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    經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資:融資約束異質(zhì)性視角

    2022-11-09 13:11:34劉興華
    關鍵詞:不確定性市場化異質(zhì)性

    劉興華,洪 攀

    (江西財經(jīng)大學 金融學院,江西 南昌 330013)

    一、引言

    2008年,全球性金融危機對世界經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響,各國陷入企業(yè)倒閉、失業(yè)劇增、增長動能不足的困境。為了擺脫此種境況,各國在財政、貨幣、貿(mào)易領域發(fā)力,出臺提振經(jīng)濟的超強刺激政策。隨著政策變動速率、頻次的加快,全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)出現(xiàn)攀升之勢。經(jīng)濟政策不確定性對世界經(jīng)濟到底是機遇還是挑戰(zhàn)?它對不同主體及其市場行為產(chǎn)生怎樣的影響?經(jīng)濟政策不確定性逐漸進入國內(nèi)外學者的研究視野。

    企業(yè)是經(jīng)濟運行的基本單元,如何為企業(yè)營造良好外部環(huán)境是學界關注的焦點。盡管經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)決策的影響未有定論,但有學者認為,經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資是一種機會,政策不確定性增強為企業(yè)帶來更多的投資可能性,能夠提高企業(yè)投資的規(guī)模[1]58[2]258。實物期權觀點持有者對此不以為然,經(jīng)濟政策的不確定性會產(chǎn)生負向效應,企業(yè)面對不確定性時選擇持有現(xiàn)金,若投資邊際成本上升,企業(yè)會減少投資行為[3]369[4]1。為了復蘇經(jīng)濟,各國先后對經(jīng)濟施以干預,頻頻調(diào)整政策,試圖為本國企業(yè)保駕護航。

    經(jīng)濟政策不確定性是引發(fā)資產(chǎn)價格持續(xù)波動的重要因素,特別在經(jīng)濟衰退期間,資產(chǎn)價格波動幅度尤為明顯[5]520,不確定性提高是引起衰退的潛在誘因[6]623。溫文和王璐認為經(jīng)濟政策不確定性上升會使得中國商業(yè)銀行收縮信貸供給規(guī)模,并且會提高信貸供給集中度和中長期貸款占比[7]139。白俊等提出經(jīng)濟政策不確定性的增加會降低企業(yè)委托貸款供給,是企業(yè)規(guī)避風險以“明哲保身”的體現(xiàn)[8]123。申慧慧等將不確定性應用于環(huán)境領域,比較環(huán)境不確定性對不同融資約束企業(yè)投資效率的影響,發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)存在投資過度,非國有企業(yè)則投資相對不足[9]113。陸慶春和朱曉筱將不確定性聚焦宏觀領域,討論對企業(yè)直接投資、間接投資是否產(chǎn)生不同的影響[10]56。Julio、Yook和Kim等將不確定性界定于政府官員換屆、政治影響,研究政治不確定性對企業(yè)投資產(chǎn)生影響的內(nèi)在邏輯[11]45[12]196。賈倩等發(fā)現(xiàn)官員變更會顯著地抑制企業(yè)投資行為[13]81,這與Julio、Yook和Kim等的研究結論基本是一致的。

    在世界經(jīng)濟緩慢復蘇背景下,各國經(jīng)濟政策變動日趨頻繁,市場主體對政策預期愈發(fā)困難。中國正處于市場化改革階段,相較西方國家,經(jīng)濟政策調(diào)整頻次更高、幅度更大,不確定性對本國企業(yè)的影響更甚于發(fā)達國家。由于經(jīng)濟政策為企業(yè)發(fā)展指明了方向,企業(yè)對經(jīng)濟政策的依賴程度就更強了。政府如何調(diào)整政策變動頻度,企業(yè)如何應對不確定性沖擊,企業(yè)發(fā)展對經(jīng)濟政策之敏感特性,凸顯剖析政策不確定性對企業(yè)投資影響的重要性。

    本文研究的貢獻有:一是分析經(jīng)濟政策不確定性對異質(zhì)性企業(yè)投資沖擊差異化的內(nèi)在原因,實證檢驗融資約束異質(zhì)性企業(yè)面對政策不確定性時投資決策的差異性;二是從內(nèi)部和外部探尋企業(yè)內(nèi)部控制、外部市場化緩解政策不確定性對企業(yè)投資的沖擊,并研討兩者之間的渠道效應;三是對比不同市場化程度在產(chǎn)權異質(zhì)性企業(yè)發(fā)揮作用的大小,為各類主體因應政策不確定性沖擊提供現(xiàn)實的理論依據(jù)。

    二、理論分析與研究假設

    經(jīng)濟政策不確定性是企業(yè)經(jīng)營過程中不可回避的現(xiàn)實,對企業(yè)投資決策產(chǎn)生深遠影響。當前,中國處于“三期疊加”、經(jīng)濟發(fā)展轉型、改革開放向更深層次發(fā)展的關鍵時期,企業(yè)制度仍存需要完善之處,經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的沖擊可能比發(fā)達國家更為強烈。

    MM理論認為,在完全有效的市場中,企業(yè)價值與資本結構并不存在關聯(lián),企業(yè)持有現(xiàn)金的收益和成本不會對企業(yè)產(chǎn)生影響。企業(yè)保持流動性的目的是預防動機,防止流動性短缺和不確定性風險。經(jīng)濟政策不確定性首先影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動,企業(yè)獲取現(xiàn)金流的不確定性攀高,未來一段時期內(nèi)很可能陷入流動性短缺,經(jīng)營風險和破產(chǎn)風險亦隨之上升。企業(yè)通過持有更多流動性,來緩沖經(jīng)濟政策不確定性產(chǎn)生的沖擊,進而緩解企業(yè)破產(chǎn)風險和財務風險[14]63。

    企業(yè)陷入流動性不足,要么通過各種途徑獲取資金,要么削減企業(yè)投資。信貸摩擦和信息不對稱性使企業(yè)獲取資金的成本極其昂貴,削減投資或將為規(guī)避風險的無奈選擇。經(jīng)濟政策不確定性提升,企業(yè)面臨的風險也隨之提高,往往采取減少投資來進行風險對沖。由于監(jiān)管層面仍存在許多不足,經(jīng)濟政策不確定帶來的沖擊效應被放大[15]79。伴隨風險不斷增大,銀行無法有效評判企業(yè)資信狀況,企業(yè)依托商業(yè)信用進行債務融資必然受阻,而信息不對稱又使外源融資變得相當困難。同時,經(jīng)濟政策不確定性影響管理者對政策走向的預期,產(chǎn)品市場不確定性亦相應增大,管理層對企業(yè)未來發(fā)展預判的難度加大。從預防動機角度來看,較高的不確定性增大企業(yè)經(jīng)營風險,管理層通常采取謹慎的投資策略,持有流動性以降低企業(yè)投資規(guī)模?;谏鲜龇治?,本文提出:

    H1:經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資之間呈負相關關系。

    經(jīng)濟政策不確定性走高,銀行出于規(guī)避風險而調(diào)整信貸政策,導致企業(yè)原有的融資狀態(tài)被破壞。經(jīng)濟政策不確定性通過改變?nèi)谫Y方式對企業(yè)投資施以影響:一是企業(yè)以股權方式獲取資金,政策不確定性越大,企業(yè)投資失敗的風險越大,投資者因風險承擔而索取更高回報,進而增大企業(yè)融資成本;投資前景不明朗造成股權投資意愿明顯下降[16]5[17]36,企業(yè)融資遇阻,投資規(guī)模和投資意愿受到顯著影響[18]137。二是債務融資中,銀行信貸是企業(yè)融資的“不二選擇”,不確定性變化使債務融資易受“噪音信號”和“羊群效應”影響,商業(yè)銀行為避免壞賬損失減少對外借款,甚至降低授信額度、提高貸款利率、加強信譽審核力度,這都會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生消極作用[19]281。

    企業(yè)為了規(guī)避各種潛在風險,會盡可能地增持現(xiàn)金,這是多數(shù)企業(yè)應對不確定性沖擊的“常態(tài)”[20]43[21]95。由于“二元制”的企業(yè)屬性,銀企關系不同導致企業(yè)的融資約束各異。不同融資約束企業(yè)是否都會增持流動性,減少對外投資呢?顯然,對于融資約束弱的企業(yè),由于能以較低成本獲取資金,企業(yè)能夠便捷地募集流動性資金,即使出現(xiàn)資金從緊狀況,企業(yè)融資渠道依舊寬廣,仍具強融資能力的特征,其投資行為受到?jīng)_擊的影響較小。反觀融資約束較強的企業(yè),外部舉債需要付出高昂的成本,獲取資金渠道相對匱乏,面對經(jīng)濟政策不確定性上升,企業(yè)會考慮減少投資行為,選擇增持流動性來抵御風險。因此,對于融資約束異質(zhì)性企業(yè),經(jīng)濟政策不確定性沖擊所產(chǎn)生的影響是不同的?;谏鲜龇治?,本文提出:

    H2:經(jīng)濟政策不確定性對融資約束異質(zhì)性企業(yè)投資的影響具有差異性,融資約束越強,抑制作用越發(fā)明顯。

    三、研究設計

    (一)數(shù)據(jù)來源

    經(jīng)濟政策不確定性的刻畫方法很多,Baker等構建經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)對其進行衡量[22]1 503,有的學者選用股票收益波動、企業(yè)收入波動和全要素生產(chǎn)率變動作為該指標的代理變量。本文采用www.policyuncertainty.com公布的數(shù)據(jù)來度量中國經(jīng)濟政策不確定性。由于所獲統(tǒng)計數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù),本文采取將月度數(shù)據(jù)簡單求平均來構建年度指標。

    企業(yè)微觀數(shù)據(jù)來自東方財富(Choice金融終端)公布的A股上市非金融企業(yè)2008—2019年財務數(shù)據(jù),并進行以下處理:剔除數(shù)據(jù)缺失、異常值、不連續(xù)的企業(yè)樣本;剔除B股、H股以及當年IPO上市的企業(yè)數(shù)據(jù);對于ST企業(yè)、PT企業(yè)以及金融類企業(yè)樣本進行剔除。最后所得有效樣本量為895家企業(yè),合計10 740個觀測值。宏觀數(shù)據(jù)主要來自《中國統(tǒng)計年鑒》;企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)來自迪博公司公布的上市公司年度內(nèi)部控制數(shù)據(jù);企業(yè)市場化指數(shù)來自樊綱等統(tǒng)計的中國分省市的市場化指數(shù)[23]4。

    (二)變量選取

    1.被解釋變量。本文被解釋變量為企業(yè)投資,用投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來衡量,它是企業(yè)投資收回現(xiàn)金總額與支付現(xiàn)金總額之差。

    2.解釋變量。本文解釋變量有經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)融資約束、企業(yè)內(nèi)部控制和市場化程度。經(jīng)濟政策不確定性(EPU)為核心解釋變量;融資約束計算方法有多種,本文采用SA指數(shù)法構建企業(yè)融資約束代理變量;企業(yè)內(nèi)部控制代理變量(Nbkz)采用迪博公司企業(yè)內(nèi)部化控制指數(shù)來表示;企業(yè)市場化指數(shù)(Sc)采用分省市市場化指數(shù)來表示,該指數(shù)目前更新到2018年,2019年的數(shù)據(jù)采用移動平均法求得。

    3.控制變量。為了控制其他潛在因素對被解釋變量造成的影響,本文借鑒以往文獻做法,分別從企業(yè)自身和外部環(huán)境引入控制變量;企業(yè)自身情況包括貨幣資金、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、杠桿率等控制變量,外部環(huán)境則主要包括GDP、M2等控制變量。

    表1 變量定義

    各變量的定義及計算方法見表1。

    (三)模型構建

    為了檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響,避免政策非隨機性引致的內(nèi)生性問題,增強回歸結果的科學性和可靠性,本文借鑒劉貫春等、顧夏銘等的研究[24]573[25]109,將被解釋變量滯后一期進行回歸,建立動態(tài)GMM回歸模型:

    Inviti,t=β0+β1Inviti,t-1+β2EPUt-1+β3Xi,t+εi,t

    (1)

    Inviti,t=β0+β1Inviti,t-1+β2EPUt-1×SAi,t-1+β3Xi,t+εi,t

    (2)

    其中,i表示企業(yè),t表示時期,Xi,t為控制變量集合,εi,t為隨機誤差項。模型(1)主要檢驗假設1,若模型(1)回歸系數(shù)β2顯著為負,則假設1成立。模型(2)主要檢驗假設2,當按照產(chǎn)權性質(zhì)區(qū)分企業(yè)異質(zhì)性時,若模型(2)中不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)回歸系數(shù)β2均顯著為負,且非國有企業(yè)回歸系數(shù)絕對值更大,意味著假設2成立。

    四、實證分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。企業(yè)投資(Invit)均值為-15.513 1,中位數(shù)為-1.762 6,最大值為264.351 8,最小值為-3 329.48,表明樣本中各企業(yè)投資情況差異較大。經(jīng)濟政策不確定性(EPU)均值為154.889 7,中位數(shù)為123.251 7,均值大于中位數(shù),表明經(jīng)濟政策不確定性水平較高。融資約束(SA)均值為3.187 1,中位數(shù)為3.237 4,最大值為3.314 0,最小值為1.599 4,樣本間融資約束差異較為明顯。內(nèi)部控制指數(shù)(Nbkz)最大值為9.953 6,最小值為0;市場化指數(shù)(Sc)最大值為11.11,最小值為-0.23;兩者極值差較大,需要對內(nèi)部控制和市場化程度進行異質(zhì)性分析。

    表2 變量描述性統(tǒng)計

    (二)基準回歸結果分析

    為了探究經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資的關系,對模型(1)進行回歸,其結果如表3所示。(1)至(3)列是模型中依次加入不同層次控制變量后得到的回歸結果,EPU對Invit的回歸結果在1%顯著性水平下分別為-0.201 3、-0.337 4、-0.548 5,說明政策不確定性上升,企業(yè)會采取謹慎的投資策略,因此假設1成立。究其原因可能是:一是經(jīng)濟政策不確定性越高,企業(yè)經(jīng)營面臨的變數(shù)更大,管理層為了降低風險會削減對外投資;二是經(jīng)濟政策不確定性越高,企業(yè)投資風險資產(chǎn)的占比會降低,企業(yè)對外投資額相應會減少;三是經(jīng)濟政策不確定性越高,企業(yè)管理層傾向于增持更多現(xiàn)金,以便在面對不確定沖擊時能尋找新的投資機會。

    (三)融資約束異質(zhì)性檢驗

    產(chǎn)權性質(zhì)是區(qū)分企業(yè)融資約束異質(zhì)性的重要標準,國有企業(yè)享有隱性擔保、政府兜底等保障性措施,其融資約束明顯低于非國有企業(yè)。本文關注產(chǎn)權性質(zhì)不同企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)效應,加入EPU與SA的交互項后對模型(2)進行回歸,其結果如表4所示。從產(chǎn)權異質(zhì)性看,國有企業(yè)和非國有企業(yè)EPU(-1)×SA(-1)的回歸系數(shù)在1%水平下均顯著為負,非國有企業(yè)這一系數(shù)的絕對值更大。這表明,融資約束異質(zhì)性企業(yè)面對經(jīng)濟政策不確定性沖擊時產(chǎn)生不同的情況,對融資約束大的企業(yè)投資的抑制作用明顯強于融資約束小的企業(yè),假設2成立。

    產(chǎn)生如此差異的原因:一是國有企業(yè)擁有更“親密”的銀企關系,各大銀行為其融資廣開“綠燈”,其結果導致融資約束“弱者越弱,強者更強”。即使出現(xiàn)資金從緊狀況,融資渠道的多元性為國有企業(yè)快速籌資提供可能,企業(yè)能夠保持最優(yōu)投資規(guī)模,因此其投資受經(jīng)濟政策不確定性的影響較小。二是融資難、融資貴是禁錮非國有企業(yè)發(fā)展的頑疾。對于融資約束強的中小民企,其資金獲取渠道單一,自身發(fā)展受限較多,若經(jīng)濟政策不確定性提升,管理層在決定是否對外投資時變得謹慎,預防性動機驅使企業(yè)持有更多流動性來抵御風險,經(jīng)濟政策不確定性對產(chǎn)權異質(zhì)性企業(yè)投資的抑制作用具有明顯的差異性。

    表3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資的回歸結果

    五、進一步分析

    經(jīng)濟政策不確定性對融資約束異質(zhì)性企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用,不同微觀主體對這一過程的反應可能存在差異[26]3。由委托代理理論可知,企業(yè)所有者通過雇傭外部管理人員來經(jīng)營,使企業(yè)所有權和經(jīng)營權產(chǎn)生分離。管理層傾向于投資高風險項目以獲得更多報酬,對自身利益最大化的追求可能侵害所有者利益,加之企業(yè)監(jiān)管仍存改進空間,企業(yè)股東對管理層行為的監(jiān)督必須跨越信息不對稱的鴻溝。經(jīng)濟政策不確定性攀升,促使信息不對稱進一步被放大[27]3,管理層會選擇持有現(xiàn)金來確保企業(yè)的正常運轉。完善的內(nèi)部控制結構能讓企業(yè)獲取更多外部融資[28]34,也可以降低企業(yè)內(nèi)部委托代理和信息不對稱問題[29]132。Kim等研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部控制越好的企業(yè),越能夠抵消經(jīng)濟政策不確定性帶來的負面影響,降低經(jīng)營風險,緩解融資約束,提升企業(yè)的投資能力[30]1157。基于上述分析,本文提出:

    表4 融資約束異質(zhì)性的回歸結果

    H3:經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的負向效應會隨內(nèi)部控制的改善而被部分抵消。

    在完全競爭市場結構中,市場機制對要素資源的配置十分有效。反之,當市場發(fā)展并不充分,市場機制無法實現(xiàn)資源的高效配置;價格信息不能反映資源充裕程度,容易造成要素配置扭曲,滋生腐敗尋租問題。市場化程度增強,減少企業(yè)融資成本,提高要素配置效率,對于紓解高融資約束企業(yè)融資難、融資貴具有顯著的正向作用。隨著市場化程度的提高,產(chǎn)品市場、要素市場以及極具活力的非國有經(jīng)濟都會得到迅速發(fā)展,為不同企業(yè)平等競爭創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。區(qū)域市場化程度提高,能促使企業(yè)公開披露財務和經(jīng)營狀況,降低逆向選擇和道德風險,提高非國有企業(yè)融資水平。因此,提高市場化程度,改變企業(yè)融資約束,對企業(yè)投資會產(chǎn)生較大影響,特別是對于融資約束較強的非國有企業(yè),隨著市場化程度的提高,其融資的便捷性和靈活性會產(chǎn)生緩沖作用?;谏鲜龇治?,本文提出:

    H4:經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的負向效應會隨地區(qū)市場化程度的提高而被部分抵消。

    為了考察企業(yè)內(nèi)部控制和市場化程度的調(diào)節(jié)效應,參照顧奮玲和解角羊、張悅玫等的研究[31]77[32]35,在模型(2)中分別加入相應的交互項,采用GMM估計,構建模型(3)和模型(4)以檢驗假設3和假設4。

    Inviti,t=α0+α1Inviti,t-1+α2EPUt-1×Nbkzi,t-1+α3EPUt-1×Nbkzi,t-1×SAi,t-1+α4Xi,t+εi,t

    (3)

    Inviti,t=α0+α1Inviti,t-1+α2EPUt-1×Sci,t-1+α3EPUt-1×Sci,t-1×SAi,t-1+α4Xi,t+εi,t

    (4)

    上述模型中,Nbkz和Sc分別表示企業(yè)內(nèi)部控制和市場化程度,X為控制變量集合,與模型(2)相同。企業(yè)內(nèi)部控制計算方法為中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)/100,市場化程度指標包含總指標與分項指標,其中分項指標為要素市場發(fā)展程度(Ys)、產(chǎn)品市場發(fā)展程度(Cp)和非國有經(jīng)濟發(fā)展水平(Fgy)。為了增強結論的可靠性和穩(wěn)健性,本文既進行總指標的回歸檢驗,也進行分項指標的回歸檢驗。

    為了驗證假設3,引入EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)交互項,若三者交互項的回歸系數(shù)顯著為正,那么假設3得到驗證,即內(nèi)部控制越好,經(jīng)濟政策不確定性沖擊對高融資約束企業(yè)的抑制作用越小。模型(3)的回歸結果如表5所示。

    表5 企業(yè)內(nèi)部控制檢驗的回歸結果

    由表5可知,EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)的回歸結果為0.171 1,在1%水平下顯著為正,內(nèi)部控制越好,越能減緩政策不確定性對高融資約束企業(yè)投資的抑制。其中,國有企業(yè)EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)的回歸結果為0.020 9,且并不顯著,非國有企業(yè)EPU(-1)×SA(-1)×Nbkz(-1)的回歸結果在1%顯著性水平下為0.158 8。因此,完善的內(nèi)部控制制度有利于紓緩不確定性的抑制作用,且此紓緩影響對非國有企業(yè)更加顯著。其主要原因在于,相對于國有企業(yè),非國有企業(yè)的內(nèi)部控制制度建設更不完善,對管理層投資決策的約束作用就越小,特別是中小民營企業(yè),其內(nèi)部控制的規(guī)范性尚有改進空間,風險防范機制建設又相對薄弱,面對經(jīng)濟政策不確定性沖擊,非國有企業(yè)的風險隱患更大。更有甚者,非國有企業(yè)的管理者在面臨投資難題時,往往向國有企業(yè)以更高利率進行借款投資。因此,增強內(nèi)部控制制度建設既能規(guī)范管理層的借貸行為,也可改善企業(yè)對外融資環(huán)境,非國有企業(yè)受到經(jīng)濟政策不確定性侵襲時,可以更加自主地開展對外投資。

    為了驗證假設4,分別對地區(qū)市場化總指數(shù)(Sc)及分項指標(Ys、Cp、Fgy)與EPU、SA做交互項,若總指標及分項指標所做的交互項系數(shù)均顯著為正,說明市場化發(fā)展程度越好,可以緩解政策不確定性對高融資約束企業(yè)投資的抑制作用,模型(4)的回歸結果見表6和表7。

    表6(1)~(4)列列示市場化程度、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資約束三者間的交互效應。(1)列中,EPU(-1)×SA(-1)×SC(-1)的系數(shù)在1%顯著性水平下為0.160 0,表明地區(qū)市場化程度越高,經(jīng)濟政策不確定性對高融資約束企業(yè)投資的抑制作用越弱。在市場化程度較高的地區(qū),融資約束大的企業(yè)應對不確定性沖擊時更加靈活,對于投資的抑制作用明顯會減弱。(2)~(4)列中,EPU(-1)×SA(-1)×Ys(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Cp(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Fgy(-1)交互項的系數(shù)在1%顯著性水平下分別為0.167 3、0.190 9、0.173 2,說明地區(qū)市場化提高,經(jīng)濟政策不確定性對融資約束異質(zhì)性企業(yè)的抑制作用具有明顯的差異性。

    表6 市場化程度檢驗的回歸結果

    表7比較了市場化程度在經(jīng)濟政策不確定性與國有、非國有企業(yè)投資之間中介效應的差異。對于國有企業(yè)和非國有企業(yè),EPU(-1)×SA(-1)×Sc(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Ys(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Cp(-1)、EPU(-1)×SA(-1)×Fgy(-1)交互項系數(shù)均顯著為正,表明地區(qū)市場化程度提高,能夠緩解經(jīng)濟政策不確定性對國有、非國有企業(yè)投資的抑制作用。非國有企業(yè)無論在總指標還是分項指標上,其交互項回歸系數(shù)均大于國有企業(yè),說明地區(qū)市場化程度提高對高融資約束企業(yè)的緩解作用更加明顯。產(chǎn)生此效應的原因可能有三:

    其一,市場化程度提高為國有與非國有企業(yè)創(chuàng)造平等競爭的外部環(huán)境,無論在哪個細分市場上,國有與非國有企業(yè)的競爭都會得到進一步提升?;谡慰己撕蜕w要求的國有企業(yè)管理者,必須將更多精力轉移到提升企業(yè)的核心競爭力上面。激烈的競爭促使國有企業(yè)注重企業(yè)經(jīng)營績效,市場化程度的提高給國有企業(yè)帶來更嚴厲的監(jiān)督,對投資行為形成強約束,進而降低國有企業(yè)投資過度的風險。

    表7 市場化發(fā)展程度對融資約束異質(zhì)性企業(yè)的回歸結果

    其二,市場化程度提高能夠激發(fā)市場活力,要素和產(chǎn)品的流通更加順暢,價格在資源配置中發(fā)揮決定性作用,市場將按照邊際收益與邊際成本相等的原則,使資源實現(xiàn)最優(yōu)配置。同時,政府對國有企業(yè)的“關愛”和“兜底”將大為減少,那些回收期長、風險高及收益差的投資項目將無法繼續(xù)。面臨經(jīng)濟政策不確定性沖擊時,市場化程度提高有助于國有企業(yè)降低無效投資,促使投資行為更加理性。

    其三,市場化程度提高有利于市場發(fā)揮資源配置作用,為高融資約束的非國有企業(yè)緩解資金緊張?zhí)峁┝丝赡?。要素配置扭曲狀況將隨市場發(fā)展程度的提升得到改善,非國有企業(yè)所面臨投資不足的問題能夠得到有效改善。非國有企業(yè)能順利地從市場上融通資金,即使面對政策不確定性沖擊,地區(qū)市場化水平提升已然成為緩解非國有企業(yè)融資難、融資貴的福音。

    六、結論與政策建議

    本文分析了融資約束異質(zhì)性企業(yè)面對政策不確定性沖擊時,其投資行為是否存在顯著的差異。研究發(fā)現(xiàn):(1)經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資之間呈負相關關系,部分佐證了實物期權理論相關觀點;(2)經(jīng)濟政策不確定性對高融資約束企業(yè)投資的抑制作用更強,經(jīng)濟政策不確定性對非國有企業(yè)投資的抑制作用比國有企業(yè)更加明顯;(3)從內(nèi)部控制層面分析調(diào)節(jié)效應,隨著內(nèi)部控制制度的改善,經(jīng)濟政策不確定性對高融資約束企業(yè)投資的抑制作用會得到顯著緩解;(4)從市場化程度分析調(diào)節(jié)效應,隨著市場化程度的提高,經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的抑制作用也能得到緩解,無論對比產(chǎn)權異質(zhì)性企業(yè),還是區(qū)分市場化程度分項指標,回歸結果均較好地支持了這一結論。

    根據(jù)上述研究結論,本文提出以下政策建議:

    一是保持經(jīng)濟政策的持續(xù)性、連貫性與平穩(wěn)性對經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。政府可通過改變管理方式、出臺相應政策來對市場進行有效管理,實現(xiàn)促進經(jīng)濟發(fā)展、改善企業(yè)外部環(huán)境、增加收入等目標。持續(xù)的政策變動會帶來負面效應,需要政府在制定規(guī)則過程中保持政策的連貫性和持續(xù)性,消除政策頻繁轉換對企業(yè)造成的不利影響。

    二是關注國內(nèi)外政策變動對異質(zhì)性企業(yè)投資的沖擊。新冠疫情使世界經(jīng)濟陷入增長性衰退,國外政府為擺脫困境,大肆擴張財政和貨幣。本國應對國外政策傳導而對國內(nèi)政策頻繁變動,需要從國內(nèi)和國際雙循環(huán)來衡量政策不確定性對異質(zhì)性企業(yè)投資的影響,提前做好預警措施,降低影響范圍和幅度。

    三是避免對政策進行大幅調(diào)整,對市場主體進行前瞻性引導。應加強宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管,發(fā)揮市場機制的效能,優(yōu)化資源配置效率,在政策調(diào)整中盡量以微調(diào)代替大幅調(diào)整。監(jiān)管部門必須認識到有效溝通是十分必要的,在政策變動過程中給市場主體清晰的預期指引,尤其要避免“打左燈向右轉”的情形。

    四是中小企業(yè)和非國有企業(yè)的內(nèi)部控制建設存在滯后性,應當關注內(nèi)部控制制度建設,降低經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的不利影響。地區(qū)市場化程度提高能讓不同產(chǎn)權性質(zhì)、不同規(guī)模企業(yè)平等競爭,政府在市場管理中應界定市場和政府的邊界,扮演好“守夜人”的角色,發(fā)揮市場的主導作用,弱化經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的負面影響。

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