基金組織對(duì)跨境資本流動(dòng)的觀點(diǎn)變遷

自1945年成立以來(lái)，基金組織對(duì)跨境資本流動(dòng)的態(tài)度呈現(xiàn)出一波三折的反復(fù)，其觀點(diǎn)的變遷究竟是“回歸”還是“演進(jìn)”？不同政策工具間的邊界如何劃分？新興經(jīng)濟(jì)體如何順勢(shì)而為？有關(guān)資本流動(dòng)的國(guó)際合作又該何去何從？

張禮卿 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融研究中心主任 金融學(xué)院教授

“盡管基金組織對(duì)于跨境資本流動(dòng)的最新立場(chǎng)確實(shí)發(fā)生了一些變化，但其對(duì)資本賬戶自由化的利益仍然持有高度認(rèn)可的立場(chǎng)，對(duì)如何穩(wěn)步推動(dòng)資本賬戶自由化繼續(xù)提供政策建議?！?/p>

1944年7月，作為布雷頓森林會(huì)議的主要成果，與會(huì)各國(guó)簽署了《國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定》（下稱《基金組織協(xié)定》）。該協(xié)定的“第六條款”規(guī)定，會(huì)員國(guó)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)須采取必要的管制，只是一般不得限制清償債務(wù)的資金轉(zhuǎn)移。國(guó)際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）對(duì)于資本管制的認(rèn)可甚至支持，反映了兩個(gè)方面的因素。一是主流經(jīng)濟(jì)政策思維的影響。上世紀(jì)40—60年代，出于對(duì)“大蕭條”的反思，國(guó)家干預(yù)主義比較流行。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然對(duì)國(guó)際貿(mào)易自由化持贊成態(tài)度，但對(duì)資本流動(dòng)的利益卻持有很大的懷疑，認(rèn)為不受限制的資本流動(dòng)將無(wú)法避免貨幣投機(jī)，將影響國(guó)際經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。二是對(duì)布雷頓森林體系核心安排“雙掛鉤”的支持。在基金組織看來(lái)，如果短期資本大量流入或流出，那么勢(shì)必增大成員國(guó)維護(hù)固定匯率安排的難度，其在保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性之間也將形成明顯沖突。可以說(shuō)，資本管制在很大程度上是布雷頓森林體系的一個(gè)支柱。

進(jìn)入70年代，上述兩個(gè)因素均發(fā)生了變化：一方面，隨著經(jīng)濟(jì)政策思維轉(zhuǎn)向自由主義，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始更多地承認(rèn)國(guó)際資本流動(dòng)的利益，包括彌補(bǔ)“雙缺口”、優(yōu)化資源配置、分散風(fēng)險(xiǎn)、平滑消費(fèi)和建立競(jìng)爭(zhēng)性金融體系等；另一方面，全球進(jìn)入浮動(dòng)匯率制時(shí)代后，各國(guó)不再需要承擔(dān)維持匯率穩(wěn)定的義務(wù)，可以通過(guò)匯率調(diào)整來(lái)化解資本流動(dòng)沖擊，并保持貨幣政策的獨(dú)立性。正是在這樣的背景下，從80年代起，基金組織開(kāi)始調(diào)整立場(chǎng)，鼓勵(lì)各國(guó)（包括發(fā)展中國(guó)家）取消資本管制。進(jìn)入90年代中期，基金組織公開(kāi)倡導(dǎo)成員國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由化，并在事實(shí)上造成了“第六條款”名存實(shí)亡。

為了賦予資本賬戶自由化的合法性，在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間準(zhǔn)備后，基金組織計(jì)劃在1997年9月召開(kāi)的基金組織與世界銀行“雙年會(huì)”上，對(duì)“第六條款”進(jìn)行修改。然而不曾預(yù)料的是，當(dāng)年7月爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)使這一動(dòng)議成為泡影。危機(jī)爆發(fā)后，很多知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這一動(dòng)議提出了強(qiáng)烈批評(píng)。譬如，曾任里根總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席的哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授費(fèi)爾德斯坦（Martin Feldstein）認(rèn)為，基金組織仍應(yīng)以1945年創(chuàng)立時(shí)的目標(biāo)——“協(xié)助各成員國(guó)調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡”為己任，不要伸手過(guò)長(zhǎng)?；鸾M織前研究部主任波拉克（Jacques Polak）也認(rèn)為，將基金組織的管轄范圍擴(kuò)展到資本賬戶，“既無(wú)必要，也無(wú)益處”，因?yàn)檫@不是該組織“所能勝任的”。

亞洲金融危機(jī)結(jié)束后，基金組織再?zèng)]有試圖修改“第六條款”，相反開(kāi)始了對(duì)資本賬戶自由化利弊得失的系統(tǒng)性反思。2012年發(fā)布的《資本流動(dòng)的自由化和管理：機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》（下稱《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》）正是這一反思的結(jié)果。其核心內(nèi)容包括：（1）盡管存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但資本賬戶自由化的基本利益仍然應(yīng)該給予充分肯定。（2）如果一國(guó)的金融發(fā)展和制度建設(shè)達(dá)到一定的高度（或“門(mén)檻”），那么資本賬戶自由化的利益將會(huì)非常明顯，風(fēng)險(xiǎn)也將比較有限。（3）如能進(jìn)行精心計(jì)劃、選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)和遵循合理順序，那么資本賬戶自由化的利益將遠(yuǎn)超其成本。（4）當(dāng)短時(shí)間內(nèi)遭遇大規(guī)模資本流入或流出時(shí)，一國(guó)可以采用的政策工具包括財(cái)政、貨幣、匯率管理等宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以及金融監(jiān)管（宏觀審慎）和資本流動(dòng)管理政策。在某些情況下，資本流動(dòng)管理將是有益的，但它不能替代宏觀經(jīng)濟(jì)政策。在一些相關(guān)的文件中，基金組織強(qiáng)調(diào)，只有在上述其他政策工具都已采用但仍然不能充分見(jiàn)效時(shí)，才應(yīng)該采用資本流動(dòng)管理或資本管制。換言之，資本管制是最后的政策選項(xiàng)。（5）資本流動(dòng)的來(lái)源國(guó)在緩解資本流動(dòng)帶來(lái)的多邊風(fēng)險(xiǎn)方面能夠發(fā)揮作用，因此，在資本流動(dòng)相關(guān)政策上開(kāi)展國(guó)際合作非常重要。

2022年4月，基金組織在保留《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》核心內(nèi)容的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了兩個(gè)方面的更新。其一，在政策工具箱中增加了可按照預(yù)防性方式使用資本流動(dòng)管理/宏觀審慎管理措施。這意味著，即使短時(shí)間內(nèi)未發(fā)生大規(guī)模資本流入，這些政策工具也可以使用。這一更新源于該組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家新近提出的“綜合政策框架（Integrated Policy Framework，IPF）”。IPF的提出者認(rèn)為，在蒙代爾-弗萊明模型中，標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策和匯率靈活性可以使經(jīng)濟(jì)完全免受沖擊，但現(xiàn)實(shí)世界中的許多缺陷并沒(méi)有在該模型中得到反映。因此，有必要提出一個(gè)包括最優(yōu)貨幣政策、資本管制、外匯干預(yù)和宏觀審慎政策在內(nèi)的綜合模型。該模型不僅包含了更多的政策工具，而且允許各國(guó)在貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣、貨幣錯(cuò)配程度，外部和國(guó)內(nèi)融資約束以及外匯市場(chǎng)深度等方面存在差異。簡(jiǎn)言之，根據(jù)IPF，應(yīng)對(duì)外部沖擊的政策組合需要根據(jù)各國(guó)的具體情況來(lái)確定。這意味著，在某些情形下（譬如，貨幣錯(cuò)配嚴(yán)重、融資約束明顯、外匯市場(chǎng)發(fā)育不夠等），資本流動(dòng)管理或資本管制將在一定程度上成為常態(tài)化安排。其二，對(duì)某些類(lèi)別的資本流動(dòng)措施將根據(jù)有關(guān)的國(guó)際協(xié)定采用特殊處理方法。

以上回顧顯示，與2012年《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》相比，基金組織對(duì)于跨境資本流動(dòng)的最新立場(chǎng)確實(shí)發(fā)生了一些變化，強(qiáng)調(diào)在某些情形下常態(tài)化的資本流動(dòng)管理或資本管制將具有更多的合法性，體現(xiàn)了“量體裁衣（One size does not fit all）”的政策理念，值得肯定。但本次更新保留了《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》的核心內(nèi)容，對(duì)資本賬戶自由化的利益仍然持有高度認(rèn)可的立場(chǎng)，對(duì)如何穩(wěn)步推動(dòng)資本賬戶自由化繼續(xù)提供政策建議，所以認(rèn)為基金組織對(duì)于資本管制的態(tài)度已經(jīng)回到1944年成立之初的看法并不成立。

“同樣作為影響跨境資本流動(dòng)的政策工具，CFMs和MPM存在一定的交叉，但分屬不同的政策框架體系，出發(fā)點(diǎn)不同，具體措施也不一樣?！?/p>

基金組織《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》中所提出的跨境資本流動(dòng)管理措施（CFMs）與其過(guò)去所使用的資本管制基本上可以替換使用。在經(jīng)濟(jì)全球化和自由化成為大趨勢(shì)的背景下，由于資本管制是一個(gè)具有較強(qiáng)負(fù)面色彩的概念，因而自《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》提出以后，基金組織一般不再使用“資本管制”一詞，而是使用CFMs。無(wú)論是資本管制還是CFMs，出發(fā)點(diǎn)主要是控制各類(lèi)跨境資本流動(dòng)（包括證券投資、直接投資和銀行貸款等），最終實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支均衡和匯率穩(wěn)定的目標(biāo)。關(guān)于具體措施，主要包括對(duì)各類(lèi)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行事先行政審批、數(shù)量限制，以及實(shí)施可能影響跨境資本交易成本的措施，如“托賓稅”或無(wú)償準(zhǔn)備金制度等。

MPM的出發(fā)點(diǎn)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)順周期累積以及跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)、跨市場(chǎng)和跨境傳染，提高金融體系韌性和穩(wěn)健性，降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性和破壞性，促進(jìn)金融體系的整體健康與穩(wěn)定。具體措施包括對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資本、流動(dòng)性、杠桿率等提出要求。常見(jiàn)的指標(biāo)有：貸款價(jià)值比率（LTV）上限、債務(wù)收入比率（DTI）上限、逆周期資本要求、動(dòng)態(tài)撥備、存款準(zhǔn)備金要求、杠桿率上限、貸款與存款比率上限、外幣存款準(zhǔn)備金要求、外幣貸款撥備要求、非居民存款無(wú)償準(zhǔn)備金要求等。盡管MPM的出發(fā)點(diǎn)不是控制跨境資本流動(dòng)，但通過(guò)上述各類(lèi)指標(biāo)的運(yùn)用，MPM可以直接或間接地影響到銀行的跨境融資和貸款能力，從而影響跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和速度。

同樣作為影響跨境資本流動(dòng)的政策工具，CFMs和MPM存在一定的交叉，但分屬不同的政策框架體系，出發(fā)點(diǎn)不同，具體措施也不一樣。最主要的差別有兩點(diǎn)：一是CFMs覆蓋面比較廣，包括直接投資、跨境證券投資、跨境貸款甚至非正規(guī)金融部門(mén)的資本流動(dòng)；MPM的覆蓋面較窄，主要是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)。二是CFMs中的某些措施具有行政管制色彩，透明度較低，容易造成資源配置扭曲；而MPM則基本采取基于指標(biāo)的監(jiān)管體系，透明度較高。正是因?yàn)檫@些差異，基金組織在《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》中提出，CFMs和MPM均為可以使用的政策工具，但鼓勵(lì)優(yōu)先使用MPM。

在過(guò)去十多年里，我國(guó)在穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的同時(shí)，積極探索運(yùn)用MPM對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行管理，并取得了積極的成效。其中，與跨境資本流動(dòng)直接相關(guān)的措施包括：遠(yuǎn)期購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)保證金比率要求、外匯存款準(zhǔn)備金比率要求、企業(yè)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)、境內(nèi)企業(yè)境外放款宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，以及人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的逆周期因子等。通過(guò)及時(shí)調(diào)整這些比率和系數(shù)，相關(guān)部門(mén)有效防止了跨境資本流動(dòng)在短時(shí)間內(nèi)的大進(jìn)大出，實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

“針對(duì)跨境資本流出壓力的加大，新興經(jīng)濟(jì)體首先應(yīng)保持積極的財(cái)政和貨幣政策，努力防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的斷崖式下滑，這是應(yīng)對(duì)外部沖擊的重中之重?！?/p>

基金組織的《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》及其更新，對(duì)當(dāng)前新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)具有重要的參考。首先，《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》認(rèn)為，面對(duì)外部沖擊，保持健康的宏觀經(jīng)濟(jì)政策至關(guān)重要。應(yīng)確保財(cái)政赤字和通脹水平得到有效控制，匯率水平相對(duì)均衡合理，特別是不存在嚴(yán)重的高估情形?！吧n蠅不叮無(wú)縫的蛋”，包括亞洲金融危機(jī)在內(nèi)的歷次金融動(dòng)蕩都表明，健康的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是防止外部沖擊的最重要保障。盡管必要時(shí)可以借助資本流動(dòng)管理（CFMs）或資本管制，但此類(lèi)政策工具不能成為健康的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的替代品。

其次，應(yīng)根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的具體特征，在最優(yōu)貨幣政策、資本管制、外匯干預(yù)和宏觀審慎政策等工具的選擇與組合上進(jìn)行合理安排。更新后的《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》強(qiáng)調(diào)，應(yīng)充分考慮國(guó)別差異，如貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣情況、貨幣錯(cuò)配程度、外部和國(guó)內(nèi)融資約束以及外匯市場(chǎng)深度等，以決定選擇怎樣的政策工具及其組合。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部沖擊產(chǎn)生的資本集中外流風(fēng)險(xiǎn)，如果一國(guó)貨幣錯(cuò)配不嚴(yán)重、國(guó)際融資渠道暢通、國(guó)內(nèi)債務(wù)水平低、金融體系韌性強(qiáng)以及外匯市場(chǎng)發(fā)育良好，那么，就可以更多地通過(guò)匯率調(diào)整（貶值）來(lái)吸收沖擊，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支自我調(diào)節(jié)。否則，就應(yīng)該加強(qiáng)外匯市場(chǎng)干預(yù)（減少外匯儲(chǔ)備），以便盡量保持匯率穩(wěn)定；同時(shí)，積極運(yùn)用宏觀審慎政策甚至資本管制等來(lái)阻止資本流出，減少國(guó)際收支失衡和匯率波動(dòng)，以此維持經(jīng)濟(jì)與金融體系的穩(wěn)定。

在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨較大的跨境資本流出壓力，也將面臨較大的貨幣貶值壓力。對(duì)此，新興經(jīng)濟(jì)體首先應(yīng)保持積極的財(cái)政和貨幣政策，合理統(tǒng)籌疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，努力防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的斷崖式下滑，這是應(yīng)對(duì)外部沖擊的重中之重。同時(shí)，可積極使用宏觀審慎政策，盡量減少資本外流。如有必要，還可以適當(dāng)加強(qiáng)資本流出管制。

“為了有效落實(shí)跨境資本流動(dòng)管理的國(guó)際合作，應(yīng)充分利用G20等國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策對(duì)話平臺(tái)，加強(qiáng)這一領(lǐng)域的政策溝通、協(xié)調(diào)與合作，并努力形成一個(gè)針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)管理的全球性框架?！?/p>

20世紀(jì)80年代以來(lái)，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體因大規(guī)模資本流入所引起的“資產(chǎn)泡沫生成與破滅周期（Boom-Burst Circle）”而頻繁發(fā)生金融危機(jī)。并且，不少文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去幾十年里新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生的資本流入激增，主要?dú)w因于“推進(jìn)”因素——資本因工業(yè)化國(guó)家和全球其他地區(qū)的增長(zhǎng)前景黯淡從而轉(zhuǎn)向增加對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體投資。面對(duì)資本流入激增及其引起的宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱等問(wèn)題，新興經(jīng)濟(jì)體常常被迫進(jìn)行調(diào)整。但諸如緊縮貨幣等措施可能會(huì)導(dǎo)致更多的資本流入，并伴隨著不小的調(diào)整成本。并且，如果資本流入激增是由“推進(jìn)”因素所致，那么，由流入國(guó)單方面進(jìn)行調(diào)整不僅效果不佳，而且也不公平。

作為對(duì)這一現(xiàn)象的回應(yīng)，基金組織在《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》中提出，對(duì)于跨境資本流動(dòng)的管理應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)際合作。這無(wú)疑是有益的政策建議。實(shí)際上，一個(gè)有序、繁榮和穩(wěn)定的國(guó)際金融市場(chǎng)不僅對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體具有重要意義，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家同樣是有利的。為了有效落實(shí)這一政策主張，應(yīng)充分利用二十國(guó)集團(tuán)（G20）等國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策對(duì)話平臺(tái)，加強(qiáng)這一領(lǐng)域的政策溝通、協(xié)調(diào)與合作，并努力形成一個(gè)針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)管理的全球性框架。作為一種制度性安排，該框架的內(nèi)容至少應(yīng)包括：（1）主要發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)更好地加強(qiáng)與主要新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策協(xié)調(diào)；（2）當(dāng)資本大規(guī)模流入或流出新興經(jīng)濟(jì)體時(shí)，資本流出國(guó)應(yīng)進(jìn)行必要的監(jiān)管調(diào)整，以避免跨境資本流動(dòng)的異常波動(dòng)；（3）成立專(zhuān)門(mén)小組，積極研究在全球范圍內(nèi)實(shí)施“托賓稅”的可能性。

高海紅 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究中心主任

“基金組織對(duì)資本流動(dòng)觀點(diǎn)的變化并非代表資本管制理念的簡(jiǎn)單回歸，其并沒(méi)有改變對(duì)待資本流動(dòng)的核心原則，也沒(méi)有改變對(duì)政府干預(yù)的基本前提假設(shè)?！?/p>

基金組織對(duì)資本流動(dòng)管理態(tài)度的改變有一個(gè)歷史過(guò)程。在20世紀(jì)80—90年代，“華盛頓共識(shí)”盛行，認(rèn)為資本流動(dòng)自由化和放松資本管制是解決許多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的良方?；鸾M織也在其對(duì)成員國(guó)政策建議中堅(jiān)持這一主張，并將資本流動(dòng)自由化這一原則應(yīng)用于拉美和轉(zhuǎn)軌國(guó)家，甚至將其納入基金組織為成員國(guó)提供貸款時(shí)所附加的條件中。在其后的多年間，許多發(fā)展中國(guó)家實(shí)施了快速的資本項(xiàng)目開(kāi)放，市場(chǎng)的金融工具創(chuàng)新飛速發(fā)展。隨著全球資本流動(dòng)規(guī)模和速度的大幅度提升，資金流動(dòng)波動(dòng)性加大，金融危機(jī)頻繁爆發(fā)。1997—1998年亞洲金融危機(jī)以及2008年全球金融危機(jī)更是引發(fā)了基金組織及經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)資本流動(dòng)自由化收益和成本的全面反思，“華盛頓共識(shí)”早已成為了過(guò)去時(shí)。其后，針對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，基金組織開(kāi)始對(duì)系統(tǒng)重要成員國(guó)進(jìn)行溢出效應(yīng)的監(jiān)測(cè)，同時(shí)研發(fā)了一套資本流動(dòng)管理的工具箱，并在每年的4月和10月發(fā)布《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》（GFSR）。通過(guò)這些舉措，基金組織希望幫助成員國(guó)更加準(zhǔn)確、及時(shí)地識(shí)別資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)實(shí)際情況采取適當(dāng)?shù)墓芾泶胧M管這些建議對(duì)成員國(guó)不具有約束力。

需要指出的是，基金組織對(duì)資本流動(dòng)觀點(diǎn)的變化并非代表資本管制理念的簡(jiǎn)單回歸。一方面，基金組織并沒(méi)有改變對(duì)待資本流動(dòng)的核心原則——資本流動(dòng)可以為各國(guó)帶來(lái)收益，資本流動(dòng)管理措施（CFMs）以及宏觀審慎措施（MPM）只可在某些情況下適用，而且不應(yīng)取代必要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整措施。實(shí)踐中，成員國(guó)在實(shí)行資本流動(dòng)管理時(shí)，也受到《基金組織協(xié)定》中有關(guān)確保國(guó)際支付和防止匯率操縱等條款的約束。另一方面，更為重要的是，從理論角度看，盡管基金組織《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》對(duì)資本管制更為寬容，但并沒(méi)有改變其對(duì)政府干預(yù)的基本前提假設(shè)，即從外部性出發(fā)，只有在市場(chǎng)不完善的假設(shè)下，在價(jià)格無(wú)法正確反映資本流動(dòng)的效益和成本的條件下，以及在單個(gè)國(guó)家資本流動(dòng)管理工具缺失的約束下，政府的干預(yù)性管理才具有合理性。

從政策選擇看，匯率的靈活性是緩解外部沖擊的重要手段，而資本管制更多是基于非常時(shí)期的臨時(shí)性措施，其會(huì)產(chǎn)生成本，導(dǎo)致資源錯(cuò)配和價(jià)格扭曲。但在現(xiàn)實(shí)中，盡管匯率靈活度有助于緩解外部沖擊、保證一國(guó)貨幣政策獨(dú)立性，但單獨(dú)依靠匯率調(diào)節(jié)可能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)性貶值，從而對(duì)國(guó)際收支構(gòu)成極大的扭曲。鑒于此，面對(duì)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，給定一個(gè)開(kāi)放的金融市場(chǎng)和確保獨(dú)立貨幣政策的環(huán)境，匯率政策與資本流動(dòng)管理是相互配合的關(guān)系，而不是相互替代的關(guān)系。

“通過(guò)將CFMs與MPM統(tǒng)籌界定，既擴(kuò)展了資本流動(dòng)管理措施的適用性和常規(guī)性，同時(shí)也將其使用限定在了特定的條件下，為后續(xù)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)工具和政策選項(xiàng)框架設(shè)計(jì)的完善奠定了基礎(chǔ)?！?/p>

基金組織《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》側(cè)重架構(gòu)設(shè)計(jì)，基于綜合政策框架（IPF）和一系列理論和經(jīng)驗(yàn)的研究成果，將CFMs與MPM進(jìn)行了統(tǒng)籌考慮，明確界定了資本流動(dòng)管理工具的職能范圍，提出CFMs可以被視作MPM的三個(gè)關(guān)鍵條件：采用CFMs的主要目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定；有確定的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源；可以預(yù)期CFMs的采用將減輕系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。只有在上述三項(xiàng)條件同時(shí)滿足時(shí)，CFMs才可被視為MPM。強(qiáng)調(diào)“同時(shí)滿足”，意味著資本流動(dòng)管理措施若不能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者該措施的目標(biāo)不是為了維護(hù)金融穩(wěn)定，則CFMs不能被視為與MPM通用。通過(guò)將CFMs與MPM統(tǒng)籌界定，既擴(kuò)展了資本流動(dòng)管理措施的適用性和常規(guī)性，同時(shí)也將其使用限定在了特定的條件下，為后續(xù)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)工具和政策選項(xiàng)框架設(shè)計(jì)的完善奠定了基礎(chǔ)。

此外，2022年基金組織對(duì)《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》的重要更新之處，是允許成員國(guó)在沒(méi)有發(fā)生資本流入激增的情況下以預(yù)防性的方式對(duì)資本流入進(jìn)行管理，并可同時(shí)使用資本流動(dòng)管理措施和宏觀審慎政策措施。這樣的預(yù)防性管理具有指導(dǎo)性，尤其是對(duì)于那些資本流入規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體更為有效。然而，這一預(yù)防性措施建議僅涉及對(duì)資本流入的管理，而不包括對(duì)資本流出的管理，在一定程度上制約了該措施適用范圍。

“盡管資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是觸發(fā)金融危機(jī)的典型因素，但各國(guó)之間的協(xié)調(diào)行動(dòng)仍然缺乏，而國(guó)際合作的缺乏又會(huì)進(jìn)一步成為資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升的一個(gè)內(nèi)生變量。”

在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策步入緊縮周期以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再度受阻的時(shí)期，新興經(jīng)濟(jì)體面對(duì)的資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)日益增大?；鸾M織對(duì)《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》的更新以及所提供的跨境資本流動(dòng)管理工具箱無(wú)疑對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體管理跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有所裨益。然而，隨著資本流動(dòng)易變性溢出效應(yīng)的上升，單個(gè)國(guó)家越來(lái)越難以應(yīng)對(duì)大規(guī)模、順周期和投機(jī)性的資本流動(dòng)。

盡管各國(guó)已認(rèn)識(shí)到資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是觸發(fā)金融危機(jī)的典型因素，國(guó)家層面、區(qū)域安排層面和全球金融機(jī)構(gòu)層面均對(duì)跨境資本流動(dòng)設(shè)立了相應(yīng)監(jiān)測(cè)手段和機(jī)制，但各國(guó)之間的協(xié)調(diào)行動(dòng)仍然缺乏，而國(guó)際合作的缺乏又會(huì)進(jìn)一步成為資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升的一個(gè)內(nèi)生變量。有研究表明，當(dāng)一個(gè)國(guó)家缺乏具有承諾性的區(qū)域或國(guó)際機(jī)構(gòu)來(lái)提供救助保障時(shí)，該國(guó)自身的金融脆弱性也會(huì)相應(yīng)增加。從這個(gè)意義上看，對(duì)跨境資本流動(dòng)采取合作性管理具有釋放穩(wěn)定性信號(hào)的效能。

如何針對(duì)資本流動(dòng)問(wèn)題開(kāi)展國(guó)際合作？基金組織目前仍是全球規(guī)模最大、成員國(guó)數(shù)量最多的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，其在資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)和管理合作方面理應(yīng)發(fā)揮核心作用。與此同時(shí)，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)之間的合作也非常重要，基金組織應(yīng)就監(jiān)測(cè)框架協(xié)調(diào)以及風(fēng)險(xiǎn)甄別手段積極與世界銀行、國(guó)際清算銀行、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織以及多邊開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，兼顧資本流動(dòng)的周期性和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。這樣的合作也有助于全球金融安全網(wǎng)（GFSN）的建設(shè)，促進(jìn)央行貨幣互換以及區(qū)域金融安排等流動(dòng)性救助機(jī)制的完善，為新興市場(chǎng)應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供更大的保護(hù)。

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“資本流動(dòng)自由化帶來(lái)的更大問(wèn)題是，其會(huì)導(dǎo)致各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的趨同，從而帶來(lái)宏觀和微觀的帕累托惡化。”

由于信息不對(duì)稱、經(jīng)濟(jì)外部性、個(gè)體理性而集體非理性以及羊群效應(yīng)等原因，資本流動(dòng)自由化會(huì)在一定條件下?lián)p害發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，資本的無(wú)序流動(dòng)和匯率超調(diào)不僅會(huì)加劇外部失衡，還會(huì)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)而影響全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

進(jìn)一步看，資本流動(dòng)自由化帶來(lái)的更大問(wèn)題是，其會(huì)導(dǎo)致各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的趨同，從而帶來(lái)宏觀和微觀的帕累托惡化。宏觀上，各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的趨同，將使得各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的空間縮小，危機(jī)應(yīng)對(duì)能力被削弱。微觀上，資本流動(dòng)自由化會(huì)提高投資組合的波動(dòng)性。資產(chǎn)組合理論的精髓在于，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格之間相關(guān)性降低甚至為負(fù)時(shí)，即使組合投資不能提高收益率，但會(huì)提高夏普比例（Sharpe Ratio），改善投資組合的有效前沿，降低組合的波動(dòng)性。而資本流動(dòng)自由化將大幅提高各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性，一旦爆發(fā)危機(jī)，各國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)極易出現(xiàn)同頻共振。

“基金組織雖然從原來(lái)倡導(dǎo)資本流動(dòng)自由化的道路上轉(zhuǎn)向，但不是180度的掉頭，其仍然支持資本流動(dòng)自由化，強(qiáng)調(diào)把資本管制作為最后手段，且應(yīng)當(dāng)清晰透明、盡快取消?！?/p>

在布雷頓森林體系成立之初，起草者和一些國(guó)家并不愿意讓渡過(guò)多國(guó)家主權(quán)給這些超主權(quán)機(jī)構(gòu)?；蛟S，二戰(zhàn)前國(guó)際聯(lián)盟的失敗在他們的腦海里面留下太多陰影。一個(gè)例子就是原本計(jì)劃成立的國(guó)際貿(mào)易組織（International Trade Organization,ITO）,在草案送交美國(guó)國(guó)會(huì)時(shí)未獲通過(guò)，原因是國(guó)會(huì)認(rèn)為美國(guó)政府超越了國(guó)會(huì)給予的授權(quán)，美國(guó)國(guó)會(huì)并不想成立一個(gè)國(guó)際組織來(lái)監(jiān)督美國(guó)在國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域的立法及執(zhí)法，最后妥協(xié)的結(jié)果只能是臨時(shí)在已獲各國(guó)談判達(dá)成的《關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定》基礎(chǔ)上成立關(guān)貿(mào)總協(xié)定秘書(shū)處來(lái)代替ITO。

在起草者的設(shè)計(jì)下，布雷頓森林體系是圍繞國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際貿(mào)易支付便利化和發(fā)展援助三個(gè)支柱建立的。在這一思路下，基金組織聚焦國(guó)際匯兌支付事務(wù)，將促進(jìn)國(guó)際貨幣領(lǐng)域的合作、促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易的擴(kuò)大和平衡發(fā)展、促進(jìn)匯率穩(wěn)定、協(xié)助建立各成員國(guó)間經(jīng)常性交易的多邊支付體系并消除妨礙世界貿(mào)易發(fā)展的外匯管制、幫助成員國(guó)糾正國(guó)際收支失調(diào)等納入《基金組織協(xié)定》的宗旨，實(shí)際工作內(nèi)容主要包括：維護(hù)國(guó)際貨幣體系，促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易擴(kuò)大和平衡；穩(wěn)定匯率，便利經(jīng)常性交易的多邊支付；充當(dāng)國(guó)際最后貸款人，救助失衡國(guó)家走出危機(jī)。其中，匯率穩(wěn)定和經(jīng)常性交易（貨物、服務(wù)、收益和僑匯等經(jīng)常性轉(zhuǎn)移）的匯兌支付安排是國(guó)際貿(mào)易投資正常發(fā)展的基礎(chǔ)。需要強(qiáng)調(diào)的是，上述多邊支付側(cè)重于經(jīng)常性貿(mào)易的匯兌支付安排，甚至不包括經(jīng)常項(xiàng)目收入的匯回，即成員國(guó)可以要求出口收入強(qiáng)制調(diào)回。在一系列日常工作中，基金組織的核心職能是審查并減少成員國(guó)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目交易的限制,維護(hù)有秩序的匯兌安排以防止競(jìng)爭(zhēng)性貶值。在與成員國(guó)的年度磋商報(bào)告中，經(jīng)?？梢钥吹交鸾M織工作人員評(píng)估成員國(guó)的政策是否違反了第八條款義務(wù)（經(jīng)常項(xiàng)目可兌換）的章節(jié)，以及基金組織執(zhí)董會(huì)的授權(quán)。

在資本流動(dòng)方面，《基金組織協(xié)定》的具體條款一直允許成員國(guó)采取資本流動(dòng)管理措施，但基金組織對(duì)跨境資本流動(dòng)的態(tài)度卻在發(fā)生轉(zhuǎn)變。20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰，經(jīng)濟(jì)全球化推動(dòng)資本交易急劇增加，據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)日交易量超過(guò)1萬(wàn)億美元，這似乎給了基金組織擴(kuò)權(quán)的機(jī)會(huì)。1978年，經(jīng)第二次修訂的《基金組織協(xié)定》在措辭上間接和寬泛地鼓勵(lì)國(guó)際資本流動(dòng)，但同時(shí)在第六條第3款明確授權(quán)成員國(guó)實(shí)行資本流動(dòng)管理措施。到了20世紀(jì)80年代末和90年代初，一方面一些銀行、對(duì)沖基金、學(xué)者和決策者倡導(dǎo)資本自由流動(dòng)的好處，另一方面歐盟、經(jīng)合組織（OECD）也在大力推動(dòng)成員國(guó)開(kāi)放資本賬戶。1992年《歐盟運(yùn)行條約》禁止成員國(guó)的資本管制，OECD《資本流動(dòng)自由化通則》規(guī)定新成員國(guó)有義務(wù)開(kāi)放資本賬戶。為將監(jiān)督職能擴(kuò)大到資本賬戶，基金組織執(zhí)董會(huì)多次討論修訂《基金組織協(xié)定》，以便將資本流動(dòng)納入管轄范圍。1997年2月，基金組織在香港年會(huì)前公布了《基金組織協(xié)定》最終修訂案，主要是修改第六條（“成員國(guó)不得對(duì)國(guó)際支付和為資本國(guó)際交易而發(fā)生的轉(zhuǎn)移施加限制”）。然而，基金組織尋求新的管轄權(quán)來(lái)促進(jìn)資本賬戶可兌換的努力終未獲得投票通過(guò)。隨后發(fā)生的亞洲金融危機(jī)使得基金組織的努力付之東流。

基金組織尋求資本賬戶管轄權(quán)之所以會(huì)失敗，究其原因，主要有內(nèi)外幾方面因素。首先，《協(xié)定》起草者和44個(gè)創(chuàng)始國(guó)一開(kāi)始就有意識(shí)地保留了成員國(guó)限制資本流動(dòng)的權(quán)力。畢竟，兩次世界大戰(zhàn)間的競(jìng)爭(zhēng)性貶值所造成的國(guó)際貨幣體系混亂給凱恩斯、懷特等布雷頓森林體系的設(shè)計(jì)者們留下了深刻印象，并得出結(jié)論——資本自由流動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定難以兼得。例證之一就是當(dāng)時(shí)基金組織的黃金兌換窗口只向官方渠道開(kāi)放，未給私營(yíng)性質(zhì)的銀行留出任何通道，即便當(dāng)時(shí)許多銀行已富可敵國(guó)，且有近水樓臺(tái)先得月的地利之便。

其次，基金組織在實(shí)際案例中的表態(tài)印證了對(duì)成員國(guó)限制資本流動(dòng)的支持。1951年，加拿大發(fā)生國(guó)際收支危機(jī)，被迫采取資本管制措施，這成為基金組織成立后遇到的第一個(gè)資本管制案例。對(duì)于基金組織工作人員在加拿大是否違反《基金組織協(xié)定》義務(wù)上的爭(zhēng)論，執(zhí)董會(huì)最終做出解釋?zhuān)硎境蓡T國(guó)不經(jīng)基金組織批準(zhǔn)即可對(duì)資本流動(dòng)采取限制措施。

再次，將資本流動(dòng)納入基金組織管轄權(quán)引發(fā)了發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的疑慮。發(fā)展中國(guó)家普遍擔(dān)心基金組織為推行資本賬戶自由化而將其作為危機(jī)時(shí)提供貸款救助的條件，從而可能損害發(fā)展中國(guó)家的政策獨(dú)立性和主權(quán)。雖然基金組織表示其不會(huì)通過(guò)貸款條件強(qiáng)推資本賬戶自由化進(jìn)程，但對(duì)這些國(guó)家并不具有說(shuō)服力，尤其是那些在金融危機(jī)期間被迫接受過(guò)基金組織苛刻救助條件的國(guó)家。與此同時(shí)，加拿大、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家鑒于過(guò)往經(jīng)歷也先后對(duì)此事表示反對(duì)，一些發(fā)達(dá)國(guó)家擔(dān)心基金組織由此演變?yōu)閲?guó)際官僚機(jī)構(gòu)，尋求權(quán)利擴(kuò)大和自我膨脹。

進(jìn)入21世紀(jì)，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一度大好，經(jīng)濟(jì)周期和金融危機(jī)似乎已經(jīng)遠(yuǎn)去，然而，隨著美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差不斷增加，以及以中國(guó)為首的新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、經(jīng)常項(xiàng)目順差不斷增加，西方開(kāi)始指責(zé)中國(guó)輸出通縮、操縱匯率，認(rèn)為基金組織視而不見(jiàn)，是“在方向盤(pán)上睡覺(jué)”。2007年6月，基金組織通過(guò)了《2007年對(duì)成員國(guó)政策的雙邊監(jiān)督?jīng)Q定》，以取代1977年《匯率政策監(jiān)督?jīng)Q定》，新規(guī)禁止成員國(guó)實(shí)行導(dǎo)致外部不穩(wěn)定的匯率政策，并對(duì)原來(lái)的匯率操縱問(wèn)題做出新的規(guī)定。從此，基金組織開(kāi)始將對(duì)發(fā)展中國(guó)家應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的管理措施和宏觀政策作為監(jiān)督重點(diǎn)。這之后，在2008—2012年，基金組織一直系統(tǒng)性高估中國(guó)經(jīng)常賬戶順差，有時(shí)甚至認(rèn)為其與GDP的比例達(dá)到10%。這成為相關(guān)國(guó)家指責(zé)人民幣被嚴(yán)重低估的主要依據(jù)，導(dǎo)致中國(guó)多年來(lái)承受外界要求人民幣加速升值的壓力。然而，此時(shí)基金組織并未意識(shí)到自身在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫、金融自由化、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融監(jiān)管的監(jiān)督上出現(xiàn)了巨大疏忽，對(duì)全球金融體系的固有缺陷和即將發(fā)生的全球金融海嘯一無(wú)所知。2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)使各界終于認(rèn)識(shí)到全球金融體系的固有缺陷、市場(chǎng)參與者信息不對(duì)稱、監(jiān)管不到位、資本流動(dòng)非理性等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不完美之處?；鸾M織開(kāi)始意識(shí)到，其過(guò)去的諸多研究假設(shè)和政策主張都有缺陷，例如，基金組織用CGER（Consultative Group for Exchange Rate）方法來(lái)評(píng)估各國(guó)匯率是否高估或低估，看似擁有精細(xì)的定量回歸統(tǒng)計(jì)和計(jì)算，但在理論上卻招致了一些西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者的批評(píng)，也得不到中國(guó)專(zhuān)家和實(shí)際統(tǒng)計(jì)研究人員的認(rèn)可。特別是在中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的測(cè)算上，實(shí)際結(jié)果與基金組織的預(yù)測(cè)迥然相反。次貸危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP之比逐年下降，2010年、2011年分別回落至4%和2.8%?；鸾M織的傲慢和不專(zhuān)業(yè)甚至招致了英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志的嚴(yán)厲批評(píng)。終于，基金組織在2012年4月大幅下調(diào)了對(duì)中國(guó)經(jīng)常賬戶順差及其占GDP比例的預(yù)測(cè)。這表明，基金組織終于明白，將自身與華盛頓共識(shí)和資本流動(dòng)自由化保持距離是明智之選。

在認(rèn)識(shí)到各國(guó)管理變化莫測(cè)的跨境資本流動(dòng)的難度后，基金組織加快了立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。2011年，基金組織內(nèi)設(shè)的咨詢機(jī)構(gòu)國(guó)際貨幣與金融委員會(huì)（IMFC）倡議“就資本流動(dòng)的管理制定綜合、靈活和平衡的方法”。隨后，基金組織于2012年正式發(fā)布了《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》，并以此為基礎(chǔ)確立了基金組織關(guān)于資本流動(dòng)管理的框架，用以對(duì)各國(guó)開(kāi)放和管理跨境資本流動(dòng)的政策進(jìn)行評(píng)估。《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》提出，各國(guó)應(yīng)主要依靠宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)管理資本流動(dòng)。當(dāng)資本流動(dòng)將會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一國(guó)可以采取資本流動(dòng)管理措施（CFMs），也可以采取宏觀審慎措施（MPM），其中有些措施同屬這兩類(lèi)（CFMs/MPM）。同時(shí)指出，雖然允許各國(guó)使用CFMs，但CFMs被視為最后手段，只有在嚴(yán)格的條件下才能實(shí)施。一方面，當(dāng)面臨資本流出壓力時(shí)，只有在宏觀經(jīng)濟(jì)高度不確定、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整空間有限或時(shí)滯較長(zhǎng)時(shí)，才可以使用CFMs。另一方面，面臨資本流入壓力時(shí)，只有在其他宏觀、財(cái)政或?qū)徤鞔胧┎荒茏钃踬Y本涌入、匯率高估顯著、進(jìn)一步積累儲(chǔ)備沒(méi)有必要或成本過(guò)高、金融穩(wěn)定受到威脅、宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整需要時(shí)間、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫等情形下，才可以考慮使用CFMs。

綜上，基金組織雖然從原來(lái)倡導(dǎo)資本流動(dòng)自由化的道路上轉(zhuǎn)向，但不是180度的掉頭?；鸾M織雖然也認(rèn)可資本流動(dòng)管理的作用，但仍然支持資本流動(dòng)自由化；強(qiáng)調(diào)把資本管制作為最后手段，只有在嚴(yán)格的條件下才能實(shí)施；如果采用，應(yīng)當(dāng)清晰透明，最好結(jié)合宏觀審慎政策或者價(jià)格型措施來(lái)實(shí)施；CFMs應(yīng)當(dāng)是短期政策，盡快取消。這些政策取向與布雷頓森林體系的起草者還是有一定區(qū)別的。

“未來(lái)，應(yīng)進(jìn)一步提高跨境資本流動(dòng)管理的針對(duì)性、前瞻性、可操作性和透明度，實(shí)行本外幣一體化管理，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！?/p>

MPM指的是使用審慎工具抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施，國(guó)際上常見(jiàn)的宏觀審慎工具主要有：一是資本安全指標(biāo)，如金融機(jī)構(gòu)逆周期資本緩沖、逆周期調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、系統(tǒng)重要性附加資本、動(dòng)態(tài)撥備計(jì)提以及針對(duì)特定部門(mén)資本要求等資本管理要求。二是流動(dòng)性指標(biāo)，如金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性覆蓋比例、凈穩(wěn)定融資比例等流動(dòng)性管理要求。三是資產(chǎn)指標(biāo)，如金融機(jī)構(gòu)杠桿率、貸款價(jià)值比（LTV）、債務(wù)收入比（DTI）、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重、同業(yè)資產(chǎn)（負(fù)債）比例要求以及大額風(fēng)險(xiǎn)敞口限制等資產(chǎn)管理要求。四是金融市場(chǎng)穩(wěn)健指標(biāo)，如交易費(fèi)率、保證金比率、杠桿率等金融市場(chǎng)或金融基礎(chǔ)設(shè)施管理工具。

近年來(lái)，我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理的改革與實(shí)踐中已廣泛引入宏觀審慎管理理念和政策。一是逆周期補(bǔ)充金融機(jī)構(gòu)外匯營(yíng)運(yùn)資金。2001年開(kāi)始，在外匯資金流入時(shí)期，鼓勵(lì)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)增加外匯運(yùn)營(yíng)資金，例如在2004年運(yùn)用45億美元外匯儲(chǔ)備對(duì)四大商業(yè)銀行進(jìn)行注資，有力支持了商業(yè)銀行股份制改造和上市。2008年，利用外匯儲(chǔ)備資金成立中投公司。二是推進(jìn)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理。2005年，對(duì)外匯指定銀行實(shí)行結(jié)售匯綜合頭寸上下限額管理。2015年，初步建立了外匯和跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策框架，對(duì)銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)征收動(dòng)態(tài)調(diào)整的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。2016年，人民銀行正式實(shí)行包括外匯業(yè)務(wù)在內(nèi)的“宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）”，同時(shí)對(duì)境內(nèi)企業(yè)跨境融資實(shí)行全口徑宏觀審慎管理。三是對(duì)境外人民幣存款征收準(zhǔn)備金。自2016年1月25日起，對(duì)境外參加行存放在境內(nèi)代理行等境內(nèi)銀行的境外人民幣存款執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率。四是對(duì)房地產(chǎn)引入CFMs/MPM措施。針對(duì)外資流入房地產(chǎn)的形勢(shì)，2006年出臺(tái)規(guī)定，限制非居民購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)非自用房地產(chǎn)，防止房地產(chǎn)上漲和外匯流入進(jìn)入惡性循環(huán)。2010年進(jìn)一步限制非居民購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)房地產(chǎn)。2015年8月后，放松限購(gòu)政策，允許上述機(jī)構(gòu)和個(gè)人購(gòu)買(mǎi)符合實(shí)際需要的自用、自住商品房。

總的來(lái)看，中國(guó)跨境資本流動(dòng)管理是在外匯市場(chǎng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架下的積極探索，貫徹落實(shí)了黨的十八屆五中全會(huì)關(guān)于“加強(qiáng)金融宏觀審慎管理制度建設(shè)”、黨的十九大關(guān)于“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”等要求。未來(lái)，應(yīng)進(jìn)一步提高跨境資本流動(dòng)管理的針對(duì)性、前瞻性、可操作性和透明度，實(shí)行本外幣一體化管理，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

“現(xiàn)行以美元為單核的國(guó)際貨幣體系存在重大缺陷，要從根源上應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)問(wèn)題，答案只能是推進(jìn)全球貨幣體系的改革?！?/p>

首先，改革國(guó)際貨幣體系?，F(xiàn)行以美元為單核的國(guó)際貨幣體系存在重大缺陷，儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)天然存在逆差傾向。正如“特里芬兩難”以及周小川《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》《關(guān)于儲(chǔ)蓄率問(wèn)題的思考》等系列文章所揭示的那樣，美元是最重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，當(dāng)美國(guó)采用寬松宏觀經(jīng)濟(jì)政策或者他國(guó)儲(chǔ)蓄增加時(shí)，必然相應(yīng)地導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口增加和資金流向美國(guó)（美國(guó)外債增加），因而要從根源上應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)問(wèn)題，答案只能是推進(jìn)全球貨幣體系的改革。儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)考慮溢出效應(yīng)，基金組織應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的監(jiān)督，此外，設(shè)立超主權(quán)貨幣也是一個(gè)解決辦法。

其次，加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管政策協(xié)調(diào)。監(jiān)管者往往面臨金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡?，F(xiàn)實(shí)中，一些國(guó)家會(huì)傾向金融穩(wěn)定而收緊金融監(jiān)管，另一些國(guó)家會(huì)出于鼓勵(lì)創(chuàng)新而放松金融監(jiān)管。國(guó)際資本流動(dòng)則會(huì)被用來(lái)進(jìn)行監(jiān)管套利，最后導(dǎo)致金融監(jiān)管失效。同理，還應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際稅收政策協(xié)調(diào)，防止稅基侵蝕。

最后，發(fā)達(dá)國(guó)家和基金組織應(yīng)幫助發(fā)展中國(guó)家加強(qiáng)應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的能力建設(shè)，抵御跨境資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的沖擊。隨著金融創(chuàng)新和金融衍生品的發(fā)展，資本流動(dòng)的形勢(shì)越來(lái)越復(fù)雜多樣，資本流動(dòng)速度和轉(zhuǎn)向越來(lái)越快，短期和長(zhǎng)期資本流動(dòng)越來(lái)越難以區(qū)分，規(guī)避CFMs的手段越來(lái)越多，CFMs的有效時(shí)間越來(lái)越短。鑒于此，基金組織應(yīng)幫助發(fā)展中國(guó)家補(bǔ)齊短板，提高信息透明度和對(duì)稱性，幫助其建立跨境資本流動(dòng)預(yù)警機(jī)制并提升監(jiān)管能力。

宗良 中國(guó)銀行研究院首席研究員 世界金融論壇高級(jí)研究員

“基金組織對(duì)資本流動(dòng)態(tài)度的變化看似是一種原點(diǎn)回歸，其實(shí)是與時(shí)俱進(jìn)的務(wù)實(shí)轉(zhuǎn)變?！?/p>

布雷頓森林體系時(shí)期，基金組織總體上支持成員國(guó)保留對(duì)資本流動(dòng)的管制權(quán)；但在20世紀(jì)70年代后新自由主義影響下，基金組織力推全球資本賬戶開(kāi)放和“去資本管制”；2008年全球金融危機(jī)后，基金組織逐漸認(rèn)可必要時(shí)采取跨境資本流動(dòng)管理的合理性，并在2012年發(fā)布的《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》中提出關(guān)于跨境資本流動(dòng)管理的政策框架。這是一個(gè)非常重要的舉措，對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)體管理資本流動(dòng)很有意義。近期，基金組織更新《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》，在保留2012版《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》核心原則——即強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)能給接收國(guó)帶來(lái)重大好處，但也會(huì)帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)政策工具箱予以進(jìn)一步完善，特別是豐富了政策制定者可利用的政策工具箱。基金組織對(duì)資本流動(dòng)態(tài)度的變化看似是一種原點(diǎn)回歸，其實(shí)是一種與時(shí)俱進(jìn)的務(wù)實(shí)轉(zhuǎn)變，其為各國(guó)審慎處理資本流動(dòng)問(wèn)題提供了相對(duì)有利的條件，有利于維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。

在政策工具箱設(shè)計(jì)上，基金組織將CFMs與MPM以及資本管制區(qū)分開(kāi)來(lái)，有助于實(shí)現(xiàn)原則性與靈活性的統(tǒng)一，避開(kāi)“要管制還是要自由”這一“非此即彼”的思維模式，有助于對(duì)資本流動(dòng)這一復(fù)雜問(wèn)題進(jìn)行更加全面的綜合分析，使各國(guó)能夠在維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的同時(shí)，獲得資本流動(dòng)帶來(lái)的好處。

“對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，資本項(xiàng)目開(kāi)放是把雙刃劍。如果沒(méi)有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和完善的金融體系作為支撐，資本項(xiàng)目過(guò)早開(kāi)放可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定造成沖擊?！?/p>

受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的影響，預(yù)計(jì)2022年仍將有大量資本回流美國(guó)，部分新興經(jīng)濟(jì)體或面臨較為嚴(yán)重的資本外流問(wèn)題，不得不通過(guò)提前加息來(lái)應(yīng)對(duì)資本外流和匯率波動(dòng)。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、資本流動(dòng)不確定性加大以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高企的復(fù)雜背景下，基金組織給出的跨境資本流動(dòng)管理政策選項(xiàng)對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體管理跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義，其所提供的資本流動(dòng)管理手段更加豐富、靈活，有關(guān)資本流入、資本流出的適用情景及措施也更加合理。

近年來(lái)，我國(guó)不斷完善外匯市場(chǎng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，豐富和完善政策工具箱。未來(lái)，需繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警和有效應(yīng)對(duì)，防范短期跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊。一是精準(zhǔn)把握貨幣投放節(jié)奏，密切關(guān)注通過(guò)央行貨幣政策工具和外匯占款兩種途徑投放的流動(dòng)性總量，防止出現(xiàn)兩種基礎(chǔ)貨幣投放帶來(lái)的疊加效應(yīng)。二是關(guān)注短期資本無(wú)序流動(dòng)對(duì)外匯市場(chǎng)的影響。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，短期人民幣兌美元匯率出現(xiàn)的稍許波動(dòng)，不改其在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。但在美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇等因素交織的背景下，仍需關(guān)注短期資本流動(dòng)的動(dòng)向及對(duì)外匯市場(chǎng)的影響，防范出現(xiàn)“資本外流-匯率貶值-資本外流”的負(fù)向螺旋，尤其要關(guān)注是否存在利用地下錢(qián)莊進(jìn)行資金非法跨境轉(zhuǎn)移等行為。三是關(guān)注跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)日益成熟，金融機(jī)構(gòu)之間、金融產(chǎn)品之間的聯(lián)動(dòng)性不斷加強(qiáng)，需防范短期資本流動(dòng)導(dǎo)致外部敞口增大，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。四是穩(wěn)妥有序推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，資本項(xiàng)目開(kāi)放是把“雙刃劍”，既有利于提高金融市場(chǎng)效率，促進(jìn)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。如果沒(méi)有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和完善的金融體系作為支撐，資本項(xiàng)目過(guò)早開(kāi)放可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定造成沖擊，應(yīng)穩(wěn)步前行、循序漸進(jìn)。

“追根溯源，應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需要穩(wěn)步推進(jìn)新一輪國(guó)際貨幣體系改革，促進(jìn)國(guó)際貨幣體系多元化。”

正如《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》所指出的，資本流動(dòng)的來(lái)源國(guó)在緩解資本流動(dòng)帶來(lái)的多邊風(fēng)險(xiǎn)方面能夠發(fā)揮作用，在資本流動(dòng)政策上開(kāi)展國(guó)際合作也非常重要。面對(duì)全球資本流動(dòng)的不確定性，應(yīng)不斷健全宏觀經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制，深化國(guó)際金融合作，減少一國(guó)宏觀政策的負(fù)面外溢性影響，并在國(guó)際合作中更加注重發(fā)揮新興經(jīng)濟(jì)體的作用，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)金融的平衡發(fā)展。

從本質(zhì)上看，跨境資本流動(dòng)不穩(wěn)定性的一大原因是以美元為核心的國(guó)際貨幣體系。本應(yīng)是全球公共產(chǎn)品的國(guó)際貨幣，卻成為個(gè)別國(guó)家發(fā)動(dòng)單邊制裁、掠奪別國(guó)財(cái)富、捍衛(wèi)全球霸權(quán)利益的武器。因此，追根溯源，應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需要穩(wěn)步推進(jìn)新一輪國(guó)際貨幣體系改革，促進(jìn)國(guó)際貨幣體系多元化，包括：在區(qū)域多邊貿(mào)易和石油、天然氣等結(jié)算中增加歐元、人民幣等貨幣的使用占比，促進(jìn)國(guó)際貨幣體系向均衡化、多元化方向發(fā)展；推動(dòng)基金組織改革，更好地發(fā)揮基金組織份額和特別提款權(quán)（SDR）的作用，提高新興經(jīng)濟(jì)體的話語(yǔ)權(quán)，為新興經(jīng)濟(jì)體金融穩(wěn)定提供更多支持；推動(dòng)基金組織加強(qiáng)對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)的引導(dǎo)。

施康 香港中文大學(xué)經(jīng)濟(jì)系副教授 清華大學(xué)—香港中文大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合研究中心副主任

“盡管基金組織開(kāi)始認(rèn)可跨境資本流動(dòng)管理的合理性，但這絕非二戰(zhàn)后布雷頓森林體系下實(shí)質(zhì)性資本管制的回歸?！?/p>

基金組織對(duì)跨境資本流動(dòng)的態(tài)度，充分反應(yīng)了學(xué)術(shù)界和政策制定者對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的認(rèn)識(shí)。以20世紀(jì)80到90年代為例，作為“華盛頓共識(shí)”的組成部分，資本自由流動(dòng)在當(dāng)時(shí)成為國(guó)際話語(yǔ)體系中的流行觀點(diǎn)，甚至有點(diǎn)“政治正確”的意味。從理論上說(shuō)，資本自由流動(dòng)能夠分散風(fēng)險(xiǎn)、提高資金配置效率，但現(xiàn)實(shí)果真如此嗎？隨著拉美和亞洲金融危機(jī)的相繼爆發(fā)，資本全面開(kāi)放的實(shí)際收益遭到了很多的質(zhì)疑。短期投機(jī)熱錢(qián)的涌入，過(guò)度擴(kuò)張的國(guó)際債務(wù)等等，都加劇了新興經(jīng)濟(jì)體的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了巨大損害。2008年的金融危機(jī)，則進(jìn)一步給歐美發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部的資本自由流動(dòng)提供了警醒。

在這樣的背景下，基金組織審時(shí)度勢(shì)，開(kāi)始認(rèn)可跨境資本流動(dòng)管理的合理性。不過(guò)，需要明確的是，基金組織所提出的資本流動(dòng)管理，絕非是二戰(zhàn)后在布雷頓森林體系下實(shí)質(zhì)性資本管制的回歸。如今，基金組織的核心原則仍然是，資本流動(dòng)能帶來(lái)多方面益處，倡導(dǎo)資本賬戶開(kāi)放，同時(shí)在某些情況下，有目標(biāo)、暫時(shí)和透明的資本流動(dòng)管理是有必要的，但絕不應(yīng)該替代宏觀經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)性改革。隨著研究的推進(jìn)和經(jīng)驗(yàn)的積累，基金組織與時(shí)俱進(jìn)，最近又將預(yù)防性措施加入到政策工具箱里來(lái)。

“跨境資本流動(dòng)管理措施的有效發(fā)揮，既要配合宏觀和結(jié)構(gòu)性政策、宏觀審慎政策等，又有賴于制度體系和監(jiān)管系統(tǒng)的強(qiáng)有力支撐?！?/p>

新興經(jīng)濟(jì)體最近面臨的資本外流挑戰(zhàn)，是疫情沖擊、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息周期三重因素疊加下的結(jié)果。按照基金組織的觀點(diǎn)，在這些潛在的危機(jī)時(shí)刻，采取跨境資本流動(dòng)管理措施是十分有必要的。這些舉措能夠避免匯率的自由落體式下跌，減少外匯儲(chǔ)備的損耗，并避免主權(quán)債務(wù)違約的發(fā)生。在具體操作上，政府部門(mén)既可以采取措施限制本國(guó)居民海外投資和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等，也可以管控非本國(guó)居民對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，來(lái)打擊貨幣投機(jī)活動(dòng)等。值得一提的是，跨境資本流動(dòng)管理措施效果的有效發(fā)揮，既要配合宏觀和結(jié)構(gòu)性政策、宏觀審慎政策等，又有賴于制度體系和監(jiān)管系統(tǒng)的強(qiáng)有力支撐。最后，需要牢記的是，跨境資本流動(dòng)管理應(yīng)該是暫時(shí)性的，當(dāng)金融穩(wěn)定恢復(fù)后，政府應(yīng)考慮逐步退出資本管制政策。

近年來(lái)，我國(guó)針對(duì)跨境資本流動(dòng)采取了多樣化的宏觀審慎管理政策，既包括銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理等數(shù)量型工具，也包括調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等價(jià)格型工具?？傮w來(lái)看，我國(guó)金融體系以銀行部門(mén)所代表的間接融資為主，使得我國(guó)在跨境資本流動(dòng)管理上格外注重發(fā)揮銀行部門(mén)的角色和作用。在此基礎(chǔ)上，鑒于不同部門(mén)和主體之間在跨境資本流動(dòng)上的表現(xiàn)往往存在著差異，未來(lái)我國(guó)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理能夠在結(jié)構(gòu)維度上大有作為，更加有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染。

“寄希望于美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)減少其政策的全球溢出效應(yīng)，無(wú)疑是緣木求魚(yú)。新興經(jīng)濟(jì)體要自救，首先要練好‘內(nèi)功’，其次要完善區(qū)域金融治理，最后要不斷增強(qiáng)國(guó)際資本對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈的粘性。”

當(dāng)今國(guó)際貨幣體系以美元為主導(dǎo)，全球貨幣政策以美聯(lián)儲(chǔ)馬首是瞻。而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策制定和調(diào)整很少考慮到全球經(jīng)濟(jì)，基本上是以本國(guó)經(jīng)濟(jì)為主，寄希望于美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)減少其政策的全球溢出效應(yīng)，無(wú)疑是緣木求魚(yú)。近期，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)高通脹，開(kāi)啟加息周期，美元指數(shù)大幅上漲，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，對(duì)于眾多發(fā)展中國(guó)家而言，資本外流、貨幣貶值的壓力凸顯。與此同時(shí)，由于金融的全球化，傳統(tǒng)的“三元悖論”已經(jīng)變成了“二元悖論”，無(wú)論匯率制度如何選擇，如果不進(jìn)行適當(dāng)?shù)目缇迟Y本流動(dòng)管理，都很難有獨(dú)立的貨幣政策。

從這個(gè)意義上，新興經(jīng)濟(jì)體要想自救，首先要練好“內(nèi)功”，降低金融脆弱性，完善國(guó)家金融治理，健全宏觀審慎監(jiān)管，盡快建立綜合監(jiān)管框架，實(shí)現(xiàn)對(duì)各個(gè)金融市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的監(jiān)管全面覆蓋。其次，完善區(qū)域金融治理，強(qiáng)化地區(qū)金融救助機(jī)制，保持多邊金融合作和地區(qū)金融的穩(wěn)定。最后，不斷改善營(yíng)商環(huán)境，增強(qiáng)國(guó)際資本對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈的粘性。