基于事件研究法的掏空行為分析
——以舍得酒業(yè)為例

張文靜

(湖北工業(yè)大學(xué) 湖北武漢 430068)

我國(guó)A股資本市場(chǎng)與其他國(guó)家股市有所差異，普遍存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，控股股東違規(guī)占用，挪用上市公司資產(chǎn)事件頻繁出現(xiàn)，且大多數(shù)伴有金額數(shù)目大、造成影響廣泛、掏空手段隱蔽復(fù)雜等特征，嚴(yán)重干擾了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展、損害了其他中小投資者的權(quán)益。為此，本文以舍得酒業(yè)被控股股東占用資金事件為例，分析證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司違規(guī)信息后帶來(lái)的影響。

1 舍得控股股東違規(guī)占用資金事件介紹

1.1 舍得酒業(yè)簡(jiǎn)介

舍得酒業(yè)股份有限公司(簡(jiǎn)稱舍得)被稱為“川酒六朵金花之一”，1996年成功上市并迎來(lái)自己的高光時(shí)刻(股票代碼600702)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8億元，凈利潤(rùn)1.01億元，領(lǐng)先白酒行業(yè)龍頭茅臺(tái)、五糧液成為行業(yè)第一。2013年，受“限酒令”和國(guó)家政策的調(diào)整，市場(chǎng)份額和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)斷崖式跳水，利潤(rùn)驟降96.82%，從此跌入谷底。為了扭轉(zhuǎn)這種局勢(shì)，射洪縣人民政府積極籌劃改革，并于2016年引入戰(zhàn)略投資者天洋，成為中國(guó)名酒中為數(shù)不多的民營(yíng)主導(dǎo)的混合所有制企業(yè)。天洋入主帶來(lái)新活力，開始在管理人員、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營(yíng)銷策略等方面進(jìn)行整改，經(jīng)營(yíng)情況開始實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)?？上Ш镁安婚L(zhǎng)，2020年舍得因控股股東違規(guī)占用資金事件爆發(fā)，再次進(jìn)入人們的視野。

1.2 天洋簡(jiǎn)介

1993年，天洋控股集團(tuán)有限公司成立(簡(jiǎn)稱天洋)，目前已發(fā)展成為集文化、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療多行業(yè)的大型控股集團(tuán)。地產(chǎn)與文化是天洋集團(tuán)的兩大核心產(chǎn)業(yè)，旗下?lián)碛卸鄠€(gè)知名企業(yè)，其中就有夢(mèng)東方(00593.HK)和舍得酒業(yè)，實(shí)現(xiàn)了“A+H”雙資本運(yùn)營(yíng)模式。

2016年，天洋以23.51元/股，總價(jià)38.82億元的價(jià)格在88.08%的溢價(jià)率下收購(gòu)沱牌舍得70%的股份，其余30%保留在射洪市人民政府手中?；旌纤兄聘母锖?，天洋控股入主沱牌舍得，成為公司第一大股東，間接控股舍得酒業(yè)，也為后期違規(guī)占用資金提供了先天條件(見圖1)。

圖1 舍得酒業(yè)混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)比圖

2 違規(guī)占用資金過(guò)程

快速擴(kuò)張下的高杠桿資本壓力及嚴(yán)苛的房地產(chǎn)政策，讓天洋陷入債務(wù)危機(jī)，當(dāng)償還不上時(shí)，就把手伸向了舍得酒業(yè)。2018—2020年，舍得營(yíng)銷共支付蓬山酒業(yè)40.11億元，截至2020年8月19日，已歸還35.36億元，還有4.75億元暫未收回。此外，第九屆董事會(huì)第15次會(huì)議通過(guò)了《關(guān)于投資參股天贏鏈商業(yè)保理有限公司的議案》，同意舍得與沱牌舍得、天洋共同對(duì)天贏鏈增資3.5億元。投資結(jié)束后，天洋持股38%，沱牌舍得37%，僅比第二大股東多1%，卻占據(jù)了經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，并在2020年5月給天洋提供1.48億元，6月給天洋地產(chǎn)提供1.05億元，總計(jì)4.05億元，事件發(fā)展進(jìn)程如表1所示。

表1 違規(guī)占用事件發(fā)展進(jìn)程

3 事件研究法的應(yīng)用

事件研究法是為了檢驗(yàn)?zāi)骋皇录l(fā)生時(shí)會(huì)給上市公司帶來(lái)怎樣的短期效益，是否會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成不良影響。舍得酒業(yè)因其控股股東天洋控股非經(jīng)營(yíng)性資金占用和違反決策程序?qū)ν馓峁?dān)保，2020年9月21日被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示暨臨時(shí)停牌。從2020年9月22日起，公司被正式“戴帽”，股票簡(jiǎn)稱從“舍得酒業(yè)”變?yōu)椤癝T舍得”。本文以2020年9月22日公司被“ST”作為事件日，選擇前后10個(gè)交易日作為事件窗口，即[-10，10]，將事件發(fā)生前120個(gè)交易日作為估計(jì)窗口，即[-130，-11](已剔除停牌日)，相關(guān)步驟如圖2所示。

圖2 資產(chǎn)侵占事件研究軸

首先，計(jì)算正常收益率：選擇上證指數(shù)000001作為t日的指數(shù)收益率(漲跌幅)，即Rmt。其中，ε為殘值可忽略不計(jì)，用估計(jì)窗口期[-130，-11]中 Rt和 Rmt為樣本，做回歸計(jì)算得出α和β的值。

其次，計(jì)算事件窗口期[-10，10]中股票超額收益率AR：

最后，計(jì)算事件窗口期[-10，10]股票累計(jì)超額收益率CAR：

其中，Rt表示舍得酒業(yè)在t日的實(shí)際收益率。通過(guò)Excel得到舍得在[-130，-11]估計(jì)窗口的回歸擬合圖(見圖3)。

圖3 舍得估計(jì)窗口期回歸擬合圖

通過(guò)線性回歸求得:y=1.0762x+0.168，即α=0.168，β=1.0762，將α和β代入公式(1)，得出Rt＇=0.168+1.0762Rmt，將市場(chǎng)收益率(Rmt)帶入求值，得到預(yù)期收益率，再將個(gè)股收益率與預(yù)期收益率作差得到超額收益率，最后得到累計(jì)超額收益率，數(shù)據(jù)如表2所示。

由表2可得，舍得日收益的整體走勢(shì)與上證指數(shù)收益相差很大，上證指數(shù)收益率變動(dòng)較平緩，舍得變動(dòng)幅度大，且多為負(fù)值。如圖4所示，在上市公司發(fā)布控股股東違規(guī)占用資金風(fēng)險(xiǎn)提示公告的前后期間，累計(jì)超額收益率呈快速下降趨勢(shì)，且都表現(xiàn)為負(fù)數(shù)，最低降至-27.03%，可見市場(chǎng)反應(yīng)非常不樂(lè)觀；后期雖有小幅度修正，但很難改變下跌趨勢(shì)，說(shuō)明處罰信息對(duì)公司影響有一定的滯后性。

表2 事件窗口期內(nèi)舍得超額收益率

圖4 舍得累計(jì)收益率走勢(shì)

4 結(jié)語(yǔ)

4.1 結(jié)論

總的來(lái)看，累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)快速下跌，表明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)侵占事件表現(xiàn)出強(qiáng)烈的負(fù)面情緒，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了一定的處罰效應(yīng)，在一定期間內(nèi)造成股價(jià)大幅度下跌，侵害了中小股東的權(quán)益。

4.2 啟示

首先，企業(yè)在引入戰(zhàn)略投資者時(shí)，應(yīng)注重尋找和企業(yè)目標(biāo)趨同、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的公司合作。其次，要考察對(duì)方的資金狀況，不應(yīng)存在旗下公司股權(quán)質(zhì)押而獲得的融資資金和其他利用杠桿等方式融資的情形，避免因投資者自身債務(wù)問(wèn)題而造成國(guó)有資產(chǎn)流失。最后，合理配置控制權(quán)，相互牽絆制約，避免出現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。外部監(jiān)管方面，要加大對(duì)財(cái)務(wù)違規(guī)行為的監(jiān)管，還要完善相關(guān)法律法規(guī)，加大處罰力度，讓上市公司不敢逾越。