企業(yè)ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)研究
——基于外部壓力視角的檢驗(yàn)

伊凌雪 蔣藝翅 姚樹潔

一、引言

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)唯一的社會(huì)責(zé)任是追求利潤(rùn)最大化，然而“企業(yè)社會(huì)責(zé)任之父”鮑恩于1953年在其代表著作中提出“商人有義務(wù)根據(jù)社會(huì)和公眾所期待的價(jià)值和目標(biāo)進(jìn)行決策或采取行動(dòng)”，自此大量學(xué)者展開了關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的探討與研究。近年來，“長(zhǎng)春生物問題疫苗事件”、百億造假*ST康德暫停上市、長(zhǎng)租公寓頻繁“爆雷”等社會(huì)負(fù)面事件頻頻涌現(xiàn)，引發(fā)了公眾對(duì)企業(yè)的信任危機(jī)，來自政府、消費(fèi)者、員工等各界的壓力也進(jìn)一步促使企業(yè)反思承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)自身發(fā)展的重要性。ESG(環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、治理)作為衡量上市公司是否具有足夠社會(huì)責(zé)任感的重要標(biāo)準(zhǔn)，探討中國企業(yè)通過何種動(dòng)力機(jī)制進(jìn)行ESG實(shí)踐，成為關(guān)乎如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要課題。

企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的動(dòng)力可能包括遵循法律法規(guī)要求、滿足利益相關(guān)者期待、提升市場(chǎng)價(jià)值等。有學(xué)者通過制度理論(Institutional Theory)來闡釋ESG實(shí)踐的驅(qū)動(dòng)因素，該理論提出外部制度會(huì)約束組織的行為，促使受到相同制度影響的組織決策趨于一致(Amenta and Ramsey，2010)。例如，企業(yè)為了遵守節(jié)能減排、綠色環(huán)保的法規(guī)，會(huì)進(jìn)行環(huán)境方面的實(shí)踐；當(dāng)受到社會(huì)公眾的監(jiān)督時(shí)，企業(yè)會(huì)通過ESG實(shí)踐來維護(hù)良好形象；當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)會(huì)通過ESG實(shí)踐向行業(yè)領(lǐng)先者看齊。然而，僅用外部環(huán)境解釋ESG實(shí)踐的驅(qū)動(dòng)因素顯然不夠，因此，有學(xué)者從資源依賴假說(Resource-based Theory)的角度表明組織與周圍環(huán)境之間是相互依存的互動(dòng)型關(guān)系(Hillman et al.，2009)，進(jìn)一步詮釋實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利的目標(biāo)是驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的重要因素。根據(jù)調(diào)查顯示，中國企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的主要?jiǎng)恿C(jī)制還是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和增長(zhǎng)的目標(biāo)，而不是單純出于社會(huì)利益的考慮(李華燊等，2011)。因此，ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)可能是企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

已有文獻(xiàn)圍繞ESG投資、ESG表現(xiàn)、ESG評(píng)級(jí)以及ESG披露等方面展開研究，分析ESG與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系并得出了豐富的結(jié)論，主要包括正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)三類觀點(diǎn)。第一類研究的觀點(diǎn)表明ESG與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行ESG活動(dòng)與企業(yè)的盈利能力密切相關(guān)(Brogi and Lagasio，2019)，ESG分?jǐn)?shù)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間具有正相關(guān)關(guān)系(Rajesh and Rajendran，2020)，企業(yè)通過披露ESG信息、優(yōu)化管理實(shí)踐以及豐富董事會(huì)性別多樣性可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升(Qureshi et al.，2020)；第二類研究的觀點(diǎn)表明ESG與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，認(rèn)為ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)價(jià)值反而更低(Brammer and Pavelin，2006；Sassen et al.，2016)；還有學(xué)者認(rèn)為ESG與企業(yè)價(jià)值之間不存在相關(guān)性(Atan，2018)。兩者之間撲朔迷離的關(guān)系給企業(yè)為何要履行ESG相關(guān)活動(dòng)帶來了很大的疑問。雖然這些研究都包括ESG，但是涉及的參與主體不同，其內(nèi)涵解釋也相差很大。ESG實(shí)踐、ESG披露的參與方是企業(yè)，而ESG投資的參與方是資產(chǎn)所有人或管理人，企業(yè)僅僅是被投資方，ESG表現(xiàn)和ESG評(píng)級(jí)的參與方則是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，他們會(huì)針對(duì)企業(yè)開展的ESG活動(dòng)給出相應(yīng)的等級(jí)評(píng)價(jià)。因此，澄清ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系對(duì)探究企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的動(dòng)力機(jī)制十分關(guān)鍵。在此背景下，本文針對(duì)ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行探討，為企業(yè)后續(xù)開展ESG實(shí)踐活動(dòng)提供相應(yīng)理論依據(jù)。

本文主要的研究貢獻(xiàn)主要在于：首先，印證了企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的動(dòng)力機(jī)制，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。目前基于發(fā)展中國家相關(guān)的ESG實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還十分有限，對(duì)于ESG的經(jīng)濟(jì)后果探討大多數(shù)是圍繞環(huán)境因素(E)、社會(huì)責(zé)任因素(S)、治理因素(G)方面的單項(xiàng)研究。本文基于中國上市公司的數(shù)據(jù)，從企業(yè)履行ESG相關(guān)項(xiàng)目實(shí)際上就是在踐行ESG理念的視角，印證了ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。其次，國內(nèi)外研究對(duì)于ESG與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的結(jié)論仍有分歧。鑒于此，不同于以往文獻(xiàn)單期視角檢驗(yàn)的方法，本文基于跨期視角，不僅局限于ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)當(dāng)期價(jià)值的影響，而且著眼于ESG實(shí)踐長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造作用，厘清了兩者之間的關(guān)系，擴(kuò)展并豐富了ESG實(shí)踐經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，也為企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的動(dòng)力機(jī)制檢驗(yàn)提供了理論支撐。第三，本文將外部壓力引入ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)的研究，分析了外部壓力是否會(huì)對(duì)ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)產(chǎn)生促進(jìn)或削弱的調(diào)節(jié)作用，結(jié)論表明由于中國資本市場(chǎng)的特殊性，外部壓力不能必然地轉(zhuǎn)化為有效的外部治理機(jī)制，因此保證市場(chǎng)有序競(jìng)爭(zhēng)、機(jī)構(gòu)投資者參與治理以及媒體外部治理對(duì)于發(fā)揮ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)具有一定借鑒意義。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分進(jìn)行理論分析并提出研究假說；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；最后給出本文的結(jié)論和建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

ESG的概念最初是在《聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則》的報(bào)告中提出的，是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、治理績(jī)效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，而ESG實(shí)踐則代表企業(yè)是否開展相關(guān)項(xiàng)目。企業(yè)的環(huán)境項(xiàng)目表示在減少資源消耗以及排放做出的努力；企業(yè)的社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目表示在尊重人權(quán)、產(chǎn)品責(zé)任、社區(qū)關(guān)系等方面的實(shí)踐；企業(yè)的公司治理績(jī)效表示企業(yè)在管理方面的情況，即治理結(jié)構(gòu)的有效性。然而，迄今為止大多數(shù)關(guān)于ESG的文獻(xiàn)都集中在歐美等發(fā)達(dá)國家，盡管目前關(guān)于ESG與企業(yè)價(jià)值的研究較多，但是由于研究視角、研究對(duì)象以及研究周期不同，研究結(jié)論也存在較大分歧，還存在進(jìn)一步討論的空間。并且對(duì)于新興市場(chǎng)，特別是中國資本市場(chǎng)ESG實(shí)踐價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的研究仍然比較匱乏。

由于從ESG實(shí)踐角度更能反映企業(yè)活動(dòng)的真實(shí)情況并減少評(píng)價(jià)誤差，因此本文基于企業(yè)自身開展ESG實(shí)踐活動(dòng)的動(dòng)力機(jī)制，從跨期視角研究ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)當(dāng)期和滯后期價(jià)值產(chǎn)生的影響，并提出以下分析：從企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效來看，進(jìn)行ESG實(shí)踐意味著在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任以及公司治理方面進(jìn)行更多的投入，例如投資環(huán)境保護(hù)、慈善活動(dòng)、員工福利、治理內(nèi)部腐敗等項(xiàng)目。這些活動(dòng)會(huì)增加企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)一步降低會(huì)計(jì)利潤(rùn)，因此犧牲了對(duì)公司更有利可圖的活動(dòng)(Schuler and Cording，2006)，使公司相較于那些不積極參與ESG活動(dòng)的企業(yè)處于劣勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位(Aupperle et al.，1985)，進(jìn)而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

從企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值來看，隨著ESG實(shí)踐不斷完善并提升到一定水平，企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)成效會(huì)體現(xiàn)在滯后期的價(jià)值上。一方面，ESG實(shí)踐能夠在一定程度上滿足不同利益相關(guān)者(例如：消費(fèi)者、投資者、供應(yīng)商以及員工)的需求并樹立良好的企業(yè)形象(Menon and Kahn，2003)，這種逐漸積累的聲譽(yù)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來社會(huì)資本的支持和超額利潤(rùn)。劉鳳軍等(2012)認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任是與利益相關(guān)者建立聯(lián)系的重要投資，反映了企業(yè)自愿對(duì)其內(nèi)部資源的合理配置，已經(jīng)成為企業(yè)樹立品牌價(jià)值并且提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略工具。從消費(fèi)者角度來看，進(jìn)行ESG實(shí)踐可以提高消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的信任和滿意程度(Luo and Bhattacharya，2006)，且提升消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的消費(fèi)意愿(Mohr and Webb，2005)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)銷售收益和企業(yè)價(jià)值的提高；從投資者角度來看，ESG實(shí)踐可以帶來非財(cái)務(wù)信息的增量，改善外部投資者的信息劣勢(shì)地位，降低其對(duì)于未來業(yè)績(jī)預(yù)期的不確定性，進(jìn)而增加股票流動(dòng)性(Tannous et al.，2013)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本市場(chǎng)價(jià)值的提升(Dhaliwal et al.，2012)；從企業(yè)內(nèi)部員工角度來看，ESG實(shí)踐會(huì)注重員工權(quán)益的維護(hù)，不僅能夠吸引高素質(zhì)的新員工增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Davis，1973)，還可以維系現(xiàn)有員工對(duì)企業(yè)的忠誠度，進(jìn)一步提高勞動(dòng)生產(chǎn)效率(Valentine and Fleischman，2008)，為企業(yè)創(chuàng)收貢獻(xiàn)更多的力量。另一方面，ESG實(shí)踐可以使企業(yè)符合相關(guān)法律規(guī)定，減少因環(huán)境、社會(huì)責(zé)任以及治理問題所帶來的訴訟糾紛以及行政處罰，通過降低企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作用于企業(yè)價(jià)值的提升。因此，踐行企業(yè)社會(huì)責(zé)任是一種企業(yè)應(yīng)對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)并且能夠帶來經(jīng)濟(jì)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。積極參與ESG實(shí)踐的企業(yè)通過參與環(huán)保排污活動(dòng)、自覺提高納稅遵從、減少勞工糾紛等項(xiàng)目降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的合規(guī)成本，獲取來自外部利益相關(guān)者更多的支持，為企業(yè)帶來更好的融資條件，進(jìn)而降低企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于保護(hù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)成果。因此，ESG實(shí)踐有利于為企業(yè)營(yíng)造可持續(xù)發(fā)展的外部環(huán)境，協(xié)調(diào)企業(yè)利益與社會(huì)利益的統(tǒng)一，通過降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及提高長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。

因此，基于上述分析，本文提出假設(shè)1a和1b：

H1a：ESG實(shí)踐與當(dāng)期的企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。

H1b：ESG實(shí)踐與滯后期的企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)。

(二)外部壓力對(duì)ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

現(xiàn)有研究表明企業(yè)的外部壓力主要來自政治團(tuán)體、債權(quán)人、管制機(jī)構(gòu)、媒體等(Cho and Patten，2007)。組織合法性理論認(rèn)為，企業(yè)與其利益相關(guān)者之間存在隱性的社會(huì)契約(Brown and Deegan，1998)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為必須符合利益相關(guān)者的預(yù)期，否則就會(huì)面臨來自個(gè)體或組織等利益相關(guān)者的懲罰。為了降低不必要的成本支出，企業(yè)往往會(huì)通過ESG實(shí)踐做出相應(yīng)的調(diào)整，因此外部壓力對(duì)ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造可能存在一定的調(diào)節(jié)作用。一些學(xué)者在研究外部壓力與企業(yè)行為決策的相關(guān)關(guān)系時(shí)，往往關(guān)注單一壓力來源，如制度壓力(徐晗葉等，2020)、媒體關(guān)注度(王云等，2017)等。考慮到不同外部壓力來源對(duì)于企業(yè)影響機(jī)制存在差異，本文從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、機(jī)構(gòu)投資者以及媒體關(guān)注度三個(gè)方面來探究外部壓力對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，并依次提出研究假設(shè)。由于中國資本市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，無法直接與西方資本市場(chǎng)進(jìn)行比較，對(duì)于外部壓力是否能夠很好地轉(zhuǎn)化為外部治理機(jī)制并且實(shí)現(xiàn)ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)也是本文試圖進(jìn)一步探究的話題。

1.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與ESG實(shí)踐的交互作用

一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)的發(fā)展會(huì)造成一定的外部壓力，可以有效抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，緩解股東與管理者之間的代理問題。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以促使管理者提高自身的管理水平，進(jìn)一步通過ESG實(shí)踐提高企業(yè)效率。有研究表明，當(dāng)企業(yè)面臨高強(qiáng)度的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，為了獲取有限的資源，管理層會(huì)通過提高企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告的精確度來將自己和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)分開(劉慧芬、王華,2015)。在綠色發(fā)展的背景下，企業(yè)會(huì)通過增加環(huán)保資本投入來提高“綠色競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(李強(qiáng)、馬波，2015)。此外，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以進(jìn)一步促使企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任，通過增加環(huán)保方面的投入加快企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)(張榮光等，2018)。另一方面，有研究認(rèn)為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以有效減少管理層的懶惰行為，因此企業(yè)無須通過提升ESG實(shí)踐水平對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督(Allen and Gale，2000)，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)削弱ESG實(shí)踐的價(jià)值效應(yīng)。Rand?y and Jenssen(2004)基于董事會(huì)監(jiān)督的角度分析，表明在競(jìng)爭(zhēng)更激烈的行業(yè)內(nèi)，董事會(huì)的獨(dú)立性越高反而會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)面臨完善的市場(chǎng)監(jiān)督時(shí)，提高董事會(huì)對(duì)監(jiān)督管理層的作用十分有限。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

2.機(jī)構(gòu)投資者與ESG實(shí)踐的交互作用

已有研究圍繞機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的作用展開探討，大多數(shù)支持機(jī)構(gòu)投資者存在正向治理作用。一方面，機(jī)構(gòu)投資者大量持股會(huì)迫使企業(yè)在外部壓力下減少管理層機(jī)會(huì)主義行為，降低公司的代理成本，促使管理層通過ESG實(shí)踐實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和公司價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系(石美娟、童衛(wèi)華，2009)，機(jī)構(gòu)投資者的約束作用會(huì)使厭惡風(fēng)險(xiǎn)的CEO進(jìn)行更多有利于企業(yè)價(jià)值最大化的投資。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督作用可以有效緩解代理問題，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升(李爭(zhēng)光等，2014)，境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過公司治理渠道影響企業(yè)投資效率(莊明明、梁權(quán)熙，2021)。另一方面，根據(jù)戰(zhàn)略同盟假說，機(jī)構(gòu)投資者與高管的同謀合作會(huì)削弱機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值帶來的正向效應(yīng)，因此有部分學(xué)者否定了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的積極作用(Coffee，1991；Webb et al.，2003)，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者主要是以金融市場(chǎng)為導(dǎo)向并且關(guān)注短期業(yè)績(jī)，因此會(huì)對(duì)高管決策形成壓力，從而造成企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的管理問題。甄紅線等(2021)研究表明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過9.1%時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的正向影響會(huì)顯著下降，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的治理效應(yīng)明顯降低。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

3.媒體監(jiān)督與ESG實(shí)踐的交互作用

媒體監(jiān)督可以減少公司腐敗以及違規(guī)行為，會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生直接影響(陶文杰、金占明，2012)。一方面，媒體作為資本市場(chǎng)外部治理的有效途徑，對(duì)公司的信息傳遞起著舉足輕重的作用。媒體在影響社會(huì)輿論和公眾行為方面占據(jù)主導(dǎo)地位，能夠增加投資者對(duì)于企業(yè)ESG實(shí)踐的了解程度，企業(yè)通過媒體新聞報(bào)道進(jìn)行披露相關(guān)信息時(shí)會(huì)引起廣泛的關(guān)注，從而降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)一步增強(qiáng)投資決策信息的透明度，為企業(yè)帶來更多的社會(huì)資本支持。有研究表明企業(yè)可以通過提高媒體監(jiān)督等外部治理水平來降低融資成本(葉陳剛等，2015)。此外，作為獨(dú)立的監(jiān)督平臺(tái)，媒體報(bào)道可以充當(dāng)“監(jiān)督者”的角色，公司高管會(huì)出于自身和公司聲譽(yù)的考慮而收斂其侵蝕公司利益的動(dòng)機(jī)。例如媒體監(jiān)督可以緩解代理問題并減少管理層在職消費(fèi)行為對(duì)公司資源的濫用(梁紅玉等，2012)。另一方面，媒體關(guān)注可能給企業(yè)造成壓力，例如媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效(黃輝，2013)。對(duì)于ESG實(shí)踐不足的企業(yè)，媒體可能會(huì)給予更多的關(guān)注，并且往往更偏好曝光其負(fù)面信息。此時(shí)，企業(yè)在毫無應(yīng)對(duì)措施的情況下可能迫于輿論壓力支出更多的非戰(zhàn)略性成本，例如罰款和公關(guān)費(fèi)用，進(jìn)一步造成財(cái)務(wù)績(jī)效的損失(李百興等，2018)。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理水平不足時(shí)，操之過急的調(diào)整策略可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成適得其反的影響，如果媒體監(jiān)督對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善幅度小于使其價(jià)值降低的程度，那么媒體監(jiān)督很有可能發(fā)揮反向調(diào)節(jié)作用。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

H4：媒體關(guān)注度對(duì)ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：(1)剔除金融、保險(xiǎn)類行業(yè)企業(yè)；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除ESG數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到7682個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。ESG指標(biāo)選取數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(CFND)，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，為了避免異常值對(duì)樣本結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.解釋變量

基于Clarkson(1995)利益相關(guān)者理論，本文使用中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)ESG數(shù)據(jù)庫作為ESG實(shí)踐的數(shù)據(jù)來源，并根據(jù)內(nèi)容分析法對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐項(xiàng)目進(jìn)行打分，如果企業(yè)依據(jù)相關(guān)指標(biāo)采取了行動(dòng)，則計(jì)為1，否則為0，具體指標(biāo)內(nèi)容見表1。本文根據(jù)ESG實(shí)踐的主要理念進(jìn)行相關(guān)指標(biāo)的選?。涸诃h(huán)境方面，主要側(cè)重企業(yè)對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的踐行，包含環(huán)境有益產(chǎn)品等8個(gè)正向指標(biāo)，環(huán)境處罰和污染物排放2個(gè)負(fù)向指標(biāo)；在社會(huì)責(zé)任方面，主要側(cè)重企業(yè)在社會(huì)責(zé)任以及慈善方面的貢獻(xiàn)，包含支持教育等9個(gè)正向指標(biāo)，融資糾紛和雇員安全糾紛2個(gè)負(fù)向指標(biāo)；在公司治理方面，主要側(cè)重公司治理結(jié)構(gòu)的多樣性以及公司信息披露水平，包含了CSR報(bào)告全面性等11個(gè)正向指標(biāo)，會(huì)計(jì)違規(guī)和產(chǎn)品糾紛等2個(gè)負(fù)向指標(biāo)。本文借鑒Borghesi et al.(2014)的做法，將每個(gè)方面的正向指標(biāo)相加再減去負(fù)向指標(biāo)，最后再除以項(xiàng)目數(shù)量，分別得到環(huán)境實(shí)踐水平(E_Score)、社會(huì)實(shí)踐水平(S_Score)和治理實(shí)際水平(G_Score)，最后將三個(gè)方面的實(shí)踐水平取算數(shù)平均值得到本文所使用的上市公司ESG實(shí)踐水平變量(ESG)。

表1 ESG實(shí)踐評(píng)價(jià)維度表

2.被解釋變量

企業(yè)價(jià)值的衡量包含廣義的市場(chǎng)價(jià)值以及會(huì)計(jì)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值通常用托賓Q值表示，會(huì)計(jì)價(jià)值主要用凈資產(chǎn)收益率(Roe)以及總資產(chǎn)收益率(Roa)衡量。由于ESG信息披露的對(duì)象還包括外部使用者，本文檢驗(yàn)ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)主要基于資本市場(chǎng)價(jià)值的變化，因此選取TobinQ值來衡量企業(yè)價(jià)值。

3.調(diào)節(jié)變量

本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，用企業(yè)當(dāng)期所在行業(yè)與行業(yè)總收入或總資產(chǎn)之比的平方和衡量，即：HHIi=∑(xi/X)2，其中，xi表示某一行業(yè)企業(yè)i的年度銷售額，X為所有行業(yè)年度銷售額之和。HHI指數(shù)是一個(gè)負(fù)向指標(biāo)。HHI指數(shù)越小，說明一個(gè)行業(yè)內(nèi)存在相似規(guī)模的企業(yè)就越多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度就越大；HHI指數(shù)越大，說明行業(yè)市場(chǎng)份額越集中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者(Insto)，本文的機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資公司、保險(xiǎn)公司、社保基金公司、合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)以及其他機(jī)構(gòu)，使用機(jī)構(gòu)投資者所持股份占流通A股的比例作為衡量機(jī)構(gòu)投資者的指標(biāo)，具體的持股數(shù)據(jù)來自CNRDS。

對(duì)于媒體關(guān)注度(Media)，主流的衡量標(biāo)準(zhǔn)有采用報(bào)刊媒體報(bào)道次數(shù)或者網(wǎng)絡(luò)搜索引擎中有關(guān)公司新聞的出現(xiàn)次數(shù)，本文采用中國上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(CFND)中整理的內(nèi)容新聞報(bào)道總數(shù)的自然對(duì)數(shù)來反映公眾媒體對(duì)上市企業(yè)的監(jiān)督程度，其原始數(shù)據(jù)涵蓋400多家網(wǎng)絡(luò)媒體以及600多家報(bào)紙刊物上市公司的新聞報(bào)道，其中包括的主流媒體也是投資者經(jīng)常關(guān)注的網(wǎng)站和重要報(bào)紙刊物，覆蓋面較廣且具有重要的信息參考價(jià)值。即媒體對(duì)企業(yè)報(bào)道數(shù)量越多，媒體關(guān)注度越高。

4.控制變量

參考李百興等(2018)、李志斌等(2020)的做法，本文控制了以下可能會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的因素。(1)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：公司規(guī)模(Size)、現(xiàn)金總資產(chǎn)比(Cf)、公司成長(zhǎng)性(Growth)和資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)。(2)公司治理指標(biāo)：股權(quán)性質(zhì)(State)、公司成立年限(Age)、獨(dú)立董事比例(Indir)、股權(quán)集中度(Top1)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)和董事會(huì)規(guī)模(Broadsize)，具體變量定義見表2。

表2 變量說明

(三)實(shí)證模型設(shè)定

本文的ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的基準(zhǔn)回歸模型(1)構(gòu)建如下：

TobinQi,t=β0+β1ESGi,t-n+∑βiCVi,t+yeart+indi+εi,t

(1)

本文采用模型(2)驗(yàn)證外部壓力對(duì)ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)的影響：

TobinQi,t=α0+α1ESGi,t-n+α2Pressi,t-n×ESGi,t-n+α3Pressi,t-n+∑αiCVi,t+yeart+indi+εi,t

(2)

模型中，i代表企業(yè)，t代表年份，TobinQi,t衡量了個(gè)體i第t年的企業(yè)價(jià)值，press代表外部壓力，分別用市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、機(jī)構(gòu)投資者以及媒體關(guān)注度表示，CVi,t代表本文主要的控制變量，yeart和indi分別表示年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為了解決ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間可能由于反向因果關(guān)系而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文在模型中添加了ESG實(shí)踐的滯后項(xiàng)。根據(jù)前文理論分析，外部壓力會(huì)通過影響ESG實(shí)踐作用于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響存在滯后性。因此，本文借鑒李百興等(2018)的做法，用模型(2)中外部壓力與ESG的交乘項(xiàng)來檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型(1)和模型(2)中的β1和α2是本文重點(diǎn)關(guān)注的系數(shù)，它們分別度量了ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、機(jī)構(gòu)投資者以及媒體關(guān)注度對(duì)該效應(yīng)的交互作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

由表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，上市企業(yè)的托賓Q值存在較大的差異，最小值為0.845，最大值為6.96，均值為1.8；ESG實(shí)踐最小值為0，最大值為0.791，說明不同上市企業(yè)之間ESG實(shí)踐情況存在較大差異，變量間的差異性為本文的研究提供了良好的契機(jī)?？刂谱兞恐校似髽I(yè)規(guī)模(Size)、公司成立年限(Age)、股權(quán)集中度(Top1)以及董事會(huì)規(guī)核(Board Size)的標(biāo)準(zhǔn)差大于1之外，其余控制變量標(biāo)準(zhǔn)差均小于1，波動(dòng)性較小，具體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

為了檢驗(yàn)ESG實(shí)踐、企業(yè)價(jià)值與各控制變量之間的關(guān)系，本文對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析。表4結(jié)果表明，解釋變量ESG和被解釋變量TobinQ之間在1%的水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.179，初步印證了假設(shè)1a。經(jīng)本文統(tǒng)計(jì)，各變量之間的VIF平均值為1.28，最大值為2.01，遠(yuǎn)小于10，且各變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 主要變量的相關(guān)系數(shù)

(二)回歸結(jié)果分析

1.ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

本文運(yùn)用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示，企業(yè)當(dāng)期ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間在5%的水平下顯著為負(fù)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1a，說明企業(yè)在進(jìn)行ESG實(shí)踐時(shí)占用企業(yè)較多的資源，進(jìn)一步加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，從而降低當(dāng)期的企業(yè)價(jià)值。滯后一期的ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間系數(shù)為正但不顯著；滯后兩期的ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值為正但也不顯著，滯后三期的ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值在1%的水平下顯著為正，從而支持了本文的假設(shè)1b。這一結(jié)論證明ESG實(shí)踐對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升具有滯后性且滯后期較長(zhǎng)，表明企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐到獲得公眾認(rèn)可并提高公司聲譽(yù)從而作用于企業(yè)價(jià)值的提升需要一定的過程。另外，本文在控制變量方面的結(jié)果也與已有文獻(xiàn)基本一致。

表5 ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

2.外部壓力下ESG實(shí)踐的價(jià)值效應(yīng)

(1)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。以企業(yè)價(jià)值TobinQ為因變量，將ESG實(shí)踐與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的交互項(xiàng)作為自變量進(jìn)行回歸分析。當(dāng)期的ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)向作用，而ESGt×HHIt系數(shù)為正但不顯著，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是一個(gè)負(fù)向指標(biāo)，說明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)于ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向作用具有一定的加劇作用；滯后三期的ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向作用，同時(shí)ESGt-3×HHIt-3的系數(shù)為-1.427，在10%的水平下顯著，說明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)價(jià)值兩者具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的滯后正向效應(yīng)越強(qiáng)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。說明當(dāng)企業(yè)處于激烈的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)，將會(huì)面臨被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，那些能夠自如應(yīng)對(duì)外部壓力的企業(yè)會(huì)自主地調(diào)節(jié)ESG實(shí)踐活動(dòng)，從而更好地實(shí)現(xiàn)ESG實(shí)踐的價(jià)值效應(yīng)。

表6 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的交互影響

(2)機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。當(dāng)期ESGt×Instot系數(shù)為負(fù)但不顯著；滯后三期的ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向作用，ESGt-3×Instot-3的系數(shù)為-0.551，并且在5%的水平下顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值交互項(xiàng)具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的滯后正向效應(yīng)越弱，這表明ESG實(shí)踐和機(jī)構(gòu)投資者交互項(xiàng)在對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響上存在明顯的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。這可能與機(jī)構(gòu)投資者“選擇治理”有關(guān)，由于機(jī)構(gòu)投資者面臨持股企業(yè)的選擇時(shí)，可能會(huì)傾向于ESG實(shí)踐水平較高的企業(yè)，因此持股企業(yè)的價(jià)值效應(yīng)提升可能不是由于機(jī)構(gòu)投資者參與治理帶來的，而是企業(yè)本身存在的特征(Smith，1996)。

表7 機(jī)構(gòu)投資者與ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的交互影響

(3)媒體監(jiān)督

媒體監(jiān)督調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示?？梢钥闯鰷笕诘腅SGt-3×Mediat-3系數(shù)顯著為負(fù)，說明在媒體監(jiān)督的外部壓力下，會(huì)削弱ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間的正向關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)4，此結(jié)論與李百興等(2018)的研究結(jié)果一致?？赡艿闹饕蛟谟冢浩髽I(yè)積極主動(dòng)開展ESG實(shí)踐帶來了企業(yè)價(jià)值的提升。對(duì)于那些本身不積極開展ESG實(shí)踐的企業(yè)，媒體可能會(huì)重點(diǎn)報(bào)道其負(fù)面信息，在面臨這樣的外部壓力下，被動(dòng)的ESG實(shí)踐可能會(huì)打亂企業(yè)原本的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，消耗企業(yè)更多的資金和資源并且導(dǎo)致更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，造成財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的下降。因此，盡管有些理論支持媒體監(jiān)督可以作為良好的外部治理手段提升ESG實(shí)踐的價(jià)值效應(yīng)，但是由于外部市場(chǎng)的多變性導(dǎo)致媒體關(guān)注給企業(yè)帶來了更多壓力，反而造成經(jīng)營(yíng)成本更多的消耗，所以無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升。

表8 媒體監(jiān)督與ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的交互影響

(3)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.關(guān)鍵變量替換

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先采取替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用每股經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)作為被解釋變量的替代變量，對(duì)假設(shè)1的穩(wěn)健性進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果如表9面板A所示，ESG實(shí)踐對(duì)當(dāng)期的企業(yè)價(jià)值影響方向?yàn)樨?fù)，從滯后2期開始對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著促進(jìn)作用，證明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

其次，本文采用Wind資訊金融終端提供的華證ESG評(píng)級(jí)信息來替換解釋變量。華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)的ESG表現(xiàn)將所有上市企業(yè)評(píng)為9檔，等級(jí)由低至高依次為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。為了便于分析，本文采取賦值法對(duì)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)從低到高進(jìn)行賦值，當(dāng)評(píng)級(jí)為C時(shí)取1，CC時(shí)取2，以此類推，分?jǐn)?shù)越高代表ESG評(píng)級(jí)越高。回歸結(jié)果如表9面板B所示，ESG實(shí)踐對(duì)當(dāng)期的企業(yè)價(jià)值為正但不顯著，從滯后二期開始對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著促進(jìn)作用，顯示本文的研究結(jié)論基本不變。

表9 穩(wěn)健性測(cè)試

2.工具變量回歸

由于企業(yè)價(jià)值較高的企業(yè)更有資源和能力去實(shí)施ESG戰(zhàn)略變革，因此ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間可能存在反向因果。為了解決可能的內(nèi)生性問題，本文借鑒孟慶斌、侯粲然(2020)、張俊生、曾亞敏(2005)的做法，使用企業(yè)所在地級(jí)市的空氣質(zhì)量(PM2.5)和地區(qū)無償獻(xiàn)血率(Blood)作為工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)。一般而言，空氣質(zhì)量較高意味著地區(qū)在環(huán)境整治、市政治理方面做出較多的努力，地區(qū)無償獻(xiàn)血率越高意味著地區(qū)民政事業(yè)在踐行社會(huì)責(zé)任方面發(fā)揮著重要作用，而空氣質(zhì)量越好、地區(qū)無償獻(xiàn)血率越高的地區(qū)，表明市民德道水平、公德心以及環(huán)保意識(shí)更高，由此會(huì)促使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中重視ESG實(shí)踐活動(dòng)。此外，地區(qū)空氣質(zhì)量和企業(yè)社會(huì)捐贈(zèng)水平不會(huì)對(duì)個(gè)體企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生直接影響，因而本文所選工具變量具有外生性，是有效的工具變量。

表10中第2列報(bào)告了工具變量的第一階段回歸結(jié)果(僅列出核心變量)，地區(qū)空氣質(zhì)量(PM2.5)和無償獻(xiàn)血率(Blood)與企業(yè)ESG實(shí)踐水平均顯著相關(guān)，弱工具變量檢驗(yàn)顯示F值為217.14，遠(yuǎn)高于經(jīng)驗(yàn)值10，并且p值接近于0，證明不存在弱工具變量，選取的工具變量與企業(yè)ESG實(shí)踐水平具有相關(guān)性。工具變量2SLS檢驗(yàn)結(jié)果與前述主檢驗(yàn)結(jié)果一致，故本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表10 工具變量回歸

表11 ESG子維度對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸檢驗(yàn)

3.ESG子維度的檢驗(yàn)

考慮到ESG不同層面指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響會(huì)有差異，本文分別考察ESG三個(gè)子維度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，E_index、S_index、G_index分別代表環(huán)境、社會(huì)責(zé)任以及公司治理方面的指標(biāo)，即根據(jù)表1中ESG項(xiàng)目進(jìn)行單獨(dú)計(jì)算?；貧w結(jié)果如表11所示，面板A反映了環(huán)境維度的投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，第(1)—第(2)列系數(shù)為負(fù)但不顯著，第(4)列表示滯后三期的系數(shù)在5%的水平下顯著為正；面板B表示社會(huì)責(zé)任維度的投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，第(1)列系數(shù)為-0.189，在1%的水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的投入會(huì)顯著降低當(dāng)期價(jià)值，第(4)列系數(shù)為0.13，在10%的水平下顯著為正，說明社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值存在一定的滯后效應(yīng)；面板C反映了公司治理維度的投入對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，第(1)列估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，在滯后三期時(shí)，估計(jì)系數(shù)的方向發(fā)生了轉(zhuǎn)變。以上對(duì)于ESG子維度項(xiàng)目的分析證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文以2008—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過指標(biāo)構(gòu)建來衡量企業(yè)ESG實(shí)踐情況，并運(yùn)用外部壓力以及企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，同時(shí)探討外部壓力在兩者之間存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)當(dāng)期價(jià)值具有顯著負(fù)向影響，然而隨著ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)的積累，最終會(huì)通過提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)利益與社會(huì)利益相統(tǒng)一，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響，即ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響存在滯后效應(yīng)。(2)外部壓力在ESG實(shí)踐和企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者持股以及媒體監(jiān)督會(huì)對(duì)ESG實(shí)踐的價(jià)值效應(yīng)起到替代作用，說明由于中國資本市場(chǎng)的特殊性，外部壓力無法必然轉(zhuǎn)化為良好的外部治理機(jī)制，在外部壓力較大的情況下，企業(yè)被動(dòng)地進(jìn)行ESG實(shí)踐反而會(huì)影響企業(yè)策略的執(zhí)行，造成適得其反的效果；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度能夠強(qiáng)化ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，說明當(dāng)企業(yè)受到外部競(jìng)爭(zhēng)沖擊時(shí)，會(huì)進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)的“求生”意識(shí)進(jìn)而主動(dòng)通過ESG實(shí)踐來提高競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步發(fā)揮ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

基于上述研究結(jié)論，本文的研究啟示在于：首先，ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)是存在的，但是具有一定的滯后性。因此，對(duì)于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展而言，堅(jiān)持ESG實(shí)踐是長(zhǎng)期發(fā)展的正確選擇；其次，考慮到外部壓力對(duì)ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)的影響，應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)市場(chǎng)良好有序競(jìng)爭(zhēng)，注意避免外部投資者過度持股對(duì)ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)的負(fù)面影響；正確引導(dǎo)輿論并積極宣傳企業(yè)ESG實(shí)踐的正面信息，保障相關(guān)利益者的知情權(quán)。此外，充分考慮ESG評(píng)級(jí)中不同指標(biāo)的側(cè)重程度，進(jìn)一步明確公司治理在ESG指標(biāo)中的核心地位，通過加強(qiáng)公司治理來促進(jìn)環(huán)境保護(hù)以及社會(huì)效益的不斷改善，并通過相關(guān)政策法規(guī)來約束公司治理過程中存在的腐敗以及違規(guī)套利等行為。