香港聯(lián)匯制：久經(jīng)考驗(yàn) 堅(jiān)如磐石

文/田園 尚昕昕 編輯/章蔓菁

聯(lián)系匯率制度（下稱(chēng)“聯(lián)匯制”）自1983年實(shí)施以來(lái)，成功維護(hù)了香港經(jīng)濟(jì)金融的繁榮穩(wěn)定，成為香港貨幣金融制度的基石。多年來(lái)，香港聯(lián)匯制成功經(jīng)受住了1997—1998年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)的考驗(yàn)，并在實(shí)踐中不斷完善，香港國(guó)際金融中心地位亦在此過(guò)程中得以確立和鞏固。展望未來(lái)，港元短期調(diào)整壓力不改聯(lián)匯制穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)，合理的運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì)、充裕的外匯儲(chǔ)備以及背靠祖國(guó)、面向全球的優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)為聯(lián)匯制平穩(wěn)運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)保障。

緣起：臨危受命 應(yīng)時(shí)而出

1935年11月全球性白銀危機(jī)爆發(fā)，香港放棄銀本位制，自此陷入近50年的匯率制度困境，先后歷經(jīng)了“盯住英鎊”“盯住美元”“自由浮動(dòng)”三個(gè)階段（見(jiàn)附表），直至聯(lián)匯制推出，方才走出困境。

一是以英鎊為錨的時(shí)期（1935年12月—1972年6月）。1935年12月起，香港開(kāi)始實(shí)施1英鎊兌16港元的貨幣局制度。在此后港元錨定英鎊的近40年里，英鎊貶值壓力與日俱增。布雷頓森林體系初期1英鎊兌4.03美元，由于戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)實(shí)力嚴(yán)重削弱，飽受?chē)?guó)際收支問(wèn)題困擾，英國(guó)政府被迫于1949年9月18日宣布英鎊貶值30.5%，兌美元匯率降為2.80。1967年11月英鎊遭遇投機(jī)性沖擊，不得不宣布貶值14.3%，兌美元匯率降至2.4。英鎊貶值期間，港元并未完全同步貶值，而是將匯率調(diào)整為1英鎊兌14.55港元。此次調(diào)整表明一直以來(lái)港元“明盯英鎊、實(shí)盯美元”，這也為1972年6月港元徹底放棄盯住英鎊埋下伏筆。

二是港元從“盯英鎊”轉(zhuǎn)向“盯美元”（1972年7月—1974年11月）。1971年7月，美元停止兌換黃金，美元危機(jī)爆發(fā)。1971年12月，西方十國(guó)達(dá)成《史密森協(xié)定》，試圖建立一個(gè)相對(duì)寬松的“準(zhǔn)布雷頓森林體系”，主要內(nèi)容是美元貶值，其他歐美貨幣升值，非儲(chǔ)備貨幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度由±1%調(diào)整為±2.25%。港元隨后也做出調(diào)整，1972年7月起實(shí)施以1美元兌5.65港元為中間價(jià)、±2.25%的區(qū)間盯住匯率制度。《史密森協(xié)定》并未消除美元信任危機(jī)，美元繼續(xù)貶值，香港在1973年2月將匯率平價(jià)調(diào)整為1美元兌5.085港元。

三是港元進(jìn)入近10年的浮動(dòng)匯率階段（1974年11月—1983年9月）。布雷頓森林體系崩潰后，全球走向浮動(dòng)匯率時(shí)代，香港于1974年11月開(kāi)始實(shí)施浮動(dòng)匯率制度，此時(shí)香港貨幣政策沒(méi)有明確的政策目標(biāo)。其后，受貨幣政策目標(biāo)不明確、金融風(fēng)險(xiǎn)滋生累積、通貨膨脹高企、市場(chǎng)預(yù)期變動(dòng)等因素的影響，港元兌美元匯率波動(dòng)加劇。1981年1月初—1983年9月末，港元對(duì)美元累計(jì)貶值59.4%，亟需選擇新的匯率制度。

為了穩(wěn)定香港經(jīng)濟(jì)金融，1983年10月15日，香港政府宣布將實(shí)行一個(gè)新的穩(wěn)定貨幣安排，即1美元兌7.8港元的聯(lián)匯制，終結(jié)了香港匯率制度的抉擇困境。雖然聯(lián)匯制是因港元匯率危機(jī)而生，但該制度也是香港在當(dāng)時(shí)環(huán)境下的最優(yōu)選擇。70年代以后香港進(jìn)入了城市化快速發(fā)展的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)的主要支柱產(chǎn)業(yè)從紡織制衣、鐘表、玩具等輕工業(yè)逐漸向地產(chǎn)轉(zhuǎn)變，同時(shí)金融市場(chǎng)得到快速發(fā)展。而聯(lián)匯制本身提供了公開(kāi)、透明、可預(yù)期的市場(chǎng)邏輯，為香港轉(zhuǎn)變成為以金融為中心、以服務(wù)業(yè)為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體提供了重要支撐和保障。聯(lián)匯制明確提供了市場(chǎng)運(yùn)行中的確定性支柱，以美元為貨幣錨將香港與國(guó)際金融體系的核心綁定，能夠有效減少外來(lái)沖擊對(duì)預(yù)期造成的影響。

發(fā)展：穩(wěn)定運(yùn)行 不斷完善

聯(lián)匯制本質(zhì)是貨幣局制度，存在一些固有的缺陷，如匯率失去國(guó)際收支調(diào)節(jié)功能，貨幣政策獨(dú)立性嚴(yán)重弱化，貨幣當(dāng)局操作空間有限等。對(duì)比全球，阿根廷、泰國(guó)皆因無(wú)力抵擋貶值壓力而被迫放棄固定匯率制度，并深陷貨幣危機(jī)。香港聯(lián)匯制在運(yùn)行中亦曾面臨挑戰(zhàn)，但得益于自身的小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體特征，內(nèi)地對(duì)香港金融業(yè)發(fā)展和抵御外部沖擊、維護(hù)貨幣穩(wěn)定的堅(jiān)定支持，香港聯(lián)匯制的運(yùn)行總體保持穩(wěn)定，并在發(fā)展中不斷完善。

亞洲金融危機(jī)期間，香港成功穩(wěn)住港元和港股。1998年開(kāi)始，國(guó)際資本持續(xù)做空港元和港股：一方面在利率穩(wěn)定時(shí)，借入港元積累做空頭寸，導(dǎo)致港元利率上升；另一方面持有股票和股指期貨的空頭頭寸。港元利率上升導(dǎo)致股市下跌，炒家獲利。8月5日開(kāi)始，各市場(chǎng)出現(xiàn)大量港元賣(mài)盤(pán)，港股急跌。此時(shí)，香港金管局主動(dòng)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備買(mǎi)入港元，穩(wěn)定匯率；同時(shí)將所獲港元存入銀行系統(tǒng)，提供流動(dòng)性以防止利率攀升，穩(wěn)定股市預(yù)期。8月14日開(kāi)始，香港金管局正式參與股市和期貨市場(chǎng)交易，堅(jiān)決買(mǎi)入股票，同時(shí)主動(dòng)攻擊炒家。至28日，恒指站穩(wěn)，香港平安度過(guò)此次投機(jī)性沖擊。根據(jù)香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)，1998年8月—9月，外匯儲(chǔ)備累計(jì)凈減少超85億美元，減少規(guī)模超過(guò)10%；市場(chǎng)估算，港府大約共花費(fèi)了150億美元用于參與市場(chǎng)交易。

亞洲金融危機(jī)后建立單方弱兌換保證。在香港成功阻擊國(guó)際資本的投機(jī)后，香港金管局在1998年9月5日宣布推出7項(xiàng)技術(shù)性措施，計(jì)劃在7.80的水平提供明確的兌換保證。港元匯率從1994年開(kāi)始一直處于7.75下方的強(qiáng)勢(shì)位置，回歸前后穩(wěn)定在7.75窄幅附近波動(dòng)。為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，金管局出臺(tái)調(diào)整時(shí)間表：自1999年4月1日起，每一日調(diào)整1個(gè)基點(diǎn)，500天之后勻速調(diào)整至7.80。2003年三季度末，在非典疫情消散、內(nèi)地游客赴港旅游限制放寬、香港經(jīng)常賬戶(hù)盈余增長(zhǎng)等一系列積極因素作用下，市場(chǎng)對(duì)香港經(jīng)濟(jì)前景普遍樂(lè)觀(guān)；加之美元持續(xù)走弱，港元匯率在2003年底一度上升至7.70。盡管此時(shí)并沒(méi)有強(qiáng)兌換保證的概念，但港元匯率已經(jīng)明顯偏離7.80的目標(biāo)水平，因此香港金管局為維持港元匯率的目標(biāo)水平，9月至10月購(gòu)入約14億美元，向市場(chǎng)投放港元超過(guò)100億。

十九世紀(jì)以來(lái)香港貨幣制度的變遷

2005年后建立強(qiáng)弱雙方兌換保證，港元匯率以強(qiáng)勢(shì)為主。香港金管局在2005年5月19日引入7.75—7.85的強(qiáng)弱雙方兌換保證區(qū)間，相當(dāng)于將此前7.80的弱方兌換點(diǎn)位移至7.85，從5月23日起以每周100個(gè)基點(diǎn)的速度調(diào)整。2007年10月，港元匯率第一次觸及強(qiáng)方兌換保證。此時(shí)正值美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，資本因避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)流入香港；同年9月至11月大量企業(yè)IPO上市、內(nèi)地“港股直通車(chē)”計(jì)劃刺激港股上漲等因素進(jìn)一步增加了港元需求。為應(yīng)對(duì)港元升值壓力，香港金管局先后6次入市干預(yù)，總計(jì)購(gòu)入約12億美元，向市場(chǎng)投放港元超過(guò)90億。此后從2008年到2015年，港元匯率有五個(gè)階段多次觸及強(qiáng)方兌換保證。其中，2008年10月下旬至2009年12月，香港金管局總計(jì)購(gòu)入超600億美元，向市場(chǎng)投放近5000億港元；2015年9月至10月，因人民幣“8·11”匯改，大量資金涌入香港離岸人民幣市場(chǎng)，港元觸及強(qiáng)方兌換保證，香港金管局購(gòu)入104億美元，向市場(chǎng)投放超800億港元。

隨著聯(lián)匯制運(yùn)行機(jī)制的不斷優(yōu)化，市場(chǎng)能夠獲得香港金管局明確的入市信號(hào)，符合香港經(jīng)濟(jì)金融繁榮穩(wěn)定的根本要求。從香港金融中心地位演變看，香港在回歸前夕成為亞太區(qū)第二大國(guó)際金融中心，在亞洲金融危機(jī)之后進(jìn)一步確立國(guó)際金融中心地位，在2008年國(guó)際金融危機(jī)后逐步建立起一套自由、透明并且符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和慣例的金融體系，成為亞太地區(qū)頂尖的國(guó)際金融中心。在這一過(guò)程中，聯(lián)匯制運(yùn)行機(jī)制的不斷優(yōu)化，為香港國(guó)際金融中心地位的確立和鞏固提供了基礎(chǔ)保障。

未來(lái)：基礎(chǔ)穩(wěn)固 韌性彰顯

2021年下半年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫，港元開(kāi)始震蕩走弱，期間有小幅波動(dòng)。2022年以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向、地緣政治形勢(shì)緊張、港股市場(chǎng)不振、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素的影響，港元匯率面臨一定的調(diào)整壓力，自2月中下旬開(kāi)始持續(xù)走弱并有所加速。5月6日至13日的連續(xù)6個(gè)交易日，港元匯率連續(xù)在盤(pán)中觸及7.85；5月12日至14日，香港金管局四次入市累計(jì)買(mǎi)入港元，時(shí)隔3年后再次因觸及弱方兌換保證而干預(yù)港幣匯率。6月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前市場(chǎng)加息預(yù)期升溫（16日美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)），6月13日開(kāi)始港幣匯率盤(pán)中再次連續(xù)觸及7.85，6月14日至6月15日，香港金管局再次出手買(mǎi)入港元。7月15日，港元匯率盤(pán)中再次觸發(fā)7.85，香港金管局入市出手買(mǎi)入港元，以捍衛(wèi)聯(lián)系匯率機(jī)制。

盡管在多方面因素影響下，港元匯率短期內(nèi)面臨調(diào)整壓力，香港聯(lián)匯制面臨的挑戰(zhàn)有所增加，但聯(lián)匯制穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)并未改變，其所營(yíng)造的穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境將繼續(xù)助力香港積聚資本，保持國(guó)際金融中心地位，形成良性循環(huán)。

從運(yùn)行歷程看，香港聯(lián)匯制具有長(zhǎng)期穩(wěn)定實(shí)施的優(yōu)越條件，一直以“穩(wěn)”取勝。聯(lián)匯制自實(shí)施以來(lái)，成功渡過(guò)了1987年股市崩盤(pán)、1990年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、1992年歐洲匯率機(jī)制動(dòng)蕩、1994—1995年墨西哥貨幣危機(jī)、1997—1998年亞洲金融危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)等內(nèi)外部沖擊，成為香港成功的制度基礎(chǔ)。

從外匯儲(chǔ)備充裕度看，當(dāng)前香港外匯基金運(yùn)行穩(wěn)定，相對(duì)基礎(chǔ)貨幣充裕，為聯(lián)匯制平穩(wěn)運(yùn)行提供了堅(jiān)實(shí)保障。外匯基金是香港聯(lián)匯制實(shí)施的重要保障，外匯基金所持的美元儲(chǔ)備向基礎(chǔ)貨幣提供最少百分之百的支持。細(xì)分來(lái)看，外匯基金包括四個(gè)組合：支持組合、投資組合、長(zhǎng)期增長(zhǎng)組合及策略性資產(chǎn)組合。其中，支持組合持有流通性極高的美元資產(chǎn)，100%保障港元發(fā)行，支持組合的資產(chǎn)與基礎(chǔ)貨幣之比為支持比率，當(dāng)支持比率升至觸發(fā)上限（112.5%）或降至觸發(fā)下限（105%）時(shí)，資產(chǎn)可以在支持組合與其他組合之間（一般儲(chǔ)備）轉(zhuǎn)撥；投資組合、長(zhǎng)期增長(zhǎng)組合和策略性資產(chǎn)組合采取多元化投資策略。截至2022年上半年，官方外匯儲(chǔ)備為4459億美元，相當(dāng)于香港流通貨幣的6倍多。

從發(fā)展前景看，盡管今年以來(lái)香港經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，但長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)基本面仍將保持穩(wěn)定。作為全球與內(nèi)地的“交匯處”，香港在投資與貿(mào)易往來(lái)方面具有其他地區(qū)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。內(nèi)地經(jīng)濟(jì)金融的高速發(fā)展是香港的“壓艙石”。香港可充分運(yùn)用自身在粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、共建“一帶一路”、《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）多邊合作框架中的優(yōu)越區(qū)位和制度優(yōu)勢(shì)，不斷開(kāi)拓新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。