對(duì)話荀玉根：A股長(zhǎng)牛邏輯不變，但要注意倒春寒

我們?cè)?019年提出了幾個(gè)大觀點(diǎn)。

第一，2019年的A股很可能類似于1982年的美股，有希望迎來(lái)一波10多年甚至20年的長(zhǎng)牛。

這背后有兩大邏輯：一是中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，從之前的中低端制造業(yè)走向中高端制造業(yè)，企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）上升，這是基本面邏輯；二是中國(guó)的人口年齡結(jié)構(gòu)變化，平均年齡已經(jīng)在40歲附近了，住房需求滿足得比較充分了，我們的收入可能會(huì)更多地投入權(quán)益市場(chǎng)，居民資產(chǎn)配置從房產(chǎn)走向權(quán)益，這是資金面邏輯。這兩個(gè)大邏輯跟上世紀(jì)80年代的美國(guó)非常像。

第二，長(zhǎng)牛不代表一直漲，可能的形態(tài)是漲三年，跌一次。

美股過(guò)去的股市規(guī)律是3至4年一個(gè)輪回，中國(guó)過(guò)去20多年的房地產(chǎn)市場(chǎng)也差不多是這個(gè)規(guī)律，背后的核心邏輯還是在于短期的經(jīng)濟(jì)周期。

經(jīng)濟(jì)短周期叫庫(kù)存周期或者基欽周期，走一圈下來(lái)，大概需要3年半至4年，這就有點(diǎn)像一年四季春夏秋冬走一圈下來(lái)需要12個(gè)月。在這3至4年的經(jīng)濟(jì)周期里，股市不可能一直漲，也會(huì)碰到自己的一次寒冬。

2021年12月，我們提出，2022年要小心一點(diǎn)，市場(chǎng)可能會(huì)下跌，注意防風(fēng)險(xiǎn)。這也是基于經(jīng)濟(jì)周期的推斷，因?yàn)榍懊鏉q了三年，2022年可能是從滯脹走向衰退的階段，A股會(huì)遭遇一些調(diào)整。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為2022年4月底的低點(diǎn)，很可能就是一個(gè)最低點(diǎn)，標(biāo)志著冬天最低氣溫已經(jīng)出現(xiàn)了，將進(jìn)入春天的階段。春天的意思是氣溫開始慢慢回升，可能中間還有一些倒春寒，反反復(fù)復(fù)，但整體方向向上。

2022年以來(lái)，A股風(fēng)格有點(diǎn)搖擺，如果用相對(duì)長(zhǎng)一點(diǎn)的視角，回看A股過(guò)去二三十年的歷史，可以發(fā)現(xiàn)，A股的風(fēng)格周期是價(jià)值和成長(zhǎng)的切換，大周期是3至5年一次，當(dāng)然期間有小切換。

到底什么變量決定風(fēng)格周期的切換呢？我們也做過(guò)很多歷史回顧，有如下發(fā)現(xiàn)。

利率水平對(duì)A股風(fēng)格影響不大，利率上行，有時(shí)候價(jià)值占優(yōu)，有時(shí)候成長(zhǎng)占優(yōu)，不穩(wěn)定。如果算10年期國(guó)債利率跟A股的價(jià)值、成長(zhǎng)風(fēng)格的對(duì)比關(guān)系，相關(guān)系數(shù)幾乎為零。

退一步來(lái)講，什么因素更重要呢？

我們發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)更重要。從股市的表現(xiàn)來(lái)看，價(jià)值股和成長(zhǎng)股中，誰(shuí)的利潤(rùn)增速更快，誰(shuí)的ROE就更高，那么，這類風(fēng)格就更占優(yōu)?；氐交A(chǔ)的金融定價(jià)模型也可以解釋，無(wú)論是DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型）定價(jià)模型，還是DDM（股利貼現(xiàn)模型）定價(jià)模型，分母的利率水平對(duì)于價(jià)值股、成長(zhǎng)股來(lái)講都是一樣的，但是分子端的利潤(rùn)是不同的。所以真正決定風(fēng)格的核心變量，是利潤(rùn)這個(gè)基本面變量。

從這個(gè)角度看，我們判斷，2019年下半年開始的大成長(zhǎng)周期沒走完，但2022年股市風(fēng)格有點(diǎn)搖擺，歷史對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，與2012年有點(diǎn)相似。

回顧2012年的市場(chǎng)背景，2010至2015年，A股風(fēng)格都是偏成長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)的基本面是智能手機(jī)不斷滲透，拉動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)浪潮，所以整個(gè)成長(zhǎng)風(fēng)格延續(xù)了差不多5年，但是中間有波浪式演繹，尤其是2012年搖擺行情顯著，有幾個(gè)月是價(jià)值占優(yōu)，有幾個(gè)月則是成長(zhǎng)占優(yōu)，搖擺完之后，2013年A股繼續(xù)成長(zhǎng)占優(yōu)。

同樣，2022年經(jīng)濟(jì)有下行壓力，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策指導(dǎo)下，傳統(tǒng)行業(yè)、價(jià)值型行業(yè)受益，再加上前兩年成長(zhǎng)股上漲較多，價(jià)值股上漲較少，價(jià)值股面臨補(bǔ)漲，所以2022年股市風(fēng)格搖擺。

穩(wěn)增長(zhǎng)確實(shí)是2022年一個(gè)非常重要的關(guān)鍵詞，因?yàn)槿晡覀兯媾R的宏觀背景是經(jīng)濟(jì)下行壓力，一方面是海外的因素，另一方面是國(guó)內(nèi)疫情。因此，政策的主線就是穩(wěn)增長(zhǎng)、托經(jīng)濟(jì)，而穩(wěn)增長(zhǎng)的核心目的是穩(wěn)就業(yè)，與穩(wěn)增長(zhǎng)政策相關(guān)的行業(yè)會(huì)受益。值得注意的是，我們對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的理解要更廣泛、更立體。

按照過(guò)去的傳統(tǒng)思維，穩(wěn)增長(zhǎng)就是大搞基建、刺激房地產(chǎn)。其實(shí)，現(xiàn)在穩(wěn)增長(zhǎng)的手段工具比以前要更加科學(xué)和立體了。傳統(tǒng)的行業(yè)還是要穩(wěn)，例如2022年很多項(xiàng)目和投資出臺(tái)，地方專項(xiàng)債發(fā)行也很快，這些都與傳統(tǒng)的基建有關(guān)。這是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)中非常重要的一個(gè)點(diǎn)?把傳統(tǒng)的基礎(chǔ)行業(yè)基本盤給穩(wěn)住。

除了老基建和房地產(chǎn)兩個(gè)傳統(tǒng)穩(wěn)增長(zhǎng)工具之外，2022年出臺(tái)了很多新的工具，比如，4月26日，中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議提到全面加強(qiáng)基建時(shí)，特別提到新基建，概括下來(lái)大概是兩個(gè)線索或者兩個(gè)核心詞：低碳經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

所謂低碳經(jīng)濟(jì)，就是跟新能源相關(guān)的。中國(guó)提出2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和，這是能源結(jié)構(gòu)的中長(zhǎng)期優(yōu)化，短期優(yōu)化包括加大光伏發(fā)電投入，這對(duì)于2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有很大幫助。

再比如，與低碳相關(guān)的新能源車，從燃油車走向電動(dòng)車是一種趨勢(shì)和方向。目前，支持新能源車消費(fèi)的政策很多，新能源車的銷售增速也非?？臁６M(fèi)是內(nèi)需的重要組成部分，支持消費(fèi)的政策也是在促進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)。

此外還有數(shù)字經(jīng)濟(jì)。為發(fā)揮數(shù)據(jù)的作用，發(fā)改委提出“東數(shù)西算”，需要建機(jī)房、建RDC（遠(yuǎn)程數(shù)據(jù)管理中心）。而東部省市土地資源比較稀缺，成本貴，將這些基地搬至中西部，資源可以更加協(xié)調(diào)地使用。

這些政策其實(shí)都屬于穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手，同時(shí)也是為中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)做鋪墊，一舉兩得。因此，2022年的穩(wěn)增長(zhǎng)政策需要用更加立體的思維去理解。

2022年A股的行業(yè)輪動(dòng)或者搖擺比較快，這與政策環(huán)境和基本面有關(guān)。2021年底，我們預(yù)判到經(jīng)濟(jì)的下行壓力比較大，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的銷售、投資下行的慣性很大，政策應(yīng)該會(huì)有所調(diào)整，且當(dāng)時(shí)銀行、地產(chǎn)估值非常低。因此，我們將金融、地產(chǎn)作為布局的第一梯隊(duì)。

然而，2022年4月底，我們將低碳經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的成長(zhǎng)股作為第一梯隊(duì)，看好穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的新基建，這些行業(yè)不僅是2022年年內(nèi)的增長(zhǎng)點(diǎn)，也是未來(lái)兩三年調(diào)結(jié)構(gòu)的方向，行業(yè)的中期景氣度仍然向上。

此外，我們可以兼顧一下消費(fèi)。借鑒2020年第一波疫情爆發(fā)之后的消費(fèi)數(shù)據(jù)演變：先是復(fù)工復(fù)產(chǎn)，生產(chǎn)線恢復(fù)，工業(yè)增加值數(shù)據(jù)上漲，居民逐漸恢復(fù)上班，收入和消費(fèi)預(yù)期都好轉(zhuǎn)，消費(fèi)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。同樣，2022年4、5月，疫情高發(fā)，居民信心不足，消費(fèi)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，隨著疫情逐步得到控制，消費(fèi)數(shù)據(jù)逐漸企穩(wěn)回升。

因此，可以適當(dāng)均衡配置成長(zhǎng)類的低碳經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)以及逐漸改善的消費(fèi)。

從兩年多前疫情初次爆發(fā)到現(xiàn)在，消費(fèi)場(chǎng)景和出行都受到影響，消費(fèi)類行業(yè)確實(shí)太難了。但是，從歷史規(guī)律來(lái)講，傳染病終歸要過(guò)去的。中國(guó)現(xiàn)在人均GDP才1.2萬(wàn)美元，美國(guó)人均GDP6萬(wàn)多美元，歐洲4萬(wàn)多美元，中國(guó)與發(fā)達(dá)富裕國(guó)家還有較大差距。中國(guó)消費(fèi)整體還是處在一個(gè)緩慢升級(jí)的階段，從1萬(wàn)美元到2萬(wàn)美元、3萬(wàn)美元一步步抬升，對(duì)應(yīng)的消費(fèi)升級(jí)是必然的。

尤其是中國(guó)的國(guó)土面積很大，東中西部地區(qū)收入差距較明顯。上海、北京、深圳等一線城市的消費(fèi)水平已經(jīng)上來(lái)了，但廣大的中西部地區(qū)消費(fèi)還有待提升，我們認(rèn)為未來(lái)幾年消費(fèi)有兩個(gè)趨勢(shì)。

第一，國(guó)產(chǎn)化品牌慢慢崛起。國(guó)家提出“雙循環(huán)”，以內(nèi)循環(huán)為主，拉動(dòng)外循環(huán)，內(nèi)循環(huán)里的內(nèi)需，很重要一部分就是消費(fèi)。隨著居民收入水平的提高，生活水平也相應(yīng)提高，對(duì)消費(fèi)品的選擇越來(lái)越看重品牌。

例如運(yùn)動(dòng)服飾，買不起上千塊錢的國(guó)外品牌，兩三百塊錢的國(guó)內(nèi)品牌還是可以承受的。當(dāng)年美國(guó)、日本人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元之后，都出現(xiàn)過(guò)本土品牌消費(fèi)潮。現(xiàn)在不僅限于服飾、鞋子，餐飲也有自己的品牌了，這些都是普通大眾消費(fèi)升級(jí)下的國(guó)產(chǎn)品牌崛起。

第二個(gè)趨勢(shì)是服務(wù)化。消費(fèi)升級(jí)不僅僅指有吃的、用的，隨著人們生活水平的提高和人口老齡化，對(duì)旅游出行、醫(yī)療保健等服務(wù)性需求會(huì)增加。

2022年，以新能源車為代表的新能源板塊波動(dòng)很大，尤其是前4個(gè)月跌幅很大，從4月底開始強(qiáng)勢(shì)上漲。波動(dòng)大的核心原因是過(guò)去兩年漲多了，這就是所謂的山高風(fēng)大。如果你在山腳下，刮風(fēng)吹不到你。但是你爬到山中間或者山頂，稍微有點(diǎn)風(fēng)吹過(guò)來(lái)，就有刮到臉上的刺痛感。

2019年下半年開始，整個(gè)新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈一直漲到2021年底，漲了兩年多，累計(jì)漲幅很大，導(dǎo)致其碰到一些風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)有波折。但是，該板塊基本面是向上的，所以即便2022年前4個(gè)月跌了很多，后面又能起來(lái)。

從基本面來(lái)看，我們看好以新能源車為代表的新能源產(chǎn)業(yè)鏈。新能源車其實(shí)是能源革命下的代表產(chǎn)品，有點(diǎn)像2010年iPhone3的推出，是一個(gè)革命性的產(chǎn)品，讓大家發(fā)現(xiàn)手機(jī)不只有簡(jiǎn)單的打電話功能，還可以裝載各種APP、聊天、看視頻等。從2010年至2015年，智能手機(jī)不斷滲透，拉動(dòng)了整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)浪潮。

其實(shí)，新能源車也有這個(gè)特點(diǎn)。以前開燃油車時(shí)，車子只是交通工具，從燃油車變成電動(dòng)車，看起來(lái)是一個(gè)動(dòng)力的變化，其實(shí)車的功能也發(fā)生了很大變化，未來(lái)更進(jìn)一步會(huì)走向智能化。車子就有點(diǎn)像大型的玩具了，使用的體驗(yàn)感好很多，未來(lái)滲透率會(huì)更高。

燃油車階段，中國(guó)一直是汽車消費(fèi)大國(guó)，不是生產(chǎn)大國(guó)，沒能進(jìn)入世界前列?，F(xiàn)在重新開始的電動(dòng)車賽道，中國(guó)的一些電池生產(chǎn)企業(yè)在全球市占率很高，國(guó)產(chǎn)電動(dòng)車品牌也有很多了。

從這個(gè)格局去理解，新能源車其實(shí)是一個(gè)產(chǎn)業(yè)變革，這次中國(guó)總算趕上趟了。