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    基于省級(jí)數(shù)據(jù)的區(qū)域資金流動(dòng)空間錯(cuò)配問(wèn)題研究

    2023-01-09 07:59:58周先平韓至杰王雨薇
    區(qū)域金融研究 2022年9期
    關(guān)鍵詞:凈流入缺口流動(dòng)

    周先平 韓至杰 王雨薇

    (中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué),湖北 武漢 430073)

    一、引言

    改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。但是,與商品和服務(wù)市場(chǎng)相比,國(guó)內(nèi)要素市場(chǎng)發(fā)育還不充分,要素流動(dòng)存在體制機(jī)制障礙,市場(chǎng)配置要素范圍有限,要素價(jià)格傳導(dǎo)渠道不暢,這些問(wèn)題影響了市場(chǎng)發(fā)揮資源配置的決定性作用。2020 年3 月30 日,中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》),強(qiáng)調(diào)要深化要素市場(chǎng)化配置改革,促進(jìn)要素自主有序流動(dòng),提高要素配置效率。《意見(jiàn)》第四條明確指出“推進(jìn)資本要素市場(chǎng)化配置”,其中金融資源在空間上的合理配置是重點(diǎn)之一,資金在地區(qū)間有序流動(dòng),對(duì)于提高資金使用效率、促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展至關(guān)重要。

    新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為,由于資本遵循收益最大化原則,且資本的邊際報(bào)酬遞減,即使初始資本存量存在差異,隨著資本的流動(dòng),各地區(qū)資本存量也會(huì)出現(xiàn)“趨同”的現(xiàn)象。然而,Robert(1990)在研究低收入國(guó)家和高收入國(guó)家之間的資本流動(dòng)問(wèn)題時(shí),提出了“盧卡斯悖論”:低收入國(guó)家由于資本較少,理應(yīng)具有較高的收益率,成為資本流入國(guó),但現(xiàn)實(shí)中很多低收入國(guó)家卻是資本流出國(guó)。

    一國(guó)內(nèi)部由于各個(gè)地區(qū)發(fā)展速度不同,會(huì)形成若干低收入地區(qū)和高收入地區(qū)。長(zhǎng)期以來(lái)的資本流入有效促進(jìn)中國(guó)東部的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,使東部快速成長(zhǎng)為高收入地區(qū),且總量資金相對(duì)充裕(陳東和樊杰,2011)。理論上,東部應(yīng)逐漸成為資金流出地,但根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì),2015—2020 年?yáng)|部地區(qū)依舊是主要的資金流入地,國(guó)內(nèi)資金流動(dòng)表現(xiàn)出的“盧卡斯悖論”現(xiàn)象是否意味著資金流動(dòng)出現(xiàn)空間錯(cuò)配?本文借助中國(guó)貨幣網(wǎng)披露的分地區(qū)貨幣市場(chǎng)數(shù)據(jù),統(tǒng)計(jì)2015—2020 年中國(guó)31個(gè)省份資金流入、流出和凈流入情況,較為準(zhǔn)確地衡量區(qū)域間的資金流動(dòng)規(guī)模;另一方面,采用變型的“三缺口”模型更加直觀地度量區(qū)域資金的需求情況。在此基礎(chǔ)上,運(yùn)用表格形式初步展示樣本期間區(qū)域資金流動(dòng)方向錯(cuò)配的情況。本文研究結(jié)論對(duì)優(yōu)化區(qū)域金融資源配置狀況具有一定借鑒意義。

    二、文獻(xiàn)綜述

    目前學(xué)界對(duì)于資本流動(dòng)的研究主要分為兩類(lèi):一是國(guó)際資本流動(dòng),二是國(guó)內(nèi)區(qū)域間資本流動(dòng)。國(guó)際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素一般分為推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素兩種類(lèi)型。推動(dòng)因素是指推動(dòng)國(guó)際資本流向特定國(guó)家的全球性因素;拉動(dòng)因素是指吸引國(guó)際資本流向特定國(guó)家的國(guó)內(nèi)因素。2011 年國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的研究認(rèn)為,1980—2010 年,拉動(dòng)因素的作用總體顯著高于推動(dòng)因素,推動(dòng)因素對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)貢獻(xiàn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。Fratzscher(2012)研究2008年次貸危機(jī)前后國(guó)際資本流動(dòng)問(wèn)題,發(fā)現(xiàn)共同沖擊(關(guān)鍵危機(jī)、全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的變化)對(duì)危機(jī)和復(fù)蘇中的資本流動(dòng)都產(chǎn)生很大影響。這些影響在各國(guó)之間具有強(qiáng)烈的異質(zhì)性,這種異質(zhì)性源于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面以及金融機(jī)構(gòu)質(zhì)量在國(guó)家之間的差異。研究結(jié)果表明,推動(dòng)因素是危機(jī)期間國(guó)際資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素,而拉動(dòng)因素對(duì)2009 年和2010 年新興市場(chǎng)資本流動(dòng)起到重要作用。除此之外,F(xiàn)orbes &Warnock(2011)將四種資本流動(dòng)事件區(qū)分為“激增”(Surges)、“停止”(Stops)、“逃離”(Flight)和“緊縮”(Retrenchment),通過(guò)研究這些事件的驅(qū)動(dòng)因素,發(fā)現(xiàn)全球性因素、區(qū)域間傳染和國(guó)家經(jīng)濟(jì)特征(尤其是國(guó)家金融體系)在這些事件中發(fā)揮主要作用。綜合來(lái)看,在國(guó)際資本流動(dòng)的研究中,由于采用的樣本和資本流動(dòng)的測(cè)度方法存在差異,研究結(jié)論不盡相同。

    國(guó)內(nèi)區(qū)域間資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的研究相對(duì)較少。王小魯和樊綱(2004)詳細(xì)分析了資本、勞動(dòng)力以及人力資本在地區(qū)間的配置和流動(dòng)狀況,研究發(fā)現(xiàn)東部是主要的資本流入地,中部和西部則是資本流出地。資本之所以向東部流動(dòng)是因?yàn)橹袊?guó)在改革開(kāi)放后大力發(fā)展對(duì)外貿(mào)易,依靠外資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),東部正是吸引外資的排頭兵。倪鵬飛等(2014)發(fā)現(xiàn),證券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于區(qū)域間資本流動(dòng)具有重要影響,短期內(nèi),證券市場(chǎng)將加速資本向發(fā)達(dá)地區(qū)集聚,擴(kuò)大人均收入差距;長(zhǎng)期來(lái)看,證券市場(chǎng)發(fā)展將促進(jìn)區(qū)域收入差距收斂。除此之外,外商投資和中央投資(余壯雄和楊揚(yáng),2014;王曦等,2014)、官員變動(dòng)(錢(qián)先航和曹廷求,2017)也對(duì)區(qū)域間資本流動(dòng)有著較大影響。

    綜上所述,目前文獻(xiàn)對(duì)于資本流動(dòng)的研究主要集中于國(guó)際資本流動(dòng),國(guó)內(nèi)區(qū)域間資本流動(dòng)的研究相對(duì)較少。資本流動(dòng)測(cè)度方面,國(guó)際資本流動(dòng)大多根據(jù)國(guó)際收支平衡表的相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行計(jì)算,而國(guó)內(nèi)區(qū)域間資本流動(dòng)的測(cè)度方式尚未形成共識(shí),測(cè)度方法包括固定資產(chǎn)投資額變化、企業(yè)并購(gòu)數(shù)據(jù)(楊繼彬等,2021)以及計(jì)量模型推算等。驅(qū)動(dòng)因素方面,國(guó)際資本流動(dòng)研究相對(duì)成熟,一般分為推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素,目前國(guó)內(nèi)區(qū)域間資本流動(dòng)研究偏重于探討政策驅(qū)動(dòng)和外部投資的作用,從供需視角進(jìn)行的研究較少。本文在已有研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入探討,對(duì)于深化區(qū)域資金配置、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要借鑒意義。

    三、資金需求理論缺口度量及區(qū)域資金流動(dòng)空間錯(cuò)配的現(xiàn)實(shí)證據(jù)

    如何從理論層面度量資金流動(dòng),F(xiàn)eldstein &Horioka(1980)通過(guò)分析不同國(guó)家之間儲(chǔ)蓄和投資的相關(guān)性來(lái)測(cè)度國(guó)際金融市場(chǎng)一體化程度和國(guó)際資本流動(dòng)性,發(fā)現(xiàn)經(jīng)合組織(OECD)各成員國(guó)的儲(chǔ)蓄和投資是高度相關(guān)的,這與新古典理論相矛盾,該矛盾現(xiàn)象被稱為F-H 之謎,自此F-H 之謎成為研究熱點(diǎn)。Obstfeld &Rogoff(2000)指出,勞動(dòng)力不可跨國(guó)流動(dòng)可能是國(guó)內(nèi)投資和儲(chǔ)蓄高度相關(guān)的原因。Baxter &Crucini(1993)強(qiáng)調(diào),體量大的國(guó)家對(duì)世界利率的影響更大,而世界利率的改變會(huì)顯著影響國(guó)際資本流動(dòng),這導(dǎo)致在兩國(guó)模型中大國(guó)的投資和儲(chǔ)蓄相關(guān)性更強(qiáng)。隨后,有學(xué)者將F-H之謎的研究從國(guó)際間拓展到國(guó)內(nèi)區(qū)域間,比如Boyreau-Debray &Wei(2004)、李治國(guó)(2008)討論中國(guó)的國(guó)內(nèi)資本流動(dòng),Ranjbar et al.(2016)分析南非的儲(chǔ)蓄和投資的關(guān)系。

    雖然F-H 之謎為研究區(qū)域間資本流動(dòng)提供了一個(gè)研究思路,但更偏向定性研究。本文采用“三缺口模型”測(cè)度中國(guó)區(qū)域間資金需求理論缺口,相比F-H之謎的理論基礎(chǔ),考慮投資儲(chǔ)蓄、財(cái)政收支、外貿(mào)收支的“三缺口模型”不僅關(guān)注一個(gè)地區(qū)投資和儲(chǔ)蓄的情況,還將政府財(cái)政收支、對(duì)外貿(mào)易考慮在內(nèi),其結(jié)果能夠更好地反映一個(gè)地區(qū)對(duì)資金的需求狀況。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,社會(huì)總供給SU=C+S+T+M,社會(huì)總需求DE=C+I+G+X,其中SU代表社會(huì)總供給,DE代表社會(huì)總需求,C代表居民消費(fèi),S代表居民儲(chǔ)蓄,T代表政府收入,G代表政府消費(fèi),M代表進(jìn)口,X代表出口。社會(huì)總需求和總供給的差額(DE-SU)可以表示為(I-S)、(G-T)與(X-M)之和,其中(I-S)表示投資儲(chǔ)蓄缺口,(G-T)表示財(cái)政收支缺口,(MX)表示外貿(mào)收支缺口。由此,社會(huì)總需求和總供給的差額便表示為三個(gè)缺口之和,此模型被稱為“三缺口模型”。該模型最早形成于20 世紀(jì)80 年代末期(Bacha,1990),被廣泛用于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題的研究。Iqbal et al.(2000)運(yùn)用“三缺口模型”研究巴基斯坦政策改革和外部沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。Sepehri &Akram-Lodhi(2005)將“三缺口模型”用于分析越南經(jīng)濟(jì)。章和杰和陳威吏(2007)運(yùn)用“三缺口模型”對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡進(jìn)行分析,通過(guò)計(jì)算經(jīng)濟(jì)總的供給和需求求得供需缺口,并觀察供需缺口來(lái)自投資儲(chǔ)蓄缺口、財(cái)政收支缺口還是對(duì)外收支缺口,最后針對(duì)缺口來(lái)源情況給出相應(yīng)的政策建議。

    “三缺口模型”可以分析一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)和資金供求狀況,也可以像Feldstein &Horioka(1980)的研究一樣,用來(lái)分析一國(guó)內(nèi)部區(qū)域間的資金需求。當(dāng)(DE-SU)=0時(shí),表示經(jīng)濟(jì)處于供求平衡狀態(tài);當(dāng)(DE-SU)>0時(shí)表示社會(huì)需求過(guò)旺、供給相對(duì)不足;當(dāng)(DE-SU)<0 時(shí),表示社會(huì)需求相對(duì)不足。理論上,當(dāng)一個(gè)地區(qū)出現(xiàn)需求過(guò)旺、供給相對(duì)不足的情況時(shí),往往伴隨著對(duì)資金的需求。(DE-SU)差值越大,地區(qū)資金需求越大。

    據(jù)此,本文利用各省份的統(tǒng)計(jì)年鑒計(jì)算各省份投資儲(chǔ)蓄缺口(I-S)、財(cái)政收支缺口(G-T)以及外貿(mào)收支缺口(M-X)。投資儲(chǔ)蓄缺口用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額與國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄總額的差額表示,其中,國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄總額等于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值減去社會(huì)消費(fèi)品零售總額;財(cái)政收支缺口用地方政府財(cái)政支出與財(cái)政收入的差額表示;外貿(mào)收支缺口用進(jìn)口與出口的差額表示。在此基礎(chǔ)上,計(jì)算社會(huì)總需求與總供給的差額,以此衡量各地區(qū)資金需求的理論缺口。

    理論層面,當(dāng)一個(gè)地區(qū)出現(xiàn)(DE-SU)>0 時(shí),往往伴隨著對(duì)資金的需求,利率會(huì)上升。為了佐證“三缺口模型”衡量資金供需情況的合理性,本文統(tǒng)計(jì)理論缺口與利率水平之間的關(guān)系。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》,統(tǒng)計(jì)各地區(qū)貸款利率的浮動(dòng)情況,并使用地區(qū)貸款利率上?。?.5-2.0]和上浮2.0 以上占比之和來(lái)表示利率水平,如果地區(qū)貸款利率上?。?.5-2.0]和上浮2.0 以上占比較高,代表該地區(qū)利率水平較高,反之代表該地區(qū)利率水平較低。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,理論缺口為正的地區(qū)利率水平相對(duì)較高,與理論假設(shè)相一致。

    前文統(tǒng)計(jì)了區(qū)域資金需求的理論缺口,通過(guò)對(duì)比實(shí)際的區(qū)域間資金流動(dòng)方向和資金需求理論缺口,就能簡(jiǎn)單、直觀地展示區(qū)域資金流動(dòng)是“雪中送炭”還是“錦上添花”。理論上,存在資金理論缺口的地區(qū)會(huì)吸引資金流入,理論缺口越大,資金流入越多。本文將實(shí)際資金凈流入與資金需求理論缺口的比值定義為資金流動(dòng)空間錯(cuò)配,如果該比值為正,意味著兩者均為正,或均為負(fù),即資金流入理論缺口為正的地區(qū),或資金從理論缺口為負(fù)的地區(qū)流出,此時(shí)資金流動(dòng)空間錯(cuò)配為0;若該比值為負(fù),意味著資金流入與理論缺口為一正一負(fù),即資金流入理論缺口為負(fù)的地區(qū),或資金從理論缺口為正的地區(qū)流出,資金流動(dòng)空間錯(cuò)配為1。

    要衡量資金流動(dòng)空間錯(cuò)配狀況,除了需要計(jì)算資金需求理論缺口,還需要計(jì)算實(shí)際資金凈流入狀況。準(zhǔn)確度量地區(qū)間實(shí)際的資金流動(dòng)非常困難,需要所有直接融資、間接融資活動(dòng)債權(quán)人和債務(wù)人所在地區(qū)的詳細(xì)數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)獲取缺乏可行性。本文試圖從各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)貨幣市場(chǎng)交易中的資金流出、流入和凈流入的角度,度量各地區(qū)實(shí)際資金凈流入狀況,理由有三:第一,在現(xiàn)代支付結(jié)算體系下,政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人都在銀行開(kāi)設(shè)賬戶,資金在銀行體系流轉(zhuǎn);第二,銀行在貨幣市場(chǎng)頻繁操作,但本文統(tǒng)計(jì)的是季度數(shù)據(jù),能夠過(guò)濾掉一些周期性、臨時(shí)性的因素,較好地反映實(shí)際的資金流動(dòng)狀況;第三,各地區(qū)銀行的貸款投向一般是本地區(qū),因此貨幣市場(chǎng)成為資金跨區(qū)域流動(dòng)的重要通道。中國(guó)貨幣市場(chǎng)的拆借分為四類(lèi):現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)、同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)。其中,現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)要在當(dāng)日或次日進(jìn)行交割,“短期”金融交易成分居多;同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)等操作則更多是出于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要,比如補(bǔ)充準(zhǔn)備金,滿足流動(dòng)監(jiān)管要求,“長(zhǎng)期”投融資成分更多。這三類(lèi)交易的流入、流出反映了各地區(qū)銀行對(duì)于資金的需求、供給情況。中國(guó)貨幣網(wǎng)從2015 年開(kāi)始披露各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù),本文搜集整理了各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)的資金流入、流出數(shù)據(jù),進(jìn)而計(jì)算實(shí)際資金凈流入狀況。具體的做法是,地區(qū)資金凈流入=同業(yè)拆借流入+質(zhì)押式回購(gòu)流入+買(mǎi)斷式回購(gòu)流入-(同業(yè)拆借流出+質(zhì)押式回購(gòu)流出+買(mǎi)斷式回購(gòu)流出)。由于大型商業(yè)銀行總部多位于北京、上海,跨區(qū)域業(yè)務(wù)較多,因此在樣本中刪除北京和上海。表1展示了2015—2020 年各地區(qū)資金流動(dòng)空間錯(cuò)配情況,從2015 年到2020 年,我國(guó)存在資金流動(dòng)空間錯(cuò)配的地區(qū)從6 個(gè)上升到12 個(gè),可見(jiàn),我國(guó)區(qū)域資金流動(dòng)情況有待進(jìn)一步優(yōu)化。

    表1 地區(qū)資金流動(dòng)空間錯(cuò)配情況

    上文用資金需求理論缺口和實(shí)際資金凈流入狀況初步、直觀地衡量資金流動(dòng)空間錯(cuò)配狀況。為了進(jìn)一步梳理實(shí)際資金凈流入與理論缺口之間的關(guān)系,本文繼續(xù)進(jìn)行實(shí)證研究。

    四、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文以我國(guó)31個(gè)省份(港澳臺(tái)地區(qū)除外)為研究樣本,考慮數(shù)據(jù)的完整性和可得性,樣本時(shí)間跨度為2015—2020 年。數(shù)據(jù)來(lái)源包括:地區(qū)銀行同業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)貨幣網(wǎng);銀行資產(chǎn)數(shù)量、利率不同區(qū)間數(shù)據(jù)來(lái)自各省份《區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》;經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、固定資產(chǎn)投資、財(cái)政收支、進(jìn)出口總額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、年末存貸款余額、社會(huì)融資規(guī)模等數(shù)據(jù)來(lái)自各省份統(tǒng)計(jì)年鑒。由于海南和西藏的數(shù)據(jù)存在缺失,故剔除。

    (二)變量解釋

    本文選取資金凈流入作為被解釋變量,采用銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)、買(mǎi)斷式回購(gòu)的凈流入規(guī)模之和度量;選取資金需求理論缺口為解釋變量,參考章和杰和陳威吏(2007)的研究,采用變型的“三缺口模型”進(jìn)行度量??刂谱兞繀⒖几道5龋?014)的做法,具體包含F(xiàn)in(社會(huì)融資規(guī)模)、Asset(銀行資產(chǎn)數(shù)量)、Realestate(房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資)、R&D(地區(qū)創(chuàng)新投入)等變量。具體說(shuō)明詳見(jiàn)表2。

    表2 變量定義

    (三)模型設(shè)定

    根據(jù)第三部分的內(nèi)容,我國(guó)各地區(qū)資金流動(dòng)存在一定空間相關(guān)性,因此,計(jì)量模型應(yīng)采用考慮空間因素的空間計(jì)量模型。

    常用的空間計(jì)量模型有空間滯后模型、空間誤差模型和空間杜賓模型??臻g滯后模型主要用于探測(cè)因變量是否在地區(qū)之間存在空間溢出影響。空間誤差模型則考察沒(méi)有包含在解釋變量中的遺漏變量,或不可觀測(cè)的隨機(jī)沖擊的空間影響。在實(shí)踐中,空間滯后和空間誤差的情形可能同時(shí)存在,因此實(shí)證研究中通常構(gòu)建空間杜賓模型進(jìn)行分析,其模型的面板數(shù)據(jù)形式設(shè)定如下:

    其中,下標(biāo)i、j代表地區(qū),t代表時(shí)間,N_flowit代表地區(qū)i在t季度的資金凈流入。ωij為臨近距離空間權(quán)重矩陣,μi為個(gè)體效應(yīng),εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。X為解釋變量,包含核心解釋變量Gap(資金需求理論缺口)和控制變量Asset(金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)數(shù)量)、Fin(社會(huì)融資規(guī)模)、Realestate(房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資)、R&D(地區(qū)創(chuàng)新投入)。根據(jù)實(shí)際情況以及模型結(jié)果,空間杜賓模型退化為空間自回歸模型(SAR)和空間誤差模型(SEM),主回歸部分采用空間自回歸模型(SAR),即認(rèn)為λ=θ=0。穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分,采用空間誤差模型(SEM),即認(rèn)為λ=ρ=θ=0。其他需要說(shuō)明的是,為了避免模型結(jié)果存在因果關(guān)系不明,模型中的資金理論缺口采用滯后一期,同時(shí),為了去除區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于回歸的影響,該模型中的資金凈流入、理論缺口、社會(huì)融資規(guī)模均除以該省份GDP進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

    五、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,各省份年度樣本中,被解釋變量資金凈流入(N_flow)的數(shù)值變化范圍為-10.62~12.25,均值為1.24,標(biāo)準(zhǔn)差為2.41,資金凈流入波動(dòng)較大;理論缺口的數(shù)值變化范圍為-0.45~2.1,均值為0.4,標(biāo)準(zhǔn)差為0.35,除去北京、上海等地之后,多數(shù)地區(qū)在樣本期內(nèi)理論缺口為正。利率水平變化波動(dòng)較大,且利率水平中值為0.23,意味著多數(shù)地區(qū)在樣本期內(nèi)貸款利率上浮1.5 以上的占比達(dá)到了23%;其他解釋變量和控制變量均在合理的范圍內(nèi)。

    表3 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)實(shí)證結(jié)果分析

    1.空間自相關(guān)檢驗(yàn)。本文運(yùn)用全局莫蘭指數(shù)(Global Moran’s I)和局部莫蘭指數(shù)(Local Moran’s I)兩種方法檢驗(yàn)空間自相關(guān),具體結(jié)果見(jiàn)表4。從全局莫蘭指數(shù)可以看出,2015年1季度—2020年4季度中國(guó)各省份資金凈流入的Moran’s I 均大于0,并且均在1%的顯著水平下顯著,說(shuō)明各省份資金凈流入存在明顯的空間正相關(guān)性,呈現(xiàn)出空間聚集現(xiàn)象,省際資金凈流入在全局上表現(xiàn)為空間依賴。

    表4 莫蘭指數(shù)

    為了進(jìn)一步比較和分析資金凈流入的空間相關(guān)性變化情況,本文分別選取不同年份、不同季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行局部莫蘭指數(shù)的計(jì)算,圖1 為Moran’I 的散點(diǎn)圖。從圖中可以看出,2015年1季度資金凈流入省際區(qū)域共有24 個(gè)顯示出正的空間相關(guān)性,占比為88.9%,主要位于第一、三象限,表現(xiàn)為HH 型和LL 型的空間關(guān)聯(lián)模式,即高的資金凈流入高集聚,低的資金凈流入低集聚。2016 年2 季度資金凈流入省際區(qū)域共有17 個(gè)顯示出正的空間相關(guān)性,占比為63.0%,主要位于第三象限,表現(xiàn)為L(zhǎng)L型的空間關(guān)聯(lián)模式,即低的資金凈流入低集聚。2018 年3 季度資金凈流入省際區(qū)域共有17 個(gè)顯示出正的空間相關(guān)性,占比為63.0%,主要位于第一象限,表現(xiàn)為HH型的空間關(guān)聯(lián)模式,即高的資金凈流入高集聚。2019年4季度資金凈流入省際區(qū)域共有19 個(gè)顯示出正的空間相關(guān)性,占比為70.3%,且主要位于第一、三象限,表現(xiàn)為HH型和LL 型的空間關(guān)聯(lián)模式,即高的資金凈流入高集聚,低的資金凈流入低集聚。空間相關(guān)性檢驗(yàn)證實(shí)了本文采用空間計(jì)量模型的合理性。

    圖1 局部莫蘭指數(shù)

    2.理論缺口是否導(dǎo)致資金凈流入。表5 展示的是資金需求理論缺口與資金凈流入的回歸結(jié)果。第一列主回歸結(jié)果顯示,理論缺口與資金凈流入在控制了時(shí)間和地區(qū)效應(yīng)的情況下呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在10%的水平下顯著,系數(shù)為負(fù)說(shuō)明地區(qū)理論缺口越大,資金凈流入越少,即一個(gè)地區(qū)對(duì)資金的需求越旺盛,資金反而沒(méi)有流入這個(gè)地區(qū)。

    另外,本文按照東、中、西部分別計(jì)算資金凈流入和資金需求理論缺口的總和,繪制2015 年1 季度到2020 年4 季度東、中、西部地區(qū)的資金凈流入和理論缺口走勢(shì)圖(見(jiàn)圖2)。東部省份的資金需求理論缺口基本位于0線附近,部分年份甚至位于0線以下,而中、西部理論缺口則明顯為正,這意味著在本文的研究時(shí)段內(nèi),中、西部省份均存在理論上的資金缺口,對(duì)資金有著較大需求。然而右圖凈流入的數(shù)據(jù)顯示,東部地區(qū)是資金凈流入的主要地區(qū),中、西部雖然也基本為正,但數(shù)量上明顯少于東部。結(jié)合實(shí)證結(jié)果可以認(rèn)為,我國(guó)資金區(qū)域流動(dòng)存在一定程度的錯(cuò)配。

    圖2 資金需求理論缺口與凈流入的區(qū)域差異

    控制變量方面,影響一個(gè)地區(qū)資金凈流入的因素還有地區(qū)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資水平,并且二者與凈流入均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明一個(gè)地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)力與房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度也是吸引資金流入的重要因素。

    3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。針對(duì)可能存在的其他空間相關(guān)性,本文變換模型再次對(duì)資金需求理論缺口與資金凈流入之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),表5 中(2)、(3)列展示了普通面板回歸和采用空間誤差模型(SEM)回歸的結(jié)果。主要研究結(jié)論均保持不變,檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

    表5 理論缺口與資金凈流入

    六、研究結(jié)論和政策啟示

    金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)拆借是區(qū)域資金流動(dòng)的重要渠道。根據(jù)最新的披露數(shù)據(jù),本文提出一種新的度量資金需求和資金流動(dòng)規(guī)模的方法,進(jìn)而研究區(qū)域資金流動(dòng)與區(qū)域資金需求理論缺口之間的關(guān)系,從數(shù)據(jù)展示和實(shí)證分析兩個(gè)方面證實(shí)中國(guó)區(qū)域資金流動(dòng)存在空間錯(cuò)配。

    本文對(duì)于進(jìn)一步深化區(qū)域資金配置、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要借鑒意義。政策啟示包括:第一,地區(qū)金融資源的協(xié)調(diào)配置對(duì)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展有著重要影響,要合理安排金融資源的空間布局,推動(dòng)金融資源市場(chǎng)化流動(dòng)。第二,國(guó)內(nèi)金融資源分布呈現(xiàn)東部充裕,中、西部短缺的局面,應(yīng)有效安排東部資金向其他地區(qū)流動(dòng),著力破除資金流動(dòng)方面體制機(jī)制障礙,實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融資源有效配置。第三,地區(qū)金融發(fā)展程度對(duì)資金流入具有重要影響,地方政府應(yīng)重視地方金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展,以金融發(fā)展促進(jìn)資金合理流動(dòng)。第四,房地產(chǎn)市場(chǎng)是資金流入的重要影響因素,主要原因在于房地產(chǎn)市場(chǎng)回報(bào)率較高,為此,應(yīng)著重優(yōu)化地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),重視“專(zhuān)精特新”產(chǎn)業(yè)發(fā)展,縮小實(shí)體與虛擬投資收益差距,用優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)吸引更多資金流入。第五,地區(qū)資金有明顯的區(qū)域替代現(xiàn)象,應(yīng)鼓勵(lì)跨區(qū)域合作,避免由于地區(qū)間惡性競(jìng)爭(zhēng)形成資源流動(dòng)壁壘,或因金融資源爭(zhēng)奪而以鄰為壑。第六,大力發(fā)展數(shù)字科技,賦能金融實(shí)踐活動(dòng),推動(dòng)實(shí)現(xiàn)金融資源均等化。除此之外,應(yīng)該認(rèn)識(shí)到,區(qū)域資金流動(dòng)空間錯(cuò)配存在其他可能的影響因素,地區(qū)市場(chǎng)化水平、地方政企關(guān)系以及營(yíng)商環(huán)境等都是影響資金流動(dòng)的可能原因,促進(jìn)區(qū)域資金合理流動(dòng)需要市場(chǎng)無(wú)形之手和政府有形之手相結(jié)合。

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