新冠肺炎疫情下國有企業(yè)對民營企業(yè)的融資支持作用-基于供應鏈的視角

曾 嶒，唐 松

（1.上海財經(jīng)大學 會計學院，上海 200433；2.上海財經(jīng)大學 會計與財務研究院，上海 200433）

一、引言

突如其來的新冠肺炎疫情對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生了巨大的負面沖擊。原材料供應中斷及市場需求下滑進一步加劇了企業(yè)的經(jīng)營困難。企業(yè)營業(yè)收入銳減，經(jīng)營負擔加重，導致其資金周轉(zhuǎn)壓力急劇上升。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)一旦受到重大負面沖擊，產(chǎn)生經(jīng)營問題，資金鏈會更加脆弱（陳東等，2021）。根據(jù)《新冠肺炎疫情對我國大中型企業(yè)影響調(diào)研報告》，新冠肺炎疫情導致多數(shù)民營企業(yè)發(fā)生流動性危機，亟需金融支持。①參見http://finance.sina.com.cn/china/2020-02-16/doc-iimxyqvz3405966.shtml。

《疫情下企業(yè)融資與供應鏈金融調(diào)研報告》顯示，疫情沖擊下，金融機構授信主要關注借款企業(yè)的訂單獲取和響應能力、銷售資金回款情況以及采購供應的應急能力等供應鏈管理要素。②參見http://jrfh.chinawuliu.com.cn/gzdt/202003/27/496817.shtml。因此，民營企業(yè)所處供應鏈的穩(wěn)定性會影響金融機構對其風險的評估，從而影響其信貸獲取能力。在統(tǒng)籌推進疫情常態(tài)化防控和經(jīng)濟社會發(fā)展的關鍵階段，國有企業(yè)為穩(wěn)定供應鏈、疏解上下游企業(yè)的融資困難提供了重要的支持。一方面，政府要求國有企業(yè)全力推進復工復產(chǎn)，以“點”帶“鏈”，帶動上下游企業(yè)恢復生產(chǎn)經(jīng)營。2020 年4 月17 日，國資委在中央企業(yè)一季度經(jīng)濟運行情況通報會議中提出，中央國有企業(yè)要發(fā)揮龍頭牽引作用，打通供應鏈、協(xié)同上下游，保持我國供應鏈的穩(wěn)定性。①參見http://www.sasac.gov.cn/n2588020/n2588057/n2592506/n2592514/c14370306/content.html。在政府的號召下，國有企業(yè)積極響應。例如，國家電網(wǎng)將全年固定資產(chǎn)投資增至4 600 億元，預計帶動社會投資超過9 000 億元，推動了上下游大批配套產(chǎn)業(yè)復工復產(chǎn)。②參見http://ah.people.com.cn/n2/2020/1010/c358445-34339324.html。另一方面，政府提出要加強產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復工復產(chǎn)金融服務，鼓勵銀行業(yè)金融機構和核心企業(yè)運用供應鏈金融為上下游提供資金支持。③參見http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-03/27/content_5496229.htm。在政策引導下，國家電投、國家電網(wǎng)、招商局集團、中國國新等國有企業(yè)在疫情暴發(fā)后緊急上線供應鏈金融平臺，聯(lián)合外部金融機構，為上下游企業(yè)開展應收賬款信托、保理融資等供應鏈金融服務。④參見http://www.sasac.gov.cn/n2588020/n2877938/n2879597/n2879599/c15201635/content.html?；谏鲜霰尘埃疚囊孕鹿诜窝滓咔闉檠芯繄鼍?，從供應鏈的視角探討國有企業(yè)對民營企業(yè)的融資支持作用。

在遭受重大負面沖擊時，銀行會將更多的信貸資源投向高資質(zhì)的企業(yè)，以控制信貸風險（陸正飛等，2009；饒品貴和姜國華，2013）。本文認為，新冠肺炎疫情對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營造成巨大的負面沖擊，作為政府推進穩(wěn)定經(jīng)濟政策的主要執(zhí)行力量，國有企業(yè)能夠為供應鏈上的民營企業(yè)提供支持，從而改善銀行對民營企業(yè)的風險評價。一方面，國有企業(yè)帶動供應鏈上的民營企業(yè)盡快恢復生產(chǎn)經(jīng)營，使其產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，還款能力增強；另一方面，當國有企業(yè)是供應鏈上的核心企業(yè)時，其信用資質(zhì)較好，且配合民營企業(yè)開展供應鏈金融業(yè)務的積極性較高，能夠?qū)γ駹I企業(yè)起到融資風險擔保的作用。本文預期，新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國有企業(yè)是民營企業(yè)的主要供應商或客戶時，能夠顯著提高民營企業(yè)的債務融資能力。

本文運用2019 年第2-4 季度以及2020 年第2-4 季度我國A股上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)新冠肺炎疫情暴發(fā)后，如果供應鏈上有國有企業(yè)，則民營企業(yè)的銀行借款顯著更多。民營企業(yè)抵御新冠肺炎疫情負面沖擊的能力越弱、在供應鏈上的可替代程度越低，國有企業(yè)發(fā)揮的供應鏈融資支持作用越顯著。機制分析顯示，國有企業(yè)能夠通過縮短上下游民營企業(yè)的凈營業(yè)周期，提升其債務融資能力。此外，民營企業(yè)在疫情之后獲得更多銀行借款并非以支付更高的利息為代價。本文的研究貢獻體現(xiàn)在：

第一，拓展了國有企業(yè)影響民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的相關研究?，F(xiàn)有文獻指出，國有企業(yè)過度占用信貸資源會對民營企業(yè)產(chǎn)生“擠出效應”，導致民營企業(yè)只能獲得較少的信貸資源（Allen 等，2005；方軍雄，2007；陳耿等，2015），從而經(jīng)營發(fā)展受到阻礙（劉瑞明和石磊，2010；王永進和劉燦雷，2016；李艷和楊汝岱，2018）。國有企業(yè)促進民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的文獻相對較少（葉靜怡等，2019）。本文發(fā)現(xiàn)，當發(fā)生重大負面沖擊時，國有企業(yè)能夠為供應鏈上的民營企業(yè)提供隱性擔保，幫助民營企業(yè)獲得更多的信貸資源。本文的研究有助于全面理解國有企業(yè)影響民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的機制。

第二，豐富了新冠肺炎疫情對企業(yè)影響的相關研究?，F(xiàn)有文獻評估了新冠肺炎疫情對資本市場（陳赟等，2020；楊子暉等，2020）、家庭支出（Baker 等，2020；Coibion 等，2020）以及區(qū)域經(jīng)濟與行業(yè)（劉世錦等，2020）的影響。而新冠肺炎疫情下如何幫助企業(yè)度過流動性危機，相關實證研究較少。本文探討了國有企業(yè)如何提高供應鏈上民營企業(yè)的債務融資能力。

第三，拓展了供應鏈上國有企業(yè)的影響研究。對于國有企業(yè)能否提高供應鏈上民營企業(yè)的融資能力，現(xiàn)有文獻的觀點并不一致。有研究認為，由于違約風險較低，政府背景客戶能夠提高企業(yè)的融資能力（李歡等，2018）。而也有研究認為，政府背景客戶可能利用其強勢的市場地位進行壓價或延遲支付貨款，且不愿配合企業(yè)開展供應鏈融資，從而降低企業(yè)的融資能力（江偉和姚文韜，2016）。本文突出了在重大負面沖擊下，國有企業(yè)通過保障供應鏈上民營企業(yè)的經(jīng)營活動并配合開展供應鏈金融，能夠提高民營企業(yè)的債務融資能力。

第四，近年來，全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈加速重構，影響和制約其發(fā)展的因素增多。本文提出強化國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈上的引領帶動作用，引導國有企業(yè)與民營企業(yè)緊密合作，能夠保障產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈的穩(wěn)定高效運行。這對于提升我國產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈的全球競爭力具有重要的啟示。

二、文獻回顧與研究假說

（一）文獻回顧

國有企業(yè)與政府的關系更加緊密，獲得了更多的偏向性資源，這對民營企業(yè)產(chǎn)生了資源“擠出效應”，阻礙了民營企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。一方面，國有企業(yè)獲得了更多的政府補貼和金融支持，對民營企業(yè)形成了資源擠占。Wei 等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)獲得了更多的政府補貼，而民營企業(yè)面臨更嚴重的融資約束，導致民營企業(yè)的研發(fā)資金投入不及國有企業(yè)。李艷和楊汝岱（2018）研究發(fā)現(xiàn)，地方政府對國有企業(yè)的依賴程度越高，國有企業(yè)能夠獲得越多的金融支持，而民營企業(yè)越難獲得資源來擴大生產(chǎn)規(guī)模。另一方面，國有企業(yè)依靠行政力量獲得了上游壟斷地位，加重了下游民營企業(yè)的經(jīng)營負擔。劉瑞明和石磊（2011）發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的上游壟斷不僅限制了民營企業(yè)進入上游市場，還提高了民營企業(yè)的要素投入成本。王永進和劉燦雷（2016）認為，國有企業(yè)憑借上游壟斷地位占用了大量資本要素，阻礙了技術進步，降低了資源配置效率。錢學鋒等（2019）認為，在上游國有企業(yè)為多寡頭、下游民營企業(yè)為壟斷競爭的“垂直結構”下，上游國有企業(yè)從下游民營企業(yè)抽取了一部分壟斷利潤，導致下游民營企業(yè)存在進入不足的傾向。此外，少數(shù)文獻探討了國有企業(yè)對民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的正面作用，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)能夠?qū)γ駹I企業(yè)產(chǎn)生創(chuàng)新溢出，促進民營企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（葉靜怡等，2019）。

現(xiàn)有文獻主要關注國有企業(yè)對民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的負面作用，而從微觀層面探討國有企業(yè)促進民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的研究較少。國有企業(yè)的特殊性在于其兼具經(jīng)濟目標和非經(jīng)濟目標。除了效率為先的經(jīng)濟目標外，國有企業(yè)還肩負著重大負面沖擊下維持經(jīng)濟社會穩(wěn)定的責任（Bruton等，2015）。因此，本文以新冠肺炎疫情為研究場景，從供應鏈視角出發(fā)，考察國有企業(yè)對上下游民營企業(yè)的融資支持作用，從而有助于全面理解國有企業(yè)影響民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的機制。

（二）研究假說

為了防控突如其來的新冠肺炎疫情，我國對物流和人流采取了限制措施，使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營陷入停滯。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)一旦受到重大負面沖擊，產(chǎn)生經(jīng)營問題，更容易面臨被抽貸、催貸的壓力，其資金鏈更加脆弱（陳東等，2021）。

在新冠肺炎疫情沖擊下，銀行更加青睞能夠盡快恢復生產(chǎn)經(jīng)營、產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、還款能力強的企業(yè)。而由于新冠肺炎疫情的影響面廣、破壞力大，銀行難以準確評估企業(yè)受疫情影響的程度。供應鏈金融模式規(guī)避了銀行對單個借款人資信評價困難的融資障礙，只針對基于真實交易背景的單筆業(yè)務授信（凌潤澤等，2021）。因此，當具備開展供應鏈金融的條件時，借款人可能比較容易獲得銀行的信貸資源。

當供應商或客戶中有國有企業(yè)時，民營企業(yè)能夠獲得更多的信貸資源，更有利于其度過流動性危機。這是因為：

第一，供應鏈上的國有企業(yè)能夠帶動民營企業(yè)盡快恢復生產(chǎn)經(jīng)營活動，提高民營企業(yè)的還款能力?！兑咔橄缕髽I(yè)融資與供應鏈金融調(diào)研報告》顯示，在疫情背景下，金融機構評估企業(yè)還款能力時主要關注企業(yè)采購供應的應急能力、訂單獲取和響應能力等供應鏈管理要素?？梢?，民營企業(yè)所處供應鏈的穩(wěn)定性和抗風險能力在很大程度上構成其能否獲得信貸資源的條件。在推動復工復產(chǎn)過程中，政府多次強調(diào)國有企業(yè)要發(fā)揮穩(wěn)定供應鏈的作用，帶動上下游企業(yè)盡快恢復生產(chǎn)經(jīng)營。國有企業(yè)能夠通過保供應、穩(wěn)需求，為上下游民營企業(yè)提供經(jīng)營保障。例如，疫情期間，醫(yī)療電子設備芯片原材料多晶硅的需求增加，國家電投黃河公司迅速組織人力、物力，保障了多晶硅的生產(chǎn)供應。①參見http://www.gov.cn/xinwen/2020-05/15/content_5511788.htm。特大型發(fā)電企業(yè)大唐集團旗下的新能源項目如期投產(chǎn)，穩(wěn)定的采購需求帶動了上游各種類型的制造企業(yè)恢復生產(chǎn)。②參見http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588124/c14892721/content.html。同時，為了應對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊，政府通過推動“兩新一重”建設來穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。國有企業(yè)積極響應政策，通過協(xié)調(diào)推進投資規(guī)模大、輻射范圍廣、帶動作用強的重大工程、重點項目建設，起到創(chuàng)造新需求的作用。例如，國家電網(wǎng)調(diào)增了全年固定資產(chǎn)投資規(guī)模，加大了新基建投資力度，帶動了大批配套產(chǎn)業(yè)復工復產(chǎn)。因此，當供應商中有國有企業(yè)時，民營企業(yè)的原材料供應能夠得到及時保障；當客戶中有國有企業(yè)時，民營企業(yè)的訂單穩(wěn)定性能夠得到有效保障。在供應鏈上國有企業(yè)的帶動下，民營企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營加速恢復，有助于其獲得銀行信貸資源。

第二，國有企業(yè)能夠積極配合供應鏈上的民營企業(yè)開展供應鏈金融活動。供應鏈金融的開展離不開核心企業(yè)的積極配合。例如，在應收賬款融資業(yè)務中，供應商憑據(jù)核心企業(yè)的應收賬款向銀行申請融資服務時，銀行通常會要求取得核心企業(yè)的確認函。核心企業(yè)在接到業(yè)務辦理通知后需及時進行業(yè)務核對和確認，融資業(yè)務才能繼續(xù)進行。然而，核心企業(yè)不愿配合是開展供應鏈金融業(yè)務的主要阻礙，這是因為出具確認函不僅增加核心企業(yè)的工作量，而且一旦在產(chǎn)品質(zhì)量、交貨時間等方面發(fā)生經(jīng)濟糾紛，核心企業(yè)還可能承擔法律責任，并遭受財務上的損失（張朝暉和丁培培，2010；劉桂榮，2012）。國有企業(yè)通常規(guī)模較大，供應鏈上關聯(lián)的企業(yè)數(shù)量較多，較容易成為供應鏈中的核心企業(yè)。疫情發(fā)生后，為了疏通產(chǎn)業(yè)鏈資金堵點，政府多次發(fā)布支持供應鏈金融的相關政策。例如，2020 年3 月26 日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于加強產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復工復產(chǎn)金融服務的通知》，提出金融機構和核心企業(yè)要加強對上下游的資金支持。在政策引導下，國家電投、國家電網(wǎng)、招商局集團、中國國新等國有企業(yè)在疫情暴發(fā)后緊急上線供應鏈金融平臺，聯(lián)合外部金融機構，為上下游企業(yè)開展應收賬款信托融資、應收賬款保理融資等供應鏈金融服務。國有企業(yè)的供應鏈金融平臺大幅簡化了民營企業(yè)參與供應鏈金融業(yè)務的流程，降低了其參與供應鏈金融業(yè)務的成本。可見，國有企業(yè)作為核心企業(yè)時能夠引導并配合供應鏈金融業(yè)務的開展。同時，在供應鏈金融模式下，銀行更加關注核心企業(yè)的資信狀況（熊熊等，2009）。國有企業(yè)的融資渠道多元，融資成本較低，資金實力較強，在疫情沖擊下能夠獲得更多的資源支持（朱武祥等，2020）。因此，作為核心企業(yè)的國有企業(yè)信用資質(zhì)較好，能夠?qū)γ駹I企業(yè)開展供應鏈金融業(yè)務起到融資風險擔保的作用。

根據(jù)上述分析，本文提出以下研究假說：新冠肺炎疫情暴發(fā)后，如果供應鏈上有國有企業(yè)，則民營企業(yè)的銀行借款顯著更多。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2020 年，新冠肺炎疫情給我國經(jīng)濟帶來嚴重的負面沖擊。本文采用季度數(shù)據(jù)，考察2020 年國有企業(yè)對供應鏈上民營企業(yè)的融資支持作用。在疫情暴發(fā)的2020 年第1 季度，大多數(shù)企業(yè)都陷入停工停產(chǎn)的狀態(tài)，本文將該季度作為疫情發(fā)生的窗口期。本文選取2019 年第2-4 季度以及2020 年第2-4 季度我國A股上市民營公司作為初始樣本。本文手工收集上市公司年報附注中明確披露前五大供應商和客戶名稱的樣本，在企查查等平臺檢索供應商和客戶的股權結構。本文借鑒La Porta 等（1999）的方式追溯至最終持股方，若為中央或地方政府部門，則確認為國有企業(yè)。本文剔除了未明確披露前五大供應商和客戶、金融業(yè)、2020 年以后上市、季度銷售收入為負值、退市以及主要變量缺失的樣本，最終獲得223 個民營企業(yè)、1 305 個季度-民營企業(yè)樣本。本文財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫和Wind 數(shù)據(jù)庫。本文對連續(xù)變量做了上下1%的縮尾處理。

（二）模型設定與變量定義

本文構建雙重差分模型（1），從供應鏈視角檢驗新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國有企業(yè)對民營企業(yè)銀行借款的影響。

其中，下標i、y和q分別表示企業(yè)、年份和季度。被解釋變量Debt表示銀行借款，等于短期借款與長期借款之和除以總資產(chǎn)。解釋變量中，如果民營企業(yè)的主要供應商或客戶中有國有企業(yè)，則Supplychain_SOE的取值為1，否則為0。本文根據(jù)企業(yè)2019 年年報中明確披露的供應商和客戶名稱進行識別。在2019 年第2-4 季度，Post的取值為0；在2020 年第2-4 季度，Post為1。Controls表示控制變量。借鑒Kadapakkam 和Oliveira（2021）、李歡等（2018）以及史貞等（2022）等研究，控制變量定義見表1。本文還控制了公司固定效應μi及年份-季度固定效應δyq。

表1 主要變量定義

（三）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。從中可以看出，變量Debt的均值為0.132，最小值為0，最大值為0.521。這說明不同公司的銀行借款存在較大差異。變量Supplychain_SOE的均值為0.800，說明樣本中80%的民營企業(yè)供應鏈上有國有企業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證結果分析

（一）基準回歸分析

表3 列示了模型（1）的回歸結果，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這說明新冠肺炎疫情暴發(fā)后，如果供應鏈上有國有企業(yè)，則民營企業(yè)的銀行借款顯著更多。本文研究假說得到驗證。

表3 基準回歸分析

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

為了檢驗模型的有效性，本文做了平行趨勢檢驗。具體而言，設置虛擬變量Before3 和Before2，分別表示新冠肺炎疫情暴發(fā)前的第三個季度和第二個季度；還設置After1、After2 和After3，分別表示新冠肺炎疫情暴發(fā)后的第一個季度、第二個季度和第三個季度。將上述變量分別與Supplychain_SOE相乘，替換模型（1）中的交乘項Supplychain_SOE×Post重新進行了回歸，結果見表4。從中可以看出，在新冠肺炎疫情暴發(fā)前，處理組和控制組的銀行借款不存在顯著差異；而在疫情暴發(fā)后，處理組和控制組的銀行借款差異顯著增加。這說明本文所用的雙重差分模型滿足平行趨勢假設。

表4 平行趨勢檢驗

2.傾向得分匹配

為了緩解處理組和控制組在疫情暴發(fā)前的特征差異所帶來的估計偏差，本文進一步使用傾向得分匹配與雙重差分相結合的方法對模型（1）重新進行回歸。由于本文的處理組樣本量顯著大于控制組，若以處理組為基準，則為其匹配控制組的樣本會導致匹配效果較差。本文借鑒Luong 等（2017）的研究，以控制組為基準，根據(jù)處理組與控制組在疫情暴發(fā)前（即2019 年末）的特征，使用最相鄰匹配法為其匹配處理組樣本。具體匹配過程如下：首先使用模型（1）中的所有控制變量來估計供應鏈上有國有企業(yè)的概率傾向得分，然后分別采用1∶1、1∶2 和1∶3 的配對比例，最后選擇0.01 的卡尺進行匹配。在每次匹配中，所有變量都通過了平衡檢驗，在控制組和處理組之間沒有顯著差異?；谄ヅ錁颖镜碾p重差分回歸結果見表5。從中可以看出，在不同的配對比例下，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)依然顯著為正。

表5 傾向得分匹配

3.控制民營企業(yè)社會資本的影響

上文研究結果可能受到民營企業(yè)所擁有社會資本的影響。當社會資本較多時，民營企業(yè)更可能進入國有企業(yè)的供應鏈體系，也更可能在疫情期間獲得銀行借款。為了排除這一影響，本文使用政治關聯(lián)來衡量民營企業(yè)的社會資本，并在模型（1）中控制這一因素。這是因為政府掌握著大量經(jīng)濟資源，在資源配置中發(fā)揮重要作用（唐松和孫錚，2014）。大量研究發(fā)現(xiàn)，建立政治關聯(lián)可以幫助企業(yè)獲得各種經(jīng)濟資源，如更多的銀行借款（余明桂和潘紅波，2008）和政府訂單（Goldman 等，2013）。本文設置變量PC，如果公司高管具有政治關聯(lián)，則PC取1，否則取0。本文借鑒唐松和孫錚（2014）的研究，如果公司董事長或總經(jīng)理目前或曾經(jīng)在政府部門任職，或者是人大代表或政協(xié)委員，則認為公司具有政治關聯(lián)。將變量PC加入模型（1）中進行回歸，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)依然顯著為正。這說明在控制了民營企業(yè)社會資本的影響后，本文的研究結論依然是穩(wěn)健的。

4.控制疫情期間信貸支持政策的影響

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，各地政府和銀行出臺了一些信貸支持政策，這可能對本文研究結果產(chǎn)生干擾。為了控制這一影響，本文使用地區(qū)金融機構貸款增長率來衡量信貸支持政策的強度，并在模型（1）中控制這一因素。疫情暴發(fā)后，地方政府出臺的信貸支持政策可能主要惠及本地企業(yè)。因此，信貸支持政策的強弱在很大程度上體現(xiàn)為各地區(qū)金融機構貸款的增長情況。據(jù)此，本文設置變量Loangrowth，表示企業(yè)所在地區(qū)金融機構貸款余額的增長率。將變量Loangrowth加入模型（1）中進行回歸，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)依然顯著為正。這說明在控制了民營企業(yè)受疫情期間信貸支持政策的影響后，本文的研究結論依然是穩(wěn)健的。

5.銀行借款類型

本文將民營企業(yè)獲得的銀行借款分為短期借款和長期借款，設置變量Shortdebt，等于短期借款除以總資產(chǎn)；設置變量Longdebt，等于長期借款除以總資產(chǎn)。檢驗結果顯示，無論是短期借款還是長期借款，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)都顯著為正。這說明國有企業(yè)能夠提高供應鏈上民營企業(yè)的短期借款和長期借款水平。

6.供應鏈上國有企業(yè)類型

本文還考察了不同類型的國有企業(yè)所發(fā)揮的供應鏈融資支持作用。具體而言，本文設置了以下三個虛擬變量：（1）Supplychain_centerlocalSOE，供應鏈上同時有中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)時取值為1，否則為0；（2）Supplychain_centerSOE，供應鏈上只有中央國有企業(yè)時取值為1，否則為0；（3）Supplychain_localSOE，供應鏈上只有地方國有企業(yè)時取值為1，否則為0。將上述三個變量分別與Post相乘后加入模型（1）中重新進行回歸，交乘項的系數(shù)都顯著為正。這說明供應鏈上的中央和地方國有企業(yè)對民營企業(yè)都起到債務融資支持作用。

五、進一步分析

（一）異質(zhì)性分析

國有企業(yè)的供應鏈融資支持作用與民營企業(yè)抵御新冠肺炎疫情沖擊的能力和在供應鏈上的可替代程度具有密切關系。民營企業(yè)抵御新冠肺炎疫情沖擊的能力越弱，供應鏈上國有企業(yè)的融資支持作用越大。本文從民營企業(yè)的經(jīng)營不確定性和所在地區(qū)金融業(yè)市場化程度兩個角度進行分析。民營企業(yè)在供應鏈上的可替代程度越低，供應鏈上的國有企業(yè)越可能提供融資支持。①感謝匿名審稿專家提供的異質(zhì)性分析思路。本文從民營企業(yè)所在行業(yè)集中度和是否耐用品行業(yè)兩個角度進行分析。

1.經(jīng)營不確定性

在新冠肺炎疫情暴發(fā)前，如果民營企業(yè)已經(jīng)面臨較大的經(jīng)營不確定性時，則疫情沖擊會進一步加劇企業(yè)的經(jīng)營波動，提高銀行所評估的經(jīng)營風險。此時，供應鏈上國有企業(yè)對民營企業(yè)經(jīng)營活動的保障作用更加重要，融資支持作用更加凸顯。本文使用疫情暴發(fā)前（即2019 年）最近四年的ROE波動率來衡量民營企業(yè)的經(jīng)營不確定性，數(shù)值越大表示經(jīng)營不確定性越大。本文根據(jù)其中位數(shù)將樣本分為疫情暴發(fā)前經(jīng)營不確定性高低兩組?；貧w結果見表6，在疫情暴發(fā)前經(jīng)營不確定性較低組，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)不顯著；而在疫情暴發(fā)前經(jīng)營不確定性較高組，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)顯著為正，且系數(shù)的組間差異顯著。這說明民營企業(yè)的經(jīng)營不確定性越高，供應鏈上國有企業(yè)的融資支持作用越大。

表6 異質(zhì)性分析：經(jīng)營不確定性

2.地區(qū)金融業(yè)市場化程度

民營企業(yè)所在地區(qū)的金融業(yè)市場化程度越低，銀行業(yè)競爭越小，銀行在信貸市場上的話語權越大，越傾向于將信貸資源分配給資質(zhì)好的國有企業(yè)（陳耿等，2015）。同時，金融業(yè)市場化程度越低，銀行越容易獲得壟斷利潤，其盈利目標也越容易達成，從而廣泛開展金融創(chuàng)新的意愿越弱。在開展供應鏈金融業(yè)務時，銀行會更加嚴格地控制風險。因此，所在地區(qū)的金融業(yè)市場化程度越低，民營企業(yè)越難獲得金融支持以抵御疫情的負面沖擊。此時，供應鏈上國有企業(yè)的隱性擔保作用越重要。本文使用樊綱和王小魯編制的“中國市場化指數(shù)”中的“金融業(yè)的市場化”指數(shù)，根據(jù)其中位數(shù)將樣本分為民營企業(yè)所在地區(qū)金融業(yè)市場化程度高低兩組。回歸結果見表7，在民營企業(yè)所在地區(qū)金融業(yè)市場化程度較低組，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)顯著為正；而在金融業(yè)市場化程度較高組，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)不顯著，且系數(shù)的組間差異顯著。這說明民營企業(yè)所在地區(qū)的金融業(yè)市場化程度越低，供應鏈上國有企業(yè)的融資支持作用越大。

表7 異質(zhì)性分析：地區(qū)金融業(yè)市場化程度

3.行業(yè)集中度

民營企業(yè)所在行業(yè)集中度較高時，其產(chǎn)品的可替代程度較低。此時，為了穩(wěn)定供應鏈，國有企業(yè)幫助供應鏈上的民營企業(yè)獲取信貸支持的動機較強。本文使用赫芬達爾指數(shù)來衡量民營企業(yè)所在行業(yè)集中度，根據(jù)其中位數(shù)將樣本分為民營企業(yè)所在行業(yè)集中度高低兩組?；貧w結果見表8，在民營企業(yè)所在行業(yè)集中度較低組，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)不顯著；而在行業(yè)集中度較高組，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)顯著為正，且系數(shù)的組間差異顯著。這說明民營企業(yè)所在行業(yè)集中度越高，供應鏈上國有企業(yè)的融資支持作用越大。

表8 異質(zhì)性分析：行業(yè)集中度

4.是否屬于耐用品行業(yè)

當企業(yè)屬于耐用品行業(yè)時，供應商和客戶對其依賴度較高（王雄元和彭旋，2016）。此時，民營企業(yè)產(chǎn)品的可替代程度較低，國有企業(yè)幫助供應鏈上的民營企業(yè)獲取信貸支持的動機較強。借鑒現(xiàn)有研究的做法，本文將電子、金屬與非金屬、機械、設備和儀表等行業(yè)界定為耐用品行業(yè)。回歸結果見表9，當民營企業(yè)不屬于耐用品行業(yè)時，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)不顯著；而當民營企業(yè)屬于耐用品行業(yè)時，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)顯著為正，且系數(shù)的組間差異顯著。這說明當民營企業(yè)屬于耐用品行業(yè)時，供應鏈上國有企業(yè)的融資支持作用越大。

表9 異質(zhì)性分析：是否屬于耐用品行業(yè)

（二）機制分析

如前所述，國有企業(yè)能夠帶動民營企業(yè)盡快恢復生產(chǎn)經(jīng)營，協(xié)調(diào)配合供應鏈上的民營企業(yè)開展供應鏈金融，從而提高其債務融資能力。在生產(chǎn)經(jīng)營方面，當供應商中有國有企業(yè)時，民營企業(yè)的原料供應能夠得到及時保障；當客戶中有國有企業(yè)時，民營企業(yè)的訂單穩(wěn)定性能夠得到有效保障。因此，當供應鏈上有國有企業(yè)時，民營企業(yè)的復工復產(chǎn)速度更快，凈營業(yè)周期更短。在供應鏈金融方面，國有企業(yè)能夠以自身的支付能力和交易能力為擔保，協(xié)助供應鏈上的民營企業(yè)開展供應鏈金融。當民營企業(yè)利用應收賬款或存貨開展供應鏈金融時，銀行主要關注應收賬款的回收風險和存貨的變現(xiàn)風險。國有企業(yè)的支付能力較強，生產(chǎn)經(jīng)營恢復較快。因此，當供應鏈上有國有企業(yè)時，民營企業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)率較高且回收風險較低，存貨周轉(zhuǎn)率也較高且變現(xiàn)風險較低。綜上分析，當供應鏈上有國有企業(yè)時，民營企業(yè)的凈營業(yè)周期較短。凈營業(yè)周期反映了企業(yè)在經(jīng)營活動中從采購付出現(xiàn)金到銷售收回現(xiàn)金所需的平均時間。企業(yè)的凈營業(yè)周期越短，資金周轉(zhuǎn)效率越高，還款能力越強，債務融資能力也就強。

本文構建凈營業(yè)周期變量Circle，它等于應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)加上存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)減去應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)后再除以100。本文參照溫忠麟等（2004）的研究，采用三段式的中介效應檢驗，回歸結果見表10。列（1）中交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)顯著為正，表明當供應鏈上有國有企業(yè)時，民營企業(yè)的銀行借款顯著更多；列（2）中交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)顯著為負，表明當供應鏈上有國有企業(yè)時，民營企業(yè)的凈營業(yè)周期顯著更短；列（3）中交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)顯著為正，凈營業(yè)周期變量Circle的系數(shù)顯著為負。這表明供應鏈上的國有企業(yè)縮短了民營企業(yè)的凈營業(yè)周期，加快了民營企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率，從而提高了其債務融資能力。

表10 機制分析：凈營業(yè)周期

（三）銀行借款成本

如果國有企業(yè)通過改善銀行對供應鏈上民營企業(yè)的風險評級，提高民營企業(yè)的債務融資能力，那么民營企業(yè)的融資成本不會明顯上升。而如果民營企業(yè)獲得更多的信貸資源是因為銀行收取更高的風險溢價，那么其融資成本會顯著上升。本文定義變量Debtcost為季度利息費用除以短期借款與長期借款之和，衡量企業(yè)的銀行借款成本。將Debtcost作為被解釋變量加入模型（1）中進行回歸，結果見表11，交乘項Supplychain_SOE×Post的系數(shù)不顯著且符號為負。這說明民營企業(yè)獲得更多的銀行借款并非以支付更高的利息為代價。

表11 借款成本

六、結論與啟示

本文以新冠肺炎疫情為研究場景，從供應鏈視角考察了國有企業(yè)對民營企業(yè)的債務融資支持作用。研究發(fā)現(xiàn)，新冠肺炎疫情暴發(fā)后，如果供應鏈上有國有企業(yè)，則民營企業(yè)的銀行借款顯著更多。民營企業(yè)抵御新冠肺炎疫情負面沖擊的能力越弱、在供應鏈上的可替代程度越低，國有企業(yè)發(fā)揮的債務融資支持作用越顯著。機制分析顯示，國有企業(yè)能夠通過縮短上下游民營企業(yè)的凈營業(yè)周期，提高其債務融資能力。此外，民營企業(yè)在疫情之后獲得更多銀行借款并非以支付更高的利息為代價。

本文基于供應鏈視角的研究有助于全面理解國有企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中的作用。不能僅關注國企業(yè)的資源擠占效應，還要考慮其正面效應。在遭受重大負面沖擊時，國有企業(yè)積極響應政府號召，不僅發(fā)揮了主力軍作用，還引領帶動了民營企業(yè)度過困境。此外，鼓勵國有企業(yè)與民營企業(yè)在供應鏈上緊密合作，有助于促進雙方共同發(fā)展。兩者有機結合能夠形成優(yōu)勢互補，增強供應鏈的韌性，提升我國供應鏈的整體競爭力。尤其是突發(fā)重大負面沖擊時，資金鏈條脆弱的民營企業(yè)更容易出現(xiàn)融資困難。此時，國有企業(yè)能夠發(fā)揮供應鏈融資中的核心企業(yè)角色，為民營企業(yè)的債務融資提供重要支持。