金山軟件“還賬”

陳海濤

金山軟件（03888.HK）10月6日發(fā)出盈利預警和金山云計提減值公告稱，因金山云股價持續(xù)低迷與財務表現(xiàn)影響，公司正重新評估其對金山云投資的可回收金額，預計于2022年9月30日建議撥備稅前金額約人民幣56億元-65億元及稅后金額約人民幣50億元-59億元，具體金額待最終確定，并且，此次減值撥備將令金山軟件三季度錄得重大虧損，但不影響公司現(xiàn)金流。

金山軟件10月7日開盤后便持續(xù)下挫，收盤報18.58港元，創(chuàng)兩年多來新低。

是什么因素讓金山軟件的股價失去8年？

9月6日，在美股上市的金山云發(fā)布2022年二季度財報，營收同比下降12.3%至19.1億元，凈虧損8.1億元，同比擴大267%。

之前的6月8日晚間，金山云發(fā)布了2022年第一季度財報，營收21.74億元，相比上年同期的18.14億元增長19.9%，凈虧損5.55億元，相比上年同期的3.82億元擴大45.3%。

金山云CEO王育林在財報電話會議上表示，整體來看，公有云業(yè)務規(guī)模保持穩(wěn)定。行業(yè)云方面市場需求龐大，但新冠疫情導致了項目的招標、交付和驗收進度的推遲。

8月8日晚間，金山云發(fā)布公告，同時金山云董事長雷軍發(fā)送全體員工信，宣布王育林請辭，同時決議由鄒濤任金山云代理CEO，即日生效。

王育林1998年畢業(yè)于南開大學化學系，于2012年加入金山集團，在2020年之前一直擔任金山集團高級副總裁。在2012年至2016年期間，王育林同時還出任了金山云總裁，自2016年12月起擔任金山云CEO。

年報數(shù)據(jù)顯示，金山云2017年至2021年的營收分別為12.36億元、22.18億元、39.56億元、65.77億元、90.61億元，持續(xù)實現(xiàn)增長;凈利潤則分別為-7.14億元、-10.06億元、-11.11億元、-9.62億元、-15.89億元，五年累計虧損金額超過50億元，可見CEO的壓力之大。

金山云的錢到底怎么虧的？

首先，招股書顯示，金山云的主要投入集中在研發(fā)和IDC。2017-2019年研究開發(fā)費用分別為3.99億元、4.40億元和5.59億元，占整體營業(yè)費用的比例分別為65.6%、56.5%和51.7%，而IDC費用（帶寬成本和機架成本）分別為10.33億元、18.91億元和28.57億元，分別占收入成本的76.3%、78.2%和72.3%。

其次，2017-2019年，前三大客戶貢獻收入分別占到2017年總收入的27%（小米）、19%和10%，共計56%，過半;2018年的25%（小米）、24%和11%，總共為60%，還是過半，且同比增長4%;2019年達到了31%、14%（小米）和12%，總計為57%，仍舊過半。

此外，來自金山集團的收入也不低，近三年分別占了4.0%、3.5%和2.8%。很明顯，小米在金山云營收中貢獻最大，前兩年貢獻第一，2019年貢獻率仍為第二?？傮w上，小米等三大客戶貢獻了金山云收入的半壁江山，其他一兩百家客戶整體貢獻量不足50%。

最后，金山云常年靠CDN（ContentDeliveryNetwork，內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)）支撐營收，CDN占比長期超過50%，但在CDN降價潮中逐步走入困境。A股有家網(wǎng)宿科技曾是大白馬，團隊優(yōu)秀，服務很好，這些年一樣走入困境。

金山云是雷軍2011年回歸金山軟件擔任董事長后力推的項目，2020年5月在美國納斯達克上市，募資超5億美元。

根據(jù)金山云向美國證券交易委員會（SEC）遞交的2021年年報（20-F表文件）顯示，截至2022年3月31日，金山云持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為33.82億元（約5.34億美元）。金山軟件持有金山云39%的股份，小米持股12.3%，F(xiàn)irst Trust Portfolios L.P持股5.6%，王育林持股1.5%。

張宏江同時是金山云創(chuàng)立以來的首位CEO，官方表示，張宏江的卸任是任期屆滿退休，而王育林自2016年12月起擔任金山云CEO，直到2022年8月8日由鄒濤接任。

鄒濤1997年畢業(yè)于南開大學化學系，獲學士學位，于1998年加入金山軟件股份有限公司，曾在金山集團擔任多個高級職務，包括西山居CEO等職。2016年12月，原金山集團CEO張宏江退任公司執(zhí)行董事及首席執(zhí)行官職務以及于集團擔任的其他職務，金山集團CEO一職由鄒濤接任。

開局順利的金山云走到如今這一步，既有中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對云計算相關(guān)服務的總體需求放緩的原因，也是內(nèi)部戰(zhàn)略不明，組織變動的結(jié)果。

據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，金山云位列國內(nèi)云計算前三，僅次于阿里云、騰訊云，市場份額約6.5%，但到了2021年三季度，市場份額僅剩2.89%，僅位列第八。

疲軟的業(yè)績表現(xiàn)也令金山云的股價持續(xù)低迷。截至10月7日，金山云美股報收2.1美元，總市值約5.1億美元，較其2020年5月8日上市首日近48億美元的總市值縮水近九成。而距2021年初創(chuàng)下的歷史最高價74.67美元，跌幅更是高達97%。值得注意的是，金山云美股IPO時融資5.1億美元，如今市值已經(jīng)與上市時的融資額相等。

金山云此前曾向港交所遞表，擬在港交所雙重主要上市，考慮到港股的極度低迷，在港股上市也難以獲取高估值。

本人2007年在騰訊就職，公司當時全面從office轉(zhuǎn)向WPS，經(jīng)過一年適應后，WPS運行穩(wěn)定，大家使用順手。

2011年雷軍回歸金山軟件，引入優(yōu)秀團隊，帶領(lǐng)公司從軟件公司轉(zhuǎn)型移動互聯(lián)網(wǎng)公司，當時市值與凈資產(chǎn)相當。

同年本人在UC就職，雷軍也是公司董事長，從相互來往的同事那我就了解金山軟件的內(nèi)部情況和企業(yè)文化。于是作為股票的業(yè)余投資者，我從A股轉(zhuǎn)向港股，全倉長線買入金山軟件，看好其中的核心資產(chǎn)WPS，認為將要國產(chǎn)替代office，長坡厚雪。

一直到2014年，三年中我不斷用工資獎金加倉，金山軟件股價從3元多港幣漲到30多元港幣，每個季報推動股價，基本沒回調(diào)，邏輯很順，用戶和財務數(shù)據(jù)配合，這是本人的第一個10倍股。

結(jié)果2014年雷軍做小米，手機銷售如火如荼，為了提高用戶體驗和用戶黏性，需要用云存儲照片和視頻，考慮到自家的公司金山軟件以前有個金山快盤，肥水不流外人田，雷總仗義地把金山快盤改為金山云，不斷擴建，拿小米的云服務大訂單，金山軟件還宣布要對金山云每年投入上十億元。

本來是個好事，可是我完全不認同。

從行業(yè)來看，互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應很大，云服務的馬太效應更大。無論是美國的亞馬遜、IBM、谷歌，還是阿里、騰訊、華為，都是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，中小廠家?guī)缀鯖]有機會。但市場看好、玩家前仆后繼的背后，卻是國內(nèi)云服務機構(gòu)大部分處于虧損狀態(tài)的現(xiàn)實。

我認為，云服務先要提供統(tǒng)一登錄賬號入口和支付才有基本的附加值，國內(nèi)當時只有阿里和騰訊具備，后來華為云通過手機勉強具備。

其次要大數(shù)據(jù)分析，充分利用云上面的各個業(yè)務場景，豐富用戶畫像，匹配用戶豐富需求，才能讓云服務明顯盈利。這要求你本身是個平臺，能讓云客戶樂意開放數(shù)據(jù)給你。就是要能建立生態(tài)，讓云客戶的業(yè)務成為森林的一個物種，各個業(yè)務就像各個物種有機結(jié)合。

以上兩個都做不到的話，只提高底層安全、高效等無差異服務，就只有苦哈哈做搬運工跟運營商競爭成本和網(wǎng)速的份。所以我思考了幾個月后，2014年在20元左右清倉了金山軟件，2022年10月股價跌回了2014年，我并沒興奮，也沒驚訝，只是完整再評估一次金山軟件的價值。

后來的結(jié)果很明顯了，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廠商做的公有云：阿里云、騰訊云，百度云、金山云、京東云、網(wǎng)易云等。運營商做的公有云：電信云，聯(lián)通云，移動云等。傳統(tǒng)IT設(shè)備廠商做的公有云：華為云、深信服、紫光云、浪潮云、用友云、金蝶云等。創(chuàng)業(yè)型廠商：UCloud、七牛云、青云等。傳統(tǒng)IDC廠商做的公有云：華云數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)、首都在線等。

我繼續(xù)給個預測，除了騰訊云、阿里云和華為云，其他不如降低成本，縮小規(guī)模，變成內(nèi)部云部門，滿足自己公司使用即可，或者都賣給前三家，也別想1+1+1>3，不可能做加法就變成平臺，提高附加值。

所以金山云雖然市值跌到了0.35PB，賬上現(xiàn)金和短期投資加起來有53.5億元人民幣，超過了市值5.1億美元，但是便宜不是買入的理由，除非業(yè)務突破和基本面好轉(zhuǎn)，虧損要收窄，要止血，互聯(lián)網(wǎng)過了快速增長期，要從追求規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)樽非筚|(zhì)量。

我從小米1手機用到小米6，還買過多個手機送人，曾經(jīng)是小米手機鐵粉，這里斗膽提個建議（因為有幾年沒用小米手機了，建議或許過時了）。那就是對手機用戶默認要限制云服務的使用空間到很小，例如1GB，夠存儲通訊錄、短信等文字信息和一些手機設(shè)置即可，其余存儲照片和視頻尤其要付費，這種大尺寸、低附加值的數(shù)據(jù)，而且還讓部分用戶認為侵犯隱私，要成為可選付費項，對于已經(jīng)存儲的大量照片和視頻，用戶不付費則提醒后清除，其實很多用戶自己都不知道照片和視頻過去默認保存到云空間了，以此減少空間和帶寬浪費，控制金山云的成本，止血和盈利是目前階段第一追求。

對于金山軟件來說，三季度對金山云大幅計提后，以后對金山云的計提減值壓力就小多了，因為金山云股價已經(jīng)大幅下跌，而業(yè)務規(guī)模還在持續(xù)增長。

金山軟件持有金山云39%股份。持有獵豹移動47.5%股份，獵豹移動的第二大股東騰訊持股16.6%，傅盛持股7%。金山軟件還持有金山辦公47%股份和西山居游戲28%的股份。

除了這幾年虐股民的金山云，美股獵豹移動前幾年也虐得股民傷心欲絕。

一個原因是成也東南亞，敗也東南亞;還一個原因是成也傅盛，敗也傅盛。獵豹移動在傅盛帶領(lǐng)之下，在東南亞來去如風，幾年輝煌，幾年落魄。

當年獵豹移動為百度、騰訊、UC和很多游戲公司出海東南亞，主要商業(yè)模式為購買各種流量推廣APP收費，自己通過早期的手機桌面和獵豹清理大師也有不少流量，隨著東南亞的移動互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，業(yè)務飆升，結(jié)果沒怎么處理好廣告流量的成本和收益，后來自己的桌面和清理大師流量下滑厲害，被優(yōu)化升級后的手機操作系統(tǒng)取代了，其余流量被谷歌和Facebook防范掉了。

這也告訴我們，中短期投資要看風，長期投資則要看企業(yè)核心競爭力，長期投資要選風停了還活得好的企業(yè)。

金山軟件在2019年6月30日為獵豹移動撥備金額合計約12億至14億元人民幣之間。

數(shù)據(jù)來源：公司財報（單位：千元）

2017年2月，金山軟件已經(jīng)與傅盛訂立股票委托協(xié)議，向其轉(zhuǎn)授不低于約3.99億股B類普通股所附帶的表決權(quán)，而騰訊也簽署了類似的協(xié)議。獵豹移動的表決權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)讓，金山軟件和騰訊放棄了部分的表決權(quán)。與此同時，2017年3月，金山軟件披露一季報不再披露獵豹移動的業(yè)績，金山軟件當時披露稱，其將專注于游戲研發(fā)、辦公室應用軟件、云計算和詞典服務，以及網(wǎng)絡(luò)營銷。

也就是說，獵豹移動需要尋找新的業(yè)務方向，因為雙方協(xié)議的代價是，傅盛接受不會參與任何可能與主要業(yè)務存在競爭的業(yè)務或直接投資。獵豹移動當時正在就投資機器人業(yè)務進行商業(yè)磋商。截至2021年9月30日，獵豹移動持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限資金及短期投資18.53億元。傅盛表示，充足的資金儲備是公司發(fā)展的基礎(chǔ)保障。以其目前市值和估值來看，可以當做清零了，如果獵豹以后有起色可當做驚喜。

金山軟件2022年中報披露重大投資54.6億元，最壞情況差不多就是三季報計提后為過去10年走的彎路還債了。

對比金山軟件最近5年年報和10年前的5年年報，營收10年6倍，利潤10年3倍，低于我當年的預期。

目前金山軟件凈資產(chǎn)249億元，三季度大幅計提后估計降低到200億元左右，現(xiàn)金142億元，2022年將要贖回可轉(zhuǎn)債24億元，還剩約120億元。沒有有息負債，凈資產(chǎn)里面除了現(xiàn)金就是辦公樓和持股公司殘值。如果市值跌到120億-200億元之間是很實在的價格，目前是254億港幣。

總體而言，金山軟件目前已經(jīng)比較便宜，業(yè)務多年來沒什么大進展，能否有投資價值取決于：首先看微軟是否犯錯或者中美競爭導致的國產(chǎn)替代程度，WPS是否加速替代office;其次看西山居所處的游戲行業(yè)是否放松監(jiān)管;第三看金山云是否從追求規(guī)模到追求利潤;第四看獵豹移動能否有驚喜;最后才是觀察市值跌到什么程度，回購有多強的力度。