大錢細(xì)思：一筆22億美元并購(gòu)交易的幕后細(xì)節(jié)

尹曉琳

“今兒要不是朱總來(lái)，我根本不會(huì)過(guò)來(lái)跟你吃這個(gè)飯，我就是要看看春華是何方神圣，能請(qǐng)朱總出山?！背醮我娒妫晃幌鲁潦袌?chǎng)的零售商就給了肖婧婧一個(gè)下馬威，這段話在她的腦海中留下一個(gè)記憶點(diǎn)。

本科就考入耶魯大學(xué)，加入春華資本之前先后任職于國(guó)開行和高盛——如果只看背景，春華資本董事總經(jīng)理肖婧婧屬于典型的“精英階層”，但很顯然在過(guò)去一年中，她以勇氣和行動(dòng)對(duì)陌生經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了系統(tǒng)性的介入。

2021年6月，一筆作價(jià)22億美元（約140億元人民幣）的重磅并購(gòu)案誕生。春華資本宣布收購(gòu)利潔時(shí)集團(tuán)旗下美贊臣奶粉大中華區(qū)業(yè)務(wù)。春華資本創(chuàng)始人胡祖六是項(xiàng)目領(lǐng)導(dǎo)人，而肖婧婧正是這個(gè)項(xiàng)目的牽頭執(zhí)行負(fù)責(zé)人。

合理價(jià)格買入、大刀闊斧參與改造、溢價(jià)賣出揚(yáng)長(zhǎng)而去——這是國(guó)外頭部Buyout基金（并購(gòu)基金）的經(jīng)典操作方式。但在中國(guó)本土，有能力和耐心做控股型并購(gòu)的PE基金鳳毛麟角。這種基于稟賦、謹(jǐn)慎拓展能力圈的行為，由春華來(lái)做可能是合適的。畢竟，打牌的人本身，就是最大的那張牌。

胡祖六是知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融專家，曾任高盛集團(tuán)合伙人兼大中華區(qū)主席，所投項(xiàng)目包括阿里巴巴、小鵬汽車、字節(jié)跳動(dòng)、螞蟻集團(tuán)、興盛優(yōu)選等，其中經(jīng)典一戰(zhàn)是對(duì)百勝中國(guó)的投資——2016年，春華投資4.1億美元成為百勝中國(guó)最重要的戰(zhàn)略投資者，胡祖六至今仍擔(dān)任百勝中國(guó)董事長(zhǎng)，這被市場(chǎng)總結(jié)為胡祖六式長(zhǎng)周期獲得穩(wěn)定回報(bào)的投資。

并購(gòu)美贊臣也是一筆類似的“長(zhǎng)周期生意”，延遲滿足，瞄準(zhǔn)超額收益。但并購(gòu)美贊臣又有所不同，它是一筆控股型“逆向投資”。尤其對(duì)于局內(nèi)人而言，這是一個(gè)“苦與樂同”的過(guò)程，在風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與超額收益之間，需要大量地拆解動(dòng)作，銜接細(xì)節(jié)，澆筑理性和情感。

對(duì)于胡祖六而言，這也許是等待已久的機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)“時(shí)間和環(huán)境”往往有著動(dòng)物般的敏感性。存量博弈，價(jià)值重洗，Buyout風(fēng)暴遲早要刮到亞洲及中國(guó)市場(chǎng)。按照進(jìn)化博弈論的邏輯，資本必須練習(xí)在門檻更高的維度提高效率。

PE大作手們?cè)诿靼抵g所表現(xiàn)出的主動(dòng)性也印證了胡祖六的判斷。先是“杠桿收購(gòu)”的發(fā)明者KKR宣布募集完成150億美元亞洲四期基金，并表示將投入更多精力在亞洲做并購(gòu)和控股。5月，Buyout巨頭安宏資本宣布募集完成250億美元安宏十號(hào)基金，計(jì)劃加大對(duì)大中華區(qū)的投資。幾乎同時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)500億美元、尤擅Buyout投資的太盟投資集團(tuán)（PAG）董事長(zhǎng)單偉建，在接受《中歐商業(yè)評(píng)論》專訪時(shí)默認(rèn)，已做好隨時(shí)出手的準(zhǔn)備。

道理就像坂本龍一所說(shuō)：“到了時(shí)間你就一定要上場(chǎng)，人生就是這樣?！?/p>

對(duì)于肖婧婧而言，機(jī)會(huì)同樣也是一個(gè)關(guān)鍵詞。她經(jīng)常想起《人類群星閃耀時(shí)》一書中的一段話：“偉大的事業(yè)降臨到渺小人物的身上，僅僅是短暫的瞬間。誰(shuí)錯(cuò)過(guò)了這一瞬間，它決不會(huì)再恩賜第二遍?！?/p>

但意識(shí)到這個(gè)機(jī)會(huì)的到來(lái)，其實(shí)經(jīng)歷了一個(gè)過(guò)程。在全國(guó)出生率下滑、宏觀挑戰(zhàn)重重的環(huán)境中收購(gòu)一家業(yè)績(jī)下滑的嬰幼兒奶粉企業(yè)，這不是一個(gè)容易做的決定。肖婧婧最初有過(guò)糾結(jié)，甚至想過(guò)放棄推動(dòng)這個(gè)項(xiàng)目。胡祖六的一次談話對(duì)她產(chǎn)生了極大的觸動(dòng)。胡博士的大意是，這件事如果容易做，就輪不到春華。控股收購(gòu)并改善一家公司的運(yùn)營(yíng)，這件事情沒有人天生就會(huì)做，但總要有人做。

這背后既是理性也是理想主義。超額收益（Alpha）總是蘊(yùn)藏在別人不愿意做或者不能做的事情當(dāng)中。不愿意，可能是因?yàn)閱握{(diào)乏味；不能，則是因?yàn)槟芰τ邢蕖?/p>

對(duì)于國(guó)外的PE巨頭而言，Buyout的賺錢門道是長(zhǎng)周期賺取超額收益并從中分得Carry（收益分成，一般為超額收益的20%）。如果一筆Buyout交易最終只賺取了管理費(fèi)（一般為總資金的2%），會(huì)被視為巨大的子彈浪費(fèi)。

而國(guó)內(nèi)PE多年來(lái)通過(guò)投資少數(shù)股權(quán)就能與成長(zhǎng)型企業(yè)分享增長(zhǎng)紅利，沒必要介入性地參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)。此外，Buyout對(duì)一家基金的資金、運(yùn)營(yíng)能力以及品牌的要求極高，遠(yuǎn)非一家財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)所能企及。因此，中國(guó)本土PE與VC的邊界模糊，少有PE做控股型交易。

但環(huán)境變了。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致資本和產(chǎn)業(yè)界均進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，想要跳出紅海必須做出差異化的努力。對(duì)于資本而言，Buyout更多靠Alpha（超額收益）而非Beta（相對(duì)收益）來(lái)獲得回報(bào)，更具主動(dòng)性和可持續(xù)性。同時(shí)，供給端的機(jī)會(huì)越來(lái)越多。第一類并購(gòu)交易機(jī)會(huì)出現(xiàn)在跨國(guó)企業(yè)的中國(guó)業(yè)務(wù)分拆，一個(gè)被遙控指揮的品牌越來(lái)越難在中國(guó)市場(chǎng)取勝。第二類機(jī)會(huì)是中國(guó)一代企業(yè)家到了交班階段，二代要么不愿意接要么接不起來(lái)，賣掉企業(yè)成為一種現(xiàn)實(shí)選擇。第三類機(jī)會(huì)在于確實(shí)有很多不錯(cuò)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)不下去，并購(gòu)是它們尋求自我修復(fù)的行動(dòng)。

美贊臣交易屬于第一類。曾有投資人做過(guò)研究，2002～2015年，彭博全美分拆指數(shù)上升557%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)僅增長(zhǎng)137%。這是巨型企業(yè)分拆（spinoff）的魅力所在，對(duì)于賣方而言，在原有系統(tǒng)中這塊資產(chǎn)已是束縛利潤(rùn)的枷鎖，但對(duì)于買方而言，一個(gè)全球性消費(fèi)集團(tuán)分拆一塊干凈的中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)，“飛”出來(lái)就可以獨(dú)立，能破局就能新生。

按照彭博社的消息，KKR、貝恩資本、凱雷等PE巨頭在美贊臣項(xiàng)目中狹路相逢，產(chǎn)業(yè)資本中國(guó)乳企伊利、新希望也曾排隊(duì)競(jìng)購(gòu)，最終春華勝出。

用胡祖六博士的話說(shuō)，賣方利潔時(shí)請(qǐng)來(lái)了an army of advisors（一個(gè)顧問軍團(tuán)），談判強(qiáng)度非常大，必須抓重點(diǎn)，做取舍。利潔時(shí)是誕生于1823年的全球消費(fèi)品領(lǐng)軍者，擁有20多個(gè)在各自品類排名第一或第二的強(qiáng)勢(shì)品牌，如杜蕾斯、滴露、薇婷等。最終，利潔時(shí)保留了美贊臣中國(guó)8%的股份，并且仍是全球其他地區(qū)美贊臣品牌的擁有者。

毫無(wú)疑問的是，Buyout項(xiàng)目早就進(jìn)入春華的射程范圍了。但具體到美贊臣項(xiàng)目，如何“先勝而后求戰(zhàn)”？PE介入一項(xiàng)事業(yè)需要長(zhǎng)達(dá)5～8年甚至10～12年的“綁定”，這意味著糾錯(cuò)成本極高。

品牌力、產(chǎn)品力、研發(fā)力，這些盡調(diào)的常規(guī)項(xiàng)目自不必說(shuō)。比較關(guān)鍵的是收入規(guī)模和利潤(rùn)水平。即便在日子不好過(guò)時(shí)，美贊臣的盈利性、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等代表自身造血能力的核心指標(biāo)依然表現(xiàn)不錯(cuò)，這符合春華對(duì)于高端消費(fèi)品的預(yù)期。

在投委會(huì)上，春華決策者們關(guān)注的是扭虧為盈的過(guò)程，在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的狀態(tài)中，春華多快能把勢(shì)頭往回拉？

12個(gè)月、18個(gè)月還是24個(gè)月甚至更久？在投委會(huì)當(dāng)時(shí)看來(lái)，這是有不確定性的。而消費(fèi)品品牌的經(jīng)營(yíng)杠桿較高，相對(duì)固定的成本和費(fèi)用較高，包括總部費(fèi)用、營(yíng)銷和廣告投放以及供應(yīng)鏈成本。一旦銷量上漲，這些成本很快就會(huì)被攤薄，利潤(rùn)會(huì)提升得特別快；但反過(guò)來(lái)，如果銷量下滑，對(duì)利潤(rùn)會(huì)加速產(chǎn)生負(fù)向影響。肖婧婧必須回答一個(gè)挑戰(zhàn)性的提問：多快能把經(jīng)營(yíng)杠桿拉到正向狀態(tài)。

“胡博士說(shuō)過(guò)，我們總要做一個(gè)很挑戰(zhàn)的事兒，但在做這件事之前，你要知道自己有多少底氣去把控?！备邠舸蚵实拿卦E不是每球必打，而是只打理想?yún)^(qū)域的球。肖婧婧稱，之所以明知難做，還要啃這塊硬骨頭的原因是，它恰好在春華的能力圈內(nèi)。一是熟悉乳制品行業(yè)和兒童營(yíng)養(yǎng)行業(yè)。2019年，春華投資了君樂寶乳業(yè)，肖婧婧擔(dān)任君樂寶董事。二是熟悉國(guó)際集團(tuán)分拆中國(guó)業(yè)務(wù)的交易。2015～2016年，在胡祖六的主導(dǎo)下，春華參與了百勝中國(guó)的分拆。

交易決策環(huán)節(jié)還有一個(gè)重大問題是出價(jià)，有分析認(rèn)為春華的估值邏輯是“現(xiàn)在很貴，未來(lái)還會(huì)更貴”。

肖婧婧否認(rèn)了這個(gè)邏輯。她承認(rèn)22億美元不是一個(gè)“撿便宜”的價(jià)格，“但很合理”。春華使用了多種估值方法，包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法，畢竟在控股型交易中，企業(yè)未來(lái)的收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流都靠買方自己創(chuàng)造。你能把它做到什么樣，折回來(lái)今天就值多少錢。

截至2022年9月5日，飛鶴的估值約為67億美元，交易在只有個(gè)位數(shù)的EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)），但在春華收購(gòu)美贊臣時(shí)，飛鶴有17～18倍的EV/EBITDA。肖婧婧的回應(yīng)是：“資本市場(chǎng)波動(dòng)很大，如果只看上市公司的表現(xiàn)，很難有定力去做控股型并購(gòu)?！?/p>

的確，時(shí)間與投資亦敵亦友。Buyout交易能夠穿越周期、賺取超額收益的一個(gè)巨大資源便是時(shí)間。美元基金有相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間，這使春華有條件不看市場(chǎng)先生的臉色，有定力延遲滿足。而長(zhǎng)期投資的智慧正是思路清晰并且知道此刻行為的長(zhǎng)期后果。

商道近乎天道。在胡祖六看來(lái)，只要找到了正確的戰(zhàn)略方向，搭建了正確的團(tuán)隊(duì)，擁有多年時(shí)間可以穿越資本市場(chǎng)跌宕的周期，又有定力一直走，就一定能創(chuàng)造很好的回報(bào)?！熬筒恍枰m結(jié)競(jìng)品的股價(jià)是跌是漲，這件事跟我們關(guān)系不大。出生率、中美關(guān)系等宏觀挑戰(zhàn)，與美贊臣中國(guó)是否能成為一家優(yōu)秀的公司關(guān)系也沒有想象中那么大?！毙ゆ烘罕硎?。

就在前兩周，美贊臣中國(guó)總裁朱定平和肖婧婧聊到了20世紀(jì)20年代經(jīng)濟(jì)學(xué)家奈特所寫的《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性和利潤(rùn)》一書。如果你做的是一件百分百確定的事，也就意味著只能賺取極低的利潤(rùn)，在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性當(dāng)中才會(huì)產(chǎn)生高回報(bào)。

一筆22億美元的投資，春華當(dāng)然是想獲得超額回報(bào)的。第一次上投委會(huì)時(shí)，團(tuán)隊(duì)就有估值模型對(duì)回報(bào)進(jìn)行測(cè)算。肖婧婧強(qiáng)調(diào)，這個(gè)收益預(yù)估要相對(duì)保守，避免過(guò)分自信，比如增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率要假設(shè)得保守一點(diǎn)。在保守假設(shè)的情況下，仍然能給LP創(chuàng)造超額收益，春華才會(huì)覺得這是一個(gè)好的投資。

按照德魯克的說(shuō)法，管理者首先要做正確的事，其次是用正確的方法做事。前者是效能，后者是效率。二者不應(yīng)偏廢，但顯然“做正確的事”更重要。

我們?cè)谶@篇文章的前半部分試圖還原春華如何確認(rèn)“以22億美元收購(gòu)美贊臣中國(guó)”是“正確的事”，解決“效能”的問題，接下來(lái)是“效率”了。涉及執(zhí)行，最關(guān)鍵的是找到合適的管理者。這個(gè)核心人物應(yīng)該是什么面向？回答這個(gè)問題先要回到美贊臣中國(guó)的“病灶”。

收購(gòu)前，春華認(rèn)為美贊臣中國(guó)的最大問題是銷售策略、渠道打法不妥，導(dǎo)致市場(chǎng)上價(jià)盤混亂，經(jīng)銷商、零售商都不支持。

消費(fèi)品公司是非常傳統(tǒng)的生意，奶粉要通過(guò)經(jīng)銷商、門店或電商渠道到達(dá)消費(fèi)者手中，一層一層往上賣，這是產(chǎn)品的價(jià)值鏈。憑什么讓消費(fèi)者選擇美贊臣？憑什么讓渠道支持美贊臣？在胡祖六的指導(dǎo)下，肖婧婧物色了不少總裁人選，朱定平把這個(gè)問題回答得最透徹。朱定平曾在營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域老牌企業(yè)健合集團(tuán)擔(dān)任中國(guó)區(qū)執(zhí)行總裁，負(fù)責(zé)銷售、戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)管理達(dá)14年。健合旗下品牌合生元嬰幼兒奶粉、益生菌、Swisse營(yíng)養(yǎng)品在中國(guó)市場(chǎng)取得不俗的業(yè)績(jī)。成過(guò)事的人，再做成一次的概率就會(huì)成倍增長(zhǎng)。

肖婧婧在耶魯讀的是歷史系。她相信，歷史的發(fā)生是不同的人做了不同的選擇和事情。每次重大事件的背后都有一個(gè)作決策的人。她不相信一件事情換誰(shuí)都能干，所以一定要找到最對(duì)的人。在選人的過(guò)程中，這個(gè)“相信”是在發(fā)揮作用的。她見了很多優(yōu)秀的人，只有一位最合適。

2021年6月6日簽約，9月9日交割，其間春華花了將近3個(gè)月制定收購(gòu)后的“百日行動(dòng)計(jì)劃”，當(dāng)時(shí)朱定平作為春華的顧問，參與打磨了行動(dòng)計(jì)劃。這同時(shí)也是一個(gè)識(shí)人的過(guò)程，肖婧婧與朱定平一起跑市場(chǎng)、見客戶，更全面地了解對(duì)方。對(duì)于并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)而言，內(nèi)在比形式更重要，認(rèn)同比情商更重要。胡祖六也會(huì)親自面試總裁人選，和每個(gè)候選人多次溝通。

正是因?yàn)槁毮荜P(guān)鍵且難度較大，幾乎所有PE都強(qiáng)調(diào)要利用強(qiáng)有力的股權(quán)激勵(lì)，在職業(yè)經(jīng)理人與PE大股東之間構(gòu)建起“他賺錢我們就賺錢，我們賺錢他就賺錢”的利益一致性。

但與此同時(shí)，任何理想主義的體系，都不能忽略人性的復(fù)雜面。管理者是PE的代理人，PE也是LP的代理人，為了實(shí)現(xiàn)超額收益的目標(biāo)，PE必須極端務(wù)實(shí)和理性，遵循明確的結(jié)果導(dǎo)向。這意味著，肖婧婧作為項(xiàng)目牽頭執(zhí)行負(fù)責(zé)人，既得有內(nèi)部視角，又要隨時(shí)抽離，用外部視角去審視美贊臣的團(tuán)隊(duì)。

這在一定程度上是反人性的，因此必須依靠制度。PE大股東對(duì)高管團(tuán)隊(duì)有一套清晰的考核機(jī)制。肖婧婧介紹，對(duì)于企業(yè)的第一經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)人，第一個(gè)考核項(xiàng)便是P&L（Profit and Loss，也就是財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)）。鏈條中的每個(gè)人都有所體認(rèn)，做生意就要?jiǎng)?chuàng)造回報(bào)，P&L一定要好。

第二個(gè)考核項(xiàng)是品牌力，更回歸到中國(guó)消費(fèi)者這個(gè)語(yǔ)境。但品牌力這個(gè)東西可量化嗎？

肖婧婧的回答符合經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)：“品牌里有一些專業(yè)指標(biāo)，但如果你問怎么量化，最終還是回到業(yè)績(jī)和報(bào)表，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是一切量化的標(biāo)準(zhǔn)。為什么公司要有這三張表？因?yàn)楣镜拿恳粋€(gè)經(jīng)營(yíng)決策，運(yùn)營(yíng)的每一件事情，最后都能反映在這些表上的一條數(shù)。為什么財(cái)務(wù)投資人特別熱衷于，也特別善于分析財(cái)務(wù)報(bào)告，就是因?yàn)槊恳粋€(gè)數(shù)字背后都是一個(gè)經(jīng)營(yíng)的決策。”

所有人，包括總裁在內(nèi)，都要接受360度考核。但在制度化之外，春華也知道如果把所有東西量化，會(huì)讓事情變成數(shù)字游戲。因此在業(yè)績(jī)之外，春華還關(guān)注人才和文化建設(shè)，有意避免犧牲長(zhǎng)期的發(fā)展去贏得短期的數(shù)字增長(zhǎng)。

肖婧婧承認(rèn)，美贊臣中國(guó)更加注重結(jié)果導(dǎo)向?！霸谝恍┐蟮耐赓Y公司，大家對(duì)于向上管理比較重視，或者你英語(yǔ)講得很好，會(huì)做漂亮的英語(yǔ)PPT，就足夠在外國(guó)管理層面前展現(xiàn)能力了。但是PE股東完全不同，我們就看結(jié)果，拿數(shù)字說(shuō)話。決策鏈非常短，就是說(shuō)你要做什么，想怎么干，要多少資源，能創(chuàng)造多少收益?！?/p>

新公司的文化是什么？肖婧婧認(rèn)為，企業(yè)文化就是日常做事的方式，建立互信并非一定靠大風(fēng)大浪?！叭粘＝涣?、日常處理事情，在這個(gè)過(guò)程中對(duì)方發(fā)現(xiàn)你不玩花架子。我代表春華、代表胡博士坐在那個(gè)位置上，需要扮演好這個(gè)角色，我所傳遞的每一個(gè)信號(hào)都要符合春華的文化價(jià)值觀。這樣我才有底氣去講話，言行還是要一致。”

肖婧婧以1～2周一次的頻率向胡祖六做文字匯報(bào)，內(nèi)容包括發(fā)生的事情，重點(diǎn)關(guān)注的事情，重點(diǎn)取得的成績(jī)，存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，哪些事情未達(dá)預(yù)期。如果請(qǐng)示建議，肖婧婧會(huì)附上建議，胡祖六會(huì)進(jìn)行判斷或提出更好的思路。

在這場(chǎng)“不下牌桌”的長(zhǎng)線游戲中，令肖婧婧最難忘的場(chǎng)景是“清遠(yuǎn)會(huì)議”。2021年9月9日正式交割前，春華項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)、總裁人選朱定平以及美贊臣中國(guó)原有管理團(tuán)隊(duì)在廣東清遠(yuǎn)召開了兩天會(huì)議，就收購(gòu)后的“百日行動(dòng)計(jì)劃”基本達(dá)成共識(shí)。

之所以難忘，并不是因?yàn)闀?huì)議中的劍拔弩張，而是反敗為勝的基調(diào)。

“我當(dāng)時(shí)跟朱總開玩笑說(shuō)，這是咱們的‘遵義會(huì)議’。原來(lái)連續(xù)吃了敗仗，打不動(dòng)了，現(xiàn)在要把牽頭打仗的人換掉，制定新的戰(zhàn)略和機(jī)制，這會(huì)開完大家覺得能打勝仗了?！毙ゆ烘赫f(shuō)，“扭虧為盈要一鼓作氣。如果一兩年內(nèi)做不到，大家士氣就沒有了?！?/p>

在她看來(lái)，打不了勝仗，不能怪兵。最好的推動(dòng)變革的方式是讓所有要去變革的人參與討論變革的過(guò)程。只有團(tuán)隊(duì)都發(fā)自內(nèi)心相信變革的方向，才能執(zhí)行到位，否則難免出現(xiàn)“好吧，都是春華說(shuō)的”這樣的想法，戰(zhàn)略執(zhí)行也就無(wú)法得到保障。

這絕非一個(gè)輕描淡寫的過(guò)程，而是一項(xiàng)投入時(shí)間、謀略和行動(dòng)的復(fù)雜工程。怎么緩解壓力？從職業(yè)化的角度，關(guān)鍵是堅(jiān)定信心。從行動(dòng)的角度，得有一些方法確定打法是否正確。

肖婧婧和朱定平的身上都有一種直面沖突和困難的銳氣。在他們看來(lái)，遇到困難不要緊，先想想方向是不是對(duì)的。肖婧婧認(rèn)為朱定平有一套獨(dú)到的方法驗(yàn)證方向和策略是否正確，不是所有管理者都有這個(gè)能力，這是朱定平的高明之處。他的魔法配方之一是去市場(chǎng)中找答案。兩人經(jīng)常一起跑市場(chǎng)，都篤信真理是實(shí)踐出來(lái)的，而不是坐在辦公室里想出來(lái)的。

“一旦確認(rèn)方向是對(duì)的，反過(guò)來(lái)重新處理問題。思考為什么會(huì)遇到這個(gè)困難，到底是哪個(gè)環(huán)節(jié)出了問題。比如我們看到的是一個(gè)結(jié)果不好，那你要倒推到前面每一步，把這個(gè)問題拆解成無(wú)數(shù)個(gè)細(xì)的問題，每個(gè)細(xì)的問題最后都要盯到一個(gè)環(huán)節(jié)的一個(gè)人，特別明確誰(shuí)要負(fù)責(zé)把這個(gè)事盯下去，然后給他設(shè)時(shí)間表。作為股東，我們就去盯這件事的閉環(huán)，問題都是能解決的。”肖婧婧擅長(zhǎng)給自己提問題，在一層一層尋證式追問中，切中底層和要害。這在某種程度上也是PE大股東的“抽離”所在——是出題者，而不是純粹的做題家。

肖婧婧平時(shí)喜歡運(yùn)動(dòng)，她發(fā)現(xiàn)，如果把問題分解成一個(gè)個(gè)動(dòng)作，改其中一個(gè)動(dòng)作就會(huì)容易；如果覺得整個(gè)姿態(tài)都不對(duì)，就不知道從哪去改。

在春華，她主導(dǎo)了對(duì)智聯(lián)招聘、君樂寶乳業(yè)、軟通動(dòng)力、字節(jié)跳動(dòng)的投資，以及一些跨境收購(gòu)。在各種交易中，她更喜歡做并購(gòu)類交易。

一方面，超額收益來(lái)自復(fù)雜性。另一方面，當(dāng)她真正了解一家企業(yè)的運(yùn)營(yíng)邏輯之后，投資能力和視野會(huì)進(jìn)入另外一個(gè)境界。就像諾獎(jiǎng)得主、物理學(xué)家費(fèi)曼所說(shuō)，what you can not create， you can not understand. 當(dāng)你創(chuàng)造性地做成了，世界將大不相同。

但凡沒有退出的投資，就勝負(fù)未卜。肖婧婧對(duì)PAG董事長(zhǎng)單偉建在新書《金錢博弈》中的一段話印象深刻：“任何錯(cuò)誤都可能導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。如果賠錢的話，多年前完成投資交易時(shí)所帶來(lái)的滿足感或榮耀感就一筆勾銷，只剩下悔不當(dāng)初，甚至?xí)K結(jié)投資管理人的職業(yè)生涯?！?/p>

一邊是大獲成功，一邊是一敗涂地，而你就在中間地帶如履薄冰。這種審慎使得肖婧婧對(duì)于那些“簡(jiǎn)單的必然”表現(xiàn)出極大的敬意。

以下沉市場(chǎng)為例，她覺得大大小小的生意人不僅很接地氣，而且有一套樸素但正確的底層商業(yè)邏輯。

正式交割前，市場(chǎng)傳遍了春華要收購(gòu)美贊臣中國(guó)的消息，這在奶粉行業(yè)是一個(gè)大事，很多行業(yè)里的人說(shuō)：“春華是誰(shuí)？”他們沒見過(guò)PE控股企業(yè)，不知道春華收購(gòu)之后想干什么。于是肖婧婧在跑市場(chǎng)時(shí)遇到了開篇所述的“下馬威”。

她知道，想把這個(gè)生意做好，客戶和市場(chǎng)是最重要的。只有他們覺得你足夠懂，足夠負(fù)責(zé)，足夠勤奮，足夠長(zhǎng)期，才會(huì)跟著美贊臣一起做。

跑市場(chǎng)時(shí)遇到的另外一個(gè)案例讓她回味良久。一家中型母嬰連鎖原來(lái)有幾十家門店，受疫情影響規(guī)模收縮，老板把一家店從商業(yè)街轉(zhuǎn)到某個(gè)縣城一處小區(qū)的門口。

“下沉市場(chǎng)的小區(qū)有豐富的業(yè)態(tài)，這家母嬰店就開在賣菜的鋪?zhàn)优赃叄肋@個(gè)鋪?zhàn)記]人要，租金很便宜，他在門口放兩個(gè)小孩玩的投幣搖搖車，小區(qū)老人帶著孫子出來(lái)溜達(dá)買菜，他靠這兩個(gè)搖搖車就把門店的租金收回來(lái)。店里的貨架也是低價(jià)買的，周邊還有更慘的餐飲店倒閉，他就把人家的桌椅板凳買過(guò)來(lái)當(dāng)貨架，根本不需要多么高大上的裝備。這個(gè)老板直到今天仍然是美贊臣的客戶?！?/p>

經(jīng)過(guò)這么多輪跑市場(chǎng)，肖婧婧最大的感觸是中國(guó)的下沉市場(chǎng)空間巨大，縱深超出想象，這些企業(yè)家不管大小，永遠(yuǎn)能找到一個(gè)機(jī)會(huì)，甚至在小區(qū)門口放搖搖車就能回本賺錢。“我們說(shuō)想要打下沉市場(chǎng)，就是要有這樣的韌性和責(zé)任心?！?/p>

即便對(duì)現(xiàn)實(shí)和路徑都非常篤定，但肖婧婧承認(rèn)現(xiàn)階段讓她覺得“艱難”的部分是大環(huán)境不好?！敖衲甑某錾拾迳厢斸斄?。存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)是很殘酷的，我也是深度參與公司管理之后才體會(huì)得真切。存量競(jìng)爭(zhēng)意味著你要把其他品牌的消費(fèi)者變成你的消費(fèi)者，這比創(chuàng)造一個(gè)新的消費(fèi)者更難。”

這并不是一個(gè)意料之外的挑戰(zhàn)。從某種程度上說(shuō)，Buyout交易瞄準(zhǔn)的大多是逆周期行業(yè)。它不影響解決方案，但是考驗(yàn)戰(zhàn)略定力。

今年8月，在本地化獨(dú)立運(yùn)營(yíng)近一年后，美贊臣中國(guó)總裁朱定平在合作伙伴大會(huì)上公開表示上半年的利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超預(yù)期——如前所述，收入漲幅超過(guò)預(yù)期，利潤(rùn)自然有一個(gè)釋放空間，在12個(gè)月內(nèi)取得這樣的成績(jī)，內(nèi)部還是滿意的。

在長(zhǎng)線游戲中，每個(gè)人都在讓彼此變得富有；而在短線游戲中，每個(gè)人都在讓自己變得富有。等到交易退出的那一刻，無(wú)論結(jié)果如何，肖婧婧一定會(huì)如釋重負(fù)，她窺見了一個(gè)投資領(lǐng)域的完整故事。