美國經(jīng)濟(jì)衰退的邏輯與觀測指標(biāo)

文/楊子榮 編輯/孫艷芳

當(dāng)前，美國通脹持續(xù)走高，迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不大幅度加息。由于貨幣政策存在時(shí)滯，當(dāng)前美國金融環(huán)境仍相對(duì)寬松，加息對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊尚未顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)因需求強(qiáng)勁而表現(xiàn)出一定的韌性。但隨著貨幣政策逐漸發(fā)揮作用，尤其當(dāng)利率被提高至限制性水平時(shí)，過剩需求將被抑制，企業(yè)開始減少投資和去庫存，失業(yè)率轉(zhuǎn)而上行，各種結(jié)構(gòu)性矛盾被重新激化，屆時(shí)美國經(jīng)濟(jì)將陷入全面衰退。觀測指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)已陷入“技術(shù)性”衰退，全面衰退風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。

美國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷“痛苦期”

美國痛苦指數(shù)飆升。高通脹與高失業(yè)率皆會(huì)給經(jīng)濟(jì)主體帶來痛苦的現(xiàn)實(shí)感受。為了刻畫這種痛苦程度，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧肯在20世紀(jì)70年代提出了“痛苦指數(shù)”。該指數(shù)等于通脹率和失業(yè)率的算術(shù)加總，數(shù)字越高，表示痛苦程度越強(qiáng)。盡管失業(yè)率處于歷史性的低位，但由于通脹持續(xù)走高，美國的痛苦指數(shù)也隨之攀升。2022年6月，美國痛苦指數(shù)上升至12.7%，遠(yuǎn)高于疫情前5%左右的均值。

美國經(jīng)濟(jì)已陷入“技術(shù)性”衰退，全面衰退風(fēng)險(xiǎn)增大。我們可以把衰退區(qū)分為“技術(shù)性”衰退與全面衰退。一般來說，通常把國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長定義為“技術(shù)性”衰退，全面衰退則由美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）認(rèn)定。具體地，NBER將衰退定義為“多數(shù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)下滑”，但具體認(rèn)定指標(biāo)較為模糊，主要包括收入、就業(yè)、零售、生產(chǎn)等數(shù)據(jù)。

首先，2022年一季度和二季度美國GDP環(huán)比折年率分別為-1.6%和-0.9%，意味著美國經(jīng)濟(jì)已陷入“技術(shù)性”衰退?？紤]到一季度美國GDP負(fù)增長，主要源于美國凈出口逆差規(guī)模顯著擴(kuò)大，并拖累GDP增長3.23個(gè)百分點(diǎn)，而消費(fèi)、投資兩項(xiàng)內(nèi)需分別拉動(dòng)GDP增長1.24和0.93個(gè)百分點(diǎn)。因此，一季度美國經(jīng)濟(jì)仍然保持了正向的內(nèi)生動(dòng)能，尚不能認(rèn)為全面經(jīng)濟(jì)衰退已開始，但可以認(rèn)定為“技術(shù)性”衰退的開端。二季度消費(fèi)拉動(dòng)GDP增長0.7個(gè)百分點(diǎn)，投資拖累GDP增長2.73個(gè)百分點(diǎn)，表明美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能開始衰減。

其次，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，NBER在認(rèn)定衰退時(shí)，最為重視的兩項(xiàng)指標(biāo)是非農(nóng)就業(yè)，以及實(shí)際個(gè)人收入減去轉(zhuǎn)移支付。從就業(yè)指標(biāo)來看，美國勞動(dòng)力市場依然保持強(qiáng)勁。2022年6月，美國失業(yè)率維持在3.6%的歷史性低位，新增非農(nóng)就業(yè)37.2萬人，職位空缺率處于顯著高于疫情前位置的6.9%。從收入指標(biāo)來看，2022年5月美國扣除轉(zhuǎn)移支付的實(shí)際個(gè)人收入同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，這在2021年3月以來屬于首次，且非農(nóng)企業(yè)全部員工的平均時(shí)薪增速連續(xù)15個(gè)月跑輸通脹，高通脹不斷蠶食居民購買力。綜合來看，美國全面衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在積累。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)軟著陸的空間越來越狹窄

通脹來源由供給側(cè)向需求側(cè)轉(zhuǎn)移。首先，美國的高通脹源于疫情引發(fā)的供給下降，疊加超大規(guī)模的紓困政策保障了居民部門的需求，導(dǎo)致需求超過供給。價(jià)格上漲由最初的耐用品，向食品、租金和服務(wù)等部門轉(zhuǎn)移，價(jià)格上漲的范圍越來越廣泛。其次，需求側(cè)對(duì)通脹的影響越來越重要。Shapiro（2022）通過對(duì)1988年1月至2022年4月期間內(nèi)的個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）中的100多種商品和服務(wù)進(jìn)行分類和測度，發(fā)現(xiàn)供需因素都是造成當(dāng)前通脹水平上升的原因。具體而言，近一年來推動(dòng)通脹上行的動(dòng)能中，供給因素占據(jù)了三分之二，需求因素占據(jù)了三分之一。Beckworth（2022）將GDP平減指數(shù)分解為供給側(cè)和需求側(cè)，發(fā)現(xiàn)2021年四季度以來，需求成為通脹背后的主導(dǎo)力量。具體而言，2021年四季度，需求因素對(duì)通脹的貢獻(xiàn)率為3.07%，供給因素對(duì)通脹的貢獻(xiàn)率為0.83%；2022年一季度，需求因素對(duì)通脹的貢獻(xiàn)率為3.43%，供給因素對(duì)通脹的貢獻(xiàn)率為1.43%。

美聯(lián)儲(chǔ)很難不以衰退為代價(jià)來抑制通脹。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一定的韌性，尤其是失業(yè)率維持在歷史性低位，這主要源于需求旺盛。不過，強(qiáng)勁的需求已成為推動(dòng)通脹上行的重要力量，美聯(lián)儲(chǔ)要抑制通脹，就不得不減少過剩需求，使得供需重新實(shí)現(xiàn)平衡。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，一旦美國通脹率高于4%，失業(yè)率低于5%，美國經(jīng)濟(jì)在接下來的兩年內(nèi)皆會(huì)陷入衰退。這是因?yàn)楫?dāng)勞動(dòng)力市場過度緊張，而通脹壓力較大時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)只能通過提高失業(yè)率來減少需求，最終使得通脹回歸政策目標(biāo)水平。2021年9月以來，美國失業(yè)率持續(xù)低于5%，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增速持續(xù)高于5%，且勞動(dòng)力市場需求保持強(qiáng)勁，通脹水平持續(xù)走高，這使得美聯(lián)儲(chǔ)在通過加息抑制通脹的同時(shí)，尋求經(jīng)濟(jì)軟著陸的空間越來越狹窄。

美聯(lián)儲(chǔ)可能將利率提高至限制性水平。2022年6月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將2022年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)測中值大幅上調(diào)至3.4%，顯著高于2.5%的長期預(yù)測水平。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)希望通過收緊金融狀況，抑制過剩需求，在勞動(dòng)力市場供給難以進(jìn)一步修復(fù)的情況下減少對(duì)勞動(dòng)力的需求，以使得勞動(dòng)力市場的供求關(guān)系變得更加平衡。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)表示貨幣政策緊縮難以對(duì)引發(fā)通脹的供給因素產(chǎn)生影響，供應(yīng)因素的影響意味著在勞動(dòng)力短缺、生產(chǎn)限制和運(yùn)輸延誤得到解決之前，通脹壓力不會(huì)完全消退。因此，美聯(lián)儲(chǔ)只有將利率提高至限制性水平，從需求端抑制通脹，才可能降低整體通脹水平。

觀測指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)正在積聚

為了更好地觀測美國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)衰退以及何時(shí)會(huì)衰退，本文構(gòu)建了可全方位觀測美國經(jīng)濟(jì)衰退的框架?？蚣軆?nèi)具體指標(biāo)的設(shè)置主要基于美國經(jīng)濟(jì)衰退的內(nèi)在邏輯，即“美聯(lián)儲(chǔ)加息→金融條件收緊→居民需求減少→企業(yè)投資下降→失業(yè)率上升→經(jīng)濟(jì)全面衰退”。這些指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。

第一，美債收益率曲線倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻性指標(biāo)。盡管貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在時(shí)滯，但金融市場會(huì)更早對(duì)貨幣政策做出反應(yīng)。圖1顯示，1977年以來，美國發(fā)生了6次經(jīng)濟(jì)衰退，每次經(jīng)濟(jì)衰退前皆會(huì)出現(xiàn)美債收益率曲線倒掛。但這一指標(biāo)存在一定的缺陷，即美債收益率曲線倒掛后，并不必然會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。綜合歷史經(jīng)驗(yàn)，美債收益率曲線倒掛預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退需滿足兩大條件：其一，美債收益率曲線出現(xiàn)較長時(shí)間、較大幅度的倒掛。如1998年6月美債收益率曲線曾出現(xiàn)短暫的小幅倒掛，但美國經(jīng)濟(jì)并未隨之出現(xiàn)衰退。其二，美債收益率曲線倒掛的原因應(yīng)該是長端國債收益率的下行幅度大于短端國債收益率的下行幅度，而非短端國債收益率的上行幅度大于長端國債收益率的上行幅度。

圖1 美債收益率利差與經(jīng)濟(jì)衰退

根據(jù)伯南克的三因素模型，影響長端國債收益率的主要因素為實(shí)際自然利率、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)。在加息的初期階段，如果短端國債收益率上行幅度大于長端國債收益率的上行幅度，并由此導(dǎo)致美債收益率曲線倒掛，這通常不會(huì)預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。因?yàn)樵谶@一階段，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)能仍舊充足，金融環(huán)境也相對(duì)寬松，長端國債收益率曲線仍然處于上行狀態(tài)，美債收益率曲線倒掛并不反映未來經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退。相反，如果美債收益率曲線倒掛是源于長端國債收益率曲線快速下行，這反映市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長前景較為悲觀，此時(shí)，美債收益率曲線倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退的較好前瞻性指標(biāo)。2022年4月初，美債收益率曲線曾出現(xiàn)短暫倒掛，其原因是短端國債收益率上行幅度超過長端國債收益率，因此，并不預(yù)示著經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)衰退。然而，2022年7月初，美債收益率曲線再次出現(xiàn)倒掛（見圖1），其原因主要是長端國債收益率曲線快速下行，因此，這表明市場預(yù)期未來美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退。如果美債收益率曲線持續(xù)、較大幅度倒掛，那么金融機(jī)構(gòu)將會(huì)面臨短期成本高于長期收益的情況，進(jìn)而會(huì)減少長期投資，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩。

第二，金融條件收緊是經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)。在加息的初期階段，金融條件整體程度仍偏寬松，疊加貨幣政策傳導(dǎo)存在時(shí)滯，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通常表現(xiàn)得相對(duì)強(qiáng)勁。金融狀況指數(shù)是衡量美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策整體松緊程度的重要指標(biāo)。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的全國金融狀況指數(shù)提供了關(guān)于美國貨幣市場、債券市場、股票市場、銀行系統(tǒng)以及“影子”銀行系統(tǒng)的金融狀況的全面更新數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上分離出與經(jīng)濟(jì)狀況不相關(guān)的金融狀況部分，以提供相對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的金融狀況，即為芝加哥聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)。該值為正，則表示當(dāng)前的金融狀況比歷史均值水平更偏緊；該值為負(fù)，則表示當(dāng)前的金融狀況比歷史均值水平更偏寬松。2022年5月，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)為-0.01，表明金融狀況仍比歷史均值更為寬松；芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國活動(dòng)指數(shù)為0.2，表明美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張程度高于歷史均值（見圖2）。展望未來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息和縮表進(jìn)程的推進(jìn)，金融狀況將更偏緊，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度也將進(jìn)一步放緩，甚至轉(zhuǎn)向衰退。

圖2 金融狀況指數(shù)與經(jīng)濟(jì)衰退

第三，個(gè)人消費(fèi)支出大幅下滑是經(jīng)濟(jì)衰退的同步指標(biāo)。消費(fèi)在美國經(jīng)濟(jì)中占比高達(dá)七成，如果個(gè)人消費(fèi)支出出現(xiàn)大幅下滑，則意味著美國經(jīng)濟(jì)可能已同步陷入衰退（見圖3）。為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美國連續(xù)推出多輪紓困政策，導(dǎo)致居民收入大幅增加和儲(chǔ)蓄率快速上升，這也增加了需求、推高了通脹。2020年4月，美國個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比重攀升至33.8%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平。隨著過剩儲(chǔ)蓄消耗殆盡和收入增速跑輸通脹，個(gè)人實(shí)際收入和消費(fèi)需求隨之下降，消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用也大幅減弱。2022年5月，美國個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比重下降至5.4%，遠(yuǎn)低于疫情前水平；扣除通脹后的個(gè)人可支配收入同比增速已連續(xù)5個(gè)月為負(fù)。若未來美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高至限制性水平，消費(fèi)可能出現(xiàn)更大幅度的下滑，并將拖累經(jīng)濟(jì)增長。

圖3 個(gè)人消費(fèi)支出與經(jīng)濟(jì)衰退

第四，企業(yè)去庫存意味著經(jīng)濟(jì)存在衰退壓力。隨著不斷上升的利率水平開始抑制需求，企業(yè)將趨于減少投資，并由補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)向去庫存，這將直接拖累經(jīng)濟(jì)增長。如果企業(yè)去庫存壓力瞬間增大，可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退（見圖4）。首先，在疫情初期，由于抵押貸款利率下降、紓困政策導(dǎo)致個(gè)人收入增加和儲(chǔ)蓄率提高以及疫情引發(fā)的居家辦公需求大增，美國房地產(chǎn)市場強(qiáng)勢復(fù)蘇，并成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈的重要力量。然而，隨著利率回升和房價(jià)上漲削弱了購房需求，新屋開工數(shù)也隨之下降，房地產(chǎn)市場去庫存壓力增大。2022年5月，美國30年期抵押貸款固定利率上升至5.2%，新屋銷售中位價(jià)同比上漲15%；與此同時(shí)，新屋銷售同比增速為-6%，新屋開工數(shù)同比增速為-3.5%。其次，由于需求旺盛，而疫情導(dǎo)致供給不足，美國企業(yè)自2020年底以來開啟補(bǔ)庫存周期。2022年5月，美國制造商庫存同比增速上升至11.1%，處于歷史性的相對(duì)高位。展望未來，隨著消費(fèi)需求下降，企業(yè)將進(jìn)入去庫存周期，這將驅(qū)使經(jīng)濟(jì)邁向衰退。

圖4 企業(yè)去庫存與經(jīng)濟(jì)衰退

第五，薩姆法則喻示的失業(yè)率指標(biāo)是美國經(jīng)濟(jì)衰退的高度相關(guān)指標(biāo)。失業(yè)率通常是經(jīng)濟(jì)增長的滯后指標(biāo)，但與經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)。由于通脹居高不下、且需求正成為拉動(dòng)通脹的重要力量，美聯(lián)儲(chǔ)只能通過犧牲就業(yè)來抑制需求，這意味著在美聯(lián)儲(chǔ)試圖治理通脹的道路上失業(yè)率將趨于上升。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2023年美國失業(yè)率將上升至3.9%，國際貨幣基金組織（IMF）則預(yù)計(jì)2023年美國失業(yè)率將超過5%，美國前財(cái)長薩默斯甚至認(rèn)為需要五年失業(yè)率高于5%才能遏制通貨膨脹。根據(jù)薩姆法則，如果三個(gè)月移動(dòng)平均失業(yè)率比前12個(gè)月的低點(diǎn)高出50個(gè)基點(diǎn)以上，則經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)開始。1960年以來，美國經(jīng)歷了9次經(jīng)濟(jì)衰退，該指標(biāo)皆得到了很好的驗(yàn)證（見圖5）。展望未來，隨著金融環(huán)境收緊和消費(fèi)下降，企業(yè)開啟去庫存周期，失業(yè)率轉(zhuǎn)向上升，美國經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)陷入衰退。

圖5 薩姆法則與經(jīng)濟(jì)衰退