論我國股權(quán)回購型對賭協(xié)議履行困境

廣西大學(xué) 王權(quán)美

對賭協(xié)議①又稱估值調(diào)整 機(jī) 制（Value Adjustment Mechanism,VAM），其實(shí)質(zhì)是投資方設(shè)計(jì)的一種投資工具。在投資方對目標(biāo)公司有投資意向卻面臨對目標(biāo)公司信息掌握不全面的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資方要求目標(biāo)公司、實(shí)際控制人或股東做出承諾。在承諾的業(yè)績指標(biāo)或者上市等沒有達(dá)成時(shí)，投資方有權(quán)對目標(biāo)公司重新估值并要求承諾人對其進(jìn)行補(bǔ)償。

2019年11月14日，最高人民法院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（法〔2019〕254 號）（以下簡稱《九民紀(jì)要》）?！毒琶窦o(jì)要》實(shí)現(xiàn)了從僵化否定對賭協(xié)議的效力到支持與目標(biāo)公司對賭的效力，同時(shí)也為合同雙方的交易安排確定了可履行路徑。投資方請求目標(biāo)公司履行所約定對賭義務(wù)的訴求能否得到法院支持，在于目標(biāo)公司的股權(quán)回購義務(wù)是否具有可履行性，具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)是目標(biāo)公司已完成了減資程序。但在《九民紀(jì)要》劃定的對賭協(xié)議可履行路徑指導(dǎo)下，投資方與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議糾紛裁判難題能否得到解決，需要通過《九民紀(jì)要》之后的司法實(shí)踐來檢驗(yàn)其效果。

一、我國對賭協(xié)議履行的司法實(shí)踐

筆者在2021年12月31日，以結(jié)案時(shí)間為 2020年1月1日—2021年12月31日，檢索詞為“與目標(biāo)公司對賭”在中國裁判文書網(wǎng)上檢索到39份裁判文書，剔除重復(fù)、不是對賭、目標(biāo)公司不是對賭主體等，得到 13 份涉及投資方與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議糾紛的裁判文書。這是因?yàn)橹八痉▽?shí)踐的否定對賭效力態(tài)度，投資人與目標(biāo)公司對賭風(fēng)險(xiǎn)比較大，故在投資實(shí)踐中投資方會避免與目標(biāo)公司進(jìn)行對賭。外加《九民紀(jì)要》在2019年11月才發(fā)布，時(shí)間并不久，而實(shí)踐中的對賭協(xié)議因包含目標(biāo)公司上市目標(biāo)或經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，所以時(shí)間較長。雖然樣本量比較少，但也能比較好地體現(xiàn)《九民紀(jì)要》的司法實(shí)踐指導(dǎo)效果。

筆者對 13 個(gè)案例進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議案件糾紛的爭議焦點(diǎn)主要是對賭條款的效力應(yīng)當(dāng)怎樣認(rèn)定和基于對賭有效前提下的履行問題。

（一）對賭條款的效力應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定

13份裁判文書中都涉及確認(rèn)目標(biāo)公司作為對賭主體的股權(quán)回購條款或者現(xiàn)金補(bǔ)償條款的效力問題，其中3份裁判文書為一審裁判，8份為二審裁判，2份為再審裁判?？梢娫趯€協(xié)議糾紛中，合同雙方矛盾比較激烈，對一審裁判的認(rèn)可度不高。在 13個(gè)案例中，85%的案件都確認(rèn)投資方與目標(biāo)公司之間的對賭是各方真實(shí)意思表示，沒有違背法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定和公序良俗，不存在法定無效事由，合同本身應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為有效。如在A公司和B公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案中，②A公司與B公司簽訂《增資擴(kuò)股協(xié)議》，通過增資的方式向B公司融資900萬元并與C公司三方共同簽訂具有股權(quán)回購，都是各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，也不存在《中華人民共和國合同法》第52條所規(guī)定的合同無效的情形，應(yīng)屬合法有效。

（二）投資方請求目標(biāo)公司履行合同義務(wù)能否得到支持

在13個(gè)案例中，對賭義務(wù)觸發(fā)條件為以業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)的案件有6個(gè)；對賭義務(wù)觸發(fā)條件為IPO上市的案件有6個(gè)，其中有3個(gè)案件同時(shí)約定了業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)和IPO上市；還有1個(gè)案件是約定了項(xiàng)目運(yùn)作。約定了股權(quán)回購義務(wù)的案件有13個(gè)，約定了現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)陌讣?個(gè)，其中同時(shí)約定目標(biāo)公司需履行股權(quán)回購義務(wù)和現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的案件有2個(gè)。只請求目標(biāo)公司履行股權(quán)回購義務(wù)的案例有9個(gè)，請求目標(biāo)公司和原股東共同承擔(dān)對賭義務(wù)的案例有4個(gè)。

但是在13個(gè)案例中，投資方請求目標(biāo)公司按照投資協(xié)議或補(bǔ)充協(xié)議履行股權(quán)回購義務(wù)或現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)只有2個(gè)得到法院的支持，另外11個(gè)都得不到法院的支持。說明投資方與目標(biāo)公司之間的對賭即使被認(rèn)定有效，還是會存在對賭協(xié)議的履行不能得到支持的情況。

其中認(rèn)定協(xié)議有效但不支持實(shí)際履行的案件，具體在投資人請求目標(biāo)公司履行股權(quán)回購義務(wù)的案件中，法院不支持的理由都跟目標(biāo)公司沒有完成減資程序有關(guān)。如在Y公司和G公司新增資本認(rèn)購糾紛買賣合同糾紛再審案中，③最高院認(rèn)為：“首先，雖然公司法第142條規(guī)定是在股份有限公司的標(biāo)題項(xiàng)下，但并沒有禁止適用于有限責(zé)任公司。其次，公司股權(quán)能否可以回購應(yīng)當(dāng)分兩方面進(jìn)行審理：

一是對賭協(xié)議的效力問題。原判決并沒有說明《補(bǔ)充協(xié)議》存在符合合同無效的法定情形，合同本身應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為有效。

二是基于協(xié)議有效前提下的履行問題。至于對賭協(xié)議所約定的股權(quán)回購，實(shí)際上能否可以履行存在著多種可能性，而并不是一種必然性。股權(quán)回購是否經(jīng)過三分之二以上有表決權(quán)的股東通過、債權(quán)人是否同意等事項(xiàng)都存在不確定性。

最后，投資方并沒有主張目標(biāo)公司已完成減資程序，也沒有提交有關(guān)減資的證據(jù)，故應(yīng)駁回其訴訟請求”。

由此可見，認(rèn)定股權(quán)回購型的對賭協(xié)議有效且約定的回購條件已觸發(fā)，還不足以打通投資方通過目標(biāo)公司的股權(quán)回購實(shí)現(xiàn)退出的路徑。如果在判決前目標(biāo)公司沒有完成減資程序，那么法院對投資方的請求不予支持。而減資程序需多方主體的配合，人民法院并不能通過一紙判決代替之，是否經(jīng)過三分之二以上有表決權(quán)的股東通過、債權(quán)人是否同意等事項(xiàng)都存在不確定性。故在目前的股權(quán)回購型的對賭司法裁判思路下，出現(xiàn)了對賭協(xié)議有效但投資方卻沒有辦法根據(jù)對賭協(xié)議約定實(shí)現(xiàn)退出的困境。

二、股權(quán)回購型對賭協(xié)議的履行困境及原因分析

（一）股權(quán)回購型對賭協(xié)議的履行困境

《九民紀(jì)要》所規(guī)定的目標(biāo)公司履行對賭義務(wù)必須遵循“先減資后回購”的履行路徑，缺乏實(shí)際可操作性，也直接排除了目標(biāo)公司用其他合法可用財(cái)產(chǎn)來承擔(dān)對投資方的股權(quán)回購空間。

“先減資后回購”的履行方式，很大程度上增加了目標(biāo)公司在事實(shí)層面上履行回購條款的難度。如果能夠達(dá)成減資程序，那么就不會因?qū)€履行而對簿公堂了。根據(jù)《公司法》第 177條④等規(guī)定，股份公司完成減資程序至少應(yīng)當(dāng)包括如下兩個(gè)階段：第一階段，召開股東大會并通過特別決議決定減資：第二階段，履行債權(quán)人保護(hù)程序，向債權(quán)人通知減資事宜，并按照異議債權(quán)人的要求清償債務(wù)或提供相應(yīng)擔(dān)保。這就表明減資程序的實(shí)現(xiàn)，需要目標(biāo)公司內(nèi)部股東給予相應(yīng)配合并受目標(biāo)公司外部債權(quán)人的影響，能否順利實(shí)現(xiàn)存在著極大的不確定性。此外，由于減資程序?qū)儆谀繕?biāo)公司的內(nèi)部決策行為，法院并不能夠輕易突破司法與公司自治的邊界。假如目標(biāo)公司內(nèi)部股東所體現(xiàn)出來的整體意志，導(dǎo)致目標(biāo)公司難以召開股東大會履行減資程序的，投資方也沒有辦法尋求公權(quán)力的救濟(jì)。顯然這樣的認(rèn)識和立場給目標(biāo)公司不履行對賭股權(quán)回購義務(wù)提供了非常方便的托辭。盡管目標(biāo)公司可順利完成減資程序、甚至回購資金充裕以至于根本沒有必要啟動(dòng)減資程序，仍能夠以沒有完成減資程序?yàn)橛?，堂而皇之地拒絕支付股份回購款。

（二）資本維持原則作為實(shí)體判斷標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致了對賭履行困境

我國《公司法》開篇明確指出，立法目的之一就是要保護(hù)公司債權(quán)人的權(quán)益。而在公司正常經(jīng)營過程中，公司股東都存在潛在動(dòng)力通過各種手段引導(dǎo)公司財(cái)產(chǎn)流向自己。為了有效保護(hù)公司債權(quán)人的利益，須有一定的制度安排防止此類股東不當(dāng)行為的出現(xiàn)，故資本維持原則應(yīng)運(yùn)而生。

目標(biāo)公司在實(shí)際履行股份回購義務(wù)時(shí)，不可避免地會體現(xiàn)出公司財(cái)產(chǎn)向特定股東投資方流出。此時(shí)投資方不但有被認(rèn)定為抽逃出資的風(fēng)險(xiǎn)，而且目標(biāo)公司資本的流失也看似意味著清償能力的下降，進(jìn)而可能影響目標(biāo)公司債權(quán)人的利益。當(dāng)目標(biāo)公司實(shí)際履行對賭義務(wù)而向投資方回購股權(quán)時(shí)，必須要接受資本維持原則的檢驗(yàn)。

資本維持原則的弊端。具體到《九民紀(jì)要》的對賭履行規(guī)定，回購不得違反“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定?；刭彈l款的履行，必須符合減資程序、現(xiàn)金補(bǔ)償不得違反“股東不得抽逃出資”及利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定。現(xiàn)金補(bǔ)償條款的履行，須有可分配利潤等這些法律邏輯，實(shí)質(zhì)上都貫徹了資本維持原則。⑤但在現(xiàn)行《公司法》靜態(tài)的資本維持規(guī)則下，充滿多重不確定性的“回購 = 減資”的履行路徑，使對賭協(xié)議的價(jià)值名存實(shí)亡，投資方要求目標(biāo)公司履行對賭義務(wù)極其艱難。在司法實(shí)踐中，經(jīng)常出現(xiàn)公司股東通過各種方式規(guī)避公司資本控制而造成公司資產(chǎn)外流的情形，以至于人們懷疑資本維持原則保護(hù)債權(quán)人的功能，又外加空洞的公司注冊資本，讓資本維持原則來保護(hù)債權(quán)人的功能變成了一句空話，公司債權(quán)人難以再對公司所展現(xiàn)出來的高額注冊資本的表象產(chǎn)生信賴。此時(shí)公司資產(chǎn)規(guī)模大小，才是真正決定公司責(zé)任財(cái)產(chǎn)與清償能力范圍的關(guān)鍵。但《九民紀(jì)要》所規(guī)定的對賭履行機(jī)制的整個(gè)司法邏輯基調(diào)—減資建基于注冊資本，這很令人生疑。注冊資本在域外不少國家都被認(rèn)為是一個(gè)僵化過時(shí)、早已被商業(yè)實(shí)踐拋棄的概念。我國是否可借鑒域外較為成熟的清償能力標(biāo)準(zhǔn)，作為衡量履行可行性的標(biāo)準(zhǔn)。前面所講的履行困境看似是來源于減資程序，但其遭遇履行困境的根源還是在于資本維持原則在我國公司制度中的核心地位，資本維持原則也是法官審理案件的根據(jù)。

三、股權(quán)回購型對賭協(xié)議履行困境的完善建議

（一）在股權(quán)回購的對賭協(xié)議中落實(shí)公司股東的配合義務(wù)與違約責(zé)任

因目標(biāo)公司沒有達(dá)到對賭承諾而觸發(fā)履行對賭義務(wù)條款時(shí)，對賭實(shí)際履行往往取決于內(nèi)部股東是否配合履行相關(guān)法定程序。而內(nèi)部股東的集體意志所代表的目標(biāo)公司內(nèi)部決策程序，并沒有給法院進(jìn)行強(qiáng)制規(guī)制的空間。投資方如果可以通過在對賭協(xié)議中提前落實(shí)目標(biāo)公司內(nèi)部股東在未來配合履行相關(guān)程序的義務(wù)并約定違約責(zé)任來限制內(nèi)部股東的行為，或可以一定程度地降低目標(biāo)公司內(nèi)部股東在目標(biāo)公司沒有達(dá)到相關(guān)對賭承諾時(shí)阻礙對賭履行的道德風(fēng)險(xiǎn)，最大程度保障投資方的利益。

首先，在最高人民法院明確表明需“先減資后回購”的前提下，為了降低后續(xù)履行回購困境的風(fēng)險(xiǎn)，投資方可在設(shè)計(jì)對賭條款時(shí)，直接約定要求持有2/3以上表決權(quán)的股東承諾，在特定條件成熟的情況下，配合投資方召開股東大會并作出有效減資決議作為其出資入股的前提條件之一。為了保險(xiǎn)起見，投資方還可要求將前述股東承諾寫入目標(biāo)公司章程。

其次，要求持有2/3以上表決權(quán)的股東為減資提供擔(dān)保。因?yàn)闇p資程序同時(shí)包括債權(quán)人利益保護(hù)程序。即使其股東同意配合召開股東大并審議通過相關(guān)減資事宜，債權(quán)人也可以要求目標(biāo)公司提供擔(dān)保或提前償債，這很有可能導(dǎo)致股份回購資金不足。投資方應(yīng)要求持有2/3以上表決權(quán)的股東提供足額的擔(dān)保，以確保目標(biāo)公司有履行回購股權(quán)義務(wù)的能力。為后續(xù)順利進(jìn)行目標(biāo)公司減資，建議投資方在與目標(biāo)公司訂立對賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)同時(shí)要求將涉及減資所需要的公司章程修正案、關(guān)于減資的股東大會決議、減資方案、債權(quán)人通知公告等所有文件文本列為附件，避免將來產(chǎn)生爭議。

最后，在此基礎(chǔ)上，需要注意的是股東作出關(guān)于配合召開股東大會并做出決議等承諾，也因涉及目標(biāo)公司內(nèi)部程序而沒有辦法被法院強(qiáng)制執(zhí)行。投資方應(yīng)當(dāng)在對賭協(xié)議中明確約定承諾的股東的違約賠償責(zé)任，而且違約金數(shù)額應(yīng)是投資方在對賭協(xié)議正常履行狀態(tài)下可得的股權(quán)回購款，進(jìn)一步采取相應(yīng)的擔(dān)保增信措施來減少執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

（二）清償能力標(biāo)準(zhǔn)作為對賭履行的實(shí)體判斷標(biāo)準(zhǔn)

有關(guān)限制股東肆意套取公司財(cái)產(chǎn)而損害債權(quán)人利益的公司資本制度正在調(diào)整和革新，資本維持原則不應(yīng)再作為對賭協(xié)議可履行性的實(shí)體判斷標(biāo)準(zhǔn)，而是應(yīng)適當(dāng)引入清償能力標(biāo)準(zhǔn)。這樣可以應(yīng)對資本維持原則下紛繁復(fù)雜的各種公司與股東之間的資本交易規(guī)則，克服成文法用浩瀚龐雜規(guī)則一一應(yīng)對的弊端。具體而言，當(dāng)目標(biāo)公司因沒有完成對賭承諾而觸發(fā)了履行對賭義務(wù)的條款時(shí)，應(yīng)由目標(biāo)公司衡量公司的財(cái)務(wù)狀況及實(shí)際經(jīng)營狀況等總體情況判斷其清償能力，評估并考查目標(biāo)公司履行對賭義務(wù)后能否保有足夠資產(chǎn)以維持正常的經(jīng)營活動(dòng)以及能否在一定期限內(nèi)對外保持正常的清償能力。如果目標(biāo)公司擁有充足的清償能力，那就不會損害債權(quán)人及原股東的利益，目標(biāo)公司因而就不必強(qiáng)制受到“先減資后回購”履行路徑的規(guī)制，即可直接用手頭的或者通過銷售或借貸易于獲得的資金來履行對賭義務(wù)。如果目標(biāo)公司沒有清償能力，那么目標(biāo)公司的義務(wù)就不存在可履行性。由此可見，如果以清償能力標(biāo)準(zhǔn)作為實(shí)體判斷標(biāo)準(zhǔn)來審視我國此類對賭交易的可履行性，不但可以賦予目標(biāo)公司在面對外部市場迅速變化時(shí)更強(qiáng)的應(yīng)對能力，而且更能有效地保障債權(quán)人等多方商事主體的利益。

注釋

①對賭協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。

②（2020）最高法民申2957號。

③（2020）最高法民申1191號。

④《公司法》第一百七十七條【公司減資】公司需要減少注冊資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自做出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。

⑤楊星晨.論股東與目標(biāo)公司約定回購的判定規(guī)則[J].河南財(cái)政稅務(wù)高等專科學(xué)校學(xué)報(bào),2020,34(05):72-77。