金融高水平開放的路徑與風(fēng)險防范

張宇燕 中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長

“美國國內(nèi)足夠大的金融市場‘池子’是美元政策的重要支點。此外，美元之所以能在國際貨幣體系中具有獨特的地位，源于美國國債是全球資產(chǎn)的源本抵押品。我國資本市場開放的關(guān)鍵不僅要做大金融市場‘池子’，還要提高國債在‘池子’中的占比。”

七八年前，筆者和同事去美國，先訪問了美聯(lián)儲。美聯(lián)儲表示美元政策（Dollar Policy）不是他們來定，而是由財政部定。然后我們?nèi)ヘ斦扛摬扛呒壒賳T座談時，筆者再次提出了這個問題：到底有沒有美元政策？如果沒有為何常聽人們談起它？如果有的話具體是什么？財政部官員考慮了一下后回答說，美元政策如果說有的話，主要是兩點：第一點是美國涉及財政、金融、貨幣的完備健全的法律法規(guī)：第二點就是美國國內(nèi)金融市場的深度和廣度，也就是市場規(guī)模的“池子”足夠大。學(xué)界關(guān)于我國匯率自由浮動、人民幣可兌換、資本項目完全開放等金融開放話題談的比較多，也很深入。如果要加上一個維度，那就是做大市場“池子”在我國金融開放過程中具有基礎(chǔ)性意義。

最近筆者和同事合寫了一篇小文章（注:《源本抵押品:一個理解全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的概念》，《國際金融》2022年第2期），說明了美元之所以能在國際貨幣體系中具有獨特的地位，主要原因之一在于美國國債是全球資產(chǎn)的“源本抵押品（Fundamental Collateral）”。美國國債的安全性、流動性、衍生性等支撐了美元的全球主導(dǎo)地位。歐洲經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程曲折，主要問題之一是雖然有了歐元和歐央行，但沒有統(tǒng)一的財政。各個主權(quán)國家各自發(fā)債，以至于發(fā)生了希臘債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而威脅到歐元區(qū)的穩(wěn)定。前年歐盟在經(jīng)濟(jì)一體化上邁出了重要一步，表現(xiàn)為歐盟復(fù)興計劃列支的7500億歐元是由歐盟統(tǒng)一發(fā)債籌集。這是歐盟第一次統(tǒng)一發(fā)債。英國《金融時報》的著名評論員馬丁·沃爾夫?qū)⑦@個計劃稱為歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的板凳加上了第三條腿(原來是歐元、歐央行兩條腿)。最近，歐盟推出3000億歐元的規(guī)劃，幫助歐洲國家在2027年切斷與俄羅斯的能源關(guān)系，筆者推測這筆支出的財政來源還是歐盟債券。歐洲統(tǒng)一債券作為由歐盟背書的源本抵押品，將極大地支持歐元真正成為國際貨幣體系中的重要貨幣。從推動國際貨幣體系多元化建設(shè)的角度看，我國不僅要做大“池子”，還要關(guān)注“池子”中的結(jié)構(gòu)——國債規(guī)模十分重要。我國國債規(guī)模在這方面發(fā)展的空間還比較大。

可以預(yù)期，未來我國金融的高水平開放，在相當(dāng)意義上將使得我國改革開放從器物輸出為重心，轉(zhuǎn)向器物與貨幣金融產(chǎn)品輸出并重的發(fā)展路徑。這既是一個關(guān)鍵的發(fā)展轉(zhuǎn)型，也是一個過程，或許未來某一天我國將成為主要輸出金融產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)體。不過，至少在未來五年甚至十多年，兩者還不能偏廢，特別是器物產(chǎn)品的出口還不能放松。完成這個過渡階段需要很多條件，包括經(jīng)濟(jì)增長、科技發(fā)展和制度建設(shè)等。

“人民幣要真正走向世界，中國的綜合國力提升還是基礎(chǔ)條件。"

在談到美元未來走勢時，哈佛大學(xué)教授羅格夫談到，美國GDP占全球總量在緩慢下降，而政府債務(wù)卻持續(xù)上升，這兩點長期看將損害美元的國際地位。比較而言，中國除了國債規(guī)模尚有較大空間外，GDP的快速增長，應(yīng)該講為人民幣國際化（筆者稱之為Yuanization）創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。筆者記得去年一位日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家在文章中做了一個簡單比較，稱2010—2020年10年間七國集團(tuán)（G7）GDP累計凈增長5.6萬億美元，而中國同期累計增長8.5萬億美元。這樣的增量規(guī)模，不得不讓這位日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出結(jié)論，即發(fā)達(dá)國家集團(tuán)是離不開中國市場的。當(dāng)然，即便是我國GDP將來某一天超過美國，我們也要清醒地認(rèn)識到，國際貨幣體系發(fā)生深刻變化往往會滯后于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的此消彼長。筆者傾向于認(rèn)為，國際關(guān)鍵貨幣之間重要性的起伏消長，既有水到渠成的一面，也有政策或制度設(shè)計的一面，兩方面都需要顧及。

“我們要通過金融開放，增強與美國在金融層面的關(guān)聯(lián)度，進(jìn)而對沖外部相關(guān)風(fēng)險與成本。"

最近筆者和同事在研究制裁問題，搜索了過去幾十年的數(shù)百篇文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)有一部分文獻(xiàn)研究的是“Sanction Busting”和“Sanction Booming”。這是兩個概念，國內(nèi)討論似乎不多，感覺也沒有確切的翻譯，大致可以翻譯成制裁弱化和制裁強化。這些學(xué)者指出，大量經(jīng)驗研究顯示，制裁的效果主要取決于制裁發(fā)起國、制裁的目標(biāo)國、第三方（可以包括很多國家）中各利益攸關(guān)方共謀。不難想見，因制裁而利益受損的各國利益攸關(guān)方通常會形成集體行動以抵消制裁效果。這也是制裁大都效果不佳的主因之一。在此，利益攸關(guān)是關(guān)鍵詞。通過金融進(jìn)一步開放，等于增強與美國在金融層面的關(guān)聯(lián)度，進(jìn)而對沖對外部相關(guān)風(fēng)險與成本。更一般地講，和國際分工與交換帶來貿(mào)易受益一樣，貨幣金融往來同樣可以帶來資本收益。毫無疑問，在擴(kuò)大金融開放的同時必須注意維護(hù)國家安全。兩者間的關(guān)系是辨證的，理想的狀態(tài)是相輔相成。

“在金融開放過程中，要控制好風(fēng)險，需要特別注意開放的時機(jī)、順序、速度和力度等問題。"

金融開放的大方向定了以后，還要注意控制風(fēng)險。風(fēng)險大致分三類，分別為外部風(fēng)險、可控風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險。外部風(fēng)險超出我們能力之外?？煽仫L(fēng)險的關(guān)鍵在于提升我們自己的治理效能和治理能力。三種風(fēng)險中筆者特別關(guān)心戰(zhàn)略風(fēng)險，即我們明知有風(fēng)險但愿意冒這個風(fēng)險。這其中需要我們對可行性、尤其是對廣義的成本與收益，有正確的感知與判斷。在實施金融開放政策或確立制度過程中，我們還需要特別關(guān)注“時間”問題，首先是推出政策措施的時機(jī)，其次是所推政策措施的先后順序，第三是政策措施的推行速度和力度。風(fēng)險把控得當(dāng)，安全問題也就迎刃而解了。

連平 植信投資研究院院長

“金融高水平開放涉及宏觀與微觀、短期資本與長期資本、直接投資與證券投資、市場與管理、行業(yè)與政策等一系列相關(guān)的重要領(lǐng)域?！?/p>

金融高水平開放意味著我國金融領(lǐng)域?qū)⒃谀壳伴_放水平的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大開放，繼續(xù)向金融開放的深度和廣度進(jìn)軍，進(jìn)一步提升金融開放的質(zhì)和量，金融開放的領(lǐng)域、水平、層次和方式達(dá)到國際金融開放的平均最高水平。

金融開放意味著要素可以自由地跨境流動，具體來看，即資本、人力、產(chǎn)品、服務(wù)等在金融服務(wù)業(yè)和金融市場內(nèi)進(jìn)行跨境資源配置。各類要素跨境流動必然受到所在國的相應(yīng)管理，因此金融開放必然涉及到資本和金融賬戶的開放，其核心的內(nèi)容是資本與貨幣跨境流動和交易所帶來的管理限制的減少，包括跨境資本流動和貨幣自由兌換管理的寬松與開放。貨幣兌換和交易的開展必然涉及本外幣之間的價格機(jī)制，因此匯率機(jī)制市場化也就順理成章地成為金融高水平開放的重要內(nèi)容。而大型和重要性經(jīng)濟(jì)體金融行業(yè)與金融市場的高水平開放、要素大規(guī)模、頻繁地跨境流動，必然會產(chǎn)生降低風(fēng)險和交易成本的市場需求，因而本幣國際化自然就會發(fā)展起來。由此可見，金融高水平開放涉及宏觀與微觀、短期資本與長期資本、直接投資與證券投資、市場與管理、行業(yè)與政策等一系列相關(guān)的重要領(lǐng)域。

“在未來五至十年金融高水平開放的過程中，風(fēng)險表現(xiàn)形態(tài)可能性較大的是資本階段性快速外流和人民幣階段性大幅貶值。”

金融由較低水平開放向較高水平開放通常伴隨著潛在風(fēng)險的顯性化。這一點已經(jīng)為不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的痛苦經(jīng)歷所證明。亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致亞洲“四小龍”經(jīng)濟(jì)大幅倒退，在此前這些經(jīng)濟(jì)體曾經(jīng)歷了一輪快速的金融對外開放，尤其是資本項目的開放。日本在上世紀(jì)90年代后經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于零增長水平，之前的80年代后期和90年代亦曾經(jīng)歷了高歌猛進(jìn)的金融自由化過程。一些拉美國家經(jīng)濟(jì)長期處在中等收入陷阱，難以有效提振，其重要原因是金融開放過快、過度舉借外債導(dǎo)致了外債風(fēng)險。

從所涉及的領(lǐng)域和要素來看，金融高水平開放可能帶來的風(fēng)險主要涉及兩個核心問題：資本大規(guī)?？缇沉鲃雍蛥R率單向趨勢性變化。在允許資本高度自由流動、金融市場高度開放的條件下，經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀政策以及市場預(yù)期等相關(guān)因素的變化往往會導(dǎo)致資本在短期內(nèi)大規(guī)?？焖倭鲃樱瑥亩鴮λ趪墓善笔袌?、債券市場及外匯市場形成沖擊，進(jìn)而波及經(jīng)濟(jì)體的各個方面，對宏觀經(jīng)濟(jì)運行帶來傷害。

自2000年加入世貿(mào)組織推進(jìn)金融開放以來，我國經(jīng)歷了資本流動和匯率波動所引發(fā)的兩個風(fēng)險較為典型的階段。第一輪是2003年以后，中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)五年保持兩位數(shù)增長，國際收支大幅順差，資本持續(xù)大規(guī)模流入，2003—2011年非儲備性質(zhì)的金融賬戶平均每年順差約1300億美元；人民幣持續(xù)大幅升值，外匯儲備跨越式增長。2005年6月至2007年10月的29個月內(nèi)，上證綜指由998點快速上行至6124點，漲幅超過500%。以至于2004—2011年貨幣政策持續(xù)收緊，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至21.5%歷史高位。這一階段的特點是資本大幅流入、人民幣持續(xù)升值和股票市場大幅攀升。第二輪是2015—2016年，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，資本大規(guī)模外流，2015年與2016年非儲蓄性質(zhì)的金融賬戶逆差快速擴(kuò)大至4345億美元與4161億美元；兩年間人民幣貶值13.3%；資本市場出現(xiàn)較大幅度震蕩，自2015年6月開始的8個月內(nèi)上證綜指跌幅超過40%。此階段的特點是資本大幅外流、人民幣快速貶值和股票市場明顯下跌。

未來五至十年，我國將面臨較為嚴(yán)峻的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尤其是金融領(lǐng)域可能會持續(xù)受到外部勢力抑制，甚至不排除所謂的制裁和打壓。伴隨著人口老齡化加快和城鎮(zhèn)化速度放緩，我國的投資空間收窄，潛在增長水平會降至5%以下，經(jīng)濟(jì)增長速度會進(jìn)一步放緩，再次回到7%—8%增速的可能性很小。在GDP增長走緩的情況下，貨幣政策較大可能處在相對偏松的狀態(tài)，利率水平抬升的難度較大。伴隨我國人均GDP增長和國內(nèi)市場規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)口將長期增長，我國經(jīng)常項下順差有可能改變過去持續(xù)較高的狀態(tài)，轉(zhuǎn)為逐步收窄。鑒于長期以來的審慎管理，居民部門積累了持續(xù)增長的境外投資和兌換外幣的需求。以上這些因素對未來金融高水平開放帶來的風(fēng)險，可能性較大的是階段性資本流出和人民幣貶值的風(fēng)險。中長期來看，中國經(jīng)濟(jì)的基本面將保持平穩(wěn)運行，國際收支雙順差格局仍將維持，外匯市場供求關(guān)系將保持相對平衡，匯率調(diào)節(jié)機(jī)制逐步完善，有效調(diào)控的能力有所增強，未來可能出現(xiàn)的資本流出和匯率貶值的風(fēng)險將會是短期性的風(fēng)險，難以維持長久。

“考慮到我國居民財富總量日趨增大、占全球資產(chǎn)的比重逐步上升以及跨境投資的需求持續(xù)增大等因素，我國不適宜快速實現(xiàn)高水平開放，仍應(yīng)采取審慎管理政策，循序漸進(jìn)推進(jìn)開放?！?/p>

為在金融高水平開放過程中審慎地管控好風(fēng)險，仍應(yīng)主動構(gòu)建企業(yè)部門跨境資本流動放開項目的迅速收緊機(jī)制，尤其要形成有效的短期資本流動的監(jiān)測和調(diào)節(jié)機(jī)制。

總體而言，考慮到我國居民財富總量日趨增大、占全球資產(chǎn)的比重逐步上升以及跨境投資的需求持續(xù)增大等因素，我國不適宜快速實現(xiàn)高水平開放，仍應(yīng)采取審慎管理政策，循序漸進(jìn)推進(jìn)開放。

“在金融進(jìn)一步開放過程中，仍需通過對供求關(guān)系、流動性、交易成本以及匯率機(jī)制等方面的調(diào)節(jié)來保證匯率不出現(xiàn)趨勢性的大幅升值或貶值?！?/p>

資本的跨境流動會引起外匯市場供求關(guān)系變化，對本幣匯率帶來影響，而本幣匯率的趨勢性變化反過來也會對資本流動產(chǎn)生重要影響。當(dāng)資本大規(guī)模跨境流出時，往往匯率的彈性和穩(wěn)定性可以成為十分關(guān)鍵的調(diào)節(jié)器和穩(wěn)定器。一些新興市場經(jīng)濟(jì)體的案例和我國過往的經(jīng)驗都可以證明這一點。因此，未來金融進(jìn)一步擴(kuò)大開放的過程中，有必要保持人民幣匯率在區(qū)間內(nèi)雙向波動，維持總體平穩(wěn)，保持較好的彈性；既要避免大幅度貶值，更要避免大幅度升值。為此，需要秉持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。匯率完全由市場供求關(guān)系決定的模式需要各方面條件較為成熟。發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)和管理制度尚不成熟，導(dǎo)致其無法有效推進(jìn)徹底市場化的匯率機(jī)制。自浮動匯率制度實施以來，發(fā)展中國家的匯率大幅震蕩，哪一次不是最終由宏觀政策工具的大幅調(diào)節(jié)才加以平息的？有多少真正依靠市場供求關(guān)系最終實現(xiàn)匯率穩(wěn)定的案例？能否找到匯率放任自流后市場自我達(dá)成匯率穩(wěn)定的案例？

因此，在金融進(jìn)一步開放過程中，仍需通過對供求關(guān)系、流動性、交易成本以及匯率機(jī)制等方面的調(diào)節(jié)來保證匯率不出現(xiàn)趨勢性的大幅升值或貶值，尤其是不能出現(xiàn)趨勢性的大幅貶值。在這方面，我國還需要運用好預(yù)期管理手段。增強預(yù)防性、前瞻性的政策告知，必要時可以事前討論和分析可能實施的政策工具及其實施所具備的條件與環(huán)境，進(jìn)而有意識地影響市場預(yù)期。

“人民幣國際化的國際需求和生存環(huán)境并未發(fā)生質(zhì)的變化。任何盲目自信、拔苗助長的做法都是不可取的。未來金融高水平開放的過程中，人民幣國際化應(yīng)穩(wěn)慎、順勢而為。”

對于發(fā)展中的大型開放經(jīng)濟(jì)體來說，人民幣國際化對于降低國際經(jīng)貿(mào)成本、獲取低廉國際資源和控制外部風(fēng)險傳染具有十分重要的功能和作用。烏克蘭危機(jī)以來，伴隨著人民幣在SDR中比重的提升，一些中小經(jīng)濟(jì)體順勢增加了國際儲備中人民幣的占比，這并不能表明人民幣國際化取得了重大突破，或出現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。在該問題上，仍應(yīng)保持清醒的頭腦。目前，從人民幣國際支付結(jié)算、交易和外匯儲備所占的比重來看，人民幣國際化仍處在初步發(fā)展階段。人民幣國際化的國際需求和生存環(huán)境并未發(fā)生質(zhì)的變化。任何盲目自信、拔苗助長的做法都是不可取的，尤其是在日趨惡化的國際環(huán)境下，人民幣國際化的步伐應(yīng)當(dāng)穩(wěn)慎。

全球已有100多個國家開展健康旅游，超過50個國家將其確定為支柱性產(chǎn)業(yè)[5]。據(jù)美國斯坦福研究機(jī)構(gòu)的調(diào)研數(shù)據(jù)，近5年來，健康旅游收入以年均9.9%的速度增長，是全球旅游業(yè)增速的兩倍。2017年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)達(dá)到82.7萬億元，比上年增長6.9%；居民人均可支配收入達(dá)到25974元，增長7.3%；國內(nèi)旅游人次數(shù)達(dá)到50億，增長12.8%；旅游收入達(dá)到4.6萬億元，增長15.9%。旅游業(yè)對GDP的綜合貢獻(xiàn)達(dá)到9.1萬億元，占GDP總量的11%[6]。毫無疑問，在國際大趨勢和健康中國戰(zhàn)略的雙重推動下，我國健康旅游必會成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新引擎之一。

此外，人民幣快速國際化將可能增大離岸市場的管理壓力；但迄今為止，離岸市場的管理手段仍然缺失，離岸市場上人民幣匯率波動對在岸市場會產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)，從而會影響到資本的跨境流動。為此，未來金融高水平開放的過程中，人民幣國際化應(yīng)穩(wěn)慎、順勢而為。

“未來有必要控制好短期外債規(guī)模，管理好本幣外債的比重，避免集中償債時形成較大的市場沖擊，影響外匯市場穩(wěn)定和人民幣匯率。”

短期外債是對外金融中需要加以關(guān)注且較為敏感的項目，也是交易引起階段性資本流動壓力并形成風(fēng)險的重要影響因素。2021年，我國短期外債占全部外債的比重達(dá)到52.7%，雖然比2020年降了2.1個百分點，但占比依然偏高。需要注意的是，我國短期外債中本幣的比重達(dá)到45%。由于是本幣，所以這部分外債償還時對境內(nèi)外匯市場不會構(gòu)成購匯需求；但境外市場人民幣是可兌換的，因此有可能對離岸市場人民幣匯率構(gòu)成階段性壓力，而離岸市場匯率的變化必然會影響到在岸市場匯率。外幣外債階段性地快速流出會影響在岸人民幣匯率，而本幣外債的階段性集中流出則可能對離岸人民幣匯率產(chǎn)生影響。為此，未來有必要控制好短期外債規(guī)模，管理好本幣外債的比重，避免集中償債時形成較大的市場沖擊，影響外匯市場穩(wěn)定和人民幣匯率。

金融高水平開放必然會進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化，人民幣離岸市場將會獲得長足的發(fā)展，從而就提出了如何有效管理離岸市場及有效協(xié)調(diào)其與在岸市場關(guān)系的問題。未來可以貨幣政策和銀行業(yè)為抓手，借助跨境人民幣系統(tǒng)，從人民幣流動性、資金價格與交易成本等多個方面探索開展離岸人民幣市場的管理方式，將直接管理與間接管理有機(jī)地結(jié)合起來。

伍戈 長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

“當(dāng)前環(huán)境下應(yīng)充分認(rèn)識到我國推動金融高水平開放的緊迫性、必要性?！?/p>

從外部看，國際政治經(jīng)濟(jì)秩序從“多邊主義”逐步轉(zhuǎn)向“小圈子多邊化”“單邊主義”，帶來“脫鉤”風(fēng)險。近年來，世界貿(mào)易組織（WTO）等二戰(zhàn)后成立的國際組織在功能上不斷弱化，多邊舞臺呈現(xiàn)“單邊化”，更有部分國家另起爐灶進(jìn)行“小圈子多邊化”。印太經(jīng)濟(jì)框架便為例證，該框架雖然還沒有實質(zhì)性的內(nèi)容，但將中國排除在外，試圖形成對中國的包圍。這會帶來貿(mào)易、金融等領(lǐng)域的“脫鉤”風(fēng)險。從內(nèi)部看，新冠肺炎疫情、中國在地緣政治問題上的立場客觀上或加劇“脫鉤”風(fēng)險。受疫情影響，我國與別國之間在人員、技術(shù)、思想、制度等方面的溝通交流有所減少。俄烏沖突以來中國所持立場也在一定程度上影響跨境資本流動形勢。

“當(dāng)前金融開放水平距離中國貿(mào)易體量和當(dāng)前形勢要求仍有較大的差距，未來亟需在長效機(jī)制構(gòu)建、政策落地兩方面‘補短板’?！?/p>

近些年我國金融開放步伐不斷加快，成績顯著。但不可否認(rèn)，當(dāng)前金融開放水平并不匹配我國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大貿(mào)易國地位，未來要做的功課還不少。在宏觀層面，要健全金融高水平開放長效機(jī)制，提升跨周期政策的一致性和可預(yù)期性?？朔_放過程中的“短期化”“功利化”傾向，構(gòu)建穩(wěn)定、可預(yù)期的政策框架，避免政策隨資金流出入形勢變動而頻繁調(diào)整，提升政策可信性，穩(wěn)定外資、境內(nèi)企業(yè)和個人等市場主體的政策預(yù)期。在微觀層面，要切實圍繞實體經(jīng)濟(jì)需求“出實招”。在當(dāng)前市場主體預(yù)期普遍低迷的形勢下，聚焦實體企業(yè)需求，關(guān)注政策微觀落地，盡力滿足市場主體真實、合理訴求，確保開放不倒退。

“資本賬戶開放可以與利率、匯率市場化改革平行推進(jìn)。”

不管理論上還是實踐中，資本賬戶開放的所謂前提條件都是相對的，不存在硬性的前提條件。當(dāng)然，我們承認(rèn)需要適當(dāng)?shù)呐浜?，資本賬戶開放確實對利率、匯率市場化提出了更高的要求，三個改革需要協(xié)調(diào)推進(jìn)，而近年來中國在利率和匯率市場化方面的進(jìn)展已經(jīng)為加快資本賬戶開放打下了比較良好的基礎(chǔ)。當(dāng)前我國利率市場化改革已經(jīng)取得重大進(jìn)展，除了存款利率等有管理以外，其他利率都基本實現(xiàn)了市場化，而由于各種金融創(chuàng)新，存貸款利率的“實際”上下限在現(xiàn)實中也已經(jīng)有松動。匯率形成機(jī)制改革方面，我國不斷完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，逐步放寬匯率波幅限制，匯率彈性已經(jīng)顯著增強，市場在人民幣匯率形成中的基礎(chǔ)性作用有明顯提升。未來，利率和匯率市場化改革還有望繼續(xù)推進(jìn)。所以，不管是從現(xiàn)有基礎(chǔ)出發(fā)，還是從未來發(fā)展的角度審視，利率和匯率的市場化改革并不形成中國加快資本賬戶開放的障礙，三者之間可以相輔相成，相互促進(jìn)。至于資本賬戶的前提還應(yīng)包括金融市場基本實現(xiàn)對民間資本的充分開放，更是沒有理論上和實證上的支持。盡管如此，筆者主張應(yīng)一并推進(jìn)對內(nèi)開放和對外開放。

“人民幣國際化要算大賬，不是簡單的經(jīng)濟(jì)小賬，更不能拘泥于技術(shù)細(xì)節(jié)，關(guān)鍵是要解放思想。”

要完全改變國際社會對美元“路徑依賴”的現(xiàn)實是比較困難的，因此應(yīng)正確定位人民幣走出去的終極目標(biāo)，人民幣走出去并不必然是挑戰(zhàn)美元的國際地位。中國已經(jīng)成為第二大經(jīng)濟(jì)體，但這也并不必然表明人民幣一定能成功實現(xiàn)國際化。人民幣“走出去”的最終狀態(tài)并不是僅讓中國人用人民幣，而是要讓更多的外國人使用人民幣。推進(jìn)人民幣“走出去”時一定要“換位思考”，要給外國人提供人民幣使用的便利。此外，建立和發(fā)展人民幣離岸市場是至關(guān)重要的，美元國際化就是一個很好的成功案例，當(dāng)時歐洲美元市場客觀上推動了美元國際化。現(xiàn)階段應(yīng)大力支持人民幣離岸市場建設(shè)，服務(wù)于人民幣“走出去”的大局，而不要局限在誰是金融中心等利益的爭奪中去。

趙慶明 中國外匯投資研究院副院長

“從過往那些出現(xiàn)金融危機(jī)的國家看，問題主要還是出在自身，從而讓外部資本有了可乘之機(jī)和攻擊目標(biāo)。因此，防范金融開放風(fēng)險的最有效措施是做好自己的事情?！?/p>

我們看到不少后發(fā)國家、后金融開放國家，在金融實現(xiàn)高水平開放后的一段時間里，遭遇了嚴(yán)重的金融危機(jī)，不僅金融體系遭受到了重創(chuàng)，實體經(jīng)濟(jì)也會遭到嚴(yán)重打擊，出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)困難，甚至很長一段時間里無法從經(jīng)濟(jì)危機(jī)中恢復(fù)過來。因此，總結(jié)和借鑒其他國家金融開放的經(jīng)驗教訓(xùn)，對我們下一步提高金融開放水平的意義不言自明。

從過往那些出現(xiàn)金融危機(jī)的國家看，之所以被國際資本大鱷盯上，并成功做空，最終演變成金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，問題主要還是出在自身，主要是內(nèi)部存在這樣那樣的問題，從而讓外部資本有了可乘之機(jī)和攻擊目標(biāo)。

1992年英鎊危機(jī)，爆發(fā)的根本原因不是索羅斯的惡意做空，而是根源于當(dāng)時不穩(wěn)定的歐洲貨幣體系安排以及德國和英國對貨幣政策正好相反的訴求。當(dāng)時德國因為兩德統(tǒng)一，大搞基建，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱趨勢，需要緊縮貨幣政策，而當(dāng)時英國陷入衰退，需要放松貨幣政策。相反的貨幣政策訴求，必然使得英鎊與德國馬克、歐洲貨幣單位埃居（ECU）之間難以維持穩(wěn)定的匯率安排。1997年的亞洲金融危機(jī)，也都普遍認(rèn)為主要是相關(guān)當(dāng)事國自身經(jīng)濟(jì)和金融出了嚴(yán)重的問題。因此，國際資本大鱷的攻擊，在英鎊危機(jī)、亞洲金融危機(jī)等金融危機(jī)爆發(fā)方面，是處于相對次要的原因。當(dāng)然，較高水平的金融開放，為國際投機(jī)資本打開了方便進(jìn)出之門，使其有機(jī)可乘。

資本大鱷不叮無縫的蛋。要想不成為被國際資本盯上的蛋，做好自己的事情最重要。宏觀上主要體現(xiàn)在兩個方面：一是要有強勁、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長；二是要有健康的金融體系，有彈性的金融市場。

“在金融開放過程中，政策和官方言論要有公信力，不能太過模糊；利率和匯率形成的透明度和可預(yù)期性要進(jìn)一步提高?！?/p>

從其他經(jīng)濟(jì)體的開放政策看，并非都是那么明確具體，而是會留有一定的余地和彈性，甚至特意留有模糊地帶，以便出現(xiàn)新情況時，能夠隨機(jī)應(yīng)變。但是，也不能太過模糊，政策和官方言論應(yīng)該有基本的公信力和可行性。如果讓市場參與者長時間聽到的與看到的不一致，政府政策的公信力就會下降，這必然不利于市場的穩(wěn)定。

中國香港的聯(lián)系匯率制度的公信力保持得較好，盡管在某些時候，市場上總有媒體或個別專家斷言其聯(lián)系匯率制度維持不下去了，但是我們看到的是，港幣與美元之間很好地維持在了7.75至7.85之間，一旦有所突破，也都看到了金管局果斷出手予以保護(hù)。

近年來，我國利率和匯率形成的透明度和可預(yù)期性不斷提高，但與很多發(fā)達(dá)國家相比仍有一定差距。以利率為例，從其他經(jīng)濟(jì)體的實踐看，無論政策利率還是貸款市場報價利率（LPR）這樣的最優(yōu)貸款利率，市場預(yù)期與央行之間往往形成良好的互動——央行引導(dǎo)市場預(yù)期，市場基于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及央行透露出來的信號來預(yù)期央行未來的貨幣政策變動，最終形成一致預(yù)期。良好的可預(yù)期性能夠避免對金融市場形成一次性劇烈沖擊，讓金融市場實現(xiàn)較為平穩(wěn)的過渡。因此，無論是從提高對外開放水平，防范金融風(fēng)險的角度，還是從公平公正、防止尋租貪腐的角度，有必要進(jìn)一步提高利率和匯率形成機(jī)制的透明度和可預(yù)期性。

王曉 中國銀行交易銀行部總經(jīng)理

“金融開放不是簡單的外循環(huán)，內(nèi)循環(huán)的根基更重要。為此要始終支持國內(nèi)供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定，這是中國抵御外部風(fēng)險的基石?！?/p>

金融開放要著力暢通內(nèi)循環(huán)，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長。從市場主體或企業(yè)來看，目前全球經(jīng)濟(jì)面臨滯脹壓力，我國應(yīng)對滯脹壓力的著眼點在于我們有一個巨大的國內(nèi)市場，應(yīng)該在如何暢通內(nèi)循環(huán)上做足文章。2020年下半年以來，中國生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）與消費者物價指數(shù)（CPI）的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，2021年8月達(dá)到8.7%的高位。這從側(cè)面反映出，我國市場體量大，有不斷完善且運轉(zhuǎn)順暢的供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，在內(nèi)部市場的支撐下延緩了境外能源、原材料價格上漲向境內(nèi)下游的傳導(dǎo)，說明內(nèi)循環(huán)的暢通能夠強化我國抵御外部價格沖擊的能力。與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不得不加息來遏制通脹的剛性相比，我國目前還相對具有彈性，貨幣政策還可以推動實際貸款利率穩(wěn)中有降。

中國銀行從金融供給側(cè)著手，積極支持內(nèi)循環(huán)暢通。比如中國銀行在集團(tuán)的“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃中，將供應(yīng)鏈金融作為集團(tuán)八大金融的一個組成部分，去年專門發(fā)布了供應(yīng)鏈金融的方案。中國銀行是最早開始做國際保理的銀行，現(xiàn)在“中銀智鏈”將海外成熟的供應(yīng)鏈產(chǎn)品與國內(nèi)市場相結(jié)合，全力推動供應(yīng)鏈金融的升級完善和跨境融合，使上下游企業(yè)和整個鏈條得到有機(jī)的金融支撐。

下一步，建議各方共同努力，加強國內(nèi)企業(yè)信用體系建設(shè)，包括推進(jìn)海關(guān)、稅務(wù)等部門，與銀行的數(shù)據(jù)共享。比如稅務(wù)部門更多地將小微企業(yè)數(shù)據(jù)與銀行共享后，銀行普惠金融的提質(zhì)擴(kuò)面就取得了更好的成效。銀行需要更多類似的助力，以便在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域更好推進(jìn)多元化、線上化、可持續(xù)發(fā)展。

“貨物貿(mào)易將延續(xù)低增長，需要我們動態(tài)拓展外循環(huán)。商業(yè)銀行應(yīng)通過幫助企業(yè)拓展新市場、優(yōu)化對企業(yè)授信支持、引導(dǎo)企業(yè)強化匯率風(fēng)險中性理念等措施，積極助力外循環(huán)。”

金融開放要助力動態(tài)拓展外循環(huán)，為我國經(jīng)濟(jì)的增長營造有利的外部環(huán)境。2021年我國外貿(mào)進(jìn)出口總值占名義GDP的34%，外貿(mào)依存度仍然不低。世貿(mào)組織5月份公布的“貨物貿(mào)易晴雨表”顯示，最近的全球貨物貿(mào)易景氣指數(shù)為99，低于100的基準(zhǔn)線，預(yù)示未來貨物貿(mào)易將延續(xù)低增長。根據(jù)海關(guān)剛剛公布的數(shù)據(jù)，1—5月我國進(jìn)出口貿(mào)易增長8.3%，在逆全球化形勢下，總體外部環(huán)境仍面臨較大挑戰(zhàn)。但同時，東盟繼續(xù)保持我國第一大貿(mào)易伙伴地位，我國與“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的貿(mào)易增速高于我國外貿(mào)整體增速，貿(mào)易新業(yè)態(tài)保持較快增長，這為我國動態(tài)拓展外循環(huán)，穩(wěn)定我國外貿(mào)基本盤并保持較為適宜的外貿(mào)增速提供了可能，這也是商業(yè)銀行支持穩(wěn)外貿(mào)的著力點。

中國銀行積極發(fā)揮跨境金融優(yōu)勢助力拓展外循環(huán)，一是與商務(wù)部門合作，開展“百場萬企”系列活動，加強政策宣導(dǎo)，支持企業(yè)參與《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）自貿(mào)區(qū)經(jīng)貿(mào)拓展；二是對貿(mào)易項下的授信需求，加快審批，設(shè)立綠色通道，同時加強與出口信保的合作，支持外貿(mào)發(fā)展。三是培育外貿(mào)增長新動能。我們注意到外貿(mào)新業(yè)態(tài)是外貿(mào)增長的新動力，未來可能是主動力。今年中行國際結(jié)算中，外貿(mào)新業(yè)態(tài)結(jié)算量的增長速度是35%以上，比傳統(tǒng)外貿(mào)增長要快得多。因此我們正在與商務(wù)部合作，優(yōu)化提升對外貿(mào)新業(yè)態(tài)客戶的服務(wù)。四是引導(dǎo)企業(yè)強化匯率風(fēng)險中性意識。拓展外循環(huán)要做好風(fēng)險防范，中行積極向企業(yè)傳導(dǎo)匯率風(fēng)險中性理念，引導(dǎo)企業(yè)做好風(fēng)險防范，保持遠(yuǎn)期或套期衍生品交易規(guī)模與進(jìn)出口貿(mào)易量大致相當(dāng)，幫助企業(yè)站穩(wěn)根基，避免套利和投機(jī)的風(fēng)險。

建議下一步監(jiān)管部門與銀行加強對企業(yè)的調(diào)研，了解企業(yè)目前的困難和訴求。鑒于目前正是外貿(mào)增長比較乏力的特殊時期，建議考慮制定差異化措施，擴(kuò)大貿(mào)易便利化政策的惠及面，同時根據(jù)外貿(mào)形勢動態(tài)調(diào)整政策實施的力度和節(jié)奏。

“目前，人民幣跨境使用量在快速提升，增量主要來自資本項下。從使用主體看，周邊國家對人民幣的接受意愿遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美國家。未來要大力推進(jìn)人民幣國際化，助力國際國內(nèi)雙循環(huán)?！?/p>

美聯(lián)儲啟動的新一輪緊縮周期，可能會引發(fā)金融風(fēng)險。無論企業(yè)或者實體經(jīng)濟(jì)的各個方面都希望加快人民幣國際化，提升人民幣跨境使用水平。中國銀行發(fā)布的最新《人民幣國際化白皮書》顯示，當(dāng)美元、歐元等主要國際貨幣流動性緊張時，考慮使用人民幣作為融資貨幣替代選擇的受訪企業(yè)超過七成，68%的受訪境外企業(yè)在對華貿(mào)易中優(yōu)先考慮使用人民幣融資。這說明市場主體客觀上需要人民幣。

中國銀行作為人民幣國際化中結(jié)算和清算量最高的銀行，注意到人民幣國際化目前的幾個發(fā)展特點：一是人民幣跨境使用量在快速提升，比如中國銀行去年完成的跨境人民幣結(jié)算量是11萬億元，同比增長超過兩成。二是結(jié)構(gòu)方面，貿(mào)易項下的跨境人民幣使用量仍有較大提升空間。股票通和債券通開通后，大量的跨境人民幣結(jié)算量來自于股票和債券交易，貿(mào)易項下的人民幣跨境使用量目前低于資本項下。三是周邊國家對人民幣的接受意愿遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美國家。目前中國銀行提供的雙邊本幣結(jié)算服務(wù)涵蓋26個國家或地區(qū)，其中10個是RCEP域內(nèi)國家。四是在我國跨境人民幣業(yè)務(wù)中，外資銀行的參與較為活躍。例如在跨境人民幣業(yè)務(wù)量中，部分外資銀行的占比提升較快。

下一步，建議通過政策引導(dǎo)和市場培育相結(jié)合進(jìn)一步創(chuàng)造良好的環(huán)境，提高境內(nèi)外企業(yè)對跨境人民幣的接受意愿和使用水平。

“金融機(jī)構(gòu)要練好對客服務(wù)能力、市場感知和應(yīng)變的能力、資源的歸集和配置能力等方面的內(nèi)功，為助力雙循環(huán)打好基礎(chǔ)?！?/p>

雙循環(huán)中，金融機(jī)構(gòu)是重要的一環(huán)。金融機(jī)構(gòu)要提升幾個方面的能力，為助力雙循環(huán)打好基礎(chǔ)。一是對客服務(wù)能力，通過內(nèi)部組織架構(gòu)、服務(wù)流程、效率和產(chǎn)品的改革，使更多企業(yè)能夠享受銀行更強大的服務(wù)。二是市場的感知和應(yīng)變的能力，因為金融機(jī)構(gòu)接觸市場一線，要借助數(shù)字科技的應(yīng)用，構(gòu)建和提升基于經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)的市場感知和應(yīng)變能力，服務(wù)內(nèi)外循環(huán)的暢通。三是資源的歸集和配置能力。雙循環(huán)意味著“引進(jìn)來”和“走出去”的雙向打通，境內(nèi)外資源的歸集和配置能力非常重要。

2019年以來，中國銀行在國有大型銀行中率先啟動交易銀行業(yè)務(wù)變革，在整合國際結(jié)算、國內(nèi)結(jié)算產(chǎn)品和服務(wù)的基礎(chǔ)上，融入現(xiàn)金管理、對公存款、企業(yè)網(wǎng)絡(luò)金融等職能，建立起集境內(nèi)外、內(nèi)外貿(mào)、本外幣、線上下、內(nèi)外部為一體的對公服務(wù)體系，以更好滿足客戶對綜合化、集成式金融服務(wù)的需求，取得了積極成效。

未來我們將在監(jiān)管指導(dǎo)下，與企業(yè)積極互動，發(fā)揮中國銀行全球化、綜合化經(jīng)營優(yōu)勢，踐行國有大行責(zé)任和擔(dān)當(dāng)，助力“雙循環(huán)”新格局。