媒體情緒傳染與股票收益率*

● 原思雨，任 龍

（青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 青島 266071）

一、引言

媒體作為信息傳播的載體，其責(zé)任是要促進(jìn)信息真實(shí)、客觀傳播，為大眾展現(xiàn)新聞事件的真實(shí)面貌。隨著全媒體時(shí)代的到來，媒體實(shí)現(xiàn)了從報(bào)刊雜志等紙質(zhì)媒體、電視廣播等有聲媒體，到依托互聯(lián)網(wǎng)形成的網(wǎng)絡(luò)媒體、社交媒體等現(xiàn)代媒體的發(fā)展。然而，由于市場利益的驅(qū)使和同業(yè)競爭的壓力，當(dāng)代媒體更傾向于選擇具有沖擊性的語言表述方式、發(fā)布吸引眼球的新聞標(biāo)題，對(duì)客觀新聞事實(shí)進(jìn)行人為加工和渲染。但當(dāng)代媒體的這一做法在客觀上極易使受眾對(duì)所報(bào)道事件產(chǎn)生誤讀，做出錯(cuò)誤判斷。信息對(duì)于資本市場至關(guān)重要，而對(duì)于我國資本市場而言，由于存在較高脆弱性，任何失實(shí)和有偏的信息傳播都可能產(chǎn)生資本異象。例如，2021年1月25日外交部在答記者問中提到“希望美國新一屆政府同中方相向而行，推動(dòng)中美關(guān)系健康穩(wěn)定發(fā)展”，而媒體報(bào)道時(shí)卻將其曲解為“中美關(guān)系將在拜登執(zhí)政后發(fā)生重大變化”，受該消息影響A股軍工板塊十多只個(gè)股跌停，軍工指數(shù)跌幅超3%。2021年國務(wù)院政府工作報(bào)告中指出“要扎實(shí)做好碳達(dá)峰、碳中和等各項(xiàng)工作”，媒體發(fā)布了“碳中和萬億風(fēng)口即將開啟”“碳中和大戲即將全面拉開”等具有強(qiáng)烈情緒傾向的新聞標(biāo)題，自此“碳中和”以及與其密切相關(guān)行業(yè)的概念股在A股市場中實(shí)現(xiàn)全線爆發(fā)。2021年漲幅最高的兩只“碳中和”概念股分別為順控發(fā)展與南網(wǎng)能源，其漲幅均超過700%。甚至在媒體過度報(bào)道的影響下，順控發(fā)展出現(xiàn)了連續(xù)20個(gè)漲停的罕見一幕。由此可見，失實(shí)的新聞報(bào)道和有偏的媒體情緒在整個(gè)市場中會(huì)快速擴(kuò)散和傳播，形成強(qiáng)大的外部沖擊和意見環(huán)境，加劇上市公司股票的異常收益，嚴(yán)重影響資本市場的定價(jià)效率。

新聞媒體是實(shí)現(xiàn)資本市場信息流通的重要媒介。關(guān)于媒體報(bào)道的既有文獻(xiàn)大多將其視為客觀公正的信息中介，并針對(duì)新聞媒體能否促進(jìn)資本市場實(shí)現(xiàn)信息公平等問題展開了研究。研究發(fā)現(xiàn)媒體的客觀報(bào)道能夠有效緩解資本市場中的信息不對(duì)稱，且能夠?qū)ι鲜泄靖吖苄匠?、公司治理和資產(chǎn)定價(jià)等問題起到監(jiān)督約束作用[1-3]。隨著現(xiàn)代媒體的轉(zhuǎn)型，資本市場的輿論生態(tài)、媒體格局和傳播方式已發(fā)生了深刻變化。媒體已經(jīng)成為輿情產(chǎn)生和傳播的主要渠道，通過對(duì)媒體大數(shù)據(jù)的搜集和量化分析，可以形成有價(jià)值的投資策略并預(yù)測股市波動(dòng)[4]。與此同時(shí)，越來越多的學(xué)者關(guān)注到媒體在發(fā)布新聞報(bào)道時(shí)存在著情緒干預(yù)和過度報(bào)道等問題。深入研究發(fā)現(xiàn)，媒體在發(fā)布新聞報(bào)道的同時(shí)往往傳遞出對(duì)某一公司經(jīng)營現(xiàn)狀、未來發(fā)展、盈余預(yù)期以及投資建議等或樂觀或悲觀的觀點(diǎn)，并由此形成了包含報(bào)道偏差和特定立場的媒體情緒[5]。媒體作為意見領(lǐng)袖所形成的市場輿論環(huán)境會(huì)引發(fā)市場參與者的趨同行為，樂觀的媒體情緒會(huì)顯著正向引導(dǎo)投資者情緒和分析師盈余預(yù)測的樂觀偏差[6-7]。而市場參與者非理性的情緒傾向和決策行為會(huì)導(dǎo)致上市公司股票價(jià)格的異常波動(dòng)。部慧等通過東方財(cái)富股吧的股評(píng)構(gòu)建了投資者情緒的衡量指標(biāo)，并證實(shí)投資者情緒的變化會(huì)顯著影響當(dāng)期的股票收益率和交易量[8]。其他學(xué)者也發(fā)現(xiàn)分析師研究報(bào)告或股票評(píng)級(jí)越樂觀，公司股價(jià)的市場表現(xiàn)越好[9-10]。

基于上述分析，本文認(rèn)為媒體情緒可能通過影響投資者情緒和分析師樂觀偏差進(jìn)而作用于上市公司股票收益率。研究將從以下三個(gè)層面展開：（1）利用現(xiàn)代媒體大數(shù)據(jù)論證中國資本市場中上市公司股票收益率是否會(huì)受到媒體情緒的影響；（2）厘清媒體情緒影響股票收益率的作用機(jī)制；（3）針對(duì)媒體情緒引致的股票收益率異動(dòng)，將從信息披露質(zhì)量、外部監(jiān)督和機(jī)構(gòu)投資者持股比例等視角展開實(shí)證分析，并結(jié)合實(shí)證結(jié)果給出合理的政策建議。對(duì)于該問題的研究不僅有利于認(rèn)識(shí)媒體情緒的形成和傳播方式，排除媒體情緒等非理性因素對(duì)股票收益率的影響，而且有助于進(jìn)一步規(guī)范媒體行為，提升資本市場的運(yùn)行效率。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，不同于以往使用人工判讀的方法判斷新聞的情緒傾向，采用機(jī)器學(xué)習(xí)自然語言處理的方法對(duì)媒體情緒大數(shù)據(jù)進(jìn)行文本挖掘與分析，避免了在衡量媒體情緒傾向的過程中因主觀因素導(dǎo)致的偏誤。第二，本文的新聞文本來源更具有無偏性與多樣性。區(qū)別于以往文獻(xiàn)通常選擇少量的新聞樣本或單一的財(cái)經(jīng)網(wǎng)站作為數(shù)據(jù)來源，納入了來自各大財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)站、財(cái)經(jīng)報(bào)刊雜志、政府相關(guān)部門官方網(wǎng)站、券商網(wǎng)站、基金交易網(wǎng)站、微信公眾號(hào)和微博等眾多信息平臺(tái)，多樣化的信息來源確保了研究結(jié)論的可靠性。第三，相比以往聚焦于新聞媒體在資本市場中作為外部監(jiān)督機(jī)制的有效性問題，從行為金融學(xué)視角研究了媒體情緒如何影響各方市場參與者的投資行為，進(jìn)而干擾資本市場的運(yùn)行效率的問題；特別地，深入剖析了“碳中和”背景下媒體情緒對(duì)股票收益率的影響及其機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)媒體情緒與股票收益率

近年來隨著金融科技的發(fā)展關(guān)于媒體在資本市場中所發(fā)揮的作用和承擔(dān)的職能等問題在學(xué)術(shù)界引發(fā)的討論逐漸增強(qiáng)，相關(guān)文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)?，F(xiàn)有研究主要圍繞媒體關(guān)注、媒體監(jiān)督和媒體報(bào)道等展開。首先，研究發(fā)現(xiàn)沒有媒體關(guān)注或媒體關(guān)注度較低的股票，其市場表現(xiàn)與媒體關(guān)注度較高的個(gè)股存在顯著差異[11-12]。較高的媒體關(guān)注度能夠?qū)⑸鲜泄窘?jīng)營現(xiàn)狀最大程度暴露于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各方市場參與者的目光之下，由此形成的外部壓力能夠促使上市公司進(jìn)行自愿性社會(huì)責(zé)任信息披露，進(jìn)一步提高上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量[13-15]。其次，媒體作為專業(yè)的信息收集和傳播者，能夠利用其自身優(yōu)勢在資本市場發(fā)揮外部監(jiān)督的作用。眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督對(duì)上市公司違規(guī)、企業(yè)高管在職消費(fèi)、異常審計(jì)費(fèi)用，以及高額代理成本等市場亂象存在明顯的抑制作用[16-18]。最后，媒體報(bào)道能夠緩解資本市場中的信息不對(duì)稱問題。報(bào)道量的增多可以使得更多公司特質(zhì)信息融入到股票價(jià)格中，彌合資本市場中的信息鴻溝，顯著降低上市公司股價(jià)的波動(dòng)和未來崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，有利于維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行[19-21]。

但仍有學(xué)者對(duì)于媒體能否在資本市場中扮演好信息中介的角色提出了質(zhì)疑，認(rèn)為媒體在傳播信息的過程中，出于維護(hù)自身經(jīng)濟(jì)利益的考慮，其釋放的信息可能存在一定的偏誤[22]。這種偏誤也許來自于同業(yè)競爭的需要，也許是迫于外界干預(yù)的壓力[23]。隨著越來越多的學(xué)者關(guān)注到媒體暗含的有偏報(bào)道等現(xiàn)象，媒體報(bào)道的客觀性引發(fā)了學(xué)術(shù)界的廣泛討論[24]。2012年國內(nèi)學(xué)者游家興等借用傳播學(xué)中“沉默的螺旋”理論，首次對(duì)“媒體情緒”做出了清晰的定義，并以“資產(chǎn)誤定價(jià)”這一市場異象為切入點(diǎn)，從媒體情緒的角度研究了新聞媒體對(duì)市場運(yùn)轉(zhuǎn)的負(fù)面影響[5]。

隨后有越來越多的學(xué)者針對(duì)媒體情緒展開研究，并挖掘了媒體報(bào)道存在情緒傾向的誘因，即，媒體為了獲取經(jīng)濟(jì)利益和較高的公眾關(guān)注度在進(jìn)行新聞報(bào)道時(shí)會(huì)有意識(shí)對(duì)新聞進(jìn)行篩選，對(duì)報(bào)道內(nèi)容進(jìn)行人為的加工與渲染，并在報(bào)道內(nèi)容中利用具有情感色彩的詞句向公眾傳播情緒與觀點(diǎn)[25]。媒體情緒很容易在市場中迅速蔓延并大范圍傳播，對(duì)市場參與者的主觀認(rèn)知、分析判斷和決策行為有著耳濡目染，甚至是立竿見影的影響，并最終反饋到金融資產(chǎn)的價(jià)格行為中。國外學(xué)者Peress的研究發(fā)現(xiàn)在全國媒體行業(yè)罷工時(shí)，股票市場的交易量和日內(nèi)波動(dòng)率明顯下滑[26]。Bou?doukh等通過識(shí)別分析道瓊斯財(cái)經(jīng)的新聞文本發(fā)現(xiàn)，媒體情緒會(huì)顯著影響個(gè)股隔夜收益率[27]。于琴等的研究發(fā)現(xiàn)，媒體情緒在公共環(huán)境中的大面積擴(kuò)散和過度重復(fù)，會(huì)使得資本市場中的股票成交量和價(jià)格等指標(biāo)受到顯著影響[28]。

基于上述分析，提出假設(shè)一：

H1：媒體樂觀情緒會(huì)顯著提升股票收益率。

(二)媒體情緒影響股票收益率的作用機(jī)制

有效市場假說理論認(rèn)為基本面信息是驅(qū)動(dòng)價(jià)格波動(dòng)的重要因素。但行為金融學(xué)將股票投資看作是投資者心理過程的反映：投資者并不是完全理性的，他們在決策時(shí)通常表現(xiàn)出畏怯、貪婪和亢奮等情緒，進(jìn)而影響其分析判斷與決策行為，因此投資者的心理因素和行為特征也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響[29-30]。在中國等新興資本市場中，個(gè)體投資者在投資者結(jié)構(gòu)中所占比例較大，囿于其信息閉塞、專業(yè)知識(shí)匱乏，非理性行為尤其突出[31]。對(duì)此，學(xué)者對(duì)我國證券市場的資產(chǎn)定價(jià)問題進(jìn)行了深入研究，尤是對(duì)投資者情緒與股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了討論[32]。有研究發(fā)現(xiàn)，積極的投資者情緒對(duì)股票收益存在顯著的正向影響[33]；特別是在網(wǎng)絡(luò)社交媒體興起的當(dāng)下，投資者可以通過社交網(wǎng)絡(luò)分享個(gè)人看法并接納來自其他投資者的觀點(diǎn)，進(jìn)而引發(fā)群體的非理性行為，加劇了股票收益率的異常波動(dòng)[34-36]。

在我國資本市場中，個(gè)體投資者獲取信息的途徑較為單一。媒體報(bào)道因其廣泛的影響力和權(quán)威性，成為了投資者獲取公司信息和了解行業(yè)動(dòng)態(tài)的重要渠道。但在新興資本市場的特殊制度背景下，新聞媒體在很大程度上沒有為投資者提供真實(shí)客觀的公司特質(zhì)信息，更多的是在追捧市場潮流，迎合投資者喜好，或是出于特殊目的傳達(dá)或樂觀或悲觀的觀點(diǎn)，呈現(xiàn)出乍寒乍暖、此起彼落的特征[37]。個(gè)體投資者通常被稱為是情緒投資者，其接納和感知的媒體情緒越多，就越容易做出非理性決策[38]。黃宏斌等的研究表明媒體情緒將非理性因素?cái)U(kuò)散至投資者群體，導(dǎo)致了投資者“羊群行為”，并引起資本市場中的價(jià)格共振[6]。尹海員的研究發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道的樂觀詞匯比率、樂觀報(bào)道比率會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生顯著的正向推動(dòng)作用[39]。而悲觀的媒體報(bào)道則會(huì)致使投資者對(duì)公司經(jīng)營狀況產(chǎn)生悲觀預(yù)期，使得股票價(jià)格承受下行壓力[40]。

基于上述分析，提出假設(shè)二：

H2：媒體樂觀情緒會(huì)促使投資者情緒愈發(fā)高漲，進(jìn)而提升股票收益率，反之亦反。

在資本市場中，證券分析師的職能是對(duì)市場信息進(jìn)行搜集，并結(jié)合自身判斷對(duì)上市公司未來的盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)測。理論上，分析師通過向市場傳遞有效信息，能夠緩解資本市場中的信息不對(duì)稱問題，提高資本市場的定價(jià)效率。但事實(shí)上分析師往往存在系統(tǒng)性的樂觀偏差，其預(yù)測的上市公司每股盈余顯著大于實(shí)際盈余[41]。其次，分析師受雇于券商公司，可能出于維護(hù)公司聲譽(yù)和追逐市場利益等動(dòng)機(jī)發(fā)布迎合市場和投資者的分析報(bào)告[9]。因此，分析師不能完全客觀、公允地提供自身掌握的全部信息，由分析師盈余預(yù)測引導(dǎo)的輿論風(fēng)向和投資行為會(huì)直接或間接地影響股價(jià)波動(dòng)。張承鷲等研究發(fā)現(xiàn)分析師的樂觀預(yù)測對(duì)上市公司股價(jià)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)具有顯著負(fù)向影響，即分析師預(yù)測越樂觀，上市公司股票收益越高[42]。

掌握市場和公司的相關(guān)信息是分析師盈余預(yù)測的基礎(chǔ)，因此信息的來源和質(zhì)量對(duì)分析師來說至關(guān)重要。隨著現(xiàn)代媒體的快速發(fā)展，除公司年度報(bào)告、市場交易指標(biāo)等公開信息，以及通過實(shí)地調(diào)研或內(nèi)部溝通獲得的非公開信息以外，分析師還納入了媒體報(bào)道作為撰寫分析報(bào)告的信息基礎(chǔ)。但分析師不是完全理性人，分析師盈余預(yù)測會(huì)受到市場情緒的干擾而出現(xiàn)偏差[43-44]。媒體情緒作為市場情緒的重要組成部分，有偏的媒體報(bào)道會(huì)嚴(yán)重影響分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度。周開國等的研究發(fā)現(xiàn)，媒體的大肆樂觀報(bào)道會(huì)促使分析師提高對(duì)上市公司經(jīng)營狀況和未來發(fā)展的信心[15]。張宗新等的研究表明分析師盈利預(yù)測會(huì)受到媒體報(bào)道情緒這一非理性因素的顯著影響，加劇了資本市場股票收益的波動(dòng)率與尾部風(fēng)險(xiǎn)[7]。

基于上述分析，提出假設(shè)三：

H3：媒體樂觀情緒對(duì)股票收益率的提升作用在分析師樂觀偏差較高時(shí)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2013至2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本。股市相關(guān)數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和媒體數(shù)據(jù)中各大財(cái)經(jīng)網(wǎng)站、券商網(wǎng)站、基金交易網(wǎng)站、財(cái)經(jīng)報(bào)刊雜志、微信公眾號(hào)等平臺(tái)的新聞文本來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，微博文本則是編寫采集程序利用八爪魚采集器獲取的微博平臺(tái)中以“股票”為關(guān)鍵詞且由微博官方認(rèn)證為媒體分類的博主所發(fā)布的新聞文本。累計(jì)得到950107條文本。

對(duì)樣本做以下處理：（1）剔除存在缺失值的公司樣本；（2）借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的處理方法[7]，剔除分析師報(bào)告發(fā)布日晚于年末資產(chǎn)負(fù)債表日的樣本，且剔除分析師預(yù)測年度大于分析師報(bào)告發(fā)布年度的長期預(yù)測樣本；（3）剔除證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中歸屬金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的公司；（4）參考中信證券發(fā)布的研報(bào)內(nèi)容，從全部A股上市公司中篩選出“碳中和”及與其密切相關(guān)行業(yè)的概念股作為研究對(duì)象；（5）根據(jù)CSMAR給出的歷年信息分別剔除各年被ST及ST*的公司；（6）在所獲得的新聞文本中剔除無法識(shí)別的英文文本，以及圖片、表格和網(wǎng)絡(luò)鏈接形式的新聞文本。經(jīng)過上述處理，得到8年共計(jì)3 939條數(shù)據(jù)，包含841個(gè)年度公司樣本。

(二)主要變量定義

1.媒體情緒

計(jì)算媒體情緒傾向分值的步驟如下：

（1）使用自然語言處理(SnowNLP)程序?qū)ξ谋緝?nèi)容進(jìn)行分析測算出每條新聞文本的情緒傾向得分。首先在新聞報(bào)道中隨機(jī)選擇文本，通過人工判讀的方式分別整理出3 000條體現(xiàn)樂觀情緒與3 000條體現(xiàn)悲觀情緒的新聞報(bào)道作為訓(xùn)練數(shù)據(jù)集。通過讀取數(shù)據(jù)集遍歷每條新聞并為之加上標(biāo)簽，調(diào)用貝葉斯分類器獲取分類標(biāo)簽與概率。然后對(duì)全數(shù)據(jù)集文檔進(jìn)行中文分詞、詞性標(biāo)注以及繁體字轉(zhuǎn)簡體字等處理。最后利用前面訓(xùn)練完成的詞典和貝葉斯分類器對(duì)新聞報(bào)道文本的正面概率進(jìn)行測算，從而得到媒體情緒傾向得分。該得分越趨近于1，代表媒體情緒越樂觀；越趨近于0，代表媒體情緒越悲觀。

（2）選擇90天作為計(jì)算每份分析師報(bào)告情緒傾向的時(shí)間窗口，將每份分析師報(bào)告發(fā)布前90天內(nèi)每條媒體報(bào)道的情緒傾向得分取均值，得到每份分析師報(bào)告所對(duì)應(yīng)的媒體情緒。

（3）將每個(gè)上市公司一年內(nèi)全部分析師報(bào)告所對(duì)應(yīng)的媒體情緒取均值，得到上市公司的年度媒體情緒（Avesentimenti,）t。將上市公司每份分析師報(bào)告的媒體情緒取中位數(shù)，得到Medsentimen?ti,t。在實(shí)證部分將Avesentimenti,t作為主要解釋變量，Avesentimenti,t數(shù)值越大，表明第t年第i個(gè)上市公司的媒體情緒越樂觀。而Medsentimenti,t將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分替代Avesentimenti,t進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.投資者情緒

花貴如等的研究提出個(gè)股層面的投資者情緒可以使用分解托賓Q的方法進(jìn)行衡量[45]。具體來說，托賓Q值不僅包含了代表上市公司未來成長機(jī)會(huì)的內(nèi)在價(jià)值部分，而且包含了由投資者情緒所引致的錯(cuò)誤定價(jià)部分。因此將托賓Q值對(duì)代表公司基本面的變量—凈資產(chǎn)收益率(ROEi,t)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growthi,t)、公司規(guī)模(Sizei,t)和資產(chǎn)負(fù)債率(Levi,t)進(jìn)行回歸，所得殘差即為投資者情緒的代理變量。據(jù)此構(gòu)建模型1：

其中，TobinQi,t表示第t年公司i的市場價(jià)值與重置價(jià)值之比（托賓Q值）。μi為個(gè)體固定效應(yīng)，γt為時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t為外生擾動(dòng)項(xiàng)。其回歸殘差，即為投資者情緒的代理變量。

3.分析師樂觀偏差

參考既有研究[7,46]，選擇以下方法構(gòu)建分析師盈余預(yù)測樂觀偏差的衡量指標(biāo)Optimismi,j,t。

其中，Optimismi,j,t表示分析師j在第t年對(duì)公司i的盈余預(yù)測樂觀偏差。FEPSi,j,t表示分析師j在第t年對(duì)公司i每股盈余的預(yù)測值；AEPSi,t表示第t年公司i每股盈余的實(shí)際值；|AEPSi,t|表示第t年公司i每股盈余實(shí)際值的絕對(duì)值。若Optimis?mi,j,t的數(shù)值為正，證明分析師的盈余預(yù)測存在樂觀偏差，且數(shù)值越大說明分析師對(duì)公司的盈余預(yù)測越樂觀。若Optimismi,j,t的數(shù)值為負(fù)，證明分析師的盈余預(yù)測較為悲觀，Optimismi,j,t的數(shù)值越小說明分析師對(duì)公司的盈余預(yù)測越悲觀。

4.控制變量

控制變量主要包括以下三種類型的變量。第一類是上市公司的經(jīng)營變量，包括公司規(guī)模、市凈率、賬面市值比、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、前十大股東持股比例以及機(jī)構(gòu)持股比例；第二類為與新聞媒體有關(guān)的控制變量，即媒體報(bào)道量。第三類是與分析師預(yù)測有關(guān)的控制變量，主要包括分析師預(yù)測期間跨度?？刂谱兞康亩x見表1。

表1 主要變量名稱及定義

(三)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證上述媒體樂觀情緒會(huì)顯著提升股票收益率的假設(shè)，設(shè)定模型3：

其中，Yretwdi,t表示上市公司股票收益率，Avesentimenti,t表示媒體情緒，Controli,t為控制變量合集，μi為個(gè)體固定效應(yīng)，γt為時(shí)間固定效應(yīng)，εi,t為外生擾動(dòng)項(xiàng)。如果假設(shè)H1成立，則媒體情緒Avesentimenti,t對(duì)股票收益率Yretwdi,t的影響系數(shù)α1應(yīng)顯著為正，表示媒體情緒會(huì)顯著正向影響股票收益率。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在表（2）中媒體情緒的均值為0.779，最小值為0.639，最大值為0.888。這表明對(duì)我國資本市場媒體所傳遞出的樂觀情緒是顯著多于悲觀情緒的，更傾向于對(duì)公司進(jìn)行樂觀積極的報(bào)道。股票收益率均值為0.179%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.615，最小值為-0.729%，最大值達(dá)到了15.21%。這表明在A股市場中，“碳中和”及與其密切相關(guān)行業(yè)的概念股的平均收益約為0.18%，但不同公司股票收益率的區(qū)別較大，表明股票投資的風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)。媒體報(bào)道量的均值為10.73，標(biāo)準(zhǔn)差為0.602，說明不同上市公司受到媒體關(guān)注的程度存在較大差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)媒體情緒與股票收益率

表3為股票收益率是否受媒體情緒影響的檢驗(yàn)結(jié)果，其中第(1)列至第(3)列為逐步加入不同控制變量之后的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)媒體情緒對(duì)股票收益率的影響系數(shù)從2.597波動(dòng)至2.351，分別在1%和5%的水平上顯著為正且符號(hào)未發(fā)生任何變化。從統(tǒng)計(jì)學(xué)上講，媒體情緒樂觀程度每提高1%，上市公司股票收益率提高2.35%。從經(jīng)濟(jì)意義上講，媒體情緒每增加1單位標(biāo)準(zhǔn)差（0.08），上市公司股票收益率的平均提升幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的0.306(≈2.351×0.08/0.615)。上述結(jié)果表明媒體情緒會(huì)顯著正向影響股票收益率，即媒體樂觀情緒顯著提升股票收益率，而媒體悲觀情緒顯著降低股票收益率，假設(shè)一成立。

表3 媒體情緒影響股票收益率的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)媒體情緒與股票收益率：投資者情緒的中介效應(yīng)

為了檢驗(yàn)投資者情緒是否在媒體情緒影響股票收益率的過程中發(fā)揮中介作用，采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)的思想和方法進(jìn)行驗(yàn)證,并在此基礎(chǔ)上利用Sobel系數(shù)乘積法進(jìn)行測算，協(xié)助判斷中介效應(yīng)是否存在。如表4第(1)列和第(2)列的結(jié)果所示，媒體情緒對(duì)投資者情緒的影響系數(shù)分別為2.34和2.433，均在10%的水平上顯著為正，且回歸系數(shù)在加入控制變量后的符號(hào)未發(fā)生變化，說明樂觀的媒體情緒會(huì)激發(fā)投資者的交易熱情。第(3)列和第(4)列的結(jié)果顯示投資者情緒與媒體情緒均與股票收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，證明了樂觀的媒體情緒會(huì)助推投資者情緒的樂觀傾向，并提升上市公司的股票收益率。同時(shí)根據(jù)Sobel檢驗(yàn)的臨界值表對(duì)照可知，文中的Z統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值分別為2.323和2.314，均大于臨界值0.9115，p值分別為0.0202和0.0207，均小于5%，由此可判定投資者情緒的中介效應(yīng)至少在5%的水平上顯著。綜合上述兩種方法的檢驗(yàn)結(jié)果，可判定媒體樂觀情緒確會(huì)助推投資者情緒愈發(fā)高漲，進(jìn)而提升股票收益率。假設(shè)二成立。

表4 投資者情緒作用機(jī)制

(四)媒體情緒與股票收益率：分析師樂觀偏差的作用機(jī)制

為了驗(yàn)證分析師樂觀偏差是否在媒體情緒影響股票收益率中發(fā)揮作用，借鑒既有研究[44]采取分組回歸的方式進(jìn)行檢驗(yàn)。具體來說，首先將全部樣本依據(jù)分析師樂觀偏差中位數(shù)分為兩組，分別使用模型2進(jìn)行回歸，其結(jié)果如表5所示。如表5第(1)列至第(4)列的結(jié)果所示，在分析師樂觀偏差較低的樣本中，媒體情緒對(duì)股票收益率的影響系數(shù)并不顯著。而在分析師樂觀偏差較高的樣本中，媒體情緒對(duì)股票收益率的影響系數(shù)從2.691波動(dòng)至2.688，且分別在5%和10%的水平上顯著。該結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了媒體樂觀情緒會(huì)干擾分析師的盈余預(yù)測，樂觀的預(yù)測結(jié)果可促使公司股票收益率上行，即分析師樂觀偏差是媒體情緒影響股票收益率的重要機(jī)制。假設(shè)三成立。

表5 分析師樂觀偏差作用機(jī)制

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

媒體情緒與股票收益率之間可能存在的內(nèi)生性問題主要包括兩方面。一是樣本自選擇問題。即“碳中和”及與其密切相關(guān)行業(yè)的概念股與其他股票存在區(qū)別。如果“碳中和”及與其密切相關(guān)行業(yè)的概念股因其公司規(guī)模較大，總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)良好，具備一些提高股票收益率的優(yōu)勢，那么有可能因?yàn)闃颖咀赃x擇問題給實(shí)證結(jié)果帶來干擾。二是互為因果問題。即上市公司股票收益率的提高作為一個(gè)利好消息可能促使媒體情緒更加樂觀。

為了解決樣本自選擇問題，在其他股票中選擇了一些與“碳中和”及與其密切相關(guān)行業(yè)概念股在公司規(guī)模和主要財(cái)務(wù)指標(biāo)方面相似的個(gè)體，在通過傾向得分匹配遴選出適合的對(duì)照組后重新進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6第(2)列所示，從中可看出媒體情緒對(duì)股票收益率的影響系數(shù)為2.389且在1%的水平上顯著。由此可發(fā)現(xiàn)在控制了“碳中和”及與其密切相關(guān)行業(yè)的概念股和其他股票可能存在的系統(tǒng)性差異后，媒體情緒與股票收益率的正相關(guān)關(guān)系仍舊成立。該檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證明了本文的研究結(jié)果具有可靠性。

表6 替換參數(shù)估計(jì)方法

為解決解釋變量與被解釋變量可能存在的互為因果問題，借鑒羅進(jìn)輝在研究中所采用的兩階段最小二乘聯(lián)立方程模型進(jìn)行處理[47]。以股票收益率作為因變量的模型4和以媒體情緒作為因變量的模型5共同構(gòu)建聯(lián)立方程組。為保證聯(lián)立方程組具有足夠的差異并能被有效識(shí)別，在模型5中另引入托賓Q值(TobinQ)和股價(jià)暴漲暴跌指標(biāo)(Ncskew)作為新的控制變量。

該聯(lián)立方程組采用兩階段最小二乘估計(jì)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，其檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

表7 兩階段最小二乘聯(lián)立方程模型

表7中所列示的回歸結(jié)果顯示：當(dāng)股票收益率作為解釋變量時(shí)，股票收益率對(duì)媒體情緒的影響系數(shù)為0.0258且在1%的水平上顯著，該結(jié)果表明股票收益率的向上波動(dòng)會(huì)相應(yīng)提高媒體情緒的樂觀傾向；而當(dāng)媒體情緒作為解釋變量時(shí)，媒體情緒對(duì)股票收益率的影響系數(shù)為33.15且在1%的水平上顯著，該結(jié)果表明媒體樂觀情緒會(huì)顯著提升股票收益率。該檢驗(yàn)結(jié)果仍與前文一致。

總之，媒體情緒與股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，本文的研究結(jié)果具有可靠性。

五、拓展性分析

(一)信息披露質(zhì)量視角

上市公司信息披露不規(guī)范導(dǎo)致的信息不對(duì)稱是引發(fā)股票市場價(jià)值偏離內(nèi)在價(jià)值的根本原因[48]。資本市場本質(zhì)上是一個(gè)信息市場，當(dāng)上市公司信息披露質(zhì)量較低時(shí)，資本市場中的信息來源更加稀缺，此時(shí)新聞媒體因其強(qiáng)大的影響力和公信力即成為讓人們可以信賴的信息平臺(tái)。因此，新聞媒體報(bào)道的情緒傾向能最大程度地影響投資者和分析師等市場參與者，使其做出非理性的判斷與決策，從而導(dǎo)致股票收益率的異常波動(dòng)。因此，提高上市公司的信息披露質(zhì)量，改善資本市場中的信息不對(duì)稱問題可以有效減少媒體情緒對(duì)股票收益率的干擾，提高資本市場的定價(jià)效率。

借鑒既有研究分別選取信息透明度和分析師預(yù)測偏差作為衡量上市公司信息披露質(zhì)量的指標(biāo)[5,49-50]。首先，采用瓊斯修正模型估計(jì)上市公司年度可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，取其連續(xù)3年的絕對(duì)值之和衡量上市公司的信息透明度。其次，用分析師j在第t年對(duì)公司i每股盈余的預(yù)測值減去第t年公司i每股盈余的實(shí)際值衡量分析師預(yù)測偏差。分析師預(yù)測準(zhǔn)確度越高，預(yù)測偏差越小，表明上市公司的信息披露質(zhì)量越高。最后，分別以信息透明度和分析師預(yù)測偏差為依據(jù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由表8的回歸結(jié)果可知，在上市公司信息透明度較低、分析師預(yù)測偏差較高的樣本中，媒體情緒對(duì)股票收益率的影響系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正；而在上市公司信息透明度較高、分析師預(yù)測偏差較低的樣本中，媒體情緒對(duì)股票收益率的影響不顯著。

表8 信息披露質(zhì)量視角

（續(xù)）

(二)外部監(jiān)督視角

媒體與企業(yè)之間存在著通過利益輸送而構(gòu)成的合謀行為。媒體情緒既來自媒體自身吸引公眾關(guān)注度的需要，也來自相關(guān)利益集團(tuán)的委托[51]。Ahern等發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)在并購重組的談判期間通過影響媒體報(bào)道來提高公司股價(jià)，以獲得更高的交易價(jià)格[52]。汪昌云等同樣發(fā)現(xiàn)公司在上市期間會(huì)利用媒體報(bào)道釋放利好消息，并掩蓋負(fù)面消息來影響投資者，以提高發(fā)行價(jià)格[53]。此時(shí)，只有完善的外部監(jiān)督機(jī)制能夠治理上市公司行為，切斷兩者之間的利益聯(lián)結(jié)，減少媒體情緒對(duì)股票收益率的影響，以提高資本市場的定價(jià)效率。

借鑒既有研究[54]，選擇分析師關(guān)注度與被研報(bào)關(guān)注度來衡量上市公司受外部監(jiān)督的程度。其中，用一年內(nèi)上市公司被分析師及其團(tuán)隊(duì)跟蹤分析的數(shù)量來衡量分析師關(guān)注度；用一年內(nèi)上市公司被證券公司研究報(bào)告跟蹤預(yù)測的數(shù)量來衡量被研報(bào)關(guān)注度。上市公司的分析師關(guān)注度與被研報(bào)關(guān)注度越高代表其外部監(jiān)督機(jī)制越完善。分組檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示，從中可發(fā)現(xiàn)當(dāng)分析師關(guān)注度與被研報(bào)關(guān)注度較低時(shí)，媒體情緒對(duì)股票收益率的影響系數(shù)為正，且分別在5%和10%的水平上顯著。而當(dāng)分析師關(guān)注度與被研報(bào)關(guān)注度較高時(shí)，媒體情緒對(duì)股票收益率的影響則不顯著。

表9 外部監(jiān)督視角

(三)機(jī)構(gòu)投資者持股比例視角

相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者通常被認(rèn)為是理性的專業(yè)投資者。機(jī)構(gòu)投資者可以在獲取更高收益的同時(shí)，利用其具有的信息優(yōu)勢來提高資本市場的定價(jià)效率[55-56]。但也有研究表明，當(dāng)涉及自身利益時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)成為噪音交易者，甚至干擾分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度[57]。逯東等發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者存在“主動(dòng)媒體管理”行為，即操控媒體報(bào)道的時(shí)機(jī)和情緒傾向，利用媒體制造信息噪音來引導(dǎo)市場熱點(diǎn)，從而獲取股票超額收益[58]?；诖?，本文以上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例為分類依據(jù)，考察媒體情緒對(duì)股票收益率的影響作用。表10的研究結(jié)果表明，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的樣本中，媒體情緒對(duì)股票收益率的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中，媒體情緒對(duì)股票收益率的影響則不顯著。該結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者依賴于媒體報(bào)道這一信息中介，通過控制媒體報(bào)道的內(nèi)容和傳達(dá)的情緒來影響股價(jià)波動(dòng)進(jìn)而獲得超額收益，加劇了媒體情緒對(duì)股票收益率的影響。

表10 機(jī)構(gòu)投資者比例視角

（續(xù)）

六、結(jié)論與建議

媒體是促進(jìn)資本市場信息流通的重要媒介，研究媒體報(bào)道在資本市場中所發(fā)揮的作用一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)。但媒體情緒的量化以及理解其對(duì)市場各方參與者的引導(dǎo)作用的相關(guān)研究仍存在部分空白。本文以2013至2020年間“碳中和”及與其密切相關(guān)行業(yè)的概念股為研究樣本，納入各大財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)站、財(cái)經(jīng)報(bào)刊雜志、政府相關(guān)部門官方網(wǎng)站、券商平臺(tái)、基金交易平臺(tái)、微信公眾號(hào)、微博等眾多文本來源，運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)自然語言處理算法測算了媒體報(bào)道文本的情緒傾向得分，基于行為金融學(xué)理論研究了媒體情緒對(duì)股票收益率的影響作用，同時(shí)探究了媒體情緒影響股票收益率的作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：（1）媒體情緒能夠顯著正向影響股票收益率，即媒體情緒越樂觀，股票收益率越高；媒體情緒越悲觀，股票收益率越低。（2）媒體情緒會(huì)通過投資者情緒和分析師樂觀偏差這兩條路徑影響股票收益率。具體來說，媒體樂觀報(bào)道會(huì)激發(fā)更為高漲的投資者情緒，同時(shí)引導(dǎo)分析師發(fā)布更為樂觀的研究報(bào)告，進(jìn)而提升上市公司股票收益率。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在信息披露質(zhì)量較低、外部監(jiān)督機(jī)制不完善以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司中，股票收益率受媒體情緒的影響更為顯著。

基于以上研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，規(guī)范媒體行為，建立針對(duì)媒體不實(shí)報(bào)道的追責(zé)機(jī)制，抑制過度報(bào)道和情緒干預(yù)等行業(yè)異象，減少非理性因素在資本市場中的傳播。同時(shí)可以對(duì)新聞媒體設(shè)立排名機(jī)制，利用媒體維護(hù)自身聲譽(yù)的需要約束其行為。

第二，鼓勵(lì)行業(yè)協(xié)會(huì)和監(jiān)管部門等發(fā)揮積極作用，通過發(fā)布行業(yè)信息、監(jiān)管報(bào)告等方式拓寬信息渠道。監(jiān)管部門可以合理引導(dǎo)上市公司通過多種渠道及時(shí)、充分地進(jìn)行自愿性信息披露，避免不實(shí)信息攪亂資本市場運(yùn)行。且可以適當(dāng)對(duì)上市公司隱藏負(fù)面信息等違規(guī)行為設(shè)置懲罰機(jī)制，以提高資本市場的信息效率。

第三，合理引導(dǎo)市場各方參與者保持理性，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者的教育，提升其市場信息甄別能力。可考慮針對(duì)不同知識(shí)儲(chǔ)備的投資者設(shè)置準(zhǔn)入門檻。建立合理的分析師評(píng)級(jí)考核機(jī)制，引導(dǎo)兩者通過增強(qiáng)自身能力克服有限理性，提高資本市場的運(yùn)行效率。