金融高水平開放的本質(zhì)在于“以改革促開放”

文/李曉 編輯/孫艷芳

自2018年開始，黨中央、國務(wù)院決定要進(jìn)一步擴(kuò)大中國金融業(yè)對外開放。金融高水平開放以及發(fā)達(dá)的國內(nèi)金融市場的主要特征，就是交易成本和市場主體正式或非正式進(jìn)入的障礙很低，且具備深度、廣度和恢復(fù)能力（彈性），使得幾乎所有的金融產(chǎn)品都可以有高效率的二級市場交易。面對新的國內(nèi)外形勢，中國一定要走金融高水平對外開放的道路，但關(guān)于金融開放的相關(guān)問題需要厘清。

中國走金融高水平開放道路的必要性

首先，金融開放與發(fā)展有助于增強(qiáng)中國與外部的“掛鉤”、對沖逆全球化沖擊。理論上講，金融體系開放同貿(mào)易體系開放存在著很大差異：一方面，兩者的競爭成本、風(fēng)險不同，即貿(mào)易風(fēng)險主要體現(xiàn)在個別產(chǎn)業(yè)部門，而金融風(fēng)險則具有全局性，因而通過規(guī)則、制度建設(shè)來控制金融風(fēng)險、確保金融穩(wěn)定格外重要。另一方面，國際金融體系與國際貿(mào)易體系相比，有著更為明顯的自循環(huán)特征。國際金融循環(huán)主要涉及兩類：一類是與國際商品、服務(wù)交易有關(guān)的貿(mào)易渠道，體現(xiàn)在國際收支平衡表的經(jīng)常項(xiàng)目上，另一類是金融領(lǐng)域的自我循環(huán)，如國際直接投資、證券投資以及其他因估值效應(yīng)引發(fā)的跨境資金流動等，體現(xiàn)在國際收支平衡表的資本項(xiàng)目上。這意味著國際金融體系即便缺少了某些經(jīng)濟(jì)實(shí)力、軍事實(shí)力或能源實(shí)力較為強(qiáng)大的貿(mào)易國家，仍然可以順利運(yùn)作，相反，這些國家倘若缺少了外部金融支持，尤其是被趕出現(xiàn)行國際貨幣體系的話，基本上就會失去在現(xiàn)行國際體系內(nèi)獲得貿(mào)易、投資和可持續(xù)發(fā)展的能力。因此，在國際貿(mào)易、投資和產(chǎn)業(yè)鏈日益加劇的“脫鉤”風(fēng)險背景下，進(jìn)一步加大金融業(yè)開放的力度是十分必要的，至少可以使得國際金融資本成為對沖外部風(fēng)險的重要力量。

其次，金融發(fā)展是構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的重中之重。構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的根本動因在于，改革開放40多年來中國經(jīng)濟(jì)快速增長及其結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的一系列矛盾和問題，積累到了必須予以正視和解決的程度。因此，它是中國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需求，而非僅僅應(yīng)對外部環(huán)境變化的迫不得已的手段。

伴隨著居民收入增長、中產(chǎn)階層規(guī)模擴(kuò)張以及人口結(jié)構(gòu)急劇老齡化，內(nèi)需拉動對經(jīng)濟(jì)增長的重要性大大提升，如何減輕居民教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等負(fù)擔(dān)，通過提升企業(yè)內(nèi)外負(fù)債的直接融資水平，獲取更大的激勵創(chuàng)新、刺激內(nèi)外需均衡發(fā)展的動力，成為一項(xiàng)日益緊迫的課題。

目前有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)、金融業(yè)“脫實(shí)向虛”的根源在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的落后。這種觀點(diǎn)是不全面甚至是偏頗的，金融市場發(fā)展的落后同樣是造成這一現(xiàn)象的重要原因。目前，我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要集中在房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)和中小金融機(jī)構(gòu)，同時存在中小企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)象，其根本原因在于金融結(jié)構(gòu)過度依賴銀行間接融資，而銀行融資本質(zhì)上偏向于信用記錄更長、更能夠提供足額抵押品的大企業(yè)；而且，目前公共部門債務(wù)遠(yuǎn)超私人部門債務(wù)這種有違全球債務(wù)市場特征的現(xiàn)實(shí)本身，就說明金融市場發(fā)展落后是導(dǎo)致金融業(yè)“脫實(shí)向虛”的一個重要原因。因此，為提升經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量與效率，打造一個開放、規(guī)范、透明、高效和富有彈性的金融市場是十分必要的。

從對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系角度來看，目前我國國際收支的雙順差格局已經(jīng)開始發(fā)生變化，伴隨著“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的形成，經(jīng)常項(xiàng)目順差轉(zhuǎn)為逆差可能成為常態(tài)，因而對于我國“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的構(gòu)建而言，如何形成和具有國際收支的“延遲調(diào)整能力”是十分必要的。其關(guān)鍵因素之一，就是一國的國際流動性狀況，即能夠支配的流動性越多，就能夠?qū)H收支調(diào)整推遲得越久。為此，金融市場的開放與發(fā)達(dá)程度是至關(guān)重要的，它使得該國擁有一種將內(nèi)在調(diào)整壓力轉(zhuǎn)移到其他國家的能力或權(quán)力：一方面，由于可以使用本幣為外部赤字融資，弱化傳統(tǒng)國際收支平衡的政策約束，國際收支赤字的調(diào)整成本更容易被延遲或轉(zhuǎn)移；另一方面，金融市場上通過本幣作為節(jié)點(diǎn)的交易數(shù)量越多、強(qiáng)度越大，外部世界或其他國家對該國的依賴性就越大，進(jìn)而進(jìn)一步提升“延遲調(diào)整能力”。

最后，金融高水平開放與發(fā)展將成為確保中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)崛起的重要支柱。從近500年全球大國興衰和金融發(fā)展過程來看，所有成功崛起的國家無一不是通過金融革命、利用國內(nèi)外資源尤其是他國的資源實(shí)現(xiàn)的，歷史上尚無僅憑借自身的儲蓄、儲備成功崛起的案例。反觀我國二千多年來“大一統(tǒng)”的國家形成與發(fā)展歷程，通過稅賦汲取社會資源的模式已然固化，歐洲國家間那種因激烈的生存競爭不得不將財政資源貨幣（公債）化的動機(jī)幾乎不存在，因而很難從封閉型的國家壟斷、囤積財富的“國庫模式”，走向開放型的財政信用體制——藏富于民、金融發(fā)展的“公債模式”，進(jìn)而走向開放型的貨幣信用體制。事實(shí)上，不僅明清時期中國的國家信用發(fā)展不充分，而且中西方“大分流”的根源也完全可以追溯到兩者在13世紀(jì)前后的“金融大分流”，這是中國一直無法產(chǎn)生真正的金融革命的重要根源。那么，面臨著大國博弈的現(xiàn)實(shí)和歷史路徑依賴的巨大壓力，如何催生出一場中國式的金融革命，借以推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性崛起，無疑是今后決定中國國家命運(yùn)以及世界格局變化的大事態(tài)。

當(dāng)前關(guān)于金融開放問題的誤區(qū)：以人民幣國際化為例

當(dāng)前，理論界在有關(guān)金融開放與發(fā)展的問題上存在著許多誤區(qū)。這些理論問題不解決，金融高水平對外開放的進(jìn)程將大打折扣。例如，現(xiàn)階段國內(nèi)有關(guān)人民幣國際化問題的研究就存在著至少四個方面的誤區(qū)。

第一，強(qiáng)調(diào)我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）總量已經(jīng)達(dá)到世界第二位，因而人民幣理應(yīng)獲得相應(yīng)的國際地位。實(shí)際上，這在理論上是站不住腳的，實(shí)踐中很容易導(dǎo)致戰(zhàn)略誤判。一方面，貨幣與貿(mào)易的一個重大區(qū)別，就是贏者通吃而非互惠互利，歷史上大部分時期一個地區(qū)只有一種貨幣占據(jù)絕對統(tǒng)治地位，經(jīng)濟(jì)體量第二以及排名更往后的國家，它們的貨幣同頂級貨幣都相距遙遠(yuǎn)，因而貨幣體系歷來是一個層級系統(tǒng)；另一方面，經(jīng)濟(jì)總量或貿(mào)易規(guī)模是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的自然結(jié)果，而貨幣地位則是制度調(diào)整、改革的結(jié)果，一國貨幣的國際地位與該國經(jīng)濟(jì)總量之間并不存在著必然的線性關(guān)系，而是該國綜合實(shí)力與法治、規(guī)則和制度建設(shè)水平的函數(shù)。事實(shí)上，美國早在19世紀(jì)90年代就成為經(jīng)濟(jì)體量最大的國家，但是美元卻是在半個多世紀(jì)之后，經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)對英國經(jīng)濟(jì)造成巨大破壞的情況下，才成為頂級貨幣的。

第二，主要從供給側(cè)來研究人民幣國際化問題，缺少從需求側(cè)的研究。大家都在研究如何讓非居民“能夠”持有人民幣及其資產(chǎn)，而不重視如何使其“愿意”持有。

第三，重外而不重內(nèi)，認(rèn)為只有讓人民幣跨境“走出去”方能實(shí)現(xiàn)貨幣國際化。實(shí)際上，在境內(nèi)金融市場上讓非居民大量持有以該國貨幣標(biāo)價的資產(chǎn)，進(jìn)而促進(jìn)對外負(fù)債與對外資產(chǎn)的本幣化，這本身就是一國貨幣國際化的重要表現(xiàn)。事實(shí)上，貨幣的貿(mào)易功能——計(jì)價、結(jié)算職能的提升，在很大程度上與國內(nèi)金融業(yè)發(fā)展水平無關(guān)（出口融資只占金融業(yè)發(fā)展的很小一部分）。由于在岸外匯市場不發(fā)達(dá)，人民幣客盤交易主要以貿(mào)易主導(dǎo)，人民幣匯率對國內(nèi)金融市場變化的反應(yīng)不夠敏感。所以，若要促進(jìn)非居民對本幣及其資產(chǎn)的長期持有，即提升本幣的投資功能和儲備功能，必須具有開放的、具有廣度與深度的金融市場，不僅為各國官方也為私人投資者提供更多的交易便利和穩(wěn)定的市場預(yù)期。

當(dāng)今國際清算支付方式為記賬清算而非現(xiàn)金支付，因而導(dǎo)致貨幣發(fā)行國所有權(quán)與使用權(quán)分離。在這種條件下人民幣國際化并不是人民幣現(xiàn)金流出境外，而是人民幣所有權(quán)流出境外，這在很大程度上意味著人民幣國際化的核心在于境內(nèi)法治化建設(shè)基礎(chǔ)上的金融交易市場的深化發(fā)展。

貨幣史表明，貨幣國際化本質(zhì)上是一個市場現(xiàn)象，它反映著全球貿(mào)易和金融活動中不同參與者的偏好。貿(mào)易計(jì)價、結(jié)算功能只是貨幣國際化的初級階段，一種貨幣首先要成為投資貨幣即具有投資功能，其后才會具有儲備功能。無論是19世紀(jì)的英鎊，還是后來的美元，走的都是這條路徑。正是由于倫敦作為金融中心的突出地位，英鎊首先成為一種國際投資貨幣，其后各國央行才開始持有英鎊；美元也是如此，在美元作為儲備資產(chǎn)超過英鎊之前，首先就是憑借紐約在對外借款競爭中勝過倫敦而崛起的。

第四，主張通過央行數(shù)字貨幣（DC/EP）構(gòu)建數(shù)字人民幣跨境支付結(jié)算體系來實(shí)現(xiàn)人民幣國際化。該論點(diǎn)的本質(zhì)是認(rèn)為人民幣可以通過技術(shù)進(jìn)步替代制度改革來實(shí)現(xiàn)國際化。筆者認(rèn)為，該觀點(diǎn)沒有厘清貨幣天然具有的信用本質(zhì)。金融史告訴我們，貨幣信用來源于制度，而非技術(shù)，歷史上沒有僅憑技術(shù)進(jìn)步，或者用技術(shù)進(jìn)步取代制度調(diào)整與改革促進(jìn)信用增強(qiáng)的案例。

“以改革促開放”推動金融高水平開放

總體來看，前40年中國的改革開放與工業(yè)化進(jìn)程依然是處于中國傳統(tǒng)體制的延長線上。然而金融深化發(fā)展的制度環(huán)境需求，在很大程度上同中國傳統(tǒng)的制度特征是不相容的，或者說兩者之間存在著巨大的差距。相較前40年的制造業(yè)發(fā)展與對外開放，金融高水平開放與發(fā)展的難度更大。金融業(yè)作為無數(shù)跨期交易合約的集合，其背后發(fā)揮根本支撐作用的是信用，而信用的基礎(chǔ)在于以法治為核心的制度安排，包括產(chǎn)權(quán)保護(hù)、信息公開透明與權(quán)力制衡，等等。

因此，在今后相當(dāng)長的時期內(nèi)，應(yīng)以國內(nèi)資本市場改革促進(jìn)資本項(xiàng)目走向開放，進(jìn)而推進(jìn)人民幣國際化。資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化應(yīng)該是國內(nèi)金融改革和資本市場深化發(fā)展的結(jié)果。這不僅是因?yàn)榻鹑谫Y本市場開放涉及到經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的全局性問題，需要更加慎重，更是由于金融資本市場的改革涉及到規(guī)則、制度的根本性調(diào)整。

從這個意義上看，面對著新的國內(nèi)外形勢，中國必須以“歷史闖關(guān)”的決心，調(diào)整單向度的“以開放促改革”或“以開放倒逼改革”的模式，通過“以改革促開放”這樣一種“硬改革”姿態(tài)，走出一條符合新時代中國金融高水平對外開放和可持續(xù)發(fā)展之路。