新天地：未來增長看新品類擴(kuò)張創(chuàng)新屬性似有不足

李響

新天地（301277.SZ）主要從事醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為阿莫西林原料藥的上游醫(yī)藥中間體。

新天地產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，成長性欠佳，創(chuàng)新屬性似乎也不足。雖然證監(jiān)會已同意新天地首次公開發(fā)行股票的注冊申請，但公司創(chuàng)業(yè)板定位以及行業(yè)屬性仍然存在爭議。

由于對下游話語權(quán)較弱，新天地應(yīng)收款項較高進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流不佳，資金鏈?zhǔn)志o張。此種情況下，關(guān)聯(lián)方卻占用公司巨額的資金；而公司則實施高比例的現(xiàn)金分紅，以解決資金占用問題。長期資金緊張之下，新天地新業(yè)務(wù)遲遲沒有進(jìn)展，而這一問題將由二級市場“接盤”解決。

新天地主要產(chǎn)品為D酸系列產(chǎn)品和對甲苯磺酸兩類醫(yī)藥中間體，其中D酸系列產(chǎn)品用于生產(chǎn)阿莫西林原料藥，對甲苯磺酸用于生產(chǎn)強(qiáng)力霉素等原料藥。2019-2021年及2022年1-6月，新天地營業(yè)總收入為4.07億元、4.33億元、5.14億元、3.47億元，其中左旋對羥基苯甘氨酸系列產(chǎn)品銷售收入分別為3.51億元、3.73億元、4.31億元、3.03億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例超過80%，產(chǎn)品較為單一。

新天地兩種主營產(chǎn)品的市場占有率均較高，其中D酸產(chǎn)品市占率為全球第二，僅次于普洛藥業(yè)；對甲苯磺酸產(chǎn)品市占率為國內(nèi)第一。市占率較高的情況下，新天地未來收入增長可能相對有限：據(jù)中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心預(yù)測，公司D酸系列的下游產(chǎn)品——阿莫西林原料藥全球需求量增速將維持在3%-5%。

2021年起，由于原材料價格有較大幅度上漲，但產(chǎn)品銷售價格調(diào)整相對滯后，新天地主營業(yè)務(wù)毛利率有所下降。2019-2021年及2022年1-6月，毛利率分別為40.53%、45.34%、40.11%和34.80%。相應(yīng)地，新天地凈利潤增速遠(yuǎn)不及營收增速，2020-2021年及2022年1-6月，公司凈利潤分別為1.18億元、1.15億元、7158萬元，同比增速僅為8.52%、-2.94%、8.3%，可見新天地的成長性欠佳。

為增加新的收入來源，新天地目前正積極拓展下游原料藥市場。據(jù)招股書，公司目前在研18個原料藥品種中，鹽酸利多卡因原料藥、鹽酸萘甲唑啉原料藥已獲審評通過并完成備案登記，但公司尚未取得前述兩種原料藥的訂單。新增產(chǎn)品何時能貢獻(xiàn)收入、能貢獻(xiàn)多少收入仍具有不確定性。

新天地的主要客戶為國藥威奇達(dá)、華北制藥等大型原料藥生產(chǎn)企業(yè)，公司對其話語權(quán)較弱，因此應(yīng)收款項金額較高。2019-2021年年末，新天地應(yīng)收賬款賬面價值分別為5427萬元、9529萬元、1.51億元，占資產(chǎn)總額的12.38%、18.26%、22.63%，占營業(yè)收入的13.35%、22%、29.41%，占比逐年升高。公司應(yīng)收賬款2020-2021年增長率為75.58%、58.58%，高于營業(yè)收入的增幅6.54%、18.64%。2022年6月末，新天地應(yīng)收賬款進(jìn)一步增至2.19億元。

相應(yīng)地，新天地應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年降低，各期分別為8.01次、5.48次、3.83次、3.41次，明顯低于同行業(yè)公司平均值8.78次、8.43次、8.73次、7.44次。

2020年，新天地信用減值損失為221萬元，占營業(yè)利潤的比例為1.57%；2021年則進(jìn)一步增至1113萬元，均為應(yīng)收款項壞賬準(zhǔn)備，占比也增至8.4%。

除應(yīng)收賬款外，新天地還有較高金額的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項融資，2019-2021年年末及2022年6月末合計余額為8037萬元、8400萬元、1.18億元、1.66億元，占總資產(chǎn)的18.33%、16.09%、17.74%、21.82%。雖然公司應(yīng)收票據(jù)以銀行承兌匯票為主，風(fēng)險較低，但較高的應(yīng)收款項嚴(yán)重影響了公司現(xiàn)金流。新天地各期凈利潤分別為1.09億元、1.18億元、1.15億元、7158萬元，但經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流僅為3939萬元、4786萬元、4908萬元、727萬元。

經(jīng)營現(xiàn)金流不佳直接導(dǎo)致新天地資金鏈緊繃，但同時，新天地關(guān)聯(lián)方卻占用公司資金；而公司則在資金緊張的情況下實施高比例的現(xiàn)金分紅，以解決關(guān)聯(lián)方的資金占用問題。

現(xiàn)金分紅前的2018年，新天地貨幣資金750萬元，短期借款有3950萬元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債2000萬元，共計5950萬元，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)尚不能覆蓋有息負(fù)債。

2019年，新天地現(xiàn)金分紅3.1億元，占分紅前賬面未分配利潤（3.55億元）的87.32%，導(dǎo)致2019年末公司未分配利潤余額大幅下降至4506萬元。2021年，公司再次進(jìn)行現(xiàn)金分紅，金額為3000萬元。兩次現(xiàn)金分紅總額達(dá)3.4億元。

公司實控人及其親屬是上述兩次現(xiàn)金分紅的最大受益方。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，本次公開發(fā)行前，新天地實控人謝建中通過雙洎實業(yè)持有公司84.3%的股權(quán)，謝建中胞妹潘會平、妹夫桑洪濤、外甥女張曉琳通過中遠(yuǎn)商貿(mào)分別持有公司6.06%、0.74%、1.1%的股權(quán)，合計92.2%，這些人從公司獲得現(xiàn)金分紅總額達(dá)3.13億元。

兩次分紅之后，新天地賬面現(xiàn)金與有息負(fù)債之間的差距越來越大。截至2022年6月30日，公司貨幣資金2964萬元，交易性金融資產(chǎn)607萬元，現(xiàn)金類資產(chǎn)合計3571萬元；短期借款8855萬元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債1136萬元，長期借款3168萬元，有息負(fù)債合計1.32億元。

值得注意的是，2018年年末，新天地現(xiàn)金類資產(chǎn)僅750萬元，但關(guān)聯(lián)方占用公司資金卻高達(dá)1.91億元。招股書顯示，2018年年末，新天地其他應(yīng)收款余額2.12億元，其中應(yīng)收關(guān)聯(lián)方中遠(yuǎn)商貿(mào)、葛天置業(yè)、雙洎實業(yè)的借款余額分別為620萬元、1.42億元、4241萬元，合計1.91億元。2019年，公司對關(guān)聯(lián)方繼續(xù)新增借款3352萬元。

雙洎實業(yè)和中遠(yuǎn)商貿(mào)分別是新天地的大股東和二股東，二者僅為持股平臺，無其他經(jīng)營業(yè)務(wù)；葛天置業(yè)為與公司受同一控制的關(guān)聯(lián)方，主營房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。新天地這些被占用的資金難道大多數(shù)流入房地產(chǎn)行業(yè)了嗎？

2019年年末，新天地已通過現(xiàn)金分紅的方式使上述關(guān)聯(lián)方清償了全部的資金占用款及相應(yīng)利息，合計2.22億元。而另一方面，新天地還要通過外部融資來滿足未來資金需求。

此次IPO新天地擬募集5.85億元，約為公司歸母凈資產(chǎn)（2022年6月30日為4.77億元）的1.23倍，相當(dāng)于再造一個公司。募集資金中，公司擬將2.64億元用于年產(chǎn)120噸原料藥建設(shè)項目，1.21億元用于研發(fā)中心建設(shè)項目，2億元用于補(bǔ)充流動資金。

上述兩個建設(shè)項目早在2020年就已備案，當(dāng)年公司原料藥項目啟動建設(shè)，該項目在在建工程科目下的余額為2953萬元，2021年年末為3088萬元，2022年6月30日為2356萬元。第一輪問詢回復(fù)顯示，IPO擬募投的年產(chǎn)120噸原料藥建設(shè)項目是原料藥生產(chǎn)項目基礎(chǔ)上的擴(kuò)產(chǎn)。

項目早在2020年就已備案，進(jìn)展緩慢，很大程度上可以認(rèn)為是資金短缺導(dǎo)致的，而另一方面公司高額分紅紓困關(guān)聯(lián)方。若非如此，公司或許可以更早一步獲得原料藥業(yè)務(wù)的業(yè)績增量。

如上所述，新天地目前在售產(chǎn)品為醫(yī)藥中間體，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，成長性欠佳，這似乎并不符合醫(yī)藥制造業(yè)的行業(yè)定位，以及創(chuàng)業(yè)板上市公司對成長性的要求，交易所曾就這個問題兩次向公司發(fā)去問詢。毫無疑問，這將對公司估值產(chǎn)生十分關(guān)鍵的影響。雖然證監(jiān)會已同意新天地首次公開發(fā)行股票的注冊申請，但這其中似乎仍有爭議。而從研發(fā)人員薪酬來看，新天地的創(chuàng)新屬性似乎不足。

據(jù)招股書，2019-2021年，新天地研發(fā)人員人均薪酬為5.64萬元、6.4萬元、7.46萬元，低于同行業(yè)普洛藥業(yè)的9.19萬元、10.57萬元、11.71萬元，也低于云濤生物的8.51萬元、8.56萬元、9.18萬元。新天地表示，上述差異的原因是普洛藥業(yè)和云濤生物均處于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，平均薪酬高于新天地所在的許昌長葛市。

不過，新天地研發(fā)人員的人均薪酬同樣低于同地區(qū)平均水平。2019年和2020年，公司所在的許昌市城鎮(zhèn)平均薪酬為6.44萬元、6.72萬元；即便是長葛市，城鎮(zhèn)平均薪酬為5.62萬元、5.86萬元，也不比研發(fā)人員薪酬低多少。

此外，新天地研發(fā)人員人均薪酬不僅低于管理人員，還低于銷售人員和生產(chǎn)人員。2019-2021年，公司管理人員人均薪酬為9.02萬元、8.31萬元、9.86萬元，銷售人員人均薪酬為14.9萬元、13.85萬元、11.14萬元，生產(chǎn)人員人均薪酬為6.33萬元、6.89萬元、8.08萬元。

對此新天地解釋稱，公司研發(fā)團(tuán)隊中，除負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)方向的研發(fā)負(fù)責(zé)人外，基礎(chǔ)性研發(fā)及技術(shù)人員較多，整體工資水平較低。