基于杜邦分析法的黃山旅游凈資產(chǎn)收益率演變特征及原因分析

王秀清 陳玉英

（1.鄭州電力職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 鄭州 450000；2.河南大學(xué)，河南 開封 475000）

一、文獻(xiàn)綜述

杜邦分析法最早是由美國杜邦公司于1919年發(fā)明創(chuàng)造的，它以凈資產(chǎn)收益率為核心，是評價企業(yè)盈利能力的一種辦法，基本思想是依靠財務(wù)指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，將凈資產(chǎn)收益率劃分為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)三個方面的影響[2]。在杜邦分析法被發(fā)現(xiàn)以后，國內(nèi)外的許多專家學(xué)者對其進(jìn)行深入研究。例如，凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標(biāo)，可通過杜邦分析法發(fā)現(xiàn)其企業(yè)盈利能力的識別功能[3]，并能與企業(yè)的籌資結(jié)構(gòu)、銷售、成本、資產(chǎn)管理等因素共同構(gòu)成一個系統(tǒng)，促進(jìn)自身賦值最大化[4]。

對旅游企業(yè)進(jìn)行盈利能力分析的方法有很多，最常見和應(yīng)用最廣的是杜邦分析法。施寅國在其研究中通過對上市旅游公司中杜邦分析相關(guān)財務(wù)指標(biāo)與公司股價進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)杜邦分析相關(guān)財務(wù)指標(biāo)與公司投資收益存在相關(guān)性，通過杜邦分析能夠幫助公司管理者改善經(jīng)營業(yè)績、投資者更好地判斷公司的價值及變化[5]。張春曉利用杜邦分析法對黃山旅游的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過分析發(fā)現(xiàn)，黃山旅游財務(wù)指標(biāo)表面繁榮的背后卻存在諸多隱形問題，如財務(wù)杠桿作用受到抑制、成本費用居高不下等，該研究通過分析問題產(chǎn)生的原因提出了合理的改進(jìn)建議[6]。丁瑋蓉等在其研究中通過杜邦分析法對凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分解分析，發(fā)現(xiàn)政府補貼主要通過促進(jìn)銷售利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來促進(jìn)旅游企業(yè)績效的提升[7]。

綜上所述，杜邦分析法作為一種較為全面的財務(wù)指標(biāo)分析方法，能夠系統(tǒng)地分析企業(yè)的盈利能力，評估企業(yè)的經(jīng)營效益，幫助企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。旅游上市公司作為旅游行業(yè)中的龍頭企業(yè)，運用杜邦分析法對其進(jìn)行研究，有助于企業(yè)了解自身的財務(wù)和經(jīng)營狀況，從而促進(jìn)整個旅游產(chǎn)業(yè)又好又快發(fā)展。

二、研究對象與研究過程

1.研究對象

本文以黃山旅游發(fā)展股份有限公司為研究對象進(jìn)行分析。黃山風(fēng)景名勝區(qū)是我國首批上市經(jīng)營的旅游企業(yè)。1979年7月，75歲高齡的鄧小平，克服交通不便等因素，徒步登上黃山，以高瞻遠(yuǎn)矚的戰(zhàn)略決策視角提出“黃山是發(fā)展旅游的好地方”“把黃山的牌子打出去”的重要指示，開創(chuàng)了黃山乃至中國現(xiàn)代旅游的序幕。如今黃山旅游發(fā)展股份有限公司已經(jīng)成為一家覆蓋旅游全價值鏈要素的旅游企業(yè)，以黃山為依托，業(yè)務(wù)范圍涵蓋景區(qū)開發(fā)管理、酒店、索道、旅行社、旅游運輸?shù)嚷糜晤I(lǐng)域，被譽為“中國第一只完整意義的旅游概念股”，是我國覆蓋旅游行業(yè)最全面的上市公司。

2.研究過程

（1）研究方法

杜邦分析法是一種綜合分析企業(yè)財務(wù)狀況及經(jīng)營成果的分析方法，通過杜邦分析法的分析，能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營過程中存在的財務(wù)問題。凈資產(chǎn)收益率作為杜邦分析體系的核心，對企業(yè)盈利能力的測量有著重要的作用。一是是企業(yè)銷售規(guī)模、成本控制、資產(chǎn)運營、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)[8]；二是反映股東權(quán)益的收益水平，衡量企業(yè)對股東投入資本的利用效率，指標(biāo)值越高，說明企業(yè)自有資本獲取收益的能力越強(qiáng)，運營效益越好；三是衡量上市公司首發(fā)、增發(fā)和配股資格的重要指標(biāo)。2020 年2月14日起施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（2020年修訂）第十三條指出：企業(yè)在向不特定對象增發(fā)股份時，最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率是凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值，表達(dá)的意義和凈資產(chǎn)收益率是一樣的，所以可以認(rèn)為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率就是凈資產(chǎn)收益率。

因此，本文選取凈資產(chǎn)收益率來衡量黃山旅游的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率又叫權(quán)益報酬率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，反映每1元權(quán)益資本所獲得的利潤。該指標(biāo)能夠反映出企業(yè)管理層對整體資產(chǎn)的管理和財務(wù)控制水平，更直觀地體現(xiàn)出企業(yè)的盈利能力，是投資者關(guān)注的重點。在杜邦分析中通過將凈資產(chǎn)收益率的計算逐級分解得到公式（1）：

凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)（1）

通過對凈資產(chǎn)收益率的分解，可以看出：凈資產(chǎn)收益率由銷售凈利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)決定，企業(yè)要想提高凈資產(chǎn)收益率，就要不斷提高營業(yè)收入并減少相關(guān)成本費用的支出，從而提高企業(yè)的銷售凈利率，同時要加強(qiáng)內(nèi)部資產(chǎn)管理，不斷提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，另外，注意合理的負(fù)債能夠起到財務(wù)杠桿的作用，幫助企業(yè)獲得更大的利潤。因此，本文選取銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)各單項指標(biāo)對黃山旅游的盈利能力進(jìn)行測量。

（2）研究思路

本文首先從銳思數(shù)據(jù)庫里面找到財務(wù)指標(biāo)庫，從財務(wù)比率里面挑選出黃山旅游2010年～2021年的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)，具體數(shù)值如表1所示。將表1 中的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的數(shù)值代入公式（1），可獲取黃山旅游的凈資產(chǎn)收益率。其次，從銳思數(shù)據(jù)庫里面根據(jù)中信行業(yè)分類四級行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，找到黃山旅游所屬景區(qū)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的行業(yè)均值，繪制凈資產(chǎn)收益率曲線如圖1所示。再次，通過黃山旅游的凈資產(chǎn)收益率和行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的比較，發(fā)現(xiàn)黃山旅游在2010年～2021年期間三個特殊的年份：黃山旅游的凈資產(chǎn)收益率低于行業(yè)均值的2013年，黃山旅游凈資產(chǎn)收益率和行業(yè)均值都上升的2015年，以及小高峰2018年。最后，運用因素分析法分析銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)分別對凈資產(chǎn)收益率的影響幅度。因素分析法也稱連環(huán)替代法，指依次用分析值替代標(biāo)準(zhǔn)值，計算各因素對分析指標(biāo)差異影響幅度的一種方法。運用因素分析法找到對凈資產(chǎn)收益率影響幅度較大的財務(wù)比率，通過對該比率的分析，發(fā)現(xiàn)黃山旅游運營過程中存在的問題，從而為旅游行業(yè)中其他公司的發(fā)展提供借鑒。

圖1 凈資產(chǎn)收益率變化情況

表1 黃山旅游的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)指標(biāo)

三、黃山旅游凈資產(chǎn)收益率演變特征

本文從銳思數(shù)據(jù)庫里面找出黃山旅游2010年～2021年的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)，具體結(jié)果如表所示。

凈資產(chǎn)收益率作為杜邦分析體系的核心，是綜合程度最高的盈利能力指標(biāo)。本文以黃山旅游為例，通過公式（1）以及表1中的數(shù)據(jù)計算出黃山旅游2010年～2021年的凈資產(chǎn)收益率，同時從銳思數(shù)據(jù)庫里面查出景區(qū)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的平均水平，通過和景區(qū)行業(yè)的平均水平比較，分析黃山旅游近十年的凈資產(chǎn)收益率變化情況。

1.綜合演變特征

由圖1可以看出，黃山旅游的凈資產(chǎn)收益率2010年～2021年期間整體上呈周期性波動，從2010年～2013年凈資產(chǎn)收益率一直在下降，出現(xiàn)了近十年的最低值為8.21%，低于行業(yè)平均值10.28%，2014年～2015年有輕微的上升，在2015年出現(xiàn)了第一個小高峰12.01%，2016年又開始下降，到2018年出現(xiàn)了第二個小高峰14.72%。2020年跌入谷底，出現(xiàn)了負(fù)值。在這十年間，黃山旅游的凈資產(chǎn)收益率一直來回波動，查閱相關(guān)文獻(xiàn)，得知：2013年《中華人民共和國旅游法》正式頒布并實施，從長期來看有利于行業(yè)的健康發(fā)展，但短期內(nèi)對公司酒店餐飲及旅行社板塊都存在一定的挑戰(zhàn)性，再加之中央嚴(yán)控“三公消費”以及對房地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)控，禽流感疫情等一系列不利因素的影響，導(dǎo)致2013年公司的經(jīng)營效益不容樂觀。2015年國務(wù)院辦公廳出臺了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)旅游投資和消費的若干意見》，該文件針對增強(qiáng)旅游投資與消費提出了六個方面、二十六條具體政策措施，黃山旅游在此期間主動順應(yīng)新常態(tài)，深化公司內(nèi)部改革創(chuàng)新，穩(wěn)步推進(jìn)新項目建設(shè)，強(qiáng)化新媒體營銷，完成微博、微信等自媒體平臺建設(shè)，一系列舉措的實施使黃山旅游取得了較好的經(jīng)營效益。2018年在行業(yè)競爭加劇、景區(qū)產(chǎn)品供給創(chuàng)新不足、門票價格調(diào)整的情況下，黃山旅游在董事會的正確領(lǐng)導(dǎo)下，牢牢把握“改革”與“發(fā)展”兩大主題，緊緊圍繞“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)橫向擴(kuò)張、新興業(yè)務(wù)縱向拓展”兩大路徑，全面落實“六個聚焦發(fā)力、六個強(qiáng)力推進(jìn)”工作部署，奮力推進(jìn)“二次創(chuàng)業(yè)”新征程，實現(xiàn)了經(jīng)營效益的新突破。2020年黃山旅游的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值主要是受年初新冠疫情的影響，由于新冠肺炎傳染性較強(qiáng)，國家采取足不出戶、居家隔離的對策，因此整個旅游行業(yè)都受到嚴(yán)重的影響，在此后新冠疫情反反復(fù)復(fù)，故2021年黃山旅游的經(jīng)營情況也受到一定的影響，但是較2020年而言，2021年的經(jīng)營情況稍有好轉(zhuǎn)，凈資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)負(fù)為正。

通過整體分析發(fā)現(xiàn)黃山旅游的凈資產(chǎn)收益率有上升也有下降，但是基本上都在行業(yè)均值之上，因此，接下來將根據(jù)凈資產(chǎn)收益率的計算公式，采用因素分析法，就2013年黃山旅游凈資產(chǎn)收益率的下降原因，以及2015年和2018年上升的原因進(jìn)行詳細(xì)分析，找出問題所在。

2.單因素對凈資產(chǎn)收益率的影響幅度

以上是對凈資產(chǎn)收益率的整體變化進(jìn)行了分析，下面根據(jù)公式1，運用因素分析法，就各個因素對凈資產(chǎn)收益率的影響幅度進(jìn)行測定。在對2010年～2021年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析的過程中，分別以當(dāng)年的前一期為基期，當(dāng)年為報告期，通過報告期和基期的對比，編制凈資產(chǎn)收益率每年較前一年的變化幅度如表2，然后根據(jù)因素分析法的基本原理，計算各指標(biāo)對凈資產(chǎn)收益率的影響幅度，結(jié)果如表3所示。

表2 凈資產(chǎn)收益率變化幅度 （單位：%）

表3 各指標(biāo)對凈資產(chǎn)收益率的影響幅度

通過表2和表3可以看出：2013年黃山旅游凈資產(chǎn)收益率下降了6.15%，主要是由銷售凈利率下降1.7%和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降4.24%引起；2015年凈資產(chǎn)收益率上升了1.58%，主要是由銷售凈利率上升2.71%引起；2018年凈資產(chǎn)收益率上升了4.15%，主要是由于銷售凈利率上升5.48%引起；2020年凈資產(chǎn)收益率下降了9.77%，主要是由于銷售凈利率下降11.19%引起；2021年凈資產(chǎn)收益率上升了2.09%，主要是由于銷售凈利率上升了1.95%引起。

四、黃山旅游凈資產(chǎn)收益率變化原因

根據(jù)以上分析過程，可以看出黃山旅游凈資產(chǎn)收益率變化的受銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的影響。其中，銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)、投資收益和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與凈資產(chǎn)收益率有顯著的正相關(guān)關(guān)系，期間費用與凈資產(chǎn)收益率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對于旅游企業(yè)而言，門票收入是其營業(yè)收入的主要來源，往往直接影響企業(yè)的銷售凈利率，從而影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。除了營業(yè)收入這一主要因素外，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率還受其他因素的影響，接下來本文將結(jié)合影響凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)指標(biāo)來分析黃山旅游凈資產(chǎn)收益率的變化原因，影響凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)指標(biāo)如表4所示。

表4 影響凈資產(chǎn)收益率的主要指標(biāo) （金額單位：百萬元）

1.期間費用控制較差

期間費用是指企業(yè)為組織和管理企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金以及銷售商品等而發(fā)生的各項費用，包括銷售費用，管理費用和財務(wù)費用。由表4可以看出，2010年至2019年期間，黃山旅游的銷售費用和管理費用逐年增長，尤其是2018年和2019年。一方面是由于公司進(jìn)行了營銷渠道的更新，加大新媒體營銷的建設(shè)，致使銷售費用有較大幅度的增加；另一方面是公司引進(jìn)了優(yōu)秀的管理人才，2010年公司職工的最高學(xué)歷為專科，到2019年公司已有17.8%的本科職工，與此對應(yīng)的薪資報酬也相應(yīng)增加，最終導(dǎo)致銷售費用和管理費用的上升，并對銷售凈利率產(chǎn)生負(fù)的影響，從而影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

2.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不穩(wěn)定

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是評價應(yīng)收賬款流動性大小的一個重要財務(wù)指標(biāo)，在一定時期內(nèi)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)應(yīng)收賬款回收的速度越快，企業(yè)管理的工作效率越高，企業(yè)制定的信用條件越合理。從表4可以看出，黃山旅游的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2013年明顯較往年低，2013年受全球金融危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)乏力，再加上通貨膨脹，貨幣貶值，國內(nèi)企業(yè)運營效益不好，致使企業(yè)的應(yīng)收賬款無法按時收回，從而導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降。

3.財務(wù)杠桿使用程度不夠

杠桿的作用是用較小的力撬動更重的東西，而財務(wù)杠桿則是指用更少的自己的財產(chǎn)去賺取更多的利潤，實現(xiàn)的方式就是通過借債，適當(dāng)?shù)慕枞胭Y金有利于擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，提高企業(yè)的市場競爭能力。權(quán)益乘數(shù)反映的就是企業(yè)的財務(wù)杠桿效應(yīng)。從表1中可以看出，黃山旅游的權(quán)益乘數(shù)在不斷下降，說明企業(yè)的負(fù)債水平在下降，公司減少了財務(wù)杠桿的使用程度。通常情況下，對于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高的企業(yè)，權(quán)益乘數(shù)可以相對大一些，從表1可以看出，黃山旅游的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率除了2013年有所下降外，一直保持著較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以黃山旅游未充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)。

五、旅游企業(yè)未來發(fā)展建議

本文通過分析黃山旅游凈資產(chǎn)收益率變化的原因，提出以下建議，希望能對旅游行業(yè)中的其他企業(yè)提供借鑒。首先，需要從銷售凈利率著手，要結(jié)合市場形勢和游客需求，積極開發(fā)新產(chǎn)品，拓展新市場，滿足不同消費者的需求，加快產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級同時要注重成本的管控，提高資金使用效率，在提高營業(yè)收入的同時降低成本和期間費用。其次，注重提高企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，由于旅游業(yè)具有較強(qiáng)的環(huán)境相關(guān)性和敏感性，與國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、自然環(huán)境、社會環(huán)境的關(guān)系密切，公司應(yīng)積極探索拓展其他板塊業(yè)務(wù)，完善延伸產(chǎn)業(yè)鏈，以避免業(yè)務(wù)單一而受經(jīng)濟(jì)及環(huán)境影響。再次加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，建立合理的賒銷和信用收款制度，提高資金的使用效率。最后，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，黃山旅游作為綜合性較強(qiáng)的旅游類上市公司，旅游產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新需要大量的資金作為支持，在這種情況下，負(fù)債經(jīng)營的優(yōu)勢可以得到充分的發(fā)揮，將財務(wù)杠桿的使用程度調(diào)整至合理的水平，使企業(yè)整體的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳狀態(tài)，最終實現(xiàn)盈利水平的提高；另外，及時、準(zhǔn)確把握國家政策動態(tài)，及時調(diào)整運營思路，以適應(yīng)時代的發(fā)展。

六、結(jié)語

本文基于杜邦分析法對黃山旅游的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析，并且對該指標(biāo)進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)黃山旅游的凈資產(chǎn)收益率主要受銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響較大。近十年來，黃山旅游正在一步步地探索適合自己的發(fā)展道路，緊緊圍繞國家的發(fā)展政策，不斷調(diào)整運營思路，摸索著前進(jìn)，其凈資產(chǎn)收益率也一直來回波動，有上升也有下降，但都處于行業(yè)均值之上，這主要得益于較高的銷售凈利率，對于旅游企業(yè)而言，銷售凈利率主要受景區(qū)門票收入的影響，根據(jù)黃山旅游公布的游客人數(shù)顯示，2019年黃山的進(jìn)山游客達(dá)350萬人次，再創(chuàng)新高。但是，黃山旅游在運營過程中未能兼顧權(quán)益乘數(shù)的影響，財務(wù)杠桿的作用未能發(fā)揮出來，凈資產(chǎn)收益率的重心一直偏向于銷售凈利率，導(dǎo)致企業(yè)在遇到經(jīng)濟(jì)不景氣的時候，應(yīng)對危機(jī)的能力不足，效益下滑嚴(yán)重，故黃山旅游應(yīng)適當(dāng)把重心向權(quán)益乘數(shù)偏移，以維持較高的凈資產(chǎn)收益率，從而在旅游行業(yè)中繼續(xù)保持領(lǐng)頭羊的作用。