管控。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)杠桿操縱具有治理動(dòng)機(jī)與治理能力，能夠遏制企業(yè)的虛假降杠桿行為，避免其資產(chǎn)負(fù)債表中的債務(wù)信息失真。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的杠桿操縱程度越低。

股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)是公司治理最為關(guān)鍵的制度安排（李維安，2016）?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)制衡狀態(tài)下，為了維護(hù)自身利益，非控股股東會(huì)向公司派駐董事，從而對(duì)控股股東和管理者進(jìn)行有效監(jiān)督（Cheng 等，2020；祝繼高等，2021）。因此，具有股東身份的機(jī)構(gòu)投資者除了利用股權(quán)制衡參與公司治理外（如股東大會(huì)投票表決），還可能以派駐董事的形式直接參與公司管理，從而抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。具體而言，機(jī)構(gòu)投資者向公司派駐董事，可以憑借其信息優(yōu)勢(shì)、專(zhuān)業(yè)分析和治理能力，對(duì)管理層提交的有損其利益的議案（如涉及重大投資與籌資、重要會(huì)計(jì)政策選擇等事項(xiàng)）投出非贊成票，及時(shí)遏制管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)與道德風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)管理層消極的杠桿操縱行為進(jìn)行事前或事中控制。從事后來(lái)看，對(duì)于干預(yù)力度有限且已經(jīng)發(fā)生的杠桿操縱行為，為了維護(hù)自身職業(yè)聲譽(yù)與委托人利益，機(jī)構(gòu)投資者派駐的董事能夠在相關(guān)信息對(duì)外披露之前，憑借其專(zhuān)業(yè)分析能力和職權(quán)，揭露有關(guān)會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)。比如，針對(duì)年報(bào)信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性發(fā)表非贊成意見(jiàn)，通過(guò)事后聲明來(lái)警示其他利益相關(guān)者，使其參與到公司治理中，以便對(duì)管理層消極的杠桿操縱行為進(jìn)行事后糾偏?？梢?jiàn)，從內(nèi)部治理角度看，機(jī)構(gòu)投資者派駐董事可能通過(guò)事前和事中控制以及事后糾偏來(lái)完善公司治理，加強(qiáng)對(duì)管理層決策與信息披露的監(jiān)督，從而減少企業(yè)消極的杠桿操縱行為。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)派駐董事參與公司治理，可以降低上市公司的杠桿操縱程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007-2020 年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類(lèi)、上市當(dāng)年、ST和PT、總資產(chǎn)或營(yíng)業(yè)收入不大于0 以及變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。由于杠桿操縱的中性性質(zhì)，本文重點(diǎn)考察以“隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”為目的的企業(yè)杠桿操縱行為，因此需對(duì)樣本進(jìn)行區(qū)分。過(guò)度負(fù)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，在權(quán)益市場(chǎng)上，企業(yè)負(fù)債率與未來(lái)股票市場(chǎng)回報(bào)及成長(zhǎng)性之間可能呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（Caskey 等，2012）；在信貸市場(chǎng)上，較高的負(fù)債水平可能會(huì)使銀行等借款單位索要更高的利息費(fèi)用。因此，過(guò)度負(fù)債企業(yè)的杠桿操縱更可能以隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為主要目的。本文以過(guò)度負(fù)債企業(yè)作為樣本，參考Chang 等（2014）以及陸正飛等（2015）的研究，將實(shí)際觀測(cè)的負(fù)債率（即賬面杠桿率）高于目標(biāo)負(fù)債率的公司定義為過(guò)度負(fù)債企業(yè)。經(jīng)過(guò)上述篩選，本文最終得到12 295 個(gè)公司-年份觀測(cè)值。上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)自WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。為了減輕極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（1），使用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，并采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)修正異方差問(wèn)題。

其中，i表示企業(yè)，t表示年份。LEVMi,t為被解釋變量，InsHoldi,t為主要解釋變量，Controls為控制變量。μi表示個(gè)體固定效應(yīng)，ηt表示時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

1.被解釋變量：杠桿操縱（LEVM）

本文參考許曉芳等（2020）的研究，使用杠桿操縱程度進(jìn)行衡量。此外，由于企業(yè)的杠桿操縱手段包括但不僅限于表外負(fù)債和名股實(shí)債，本文還使用擴(kuò)展的XLT-LEVM法下的直接法，計(jì)算新的杠桿操縱程度指標(biāo)ExpLEVM。

2.解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者持股（InsHold）

機(jī)構(gòu)投資者包括基金、券商、券商理財(cái)產(chǎn)品、QFII、保險(xiǎn)公司、社保基金、企業(yè)年金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、銀行、陽(yáng)光私募、一般法人以及非金融類(lèi)上市公司。本文將上述機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和記為InsHold，作為機(jī)構(gòu)投資者持股的代理變量。

3.控制變量

參照許曉芳等（2021）以及翟淑萍等（2021）的研究，本文控制了以下變量：公司規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、上市年限AGE、盈利能力ROA、代理成本AGENCOST、董事會(huì)獨(dú)立性INDP、股權(quán)集中度TOP、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE、市賬比MB、有形資產(chǎn)比例PPE、成長(zhǎng)能力GROWTH、管理層規(guī)模MNUM以及管理層持股比例MH。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。被解釋變量杠桿操縱程度LEVM和ExpLEVM的均值分別為0.172和0.175，表明企業(yè)的杠桿操縱行為使其名義杠桿率要比真實(shí)杠桿率低約17 個(gè)百分點(diǎn)。LEVM和ExpLEVM的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.370 和0.371，表明不同企業(yè)的杠桿操縱程度存在較大差異。上述結(jié)果與許曉芳等（2021）計(jì)算的杠桿操縱程度差異較大，主要原因在于本文樣本是過(guò)度負(fù)債企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)更強(qiáng)、程度更深。主要解釋變量機(jī)構(gòu)投資者持股比例InsHold的均值為0.408，標(biāo)準(zhǔn)差為0.219，與杠桿操縱程度相比波動(dòng)性較小。上述結(jié)果表明，多數(shù)企業(yè)均有機(jī)構(gòu)投資者參與，且持股比例維持在一定范圍內(nèi)。①控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)差異不大，受篇幅限制未報(bào)告，如有需要可向作者索取。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表2 報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在未加入控制變量時(shí)，列（1）和列（2）中機(jī)構(gòu)投資者持股InsHold的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。在加入控制變量后，列（3）和列（4）中InsHold的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)。以列（3）為例，InsHold的系數(shù)為-0.084，這意味著當(dāng)其他條件不變時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)杠桿操縱程度平均下降3.06%，其統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義均比較顯著。上述結(jié)果表明，盡管杠桿操縱程度指標(biāo)涵蓋了企業(yè)投融資創(chuàng)新實(shí)踐等積極成分，但是總體上會(huì)降低企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)法反映企業(yè)真實(shí)的杠桿水平。而機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上能夠抑制企業(yè)消極的杠桿操縱行為，防止其虛假降杠桿。本文的假設(shè)1初步得到驗(yàn)證。

表2 基準(zhǔn)回歸

（二）內(nèi)生性處理①受篇幅限制，文中未報(bào)告內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可向作者索取。

1.安慰劑檢驗(yàn)

為了排除不可觀測(cè)因素可能產(chǎn)生的干擾，本文將機(jī)構(gòu)投資者的持股比例隨機(jī)賦予樣本企業(yè)，構(gòu)造“偽”機(jī)構(gòu)投資企業(yè)，并重復(fù)了1 000 次。在安慰劑檢驗(yàn)后，t值的核密度函數(shù)曲線符合正態(tài)分布，且峰值集中在x軸0 點(diǎn)附近，距離基準(zhǔn)回歸結(jié)果中的t值較遠(yuǎn)。這說(shuō)明不可觀測(cè)因素對(duì)本文估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生的干擾較弱，驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.傾向得分匹配

為了排除樣本企業(yè)固有的條件差異可能產(chǎn)生的干擾，本文根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組構(gòu)造虛擬變量，將所有控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行混合傾向得分匹配。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，企業(yè)杠桿操縱程度呈顯著下降趨勢(shì)，這驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.構(gòu)造雙重差分

為了排除反向因果及自選擇問(wèn)題的影響，本文構(gòu)建多期雙重差分模型，使用PSM-DID重新進(jìn)行回歸。具體步驟如下：首先確定樣本期內(nèi)每家企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)，然后將各企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例首次超過(guò)中位數(shù)的年份定義為沖擊年份，并將這類(lèi)企業(yè)定義為實(shí)驗(yàn)組，其他視為對(duì)照組。②機(jī)構(gòu)投資者持股比例大多為非零值，使用從無(wú)到有的外生沖擊存在一定困難，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在波動(dòng)。因此，本文將部分單調(diào)遞減的企業(yè)以及樣本區(qū)間過(guò)少的企業(yè)視為對(duì)照組?；貧w結(jié)果依然支持機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)杠桿操縱。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

本文根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組，構(gòu)造虛擬變量重新進(jìn)行了回歸。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者高比例持股抑制了企業(yè)的杠桿操縱行為。本文還對(duì)主要解釋變量進(jìn)行了Logistic轉(zhuǎn)換，上文結(jié)論依然成立。這驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.替換被解釋變量

本文使用許曉芳等（2020）的行業(yè)中位數(shù)法，重新計(jì)算杠桿操縱程度，回歸結(jié)果依然支持上文結(jié)論。此外，為了避免連續(xù)變量觀測(cè)誤差的影響，本文還使用中位數(shù)區(qū)分杠桿操縱程度高低不同的企業(yè)，使用Logit模型進(jìn)行了回歸，基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.變換回歸模型

為了避免面板數(shù)據(jù)雙向固定效應(yīng)所造成的“過(guò)度約束”問(wèn)題，本文使用行業(yè)與城市交乘項(xiàng)的固定效應(yīng)重新進(jìn)行了回歸。放松約束后，機(jī)構(gòu)投資者持股依然能夠抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。此外，Tobit回歸結(jié)果表明，考慮被解釋變量的截尾分布情況后，機(jī)構(gòu)投資者持股仍能抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。這再次驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（四）機(jī)制分析

1.機(jī)構(gòu)投資者的“注資效應(yīng)”

現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)企業(yè)都有外部融資需求，不論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，對(duì)企業(yè)的杠桿率都有一定限制。為了滿(mǎn)足融資需求，企業(yè)可能會(huì)通過(guò)杠桿操縱來(lái)降低對(duì)外披露的資產(chǎn)負(fù)債率。而機(jī)構(gòu)投資者不僅具有帶資入股功能，還能向外界傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息，從而降低內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，這有助于企業(yè)從信貸機(jī)構(gòu)和證券市場(chǎng)獲取資金。因此，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮“注資效應(yīng)”，滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求，從根源上減弱企業(yè)的杠桿操縱動(dòng)機(jī)。為了檢驗(yàn)這一推測(cè)，本文使用常用的KZ指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度，KZ指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，融資需求就越大。中介模型的三步回歸結(jié)果見(jiàn)表3。第一步是基準(zhǔn)回歸，結(jié)果見(jiàn)列（1）和列（2）。第二步以融資約束程度為被解釋變量，列（3）中InsHold的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股緩解了企業(yè)所面臨的融資約束問(wèn)題。第三步加入中介變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)列（4）和列（5），其中KZ的系數(shù)顯著，表明存在中介效應(yīng)；InsHold的系數(shù)仍顯著為負(fù)，表明融資約束發(fā)揮了部分中介作用。上述結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮“注資效應(yīng)”，緩解企業(yè)面臨的融資約束，滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求，從而降低其杠桿操縱程度?？梢?jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能從根源上解決部分企業(yè)的杠桿操縱問(wèn)題。

表3 機(jī)構(gòu)投資者的“注資效應(yīng)”

2.機(jī)構(gòu)投資者的“監(jiān)督效應(yīng)”

機(jī)構(gòu)投資者擁有專(zhuān)業(yè)的分析師團(tuán)隊(duì)，能夠通過(guò)實(shí)地調(diào)研或購(gòu)買(mǎi)調(diào)研報(bào)告等方式，監(jiān)測(cè)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況。如果調(diào)研報(bào)告中涉及隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的杠桿操縱行為，為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，具有逐利天性的機(jī)構(gòu)投資者很可能會(huì)選擇賣(mài)出股票，從而減弱管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)的杠桿操縱程度。為此，本文使用研報(bào)關(guān)注度（ResearchRep）作為機(jī)構(gòu)投資者“監(jiān)督效應(yīng)”的代理變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。列（1）和列（2）報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)杠桿操縱的回歸結(jié)果，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。列（3）以研報(bào)關(guān)注度為被解釋變量，InsHold的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股增加了企業(yè)被調(diào)研報(bào)告的關(guān)注程度，發(fā)揮了其專(zhuān)業(yè)分析能力。列（4）和列（5）中ResearchRep的系數(shù)雖不顯著，但Sobel檢驗(yàn)Z值在5%的水平上顯著，表明存在中介效應(yīng)；InsHold的系數(shù)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比顯著性有所降低，表明研報(bào)關(guān)注度發(fā)揮了部分中介作用。上述結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠加強(qiáng)外部監(jiān)督力度，降低企業(yè)的杠桿操縱程度。這說(shuō)明由于具備專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)督動(dòng)機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者善于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿操縱行為，并通過(guò)調(diào)研報(bào)告等信息披露載體發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，從而抑制企業(yè)管理層的杠桿操縱行為。

表4 機(jī)構(gòu)投資者的“監(jiān)督效應(yīng)”

（五）異質(zhì)性分析

1.去杠桿政策實(shí)施前后對(duì)比

2015 年中央提出“去杠桿”任務(wù)，降杠桿成為此后一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要任務(wù)。許曉芳等（2020）認(rèn)為，企業(yè)杠桿操縱的動(dòng)機(jī)之一是迎合監(jiān)管要求，形式上完成去杠桿任務(wù)。據(jù)此，本文推測(cè)在去杠桿政策實(shí)施后，企業(yè)的杠桿操縱行為更加明顯，機(jī)構(gòu)投資者的治理效果更加突出。本文定義2014 年及之前為去杠桿政策實(shí)施前，2015 年及之后為去杠桿政策實(shí)施后，回歸結(jié)果見(jiàn)表5中列（1）和列（2）。在去杠桿政策實(shí)施前，機(jī)構(gòu)投資者并不能有效抑制企業(yè)的杠桿操縱行為，可能的原因在于：在去杠桿政策實(shí)施前，企業(yè)的降杠桿壓力較小，平均杠桿操縱程度較低。而在去杠桿政策實(shí)施后，為了迎合去杠桿政策或迫于降杠桿壓力，企業(yè)加劇了杠桿操縱，名義杠桿率降低。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。

表5 異質(zhì)性分析

2.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

現(xiàn)有研究基于不同方式對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行類(lèi)型劃分，并得到異質(zhì)性結(jié)論（Chen 等，2007；伊志宏等，2011；梁上坤，2018；楊棉之等，2020）。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者可以分為短期逐利為目的的交易型機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期持股的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。不難推斷，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高，為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。本文借鑒楊棉之等（2020）的研究，首先計(jì)算出公司i第t年的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，然后除以過(guò)去三年持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差得到比值SD。如果公司的SD大于同年同行業(yè)的中位數(shù)，則定義其機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，否則為交易型機(jī)構(gòu)投資者?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5 中列（3）和列（4）。InsHold的系數(shù)在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者樣本中顯著為負(fù)，在交易型機(jī)構(gòu)投資者樣本中則不顯著，這說(shuō)明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者抑制企業(yè)杠桿操縱行為的作用更強(qiáng)。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

發(fā)展混合所有制是現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的重要內(nèi)容和關(guān)鍵突破口，引入非公有制股東對(duì)于提升國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并改善公司治理大有裨益（綦好東等，2017；沈昊和楊梅英，2019）。近年來(lái)，隨著國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的分批啟動(dòng)和加速推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者以非公有制股東身份入股，有可能在抑制國(guó)有企業(yè)的杠桿操縱行為和改善其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面發(fā)揮監(jiān)督治理作用。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿操縱的影響可能更加顯著。本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分樣本進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見(jiàn)表5 中列（5）和列（6）。InsHold的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)樣本中顯著為負(fù)，在非國(guó)有企業(yè)樣本中則不顯著，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿操縱行為的抑制作用更強(qiáng)?？梢?jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者以非公有制股東身份入股，對(duì)國(guó)有企業(yè)改革能夠起到一定的助推作用。

五、拓展性分析

上文研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)杠桿操縱行為具有顯著的抑制作用。除了利用股權(quán)制衡進(jìn)行治理外，具有股東身份的機(jī)構(gòu)投資者也可能通過(guò)派駐董事的形式參與公司治理。那么，機(jī)構(gòu)投資者委派董事能否對(duì)企業(yè)杠桿操縱發(fā)揮治理作用？此外，上文理論分析指出，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其監(jiān)督作用可能主要表現(xiàn)為抑制名股實(shí)債形式的杠桿操縱。那么，機(jī)構(gòu)投資者持股是否對(duì)名股實(shí)債形式的杠桿操縱具有更強(qiáng)的抑制作用？這部分將解答以上兩個(gè)問(wèn)題。

（一）機(jī)構(gòu)投資者派駐董事

機(jī)構(gòu)投資者可能向上市公司派駐董事或高管，直接參與公司治理，從而抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。①《公司法》規(guī)定，“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會(huì)召開(kāi)十日前提出臨時(shí)提案（包括提名董事）并書(shū)面提交董事會(huì)”，“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之十以上股份的股東發(fā)出請(qǐng)求時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)在兩個(gè)月內(nèi)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)”?？梢?jiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量較大時(shí)，依法可以向上市公司派駐董事，通過(guò)“用手投票”來(lái)抑制管理層消極的杠桿操縱行為，從而發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文定義機(jī)構(gòu)投資者派駐董事的變量如下：第一步，剔除上市公司前十大股東中的控股股東，保留上文所定義的機(jī)構(gòu)投資者單位。第二步，將有兼職單位的高管與其上市公司中的職位對(duì)應(yīng)，②在CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)的高管兼任信息子庫(kù)中，所披露的上市公司具有兼任職務(wù)的高管不含本公司的具體職位，因而需與上市公司高管職位進(jìn)行匹配。確定在上市公司中擔(dān)任董事職位的高管。第三步，將第一步中確定的機(jī)構(gòu)投資者單位與第二步中高管的兼任單位進(jìn)行匹配，定義在機(jī)構(gòu)投資者單位任職并擔(dān)任上市公司董事的個(gè)人為機(jī)構(gòu)投資者向上市公司派駐的董事。第四步，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者是否派駐董事，構(gòu)造企業(yè)層面的虛擬變量JGCGR_director，機(jī)構(gòu)投資者派駐董事時(shí)取值為1，否則為0。將各年份機(jī)構(gòu)投資者派駐董事的人數(shù)進(jìn)行加總，構(gòu)造企業(yè)層面的連續(xù)變量。為了減輕異方差問(wèn)題，“機(jī)構(gòu)投資者派駐董事規(guī)?！弊兞縇ogJGCGR_director等于機(jī)構(gòu)投資者派駐董事人數(shù)加1 后取自然對(duì)數(shù)。表6 中列（1）和列（2）顯示，機(jī)構(gòu)投資者是否派駐董事虛擬變量JGCGR_director的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明機(jī)構(gòu)投資者派駐董事能夠降低企業(yè)的杠桿操縱程度。列（3）和列（4）顯示，LogJGCGR_director的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。這表明隨著機(jī)構(gòu)投資者派駐董事人數(shù)的增加，企業(yè)的杠桿操縱程度會(huì)顯著下降。可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者以派駐董事的形式參與公司治理，在一定程度上能夠有效抑制企業(yè)的杠桿操縱行為，提高其資產(chǎn)負(fù)債表的信息質(zhì)量。

表6 拓展性分析

（二）區(qū)分名股實(shí)債與表外負(fù)債

本文認(rèn)為，作為資本市場(chǎng)中的專(zhuān)業(yè)投資主體，機(jī)構(gòu)投資者的投資團(tuán)隊(duì)通常包含財(cái)會(huì)背景人員，且可能在持股期間對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，從而對(duì)企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的界定更加準(zhǔn)確，也更容易識(shí)別名股實(shí)債形式的杠桿操縱行為。為了檢驗(yàn)上述推測(cè)，本文區(qū)分名股實(shí)債和表外負(fù)債，采用許曉芳等（2020）的回歸法測(cè)算名股實(shí)債和表外負(fù)債總額再除以總資產(chǎn)，然后以名股實(shí)債DEBT_NSRD和表外負(fù)債DEBT_OB這兩個(gè)變量作為被解釋變量進(jìn)行回歸。表6 中列（5）反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)名股實(shí)債的影響，其中InsHold的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；列（6）反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)表外負(fù)債的影響，InsHold的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果表明，從杠桿操縱的手段來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)名股實(shí)債產(chǎn)生了比較顯著的抑制作用，對(duì)表外負(fù)債的影響則不明顯。這可能是因?yàn)椋簷C(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)信息比較敏感，在識(shí)別出企業(yè)的名股實(shí)債行為后，會(huì)有針對(duì)性地抑制企業(yè)的杠桿操縱行為；相比而言，表外負(fù)債形式的杠桿操縱更多表現(xiàn)為投融資策略的選擇，其隱匿性較強(qiáng)，會(huì)計(jì)政策選擇的空間較大，機(jī)構(gòu)投資者往往難以對(duì)其實(shí)施有效控制。

六、結(jié)論與啟示

隨著利潤(rùn)表觀向資產(chǎn)負(fù)債表觀的逐漸轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量的重要性日益凸顯。本文從杠桿操縱行為的動(dòng)機(jī)、手段及其性質(zhì)出發(fā)，考察了機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)信息披露中發(fā)揮的監(jiān)督治理作用。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著降低企業(yè)的杠桿操縱程度，且主要通過(guò)發(fā)揮“注資效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”，抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)杠桿操縱的抑制作用在去杠桿政策實(shí)施后更加明顯；與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)杠桿操縱行為的抑制作用更強(qiáng)；與非國(guó)有企業(yè)相比，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿操縱行為的抑制作用更加明顯。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可能以派駐董事的形式參與公司治理，從而抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。特別地，由于在資本市場(chǎng)上具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)“名股實(shí)債”式杠桿操縱的抑制作用更強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論具有以下政策啟示：第一，作為資本市場(chǎng)的重要參與主體，機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借其雄厚的資金實(shí)力和專(zhuān)業(yè)分析團(tuán)隊(duì)，積極參與公司治理，特別是能夠識(shí)別企業(yè)具體的杠桿操縱手段及其隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)向公司派駐董事來(lái)抑制企業(yè)消極的杠桿操縱行為。因此，政府部門(mén)可通過(guò)完善《公司法》《證券法》等，賦予機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的權(quán)力。同時(shí)，還需培育穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮其抑制企業(yè)杠桿操縱行為的作用，切實(shí)提升保護(hù)中小投資者利益的效果。第二，深化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理作用的認(rèn)知，切實(shí)增強(qiáng)其參與公司治理的積極性。對(duì)于符合條件的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)注重委派董事或高管參與公司治理，進(jìn)一步深入企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行監(jiān)督管理。這有助于機(jī)構(gòu)投資者掌握更多的內(nèi)部信息，適時(shí)調(diào)整投資策略。就杠桿操縱手段而言，與“名股實(shí)債”相比，“表外負(fù)債”更加隱匿。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)充分發(fā)揮自身的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)“表外負(fù)債”的識(shí)別，全方位治理上市公司的杠桿操縱行為，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管主體對(duì)杠桿操縱及其潛在影響的關(guān)注，減少管理層消極的杠桿操縱行為。由于杠桿操縱具有雙重屬性，對(duì)于本質(zhì)上偏向于投融資創(chuàng)新實(shí)踐的杠桿操縱行為，作為內(nèi)部人的控股股東應(yīng)加強(qiáng)與業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人及相關(guān)財(cái)會(huì)人員的溝通，確保有關(guān)事項(xiàng)的會(huì)計(jì)處理合法合規(guī)，切實(shí)提升企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。而對(duì)于借助信息優(yōu)勢(shì)曲解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定（如是否并表的“控制”條件），或者利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賦予的選擇空間而惡意操縱杠桿，盡管其短期內(nèi)能使管理層通過(guò)業(yè)績(jī)考核并幫助企業(yè)獲得外部資金，但是長(zhǎng)期來(lái)看可能會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至危及企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，控股股東及中介機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司業(yè)務(wù)的關(guān)注和了解，及時(shí)抑制管理層的短視行為。