產(chǎn)業(yè)升級與人力資本激勵(lì)
—基于員工持股計(jì)劃和高管股權(quán)激勵(lì)基本事實(shí)的洞見

文 · 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 王小玫 成都理工大學(xué)商學(xué)院 董雅浩 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 鄧博夫

一、問題的提出

我國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷由高速向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，要把重點(diǎn)放在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級上（孫偉增 等，2022）。面對國際復(fù)雜的競爭環(huán)境，要成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，亟須推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，匹配有效的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制。人力資本積累與優(yōu)化是企業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長的有效動(dòng)力，我國上市公司普遍開展了針對高管或員工的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，主要體現(xiàn)在以股權(quán)激勵(lì)為主要方式的長期性創(chuàng)新激勵(lì)方式，員工持股計(jì)劃或高管股權(quán)激勵(lì)有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)與人力資本的激勵(lì)相容，緩解委托代理問題，從而激勵(lì)長期性的創(chuàng)新活動(dòng)，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級（邢雪，2018；董雅浩 等，2022；王斌等，2022）。

2014年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》后，我國上市公司員工持股計(jì)劃逐步走向規(guī)范和成熟實(shí)施的階段。企業(yè)人力資本激勵(lì)呈現(xiàn)員工持股計(jì)劃與高管股權(quán)激勵(lì)并存的局面。值得關(guān)注的問題是，隨著我國企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級壓力的不斷增加，人力資本激勵(lì)的重點(diǎn)將會(huì)向何種方式傾斜。根據(jù)本文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股上市公司每年實(shí)施或存在股權(quán)激勵(lì)的公司占比在2021年已增長至30%以上，而實(shí)施或存在員工持股計(jì)劃的企業(yè)數(shù)量占比2017年就開始有所下滑，近三年來均不足10%。

本文旨在對當(dāng)前員工持股計(jì)劃在中國的實(shí)施現(xiàn)狀和設(shè)計(jì)特點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)的描繪，同時(shí)對比高管股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施要點(diǎn)，總結(jié)分析兩者的不同特征。一方面，有助于厘清員工持股計(jì)劃與高管股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施區(qū)別，明晰不同人力資本激勵(lì)方式的內(nèi)在差異；另一方面，基于產(chǎn)業(yè)升級壓力的現(xiàn)實(shí)背景，探索上市公司人力資本積累方式演變的宏觀影響因素，針對性地分析總結(jié)中國上市公司員工持股計(jì)劃特征，為上市公司人力資本激勵(lì)設(shè)計(jì)與實(shí)施提供參考依據(jù)。

本文的后續(xù)安排如下：第二部分對中國上市公司員工持股計(jì)劃和高管股權(quán)激勵(lì)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，并對兩者的制度背景進(jìn)行梳理；第三部分對中國上市公司員工持股計(jì)劃的現(xiàn)狀以及方案設(shè)計(jì)特點(diǎn)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)并分析，并和高管股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施要點(diǎn)進(jìn)行對比；第四部分對本文進(jìn)行總結(jié)。

二、文獻(xiàn)綜述和制度背景

（一）文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)證實(shí)員工持股計(jì)劃有助于緩解員工與公司股東之間的代理問題，并對企業(yè)產(chǎn)生了積極的治理效果，例如提高企業(yè)的經(jīng)營績效、創(chuàng)新水平等（Bova et al.，2015；Chang et al.，2015）。而中國員工持股計(jì)劃的全貌和實(shí)施要點(diǎn)，尚未成為員工持股計(jì)劃相關(guān)文獻(xiàn)的研究重點(diǎn)與難點(diǎn)。就員工持股計(jì)劃的激勵(lì)次數(shù)與激勵(lì)規(guī)模而言，孟慶斌 等（2019）從企業(yè)創(chuàng)新、大股東自利行為、員工貨幣薪酬的角度進(jìn)行了探究。關(guān)于激勵(lì)強(qiáng)度的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)從員工持股計(jì)劃中高管的認(rèn)購比例出發(fā)進(jìn)行了實(shí)證分析（戴璐 等，2021），周冬華 等（2019）關(guān)注了員工持股計(jì)劃中的資金來源、激勵(lì)期限、激勵(lì)規(guī)模等實(shí)施要點(diǎn)。

關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、提升企業(yè)績效以及提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Shue et al.，2017）。在激勵(lì)期限方面，Collins et al.（2017）、黃新建和尤珊珊（2020）認(rèn)為激勵(lì)期限越長，激勵(lì)效果越好。除此之外，一些學(xué)者從股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的激勵(lì)規(guī)模、激勵(lì)強(qiáng)度等角度入手，研究了股權(quán)激勵(lì)如何緩解高管的代理問題（Dittmann et al.，2007；黃群慧 等，2014）。

（二）制度背景

針對員工持股計(jì)劃和高管股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)制度，在2005年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》中就有所涉及，其中提出允許企業(yè)對員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。2008年版《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》對關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)對象、激勵(lì)資格、股份來源以及其他實(shí)施環(huán)節(jié)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。而隨著員工持股計(jì)劃的不斷發(fā)展，2013年《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》進(jìn)一步明確了員工持股計(jì)劃成為勞動(dòng)者參與企業(yè)剩余分配的有效途徑。2020年，中共中央和國務(wù)院《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》，指出支持符合條件的混合所有制企業(yè)建立骨干員工持股、上市公司股權(quán)激勵(lì)、科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵(lì)等中長期激勵(lì)機(jī)制。

關(guān)于員工持股計(jì)劃和高管股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施要點(diǎn)，2008年國務(wù)院國資委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的意見》，對職工持股企業(yè)范圍、持股形式、轉(zhuǎn)讓要求、入股資金來源等方面做出規(guī)定。而后，關(guān)于兩者股票來源、資金來源、實(shí)施規(guī)模、信息披露、管理與監(jiān)管等方面的細(xì)則也不斷完善，包括2014年發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、2016年發(fā)布《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》、2016年發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》、2018年發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》、2020年發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》等。

三、員工持股計(jì)劃與高管股權(quán)激勵(lì)描述性統(tǒng)計(jì)

（一）員工持股計(jì)劃實(shí)施情況較為平穩(wěn)，高管股權(quán)激勵(lì)實(shí)施情況增長迅速

本文以2015—2021年A股上市公司作為研究對象。在刪除取消實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)的樣本后，本文統(tǒng)計(jì)了每年實(shí)施或存在員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)的樣本。如圖1所示，7年間實(shí)施或存在股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量占比從2015年的19.04%上漲到2021年的31.2%，總體呈現(xiàn)上升趨勢；實(shí)施或存在員工持股計(jì)劃的公司數(shù)量占比整體保持平穩(wěn)，但自2017年就有所下滑，近三年來均不足10%。這說明隨著我國經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級壓力的增加導(dǎo)致企業(yè)更傾向于選擇高管股權(quán)激勵(lì)作為人力資本激勵(lì)的手段。

圖1 2015-2021年員工持股計(jì)劃與高管股權(quán)激勵(lì)的樣本趨勢

（二）員工持股計(jì)劃的激勵(lì)次數(shù)與強(qiáng)度，不及高管股權(quán)激勵(lì)次數(shù)與強(qiáng)度

根據(jù)本文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果以及現(xiàn)有文獻(xiàn)陳述的基本事實(shí)，對比員工持股計(jì)劃與高管股權(quán)激勵(lì)兩種人力資本激勵(lì)方式的實(shí)施情況。如表1所示，相較于員工持股計(jì)劃的方式，選擇高管股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量更多。從激勵(lì)次數(shù)來看，多次實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量約是員工持股計(jì)劃的2.3倍，并且多次實(shí)施激勵(lì)的平均次數(shù)，員工持股計(jì)劃為2.49次，略低于高管股權(quán)激勵(lì)。高管股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)強(qiáng)度更大，體現(xiàn)為激勵(lì)股份占總股本的比例更多。

表1 人力資本激勵(lì)方式實(shí)施情況對比

（三）員工持股計(jì)劃的激勵(lì)期限，較高管股權(quán)激勵(lì)期限更短

對于員工持股計(jì)劃，激勵(lì)期限通常是指自員工持股計(jì)劃通過公司股東大會(huì)審議之日起，直至員工持股計(jì)劃賬戶資產(chǎn)已全部轉(zhuǎn)化為貨幣資金或回購注銷期間的時(shí)間長度。對于高管股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)期限是指自授予之日起至激勵(lì)對象獲授的權(quán)益憑證全部行權(quán)或解除限售或回購注銷完畢的時(shí)間間隔。本文以每一次員工持股計(jì)劃為單位統(tǒng)計(jì)了其激勵(lì)期限的分布情況。如表2所示，員工持股計(jì)劃激勵(lì)期限集中在2～5年，僅有4.27%的樣本激勵(lì)期限小于2年或大于10年。

表2 員工持股計(jì)劃激勵(lì)期限分布統(tǒng)計(jì)

與高管股權(quán)激勵(lì)情況對比，如圖2所示，員工持股計(jì)劃的平均激勵(lì)期限為3.63年，高管股權(quán)激勵(lì)的平均激勵(lì)期限為4.53年，員工持股計(jì)劃的激勵(lì)期限更短，作為長期性的股權(quán)激勵(lì)方式，員工持股計(jì)劃的激勵(lì)期限存在提升空間。

圖2 員工持股計(jì)劃與高管股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)期限對比

（四）員工持股計(jì)劃的激勵(lì)間隔較短，表現(xiàn)為多次短期激勵(lì)

員工持股計(jì)劃的激勵(lì)間隔是指上市公司連續(xù)兩次實(shí)施員工持股計(jì)劃的時(shí)間間隔，體現(xiàn)了員工持股計(jì)劃時(shí)間上的密度。如表3所示，員工持股計(jì)劃激勵(lì)間隔集中在2年以內(nèi)，對于多次實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司來說，對員工的激勵(lì)措施較為緊密。

表3 多次實(shí)施員工持股計(jì)劃企業(yè)的激勵(lì)間隔分布統(tǒng)計(jì)

與高管股權(quán)激勵(lì)相比，員工持股計(jì)劃的激勵(lì)間隔實(shí)際上更短。如圖3所示，高管股權(quán)激勵(lì)的平均激勵(lì)間隔為2.88年，員工持股計(jì)劃的平均激勵(lì)間隔不足2年，說明雖然員工持股計(jì)劃的激勵(lì)期限較短，但連續(xù)兩次實(shí)施員工持股計(jì)劃的短時(shí)間間隔給予了激勵(lì)時(shí)間上的補(bǔ)充。

圖3 員工持股計(jì)劃與高管股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)間隔對比

（五）員工持股計(jì)劃的股票來源，股票回購方式多于高管股權(quán)激勵(lì)

員工持股計(jì)劃的股票來源主要包括競價(jià)轉(zhuǎn)讓、定向受讓、定向增發(fā)、股票回購等。如圖4所示，本文對員工持股計(jì)劃的股票來源統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：首先競價(jià)轉(zhuǎn)讓與定向受讓的股票來源占比最高，為58.20%；其次為股票回購，占比25.67%。可以看出，上市公司員工持股計(jì)劃的股票傾向于使用股票回購、競價(jià)轉(zhuǎn)讓和定向受讓的方式來獲得。與員工持股計(jì)劃相比，高管股權(quán)激勵(lì)的股票來源方式較為單一，92.37%的樣本選擇定向增發(fā)的方式，說明員工持股計(jì)劃更傾向于利用股票回購直接形成長期利益綁定。

圖4 員工持股計(jì)劃（左）與高管股權(quán)激勵(lì)（右）的股票來源對比

（六）產(chǎn)業(yè)升級壓力較大的行業(yè)，員工持股激勵(lì)較弱

本文通過對比國內(nèi)A股上市公司與美股標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率的差異，衡量我國上市公司所在行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級壓力的大小。以Wind數(shù)據(jù)庫劃分的行業(yè)類型為標(biāo)準(zhǔn)，研發(fā)費(fèi)用率低于美股的行業(yè)定義為產(chǎn)業(yè)升級壓力較大的行業(yè)，否則為產(chǎn)業(yè)升級壓力較小的行業(yè)。本文的數(shù)據(jù)結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)升級壓力較大的行業(yè)包括信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)等行業(yè)；產(chǎn)業(yè)升級壓力較小的行業(yè)包括電信服務(wù)、公用事業(yè)、工業(yè)、能源等行業(yè)。

如表4所示，根據(jù)產(chǎn)業(yè)升級壓力的大小，對員工持股計(jì)劃的不同實(shí)施要點(diǎn)進(jìn)行了分組對比，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級壓力較大的行業(yè)，員工持股比例更低、激勵(lì)期限更短，即產(chǎn)業(yè)升級壓力大時(shí)，員工持股計(jì)劃的激勵(lì)強(qiáng)度與激勵(lì)期限更弱。員工持股計(jì)劃中基層員工的認(rèn)購比例，在產(chǎn)業(yè)升級壓力大時(shí)認(rèn)購更少。結(jié)合本文對員工持股計(jì)劃與高管股權(quán)激勵(lì)時(shí)間趨勢的分析，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明中國產(chǎn)業(yè)升級所帶來的創(chuàng)新壓力導(dǎo)致企業(yè)傾向于激勵(lì)核心高管及業(yè)務(wù)骨干，而不是基層員工。

表4 產(chǎn)業(yè)升級壓力對員工持股計(jì)劃激勵(lì)要點(diǎn)的影響

四、研究結(jié)論與啟示

隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的需求不斷增強(qiáng)，上市公司的人力資本激勵(lì)已成為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。本文通過分析上市公司員工持股計(jì)劃與高管股權(quán)激勵(lì)的基本事實(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)面對產(chǎn)業(yè)升級壓力更傾向于實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)。相比之下，員工持股計(jì)劃的激勵(lì)次數(shù)和激勵(lì)強(qiáng)度不足，并且在產(chǎn)業(yè)升級壓力較大時(shí)員工持股計(jì)劃的激勵(lì)期限更短。結(jié)果表明，中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級所帶來的創(chuàng)新壓力，促使企業(yè)激勵(lì)高管，而不是基層員工。

本文的研究啟示在于：首先，我國選擇實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)仍然較少，相比較高管股權(quán)激勵(lì)而言，激勵(lì)力度有待加大；其次，相較于員工持股計(jì)劃，高管股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)業(yè)績目標(biāo)的特點(diǎn)促使企業(yè)更傾向于采用業(yè)績考核實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容；再次，面對產(chǎn)業(yè)升級的創(chuàng)新壓力，不僅應(yīng)當(dāng)激勵(lì)管理層的少數(shù)人，也應(yīng)當(dāng)加大員工持股計(jì)劃的實(shí)施力度，有效激勵(lì)以多數(shù)人為主的企業(yè)基層員工，發(fā)揮人力資本激勵(lì)對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的積極作用。