債券市場(chǎng)對(duì)外開放路徑演進(jìn)

文/張昕 編輯/章蔓菁

多年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放在不斷探索中持續(xù)前進(jìn)，相繼建立了交易所債券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開放的基礎(chǔ)制度框架。站在新的起點(diǎn)，貫徹“一套制度規(guī)則、一個(gè)債券市場(chǎng)”原則，進(jìn)一步提升對(duì)外開放的系統(tǒng)性、整體性與協(xié)同性成為開放的重點(diǎn)。本文從梳理政策演變脈絡(luò)的角度出發(fā)，簡(jiǎn)要分析近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放（本文主要探討投資與交易環(huán)節(jié)的對(duì)外開放，不涉及發(fā)行環(huán)節(jié)）的主要政策舉措，并探討政策發(fā)展的內(nèi)在邏輯與方向。

證券交易所債券市場(chǎng)的對(duì)外開放路徑

追根溯源，我國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開放源于2002年12月1日施行的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)人民銀行令第12號(hào)）。根據(jù)該《暫行辦法》，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）在經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)，可以投資在證券交易所掛牌交易的國(guó)債、可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券。自此，QFII機(jī)制開啟了允許外國(guó)投資者投資證券交易所債券市場(chǎng)（下稱“交易所市場(chǎng)”）的通道。

2011年12月，證監(jiān)會(huì)、人民銀行與外匯局發(fā)布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，允許境內(nèi)基金管理公司、證券公司的香港子公司作為人民幣合格境外機(jī)構(gòu)，運(yùn)用在香港募集的人民幣資金投資境內(nèi)證券市場(chǎng)。其后，經(jīng)過(guò)一年多的試點(diǎn)，三部門頒布了《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，正式設(shè)立人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）機(jī)制并于2013年3月1日施行。根據(jù)相關(guān)要求，作為境外法人的RQFII在經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，并取得外匯局批準(zhǔn)的投資額度后，可運(yùn)用來(lái)自境外的人民幣資金進(jìn)行境內(nèi)證券投資。

QFII/RQFII機(jī)制建立了交易所市場(chǎng)對(duì)外開放的制度框架，成為境外資金投資交易所債券的主要路徑。證券交易所對(duì)債券掛牌實(shí)施嚴(yán)格的審核制度（現(xiàn)已實(shí)施注冊(cè)制），信息披露要求完備，債券交易基礎(chǔ)設(shè)施完善，在制度建設(shè)方面起點(diǎn)較高。但是，該機(jī)制也存在一定的局限性，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是QFII/RQFII在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍需滿足市場(chǎng)準(zhǔn)入與投資額度方面的行政許可要求（QFII和RQFII投資額度限制于2019年9月被取消），且大部分QFII/RQFII的目標(biāo)是股票投資，分配給債券投資的額度相對(duì)有限；二是QFII/RQFII曾在資金入境、投資及退出等環(huán)節(jié)受到數(shù)量或總額控制，影響了開展債券交易與資金調(diào)配的便利性；三是QFII/RQFII屬于通道型投資機(jī)制，需委托具有資質(zhì)的境內(nèi)商業(yè)銀行負(fù)責(zé)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)，委托境內(nèi)證券公司代理買賣證券，涉及主體較多，交易流程較復(fù)雜，對(duì)應(yīng)地也增加了交易成本。

在我國(guó)債券市場(chǎng)（尤其是銀行間債券市場(chǎng)）對(duì)外開放持續(xù)深化的背景下，2020年9月25日，證監(jiān)會(huì)、人民銀行、外匯局發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》（下稱《管理辦法》），證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布配套規(guī)則，兩者自2020年11月1日起施行。從債券投資的對(duì)外開放角度看，《管理辦法》有三大亮點(diǎn)：一是明確QFII/RQFII除了可以投資在證券交易所交易或轉(zhuǎn)讓的債券和資產(chǎn)支持證券之外，還可以投資證券交易所債券回購(gòu)以及在中國(guó)金融期貨交易所上市交易的金融期貨合約，并參與證券交易所的債券發(fā)行、資產(chǎn)支持證券發(fā)行，擴(kuò)大了債券投資范圍；二是允許QFII/RQFII投資于依法設(shè)立的私募投資基金，通過(guò)私募投資基金進(jìn)行證券投資（包括債券投資）；三是QFII/RQFII可以投資人民銀行允許其投資的、在銀行間債券市場(chǎng)交易的產(chǎn)品以及債券類衍生品，即允許跨市場(chǎng)投資。

綜上，《管理辦法》解決了之前QFII/RQFII機(jī)制在實(shí)施過(guò)程中的若干痛點(diǎn)，將兩個(gè)資格和制度規(guī)則合二為一，構(gòu)成了交易所市場(chǎng)對(duì)外開放的核心制度框架，成為境外投資者進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)的主要途徑之一。

銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放路徑

自2010年起，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)（下稱“銀行間債券市場(chǎng)”）啟動(dòng)了對(duì)外開放的旅程。經(jīng)過(guò)短短十余年的努力，銀行間市場(chǎng)的對(duì)外開放工作可謂“連上三級(jí)”，為我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展譜寫了濃墨重彩的篇章。

第一級(jí)是推出境外投資者直接投資銀行間債券市場(chǎng)（CIBM）機(jī)制，這是銀行間債市對(duì)外開放的基礎(chǔ)制度框架。CIBM機(jī)制始于2010年，經(jīng)歷了“投資機(jī)構(gòu)從特殊到普遍”與“投資范圍從基礎(chǔ)到擴(kuò)展”兩個(gè)發(fā)展階段。

從投資機(jī)構(gòu)看，CIBM機(jī)制的適用范圍從最初的“三類機(jī)構(gòu)”（即境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行），逐漸擴(kuò)大到符合條件的各類境外機(jī)構(gòu)投資者。2010年8月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2010〕217號(hào)，下稱“217號(hào)文”），允許境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行等三類機(jī)構(gòu)在核準(zhǔn)的額度內(nèi)以其開展央行貨幣合作、跨境貿(mào)易和投資人民幣業(yè)務(wù)獲得的人民幣資金投資銀行間債券市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，銀行間市場(chǎng)對(duì)外開放的初衷是為了配合跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，拓寬境外人民幣的回流渠道，滿足持幣機(jī)構(gòu)的投資配置與流動(dòng)性需求，而“三類機(jī)構(gòu)”屬于主權(quán)類機(jī)構(gòu)或銀行金融機(jī)構(gòu)，不偏向于追求“熱錢投資、快進(jìn)快出”，允許其投資銀行間市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)可控。

隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程逐步加速，境外持有人民幣的機(jī)構(gòu)類型同步增加，對(duì)拓寬人民幣跨境運(yùn)用渠道的需求日盛。在這個(gè)背景下，CIBM機(jī)制將投資機(jī)構(gòu)的范圍擴(kuò)大到符合條件的各類境外機(jī)構(gòu)投資者。2015年7月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2015〕220號(hào)），允許境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金（統(tǒng)稱為“主權(quán)類機(jī)構(gòu)”）投資銀行間債券市場(chǎng)。2016年2月，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告》（下稱“3號(hào)公告”），允許符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，且不設(shè)投資額度限制；境外機(jī)構(gòu)投資者包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等各類金融機(jī)構(gòu)，上述金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金等人民銀行認(rèn)可的其他中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者（統(tǒng)稱為“商業(yè)類機(jī)構(gòu)”）。由此，可以進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外投資機(jī)構(gòu)已由最初的“三類機(jī)構(gòu)”擴(kuò)展到具有普遍性的、所有符合條件的主權(quán)類機(jī)構(gòu)與商業(yè)類機(jī)構(gòu)。

從投資范圍看，217號(hào)文僅允許“三類機(jī)構(gòu)”在銀行間債券市場(chǎng)從事債券現(xiàn)券交易，但在2015年7月有關(guān)主權(quán)類機(jī)構(gòu)投資銀行間市場(chǎng)的通知中，已允許主權(quán)類機(jī)構(gòu)開展“債券現(xiàn)券、債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等其他經(jīng)中國(guó)人民銀行許可的交易”，并“自主決定投資規(guī)模”。同年5月，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、境外參加銀行開展銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)交易的通知》（銀發(fā)〔2015〕170號(hào)），允許已獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)的境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行開展債券回購(gòu)交易（包括質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)）。換言之，CIBM機(jī)制自2015年起即對(duì)主權(quán)類機(jī)構(gòu)、境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、參加行擴(kuò)大了投資范圍。

在2016年3號(hào)公告發(fā)布后，商業(yè)類機(jī)構(gòu)可以在銀行間市場(chǎng)開展債券現(xiàn)券等經(jīng)中國(guó)人民銀行許可的交易，不再進(jìn)行額度管理，并能夠開展基于套期保值需求的債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換等交易。這進(jìn)一步便利了境外投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，成為債市對(duì)外開放的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。

第二級(jí)是2017年開啟的中國(guó)香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作（下稱“債券通”）機(jī)制。2017年6月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》（2017年第1號(hào)令），并于當(dāng)日起施行；7月2日，中國(guó)香港與內(nèi)地債券通正式獲批上線，7月3日“北向通”上線試運(yùn)行。在債券通“北向通”機(jī)制下，中國(guó)香港及其他國(guó)家與地區(qū)的境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資于銀行間債券市場(chǎng)，標(biāo)的債券為可在銀行間市場(chǎng)交易流通的所有券種。

第三級(jí)是2019年起的“銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)聯(lián)通機(jī)制”。雖然我國(guó)債市存在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)并存的客觀情況，但兩個(gè)市場(chǎng)并非相互隔絕，而是一直在制度層面上互留接口。在2010年人民銀行對(duì)“三類機(jī)構(gòu)”開放銀行間債券市場(chǎng)后，2011年及2013年的RQFII試點(diǎn)辦法中就規(guī)定了人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者“投資銀行間債券市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)人民銀行相關(guān)規(guī)定辦理”的政策接口；2013年，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)〔2013〕69號(hào)），允許證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的合格境外機(jī)構(gòu)投資者在外匯局核準(zhǔn)投資額度內(nèi)，可以向人民銀行申請(qǐng)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，為QFII/RQFII投資銀行間市場(chǎng)開啟了通道。在3號(hào)公告中，也明確規(guī)定了QFII/RQFII投資銀行間市場(chǎng)時(shí)可參照?qǐng)?zhí)行。

2019年10月，為進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者，人民銀行與外匯局制定了《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)〔2019〕240號(hào)），允許同一境外主體在QFII/RQFII項(xiàng)下債券賬戶和CIBM項(xiàng)下債券賬戶中持有的債券進(jìn)行非交易過(guò)戶，資金賬戶之間也可以直接劃轉(zhuǎn)，且同一境外主體分別以QFII/RQFII和CIBM機(jī)制投資銀行間市場(chǎng)的，只需通過(guò)QFII/RQFII境內(nèi)托管行或CIBM結(jié)算代理人向中國(guó)人民銀行上海總部備案一次。上述聯(lián)通機(jī)制也適用于主權(quán)類機(jī)構(gòu)。

2022年5月27日，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、外匯局發(fā)布聯(lián)合公告《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜》（下稱《公告》），統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放。此前，兩個(gè)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的聯(lián)通機(jī)制主要體現(xiàn)為允許QFII/RQFII投資銀行間市場(chǎng)，但尚未明確投資銀行間市場(chǎng)的境外資金能否進(jìn)入交易所市場(chǎng)。這個(gè)問(wèn)題在《公告》中得到了答復(fù)。根據(jù)《公告》的規(guī)定，獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者可以直接或通過(guò)互聯(lián)互通方式投資交易所市場(chǎng)，并明確了境外機(jī)構(gòu)投資者可以在我國(guó)債券市場(chǎng)（包括銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)）開展債券現(xiàn)券、債券借貸、以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的的相關(guān)衍生產(chǎn)品、開放式債券指數(shù)證券投資基金以及其他主管部門認(rèn)可的交易，進(jìn)一步拓展了投資范圍。上述模式體現(xiàn)了構(gòu)建我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的統(tǒng)一政策舉措。

債市開放的思考與展望

歷經(jīng)多年發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的法律框架與政策舉措不斷完善，初步建立了全方位、多層次的對(duì)外開放格局。站在新的起點(diǎn)，筆者認(rèn)為下一步可從境外投資者角度、風(fēng)險(xiǎn)管控角度做進(jìn)一步的政策探索。

從投資者角度看，目前QFII/RQFII機(jī)制下的合格境外機(jī)構(gòu)投資者資質(zhì)條件，與CIBM機(jī)制下的商業(yè)類機(jī)構(gòu)資質(zhì)條件尚未統(tǒng)一。在承認(rèn)不同類型機(jī)構(gòu)（例如主權(quán)類機(jī)構(gòu)與商業(yè)類機(jī)構(gòu)、銀行類金融機(jī)構(gòu)與證券類金融機(jī)構(gòu)）之間的資質(zhì)條件與投資偏好存在差異的前提下，為進(jìn)一步提升境外投資者在中國(guó)債券市場(chǎng)的投資交易便利度，可考慮統(tǒng)一采用“合格境外投資者”的概念，推出統(tǒng)一適用于“合格境外投資者”的基本要求，在此基礎(chǔ)上針對(duì)主權(quán)類機(jī)構(gòu)與商業(yè)類機(jī)構(gòu)（以及商業(yè)類機(jī)構(gòu)中的不同類型投資者）再設(shè)置具體要求，境外投資者無(wú)論采用哪種投資機(jī)制或投資于哪個(gè)債券市場(chǎng)，均可以根據(jù)自身機(jī)構(gòu)類型來(lái)確定準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

從風(fēng)險(xiǎn)管控角度看，《公告》提出由人民銀行對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者投資我國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)施宏觀審慎管理，人民銀行、證監(jiān)會(huì)對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的投資行為實(shí)施監(jiān)督管理，人民銀行、外匯局對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)的資金收付及匯兌實(shí)施監(jiān)督管理和檢查。在筆者看來(lái)，這體現(xiàn)了審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管的結(jié)合。下一步，在審慎監(jiān)管方面，可在設(shè)置境外資金投資我國(guó)債券市場(chǎng)的資金流動(dòng)動(dòng)態(tài)與時(shí)點(diǎn)監(jiān)控指標(biāo)、預(yù)警線及紅線的基礎(chǔ)上，就極端情況下的資金跨境異常流動(dòng)管理措施加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，有效引導(dǎo)境外投資者政策預(yù)期；在行為監(jiān)管方面，繼續(xù)對(duì)境外投資者在相關(guān)債券市場(chǎng)上的資金流動(dòng)、投資行為、交易模式進(jìn)行監(jiān)測(cè)與跟蹤，密切關(guān)注異常交易，充分保障我國(guó)債券市場(chǎng)的交易秩序以及境內(nèi)外參與機(jī)構(gòu)的合法權(quán)益。