• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    國際金融市場沖擊對人民幣在岸與離岸市場聯(lián)動(dòng)性的影響
    ——基于美股“熔斷”事件的分析

    2023-01-09 08:00:00劉騫文蔣燁曄
    區(qū)域金融研究 2022年9期
    關(guān)鍵詞:持續(xù)性離岸匯率

    劉騫文 蔣燁曄

    (廣西大學(xué),廣西 南寧 530004;廈門大學(xué),福建 廈門 361005)

    一、引言

    離岸市場的發(fā)展在貨幣國際化的進(jìn)程中發(fā)揮著重要作用。2009 年以來,隨著人民幣國際化的不斷推進(jìn),以中國香港為代表的離岸人民幣市場發(fā)展迅速。截至2021 年12 月,香港人民幣存款已經(jīng)突破9268 億元,較2009 年初增長了16 倍。在此背景下,國內(nèi)外學(xué)者高度關(guān)注離岸人民幣市場的發(fā)展變化,人民幣在岸與離岸市場間的聯(lián)系問題成為近年討論的熱點(diǎn)。大量文獻(xiàn)圍繞著香港離岸人民幣市場和在岸人民幣市場之間的關(guān)系展開研究(如Whalley &Chen,2013;嚴(yán)佳佳等,2015;陳昊等,2016)。

    由于兩個(gè)市場在參與主體、定價(jià)機(jī)制、監(jiān)管方式等方面存在明顯差異,在岸與離岸市場形成了不同的價(jià)格體系,使得兩個(gè)市場上的資產(chǎn)價(jià)格存在明顯差異(朱孟楠和張雪鹿,2015)。在這種背景下,即使是面對同一個(gè)外部沖擊,兩個(gè)市場的反應(yīng)也會(huì)存在不同,兩者間的聯(lián)系也會(huì)出現(xiàn)變化。陳云(2014)便指出,境內(nèi)外人民幣外匯市場之間存在正的動(dòng)態(tài)相關(guān)性,“正向沖擊”和“負(fù)向沖擊”對內(nèi)外人民幣外匯市場之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性產(chǎn)生非對稱沖擊效應(yīng),面臨不利外部沖擊時(shí),市場之間的聯(lián)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。

    新冠肺炎疫情沖擊對世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大而深遠(yuǎn)的影響,全球金融市場更是出現(xiàn)了明顯波動(dòng),2020年3月9日至19日期間,美國股票市場出現(xiàn)了史無前例的連續(xù)四次“熔斷”,對國際金融市場形成了前所未有的沖擊。在美股“熔斷”事件的影響下,中國內(nèi)地市場與中國香港市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共振現(xiàn)象,香港市場也對內(nèi)地市場產(chǎn)生了明顯的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出效應(yīng),在一定程度上可能成為境外風(fēng)險(xiǎn)沖擊中國金融系統(tǒng)的渠道(楊子暉等,2020)。美股“熔斷”是一次很好的自然實(shí)驗(yàn),在國際金融市場出現(xiàn)重大沖擊之后,人民幣在岸-離岸市場價(jià)格及其聯(lián)系如何發(fā)生變化,是本文主要研究的問題。

    二、文獻(xiàn)綜述

    隨著香港離岸人民幣中心的建立,大量學(xué)者都對香港離岸人民幣市場和在岸人民幣市場之間的關(guān)系進(jìn)行相關(guān)研究,朱魯秀(2014)以2010 年香港人民幣離岸市場成立時(shí)間為界,研究在岸人民幣即期市場與離岸市場的溢出效應(yīng);闕澄宇和馬斌(2015)為研究離岸與在岸市場的非對稱溢出效應(yīng),將市場分為四組對比細(xì)化研究,包括在岸與離岸即期匯率、在岸遠(yuǎn)期與離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)匯率、在岸即期與離岸NDF匯率、在岸遠(yuǎn)期與離岸即期匯率。

    離岸-在岸利率市場的研究,劉亞等(2009)利用二元GARCH 模型發(fā)現(xiàn)離岸-在岸利率市場存在雙向聯(lián)動(dòng)關(guān)系,離岸-利率市場的波動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng);王東勇(2020)運(yùn)用TGARCH 和PGARCH 模型發(fā)現(xiàn)上海同業(yè)拆借的隔夜利率具有明顯的杠桿效應(yīng)。卜林和劉淇(2018)分別對SHIBOR 和CNHHIBOR 的7 個(gè)不同期限進(jìn)行非線性格蘭杰因果檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)離岸和在岸長期品種利率存在雙向格蘭杰因果關(guān)系,短期利率品種則不存在此關(guān)系。章楷樂等(2020)基于ARMA-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn),上海同業(yè)拆借的利率波動(dòng)對好消息的反應(yīng)程度大于壞消息。

    對于多個(gè)金融市場間的波動(dòng)溢出關(guān)系,學(xué)者常通過GARCH 模型與其他方法結(jié)合,估計(jì)GARCH 等系數(shù)反映市場間相互波動(dòng)作用。李曉峰和陳華(2008)、徐晟等(2013)將GARCH-BEKK 模型用于研究市場間的波動(dòng)溢出效應(yīng);周先平等(2014)采用BEKK、DCC模型分別與GARCH模型結(jié)合,詳細(xì)剖析人民幣離岸利率市場各報(bào)價(jià)行與在岸利率市場的各期限利率的波動(dòng)效應(yīng),進(jìn)一步分析離岸和在岸兩個(gè)市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系;孫欣欣和盧新生(2017)則采用VECM-GJR-MVGARCH(1,1)-BEEK 擴(kuò)展模型研究離岸-在岸人民幣的長期均衡關(guān)系調(diào)節(jié);嚴(yán)敏和巴曙松(2010)采用DCCMGARCH 模型分析人民幣遠(yuǎn)期市場間波動(dòng)溢出效應(yīng),并結(jié)合Hasbrouck 信息份額模型分析SPOT、DF、NDF 三個(gè)市場各自的貢獻(xiàn)情況。Maziad &Joong(2012)采用二元廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型研究離岸-在岸外匯市場的聯(lián)系。玄海燕等(2021)將GARCH模型與風(fēng)險(xiǎn)度量模型VAR相結(jié)合,發(fā)現(xiàn)結(jié)合后的模型對人民幣風(fēng)險(xiǎn)度量具有更好的效果。

    在匯率數(shù)據(jù)的選取上,研究者多選取匯率政策變革前后不同年份的人民幣匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析。國內(nèi)研究者大致以2006年芝加哥商業(yè)交易所(CME)開始實(shí)行人民幣對美元的期權(quán)期貨交易和2010年香港離岸人民幣市場正式成立為分水嶺,將研究數(shù)據(jù)分為以下幾類:一是2010 年之前的研究者選取數(shù)據(jù)時(shí)間段多為從2006 年開始至成果發(fā)表的前一年,對在岸市場與離岸NDF 市場作對比研究;二是2010 年之后的研究者選取數(shù)據(jù)范圍涵蓋2006年前至成果發(fā)表前一年,將香港離岸市場納入研究范圍。如黃學(xué)軍和吳沖鋒(2006)利用2003 年1 月至2006 年1 月的人民幣對美元匯率的收盤價(jià),研究改革前后離岸-在岸市場的互動(dòng)關(guān)系;嚴(yán)敏和巴曙松(2010)選取2006 年11月至2010 年1 月的匯率數(shù)據(jù)檢驗(yàn)境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場的定價(jià)權(quán)歸屬;闕澄宇和馬斌(2015)使用2010年10月至2011年8月的收盤價(jià)數(shù)據(jù)研究在岸與離岸人民幣即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、即期與遠(yuǎn)期匯率間的非對稱溢出效應(yīng);李政等(2017)選擇2011 年6 月至2016 年9月的收盤價(jià)分析在岸與離岸市場間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。在Maziad &Joong(2012)的研究中,選取2010年8月23日至2011年9月16日的數(shù)據(jù),并以2011年1月3日為界,將數(shù)據(jù)劃分為離岸市場錯(cuò)位和正常的市場狀況兩個(gè)時(shí)期。

    在利率市場研究數(shù)據(jù)的選取上,嚴(yán)佳佳等(2015)選用2012 年1 月至2014 年5 月的利率數(shù)據(jù)研究香港離岸人民幣市場與在岸市場利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系;陳昊等(2016)用2012 年1 月至2014 年1 月不同期限的Shibor和Hibor數(shù)據(jù)研究離岸與在岸人民幣定價(jià)權(quán)問題;周先平等(2014)選取的利率數(shù)據(jù)種類最為詳細(xì),涵蓋離岸與在岸利率的一年內(nèi)7個(gè)期限品種,包括時(shí)間跨度為2012 年1 月至2013 年6 月的7 個(gè)具體報(bào)價(jià)銀行的數(shù)據(jù)。

    目前關(guān)于人民幣離岸與在岸市場的研究涵蓋市場的廣度與深度、研究方法的相符度、研究數(shù)據(jù)的新穎度以及政策等沖擊的影響程度。市場主要類型是人民幣匯率市場和利率市場,進(jìn)一步細(xì)分為即期和遠(yuǎn)期,但對二者進(jìn)行結(jié)合研究聯(lián)動(dòng)效應(yīng)分析較少。在時(shí)間跨度上,研究選取數(shù)據(jù)雖有跨期7 年以上者,但僅覆蓋2010 年至2020 年,對于最新數(shù)據(jù)的研究并未包含在內(nèi)。所以,本文在國內(nèi)外學(xué)者對于人民幣離岸與在岸聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究基礎(chǔ)上,沿用GARCH模型,結(jié)合近三年最新匯率數(shù)據(jù),納入利率市場,分析人民幣離岸-在岸匯率與利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系問題,并給出一定的參考建議。

    三、影響機(jī)制分析

    根據(jù)經(jīng)典的無拋補(bǔ)利率平價(jià)理論,匯率與利率之間存在緊密聯(lián)系,由國內(nèi)外利率差異、匯率預(yù)期等因素共同決定了套利資金的跨境流動(dòng),在資金套利活動(dòng)作用下,即期匯率出現(xiàn)波動(dòng)并趨于均衡。

    在式(1)中,即期匯率E由匯率預(yù)期Ee和國內(nèi)外利差ih-if共同決定。在美國股票市場連續(xù)發(fā)生“熔斷”的情況下,可能會(huì)對國際金融市場以及跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生如下兩個(gè)方面的影響。

    首先,從金融市場的角度來看,“熔斷”一方面大幅提升了美國金融市場的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn),另一方面導(dǎo)致國際金融市場上投資者恐慌情緒蔓延。在這兩方面因素的共同作用下,國際資金會(huì)集中地離開風(fēng)險(xiǎn)較高的美國股票市場,轉(zhuǎn)到其他風(fēng)險(xiǎn)相對較低的市場進(jìn)行避險(xiǎn)。自2015 年被納入特別提款權(quán)以來,人民幣在國際上的地位不斷上升,在一定程度上已經(jīng)具備了避險(xiǎn)貨幣的特征(張沖等,2020)。美股“熔斷”所導(dǎo)致的避險(xiǎn)資金,可能會(huì)流向中國香港市場或者中國內(nèi)地市場,導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)需求增加,從而影響匯率價(jià)格。

    其次,從利率的走勢來看,在2020 年3 月美股連續(xù)四次“熔斷”后,美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了大規(guī)模的量化寬松計(jì)劃,將聯(lián)邦基金利率連續(xù)下調(diào)至0,中美利差迅速擴(kuò)大。基于重合交易日的SHIBOR-LIBOR 隔夜利差顯示,在2019年12月,兩者的平均利差為41個(gè)基點(diǎn),到2020年1月和2月,分別為33和8個(gè)基點(diǎn)。但隨后中美利差開始擴(kuò)大,3 月為65 個(gè)基點(diǎn),4 月達(dá)到90 個(gè)基點(diǎn)(參見圖1)。在發(fā)生“熔斷”時(shí)期,中美利差均值達(dá)到70 個(gè)基點(diǎn),在3 月11 日和16 日分別擴(kuò)大到103 和99 個(gè)基點(diǎn)。中美利率差異的擴(kuò)大,推動(dòng)了套利資金的流動(dòng),根據(jù)無拋補(bǔ)利率平價(jià)理論,在其他條件不變的情況下,將會(huì)推動(dòng)人民幣的升值。

    圖1 中美利率變化趨勢(2019年12月—2020年4月)

    “熔斷”對美國金融市場形成了嚴(yán)重的沖擊,在避險(xiǎn)以及逐利的雙重動(dòng)因推動(dòng)下,資金流出美國。人民幣的國際化程度不斷提升,國內(nèi)金融市場也在持續(xù)開放,在風(fēng)險(xiǎn)以及利差的影響下,可能成為國際資金的目的地。對于人民幣離岸市場而言,中國香港屬于國際自由港和國際金融中心,開放程度更高,對于資金流動(dòng)的限制更小,同時(shí),離岸市場上的官方干預(yù)也更少。因此,當(dāng)國際資金流向人民幣資產(chǎn)時(shí),離岸市場受到的影響會(huì)比在岸市場更為直接,價(jià)格上的變化也會(huì)更明顯。綜合來看,在美股“熔斷”的背景下,國際資金可能會(huì)加速流入人民幣在岸和離岸市場,而由于在岸市場和離岸市場在結(jié)構(gòu)、開放度等各方面的差異,離岸市場的變化會(huì)大于在岸市場,兩者之間原有的關(guān)聯(lián)關(guān)系可能會(huì)受到影響,兩個(gè)市場間的聯(lián)動(dòng)性也會(huì)隨之變化。

    四、實(shí)證模型介紹

    多元GARCH(p,q)模型的建立包含兩個(gè)步驟,分別為建立條件均值方程和建立條件方差方程。本文實(shí)證部分參照了湯洋和殷鳳(2016)的方法,采用的是VAR-MVGARCH-BEKK 模型。其中,條件均值方程采用向量自回歸(VAR)模型,條件方差方程采用BEKK模型。

    (一)VAR模型

    yt表示收益率向量;yt-i表示影響yt的其他因子向量;ut表示無序列相關(guān)的擾動(dòng)項(xiàng),服從均值為0、條件方差為Ht的條件正態(tài)分布。?i為系數(shù)矩陣,c為常數(shù)矩陣。其中,?i衡量yt自身的均值溢出效應(yīng)。由于本文實(shí)證部分均采用二元VAR 模型,絕大部分模型滯后階數(shù)為1階,故將二元VAR(1)展開,其表示為:

    (二)BEKK模型

    Bollerslev等學(xué)者在1988年引入VECH模型,后又發(fā)展了Diagonal VECH(DVECH)模型;Baba 等學(xué)者于1991 年提出了更為精簡的BEKK 模型,相較于VECH模型,BEKK 模型在保證方差矩陣具有正定性的同時(shí)降低了待估參數(shù)量。BEKK模型表示如下:

    其中,Ai和Bj為方陣,分別表示ARCH 項(xiàng)系數(shù)和GARCH項(xiàng)系數(shù),C為三角形矩陣。Bj方陣對角線元素的乘積表示波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性。

    五、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果

    (一)數(shù)據(jù)、方法及統(tǒng)計(jì)描述

    本文通過匯率和利率兩個(gè)方面來展開實(shí)證研究??紤]到時(shí)間序列的特性,以及多個(gè)變量間的相互關(guān)系,采用VAR-MVGARCH-BEKK 模型展開分析。數(shù)據(jù)選取2019 年1 月1 日至2021 年3 月31 日的日度數(shù)據(jù),包括離岸和在岸市場人民幣兌美元匯率當(dāng)日收盤價(jià)、上海銀行間同業(yè)拆借隔夜人民幣利率、香港銀行間同業(yè)拆借隔夜人民幣利率以及芝加哥期權(quán)交易所標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)收盤價(jià)(VIX指數(shù))。以上數(shù)據(jù)均來源于Wind 數(shù)據(jù)庫,采用Eviews12 軟件進(jìn)行計(jì)量計(jì)算。

    數(shù)據(jù)以美股“熔斷”時(shí)間2020 年3 月9 日—2020年3 月19 日為分割區(qū),將每列市場數(shù)據(jù)分為三個(gè)階段:“熔斷”前、“熔斷”中、“熔斷”后。由于“熔斷”中的數(shù)據(jù)樣本量小,僅選取“熔斷”前和“熔斷”后的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析。為體現(xiàn)匯率和利率的波動(dòng)性,對離岸和在岸匯率收盤價(jià)格以及離岸和在岸隔夜拆借利率數(shù)據(jù)采取對數(shù)差分處理,處理后的數(shù)據(jù)表示為收益率,并剔除非共同交易日的數(shù)據(jù)。為保持VIX 指數(shù)平穩(wěn)性,對“熔斷”前后的VIX指數(shù)作對數(shù)差分處理。處理后的數(shù)據(jù)如表1所示。

    表1 樣本名稱及時(shí)間段

    表2是數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。整體來看,10組時(shí)序數(shù)據(jù)偏度都不為0,且峰度都大于3,符合金融時(shí)間序列的“尖峰厚尾”特征。匯率方面,HBRON 的收益率為正,而HARON 的收益率為負(fù),表明人民幣在美股“熔斷”后有所升值。HBRON 和HARON 的收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別大于同時(shí)期HBROFF 和HAROFF 的收益率標(biāo)準(zhǔn)差,說明在岸匯率市場收益率的波動(dòng)比離岸市場收益率更明顯。HARON 的標(biāo)準(zhǔn)差小于HBRON,但HAROFF的標(biāo)準(zhǔn)差大于HBROFF,表明美股“熔斷”后在岸匯率市場的波動(dòng)率幅度減小,而離岸匯率市場的波動(dòng)幅度上升。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    利率方面,LBROFF 和LAROFF 的收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別大于LBRON 和LARON,美股“熔斷”后,離岸人民幣利率的標(biāo)準(zhǔn)差是“熔斷”前的4 倍。說明離岸人民幣利率市場相對波動(dòng)更大,且美股“熔斷”后離岸利率市場的波動(dòng)幅度出現(xiàn)了非常顯著的上升。另外,“熔斷”后,離岸人民幣利率的峰度為10.3859,顯著高于“熔斷”前的4.8774,JB統(tǒng)計(jì)值更是擴(kuò)大了超過10 倍。可見“熔斷”前后,離岸利率的走勢具有顯著的差異。相比而言,在岸市場利率受到的影響就沒那么大,這從側(cè)面印證了前文的推斷。

    (二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)及其結(jié)果

    表3 是上述10 組時(shí)序數(shù)據(jù)的ADF 單位根檢驗(yàn),對原始價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)差分以得到其變動(dòng)率數(shù)據(jù),結(jié)果顯示在1%的置信水平區(qū)間拒絕時(shí)間序列存在單位根的原假設(shè),所有序列均平穩(wěn),不存在單位根。

    表3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    (三)格蘭杰因果檢驗(yàn)

    表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

    就在岸-離岸相同市場間的引導(dǎo)關(guān)系而言,LBRON 和LBROFF 在1 階滯后互為格蘭杰因果關(guān)系(10%顯著),說明“熔斷”前在岸利率和離岸利率存在雙向引導(dǎo)關(guān)系;而LARON 和LAROFF 不存在格蘭杰因果關(guān)系,表明在“熔斷”發(fā)生后,在岸利率和離岸利率間原有的相互影響關(guān)系消失。HBROFF 在1 階滯后引導(dǎo)HBRON(1%顯著),HBRON 在3 階滯后引導(dǎo)HBROFF(5%顯著),這意味著“熔斷”前在岸匯率和離岸匯率互為格蘭杰因果原因,但在岸匯率對離岸匯率的引導(dǎo)具有某種程度上的不穩(wěn)定性;在“熔斷”發(fā)生后,離岸匯率對在岸匯率的即期引導(dǎo)效應(yīng)消失,原有的影響作用在3 期之后才開始顯著,而HARON 在7階滯后對HAROFF存在引導(dǎo)關(guān)系(1%顯著),表明“熔斷”后在岸匯率和離岸匯率依舊互為格蘭杰因果原因,但是在作用時(shí)間上發(fā)生了變化。

    就在岸-離岸不同市場間的交叉引導(dǎo)關(guān)系而言,“熔斷”前,LBROFF 在9 階滯后單向引導(dǎo)HBRON(10% 顯著性),HBROFF 在3 階滯后單向引導(dǎo)LBROFF(10%顯著性),其他市場間不存在引導(dǎo)關(guān)系?!叭蹟唷焙?,LAROFF在3階滯后單向引導(dǎo)HARON(5%顯著性),LARON 在5%的顯著性水平下單向引導(dǎo)HARON,LAROFF 在5%的顯著性水平下單向引導(dǎo)HAROFF,其他市場間無引導(dǎo)關(guān)系,說明美股“熔斷”后,離岸匯率對離岸利率的引導(dǎo)關(guān)系消失,離岸利率對離岸匯率的引導(dǎo)關(guān)系增強(qiáng),在岸利率對在岸匯率的引導(dǎo)關(guān)系增強(qiáng)。

    綜上,美股“熔斷”導(dǎo)致離岸和在岸利率市場間的相互引導(dǎo)關(guān)系消失,離岸和在岸匯率市場間的相互引導(dǎo)關(guān)系減弱,利率市場對匯率市場的引導(dǎo)性增強(qiáng),匯率市場對利率市場的引導(dǎo)性消失。為了進(jìn)一步探究四個(gè)市場間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,下面利用GRACH 模型進(jìn)行波動(dòng)溢出效應(yīng)分析。

    (四)VAR-MVGARCH-BEKK模型的建立及參數(shù)估計(jì)

    接下來,參考鐘永紅和鄧數(shù)紅(2020)的做法,將上述十組時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行兩兩組合,按照“熔斷”前和“熔斷”后分別建立了兩個(gè)VAR 模型,“熔斷”前、“熔斷”后分別有8組數(shù)據(jù),共16組。

    VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)如表5所示,最優(yōu)滯后項(xiàng)以AIC 和SBIC 最小值為準(zhǔn),當(dāng)二者不一致時(shí),以SBIC為準(zhǔn)。表5反映了絕大多數(shù)變量的最優(yōu)滯后階數(shù)為1,HAROFF和LARON、VIXA和LARON這兩組的最優(yōu)滯后階數(shù)為2,VIXA 和HARON、VIXA 和LAROFF這兩組的最優(yōu)滯后階數(shù)為3,HARON 和LARON、HARON和LAROFF這兩組的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。

    表5 各變量的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)

    確定VAR 模型滯后階數(shù)后,檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)所有模型的特征根均落在單位圓內(nèi),表明所建立的模型是穩(wěn)定的。由于篇幅所限,此處不再展示檢驗(yàn)結(jié)果。隨后對VAR 模型進(jìn)行ARCH-LM 檢驗(yàn),ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn)的原假設(shè)為原序列擾動(dòng)項(xiàng)與其滯后階數(shù)無關(guān),即不存在異方差。因此當(dāng)F 統(tǒng)計(jì)量顯著時(shí),拒絕原假設(shè),接受時(shí)間序列存在ARCH效應(yīng),即存在異方差。

    由表6 可知,“熔斷”后的HARON 和LARON、VIXA 和HAROFF 不存在ARCH 效應(yīng),不能進(jìn)行進(jìn)一步分析。其他均值模型均存在ARCH效應(yīng),可以進(jìn)一步建立GARCH-BEKK模型。

    SD大鼠80只,雄性,SPF級,體質(zhì)量(180±20)g,由山東濟(jì)南朋悅實(shí)驗(yàn)動(dòng)物繁育有限公司提供,動(dòng)物許可證號SCXK(魯)20160007。

    表6 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

    (五)基于對角BEKK參數(shù)的市場間聯(lián)動(dòng)性分析

    基于上述VAR 模型構(gòu)建的均值方程,進(jìn)一步對其殘差采用對角BEKK(1,1)模型分析離岸和在岸匯率、利率市場以及美股市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng),本文集中于對聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的波動(dòng)持續(xù)性進(jìn)行分析,如表7 和表8所示。

    表7 “熔斷”前動(dòng)態(tài)波動(dòng)持續(xù)性計(jì)算結(jié)果

    表8 “熔斷”后動(dòng)態(tài)波動(dòng)持續(xù)性計(jì)算結(jié)果

    表7 中Bii矩陣表示BEKK 模型中主對角線上的元素,其乘積可表示市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性。從離岸-在岸利率和匯率市場的波動(dòng)持續(xù)性看,“熔斷”前HBRON和LBRON的p值不顯著,“熔斷”后HARON 和LARON 不存在ARCH 效應(yīng)?!叭蹟唷鼻霸诎秴R率市場和離岸利率市場的波動(dòng)持續(xù)性為0.8942,而“熔斷”后這一持續(xù)性降低至0.8628。最為明顯的變化體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:首先,“熔斷”前,離岸匯率市場和在岸利率市場之間的波動(dòng)持續(xù)性顯著為正(0.4826),但在“熔斷”后,兩者之間的波動(dòng)持續(xù)性變?yōu)轱@著的負(fù)值(-0.2989),“熔斷”后,離岸-在岸市場間利率和匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)發(fā)生了明顯的變化。其次,離岸市場上匯率和利率之間的關(guān)系也發(fā)生了類似變化,兩者的波動(dòng)持續(xù)性從“熔斷”前的0.8344變?yōu)?0.3245,均在1%水平下顯著,說明美股“熔斷”后利率與匯率市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性減弱。最后,從市場恐慌指數(shù)對離岸-在岸利率、匯率市場的波動(dòng)持續(xù)性看,“熔斷”前VIXB 與離岸-在岸匯率、利率市場的聯(lián)動(dòng)持續(xù)性關(guān)系都顯著,且VIX與在岸匯率的聯(lián)動(dòng)持續(xù)性最強(qiáng),為0.8474?!叭蹟唷焙骎IX 僅與人民幣離岸利率市場LAROFF有著顯著的聯(lián)動(dòng)持續(xù)性,且持續(xù)性上升至0.9260,表明美股“熔斷”后,美股市場對人民幣匯率市場和在岸利率市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性明顯消失,但對人民幣離岸利率市場的波動(dòng)持續(xù)性增強(qiáng)。這個(gè)結(jié)果從側(cè)面表明,在“熔斷”后,境外金融風(fēng)險(xiǎn)對在岸市場利率和匯率的溢出效應(yīng)都明顯降低,一個(gè)可能的解釋是,在美股發(fā)生“熔斷”、全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)明顯上升的背景下,我國在岸市場上的管制措施發(fā)揮作用,起到隔離境外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的效果。

    六、結(jié)論與政策建議

    本文利用2020 年3 月美股“熔斷”前后一年的匯率與利率數(shù)據(jù),通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、建立ARMAGARCH模型以及BEKK-GARCH(1,1)模型分析美股“熔斷”前后人民幣在岸-離岸利率與匯率市場的相關(guān)關(guān)系及波動(dòng)關(guān)系,并引入恐慌指數(shù)VIX,構(gòu)建VAR 模型進(jìn)一步探究美股“熔斷”對兩個(gè)市場利率、匯率的影響。結(jié)論如下:

    第一,格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示,美股“熔斷”后,離岸-在岸利率市場間和匯率市場間的相互引導(dǎo)關(guān)系減弱,利率市場對匯率市場的引導(dǎo)關(guān)系增強(qiáng)。在一定程度上,美股“熔斷”使離岸-在岸同一市場間的均值溢出效應(yīng)減弱,利率市場對匯率市場的均值溢出效應(yīng)增強(qiáng)。第二,從BEKK度量的波動(dòng)效應(yīng)持續(xù)性來看,美股“熔斷”后利率與匯率市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性減弱,美股市場對人民幣匯率市場和在岸利率市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性消失,但對人民幣離岸利率市場的波動(dòng)持續(xù)性增強(qiáng)。綜上所述,無論是均值溢出效應(yīng),還是波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性,美股“熔斷”這一國際金融市場的沖擊對于人民幣在岸市場和離岸市場都形成了不對稱的沖擊,在“熔斷”發(fā)生前后,兩者在匯率、利率市場上的走勢出現(xiàn)了差異,聯(lián)系也被削弱。這也從側(cè)面表明在岸市場的管制政策對利率和匯率市場的外部風(fēng)險(xiǎn)隔離是有效果的。

    當(dāng)前,美國面臨國內(nèi)通貨膨脹高企以及經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大的局面,雖然通過不斷提升利率抑制通脹,但經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)也在不斷上升。多重因素的疊加,也給美國及全球的金融市場以及經(jīng)濟(jì)基本面帶來了新的沖擊。我國在內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)周期不一致、國際市場不確定性增加的背景下,如何防止外部金融沖擊向國內(nèi)傳導(dǎo),是維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定大局的關(guān)鍵。整體來看,我國當(dāng)前還是應(yīng)該以保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展為主要出發(fā)點(diǎn),保持跨境資本流動(dòng)政策的穩(wěn)定,提升管理效率,確保在岸市場和離岸市場間形成有效的沖擊隔離帶和緩沖帶。貨幣政策在穩(wěn)健支撐宏觀經(jīng)濟(jì)的同時(shí),要注重政策溝通與預(yù)期引導(dǎo)。與此同時(shí),需要做好宏觀審慎管理,關(guān)注微觀主體的財(cái)務(wù)及行為變化。對于人民幣而言,在國際化進(jìn)程中需要做好推進(jìn)開放和防范風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)同,保持市場與匯率以及匯率預(yù)期的穩(wěn)定。

    猜你喜歡
    持續(xù)性離岸匯率
    云創(chuàng)新助推科技型中小企業(yè)構(gòu)建持續(xù)性學(xué)習(xí)機(jī)制
    人民幣匯率:破7之后,何去何從
    中國外匯(2019年17期)2019-11-16 09:31:04
    倫敦離岸人民幣市場穩(wěn)步前行
    中國外匯(2019年13期)2019-10-10 03:37:50
    人民幣匯率向何處去
    中國外匯(2019年13期)2019-10-10 03:37:38
    離岸央票:需求與前景
    中國外匯(2019年11期)2019-08-27 02:06:32
    越南的匯率制度及其匯率走勢
    中國外匯(2019年11期)2019-08-27 02:06:30
    當(dāng)下與未來:對離岸人民幣期貨市場發(fā)展的思考
    中國外匯(2019年23期)2019-05-25 07:06:38
    前三季度匯市述評:匯率“破7”、市場闖關(guān)
    中國外匯(2019年21期)2019-05-21 03:04:16
    持續(xù)性迭代報(bào)道特征探究——以“江歌案”為例
    新聞傳播(2018年13期)2018-08-29 01:06:32
    “離岸社團(tuán)”治理:綜合施策 依法打擊
    中國民政(2016年9期)2016-05-17 04:51:27
    国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 又粗又硬又长又爽又黄的视频 | 亚洲va在线va天堂va国产| 91久久精品国产一区二区三区| 日本爱情动作片www.在线观看| 国国产精品蜜臀av免费| 久久久精品欧美日韩精品| 淫秽高清视频在线观看| 超碰av人人做人人爽久久| 久久久久久大精品| 听说在线观看完整版免费高清| 精品久久久久久久久av| 黑人高潮一二区| or卡值多少钱| 日本爱情动作片www.在线观看| 一夜夜www| 欧美成人一区二区免费高清观看| 在线免费十八禁| 国产69精品久久久久777片| 久久草成人影院| 国产精品永久免费网站| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 一本精品99久久精品77| 久久久a久久爽久久v久久| 午夜视频国产福利| 亚洲国产精品合色在线| 全区人妻精品视频| 亚洲av中文av极速乱| 五月伊人婷婷丁香| 美女黄网站色视频| 丰满乱子伦码专区| 亚洲七黄色美女视频| 乱人视频在线观看| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产男人的电影天堂91| 麻豆国产97在线/欧美| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲欧洲日产国产| 91久久精品国产一区二区三区| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产一区二区激情短视频| 两个人视频免费观看高清| 成人性生交大片免费视频hd| 麻豆国产av国片精品| 久久精品久久久久久久性| 老女人水多毛片| 日本一本二区三区精品| 国产成人精品一,二区 | 国产精品女同一区二区软件| 久久中文看片网| 色综合站精品国产| 校园人妻丝袜中文字幕| 美女 人体艺术 gogo| 99热这里只有精品一区| 精品国内亚洲2022精品成人| 久久久久久久久中文| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 欧美区成人在线视频| 一区二区三区高清视频在线| 大型黄色视频在线免费观看| 看非洲黑人一级黄片| 中文精品一卡2卡3卡4更新| a级毛片免费高清观看在线播放| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 长腿黑丝高跟| 免费观看人在逋| 精品久久久久久久末码| 免费大片18禁| 狠狠狠狠99中文字幕| 有码 亚洲区| 91久久精品国产一区二区成人| 日本一二三区视频观看| 亚洲欧美清纯卡通| 精品无人区乱码1区二区| 秋霞在线观看毛片| 国产精品伦人一区二区| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 一个人看视频在线观看www免费| 精品不卡国产一区二区三区| 国产午夜福利久久久久久| 2022亚洲国产成人精品| 26uuu在线亚洲综合色| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 我要搜黄色片| 国产精品久久视频播放| av女优亚洲男人天堂| 中文字幕制服av| 婷婷色av中文字幕| 免费黄网站久久成人精品| 国产av麻豆久久久久久久| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 高清午夜精品一区二区三区 | 日韩 亚洲 欧美在线| 成熟少妇高潮喷水视频| 成人欧美大片| 看十八女毛片水多多多| av天堂在线播放| 国产私拍福利视频在线观看| 久久久精品94久久精品| 91久久精品国产一区二区成人| 国产麻豆成人av免费视频| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久久久久久久久成人| 欧美三级亚洲精品| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产精品,欧美在线| 色播亚洲综合网| 人妻系列 视频| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 欧美不卡视频在线免费观看| 女同久久另类99精品国产91| 国产av在哪里看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 一夜夜www| 欧美xxxx性猛交bbbb| 级片在线观看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 国产不卡一卡二| 综合色av麻豆| 97热精品久久久久久| 亚洲欧美精品综合久久99| 日韩一区二区视频免费看| 在线a可以看的网站| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久精品影院6| 六月丁香七月| 日本黄色片子视频| 美女被艹到高潮喷水动态| 成人特级黄色片久久久久久久| 国产三级在线视频| 五月玫瑰六月丁香| 国产精品久久久久久av不卡| 在线免费观看不下载黄p国产| 乱码一卡2卡4卡精品| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美又色又爽又黄视频| 国产一区亚洲一区在线观看| 日日干狠狠操夜夜爽| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲一区高清亚洲精品| 久久久久久久久久久丰满| 午夜精品国产一区二区电影| 国产色爽女视频免费观看| videos熟女内射| 看免费成人av毛片| 亚洲精品自拍成人| 日韩大片免费观看网站| 国产高清有码在线观看视频| 一本大道久久a久久精品| 亚洲美女搞黄在线观看| 国产精品国产av在线观看| 日本免费在线观看一区| 日本与韩国留学比较| 七月丁香在线播放| 99久久综合免费| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲,欧美,日韩| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 欧美日韩视频精品一区| 少妇的逼好多水| 美女cb高潮喷水在线观看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 99国产精品免费福利视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 各种免费的搞黄视频| 美女内射精品一级片tv| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 久久精品国产a三级三级三级| 91精品一卡2卡3卡4卡| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 哪个播放器可以免费观看大片| 黑人欧美特级aaaaaa片| 成年人午夜在线观看视频| 欧美 日韩 精品 国产| 久久久久久久久久成人| 大香蕉久久成人网| 一级片'在线观看视频| 能在线免费看毛片的网站| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产色婷婷99| 日本黄色日本黄色录像| 国产黄色免费在线视频| 色哟哟·www| 亚洲精品日本国产第一区| 久久久久久久亚洲中文字幕| 大陆偷拍与自拍| 一级毛片 在线播放| 亚洲,一卡二卡三卡| 国产精品蜜桃在线观看| 亚洲,欧美,日韩| 日本与韩国留学比较| 大码成人一级视频| 国产亚洲精品久久久com| 国产高清三级在线| .国产精品久久| 日韩伦理黄色片| 日本av手机在线免费观看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 亚洲少妇的诱惑av| 午夜免费观看性视频| 我的老师免费观看完整版| 色婷婷av一区二区三区视频| 99久久综合免费| 亚洲人与动物交配视频| 熟妇人妻不卡中文字幕| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 精品午夜福利在线看| 一本大道久久a久久精品| av线在线观看网站| 色5月婷婷丁香| 欧美精品一区二区免费开放| 伦理电影免费视频| 水蜜桃什么品种好| 一级毛片aaaaaa免费看小| 大话2 男鬼变身卡| xxx大片免费视频| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 97在线人人人人妻| 黄色一级大片看看| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲精品av麻豆狂野| 韩国高清视频一区二区三区| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 精品国产乱码久久久久久小说| 久久青草综合色| 亚洲精品国产av蜜桃| 精品久久久噜噜| 我的老师免费观看完整版| 大码成人一级视频| 一本大道久久a久久精品| 高清毛片免费看| 亚洲中文av在线| 久久久久久久久大av| 精品国产国语对白av| 精品人妻一区二区三区麻豆| 一个人免费看片子| 亚洲中文av在线| av黄色大香蕉| 亚洲成色77777| 久久久国产一区二区| 性色av一级| 夫妻性生交免费视频一级片| 精品一区在线观看国产| 中文字幕制服av| 亚洲av二区三区四区| 桃花免费在线播放| a 毛片基地| 尾随美女入室| 成人国产av品久久久| 九色成人免费人妻av| 妹子高潮喷水视频| 久久久久久久久久久免费av| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲精品第二区| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 女人精品久久久久毛片| 51国产日韩欧美| 亚洲av二区三区四区| 国产精品免费大片| 美女视频免费永久观看网站| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 国产一区亚洲一区在线观看| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲久久久国产精品| 亚洲精品乱久久久久久| 在线观看www视频免费| 少妇高潮的动态图| 极品人妻少妇av视频| 国产免费一区二区三区四区乱码| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 91在线精品国自产拍蜜月| 最近手机中文字幕大全| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 黑人高潮一二区| 丝袜脚勾引网站| 亚洲精品一二三| 人人妻人人澡人人看| 亚洲欧美清纯卡通| 日韩一区二区视频免费看| 男女啪啪激烈高潮av片| 午夜免费鲁丝| av线在线观看网站| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 国国产精品蜜臀av免费| 国产69精品久久久久777片| 99热全是精品| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 欧美激情 高清一区二区三区| 免费人妻精品一区二区三区视频| 免费观看无遮挡的男女| 高清在线视频一区二区三区| 成人毛片60女人毛片免费| 国产男人的电影天堂91| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 尾随美女入室| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 99re6热这里在线精品视频| 欧美日韩成人在线一区二区| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲图色成人| 色94色欧美一区二区| xxx大片免费视频| 秋霞在线观看毛片| 一个人看视频在线观看www免费| 国产国语露脸激情在线看| 美女cb高潮喷水在线观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 日本av免费视频播放| 毛片一级片免费看久久久久| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产精品 国内视频| 视频中文字幕在线观看| 嘟嘟电影网在线观看| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久午夜福利片| 国产免费又黄又爽又色| 日本与韩国留学比较| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲av不卡在线观看| 在线播放无遮挡| 26uuu在线亚洲综合色| 国产精品久久久久久av不卡| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 亚洲国产精品一区二区三区在线| 日韩大片免费观看网站| 国产在视频线精品| 亚洲欧美色中文字幕在线| 久久久久久久久久人人人人人人| 色吧在线观看| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲av成人精品一区久久| 一级,二级,三级黄色视频| 18禁在线播放成人免费| 久久精品久久久久久久性| 国产精品99久久久久久久久| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国产成人a∨麻豆精品| 免费黄网站久久成人精品| 人体艺术视频欧美日本| 欧美精品国产亚洲| 下体分泌物呈黄色| a级片在线免费高清观看视频| 欧美日韩精品成人综合77777| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 日日啪夜夜爽| 永久网站在线| 有码 亚洲区| 国产69精品久久久久777片| 成年人免费黄色播放视频| 亚洲国产av影院在线观看| 91精品伊人久久大香线蕉| 免费黄频网站在线观看国产| 少妇高潮的动态图| www.色视频.com| 久久久久网色| 亚洲性久久影院| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 99九九在线精品视频| 国产成人精品一,二区| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 青春草亚洲视频在线观看| 国产精品久久久久久精品古装| 成人亚洲精品一区在线观看| 成人国产av品久久久| 国产日韩欧美亚洲二区| 免费高清在线观看日韩| 成人国语在线视频| 女性被躁到高潮视频| 久久毛片免费看一区二区三区| 亚洲熟女精品中文字幕| 性色avwww在线观看| 免费人成在线观看视频色| 91国产中文字幕| 久久国内精品自在自线图片| 久久这里有精品视频免费| av在线观看视频网站免费| 久久 成人 亚洲| 免费黄频网站在线观看国产| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 亚洲美女视频黄频| 校园人妻丝袜中文字幕| 日日啪夜夜爽| 只有这里有精品99| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| a级毛色黄片| 伦精品一区二区三区| 欧美精品一区二区免费开放| 久久久精品94久久精品| 亚洲精品国产av蜜桃| 久久热精品热| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 亚洲精品国产av蜜桃| 亚洲一区二区三区欧美精品| 日本av手机在线免费观看| 天天影视国产精品| 日本av免费视频播放| 老司机亚洲免费影院| 岛国毛片在线播放| 亚洲欧洲日产国产| 乱人伦中国视频| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲综合精品二区| 国产毛片在线视频| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 欧美三级亚洲精品| 黄色怎么调成土黄色| 免费少妇av软件| 黄片无遮挡物在线观看| 99久久综合免费| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲精品色激情综合| 久久久久久久大尺度免费视频| 免费观看在线日韩| 久久97久久精品| 久久久欧美国产精品| 亚洲精品乱久久久久久| 如何舔出高潮| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 国模一区二区三区四区视频| 久久毛片免费看一区二区三区| 亚洲国产av影院在线观看| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产av码专区亚洲av| 男女国产视频网站| 精品亚洲成国产av| 男女啪啪激烈高潮av片| 99九九在线精品视频| 国产在线视频一区二区| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 亚洲在久久综合| 国产精品人妻久久久影院| 国产精品蜜桃在线观看| 满18在线观看网站| 国产免费一区二区三区四区乱码| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 99久久中文字幕三级久久日本| 蜜桃国产av成人99| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲欧美清纯卡通| 久久精品人人爽人人爽视色| 国产精品女同一区二区软件| 91精品国产九色| tube8黄色片| av在线观看视频网站免费| av不卡在线播放| 看免费成人av毛片| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| av在线app专区| 观看av在线不卡| 欧美精品亚洲一区二区| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 男男h啪啪无遮挡| 91精品三级在线观看| 欧美另类一区| 丝瓜视频免费看黄片| 男女啪啪激烈高潮av片| 色婷婷久久久亚洲欧美| 大陆偷拍与自拍| av国产久精品久网站免费入址| 亚洲久久久国产精品| 久久ye,这里只有精品| 秋霞伦理黄片| 成人国产av品久久久| 欧美bdsm另类| 国产精品国产三级国产专区5o| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 亚洲精品日韩在线中文字幕| 免费日韩欧美在线观看| 免费观看在线日韩| 一区二区三区免费毛片| 亚洲经典国产精华液单| 亚洲精品久久午夜乱码| 考比视频在线观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 99久久人妻综合| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | a级毛片在线看网站| 亚洲国产色片| 久久99一区二区三区| 婷婷色综合www| 欧美日韩综合久久久久久| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲无线观看免费| 男女国产视频网站| 秋霞伦理黄片| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 久久久久久久亚洲中文字幕| 桃花免费在线播放| 高清在线视频一区二区三区| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 香蕉精品网在线| 久久99精品国语久久久| 亚洲五月色婷婷综合| 22中文网久久字幕| 老司机亚洲免费影院| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 久久婷婷青草| 亚洲国产av影院在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 91aial.com中文字幕在线观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲欧美清纯卡通| 日本免费在线观看一区| 日韩免费高清中文字幕av| 国产有黄有色有爽视频| 插阴视频在线观看视频| 最近中文字幕2019免费版| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 看十八女毛片水多多多| 国产成人免费无遮挡视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 久久精品久久精品一区二区三区| 十八禁网站网址无遮挡| 久久精品久久精品一区二区三区| 亚洲久久久国产精品| 日本av手机在线免费观看| 亚洲无线观看免费| 天堂8中文在线网| 国产探花极品一区二区| 久久青草综合色| 大香蕉久久网| 午夜福利视频精品| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产成人a∨麻豆精品| 久久久久久久久久久免费av| 男男h啪啪无遮挡| 久久女婷五月综合色啪小说| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲av二区三区四区| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 一本久久精品| av.在线天堂| 国产精品嫩草影院av在线观看| 永久免费av网站大全| 国产成人aa在线观看| 午夜日本视频在线| 久久久久国产精品人妻一区二区| 午夜福利网站1000一区二区三区| 亚洲人与动物交配视频| freevideosex欧美| 99热6这里只有精品| 亚洲美女黄色视频免费看| 国产精品久久久久久久久免| av福利片在线| 老熟女久久久| 少妇人妻久久综合中文| 老女人水多毛片| 97超视频在线观看视频| 国产色爽女视频免费观看| 亚洲综合色网址| 日韩欧美一区视频在线观看| 日韩强制内射视频| kizo精华| 国产综合精华液| 免费看光身美女| 久久韩国三级中文字幕| 久久女婷五月综合色啪小说| 午夜福利影视在线免费观看| 午夜福利网站1000一区二区三区| 欧美精品亚洲一区二区| 一区二区三区精品91| 亚洲精品456在线播放app| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 亚洲怡红院男人天堂| 国产日韩欧美亚洲二区| 日韩三级伦理在线观看| 美女中出高潮动态图| 成人影院久久| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 制服人妻中文乱码| 91久久精品国产一区二区三区| 麻豆成人av视频| 美女福利国产在线| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 99久国产av精品国产电影| 22中文网久久字幕| 天堂俺去俺来也www色官网| 少妇被粗大猛烈的视频| 久久久久久久国产电影| 97超视频在线观看视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 天美传媒精品一区二区| 色94色欧美一区二区| 2021少妇久久久久久久久久久| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲精品456在线播放app| 精品久久久久久电影网| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 一级a做视频免费观看| h视频一区二区三区| 国产视频首页在线观看| 伊人久久精品亚洲午夜| 精品卡一卡二卡四卡免费| 午夜福利网站1000一区二区三区| 久久精品国产亚洲网站| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲第一av免费看| 久久ye,这里只有精品| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 日韩免费高清中文字幕av|