政府引導(dǎo)基金熱的冷思考

譚保羅

2000年，作為中國(guó)第一代互聯(lián)網(wǎng)“巨頭”的網(wǎng)易、新浪和搜狐，紛紛在美國(guó)上市，掀起了本世紀(jì)第一輪互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的狂潮。在北京、深圳和杭州，創(chuàng)業(yè)者們篤定了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，鉚足馬力，向著大洋彼岸的資本市場(chǎng)發(fā)起猛沖。

始于本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)大潮，民營(yíng)資本色彩很重，而且，作為投資方主力的美元VC更屬于外資的范疇。因此，在一些觀點(diǎn)看來(lái)，這20多年以來(lái)，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大潮中，國(guó)有資本扮演的角色占比并不大。

其實(shí)不然，國(guó)有資本一直沒有缺席過中國(guó)的科創(chuàng)事業(yè)。其中，政府引導(dǎo)基金一直都存在，它并非像美元基金和民營(yíng)資本那樣以利潤(rùn)為導(dǎo)向，而是以一種特殊的方式來(lái)推動(dòng)科創(chuàng)事業(yè)的發(fā)展。早在2002年，我國(guó)第一只政府引導(dǎo)基金—中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金就宣告成立。

現(xiàn)在，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)走過了20年的歷史。其間有過高潮，也有過迷茫，但無(wú)論如何，它的存在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，依然不可或缺。

從國(guó)家級(jí)到縣級(jí)

近兩年，政府引導(dǎo)基金大有遍地開花的趨勢(shì)。如果你搜索關(guān)于股權(quán)投資的相關(guān)信息，那么政府引導(dǎo)基金的內(nèi)容時(shí)常會(huì)“不請(qǐng)自來(lái)”。因?yàn)槭袌?chǎng)人士都在搜索它，可見其熱度之高。

2007年，第一只國(guó)家級(jí)政府引導(dǎo)基金—科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金設(shè)立，主投方向是電子信息、生物與醫(yī)藥、新材料和新能源等重點(diǎn)創(chuàng)新領(lǐng)域。而現(xiàn)在，從東部沿海到中西部腹地，各級(jí)政府引導(dǎo)基金的設(shè)立如同雨后春筍，從省級(jí)到市級(jí)，再到縣（區(qū)）級(jí)，形成了地方版引導(dǎo)基金的“三級(jí)”架構(gòu)。如果加上國(guó)家級(jí)，則是一個(gè)“四級(jí)”架構(gòu)。

在一些經(jīng)濟(jì)并不發(fā)達(dá)的地區(qū)，成立引導(dǎo)基金已成為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)領(lǐng)域熱度最高的事件。一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，當(dāng)?shù)氐臉鞘锌赡墚惓！昂洹保績(jī)r(jià)雙跌，相關(guān)部門甚至號(hào)召居民買房救市，但另一面卻是當(dāng)?shù)匦鲁闪⒘艘恢徽龑?dǎo)基金，旨在“發(fā)揮財(cái)政資金的放大作用”，“搶占產(chǎn)業(yè)變革的制高點(diǎn)”。本地樓市和引導(dǎo)基金兩者之間的一冷一熱，顯然會(huì)讓人陷入思考。

引導(dǎo)基金的確太火了。按照畢馬威發(fā)布的《2022年上半年中國(guó)股權(quán)投資動(dòng)態(tài)》，在今年上半年，新成立政府引導(dǎo)基金規(guī)模為456億美元（約3100億人民幣），是2021年同期的兩倍。

要弄清政府引導(dǎo)基金為何這么火，必須了解它在過去20年走過的路。

在2000年之前，上海、蘇州和深圳等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)曾進(jìn)行過政府資金引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資的探索，時(shí)間并不晚于中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的成立。只不過，這些探索并沒有明確冠以“引導(dǎo)基金”類似的名稱。

變化發(fā)生在2005年。這一年，發(fā)改委、科技部、財(cái)政部等十部委出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法旨在規(guī)范整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)，對(duì)民營(yíng)創(chuàng)投的發(fā)展影響深遠(yuǎn)。其中，它也首次提出國(guó)家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。之后，一些對(duì)引導(dǎo)基金的組織形式和設(shè)立過程進(jìn)行了規(guī)定的部門規(guī)章也陸續(xù)出臺(tái)，讓設(shè)立和運(yùn)營(yíng)引導(dǎo)基金有了詳細(xì)的操作依據(jù)。

另一個(gè)里程碑事件發(fā)生在2015年。這一年11月，財(cái)政部出臺(tái)了《政府投資基金暫行管理辦法》，標(biāo)志著引導(dǎo)基金在制度建設(shè)方面走向成熟。

之后的2016年，發(fā)改委又頒布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》。至此，有關(guān)部門已經(jīng)為政府引導(dǎo)基金建立了相對(duì)完整的制度體系，為行業(yè)的發(fā)展提供了可靠的制度基礎(chǔ)。

可以看出，在過去的20年中，國(guó)家有關(guān)部門對(duì)政府引導(dǎo)基金基本上是持一種鼓勵(lì)態(tài)度。其中，非常值得注意的是，引導(dǎo)基金有關(guān)法規(guī)的密集出臺(tái)，基本上以10年為周期。比如，2005年和2015年前后便是重要法規(guī)出臺(tái)的兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)段。這個(gè)10年周期非常值得思考。

各級(jí)政府引導(dǎo)基金的設(shè)立如同雨后春筍，從省級(jí)到市級(jí)，再到縣（區(qū)）級(jí)，形成了地方版引導(dǎo)基金的“三級(jí)”架構(gòu)。如果加上國(guó)家級(jí)，則是一個(gè)“四級(jí)”架構(gòu)。

2005年前后，隨著制造業(yè)成本的走高，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始有了轉(zhuǎn)型升級(jí)的呼聲，一些區(qū)域明確提出了“騰籠換鳥”制造業(yè)升級(jí)策略。以政府力量推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)成為了一種可能，政府引導(dǎo)基金的發(fā)展也有了大環(huán)境的基礎(chǔ)。2015年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新的發(fā)展階段，尤其是考慮到2015年股市的波動(dòng)，以及GDP增速的變動(dòng)，提振經(jīng)濟(jì)也有了一定的迫切性，因此政府力量下場(chǎng)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，也逐漸成為一種潮流。

但政府引導(dǎo)基金發(fā)展真正的高潮，是從2019年開始的。

新的“資本招商”

2019年7月，科創(chuàng)板開市，各地設(shè)立政府引導(dǎo)基金的熱情再次高漲。除了科創(chuàng)板帶來(lái)了股權(quán)投資退出更順暢的預(yù)期之外，不能忽略的是，還有兩個(gè)變量也助推著政府引導(dǎo)基金的迅猛發(fā)展。

一是2018年“資管新規(guī)”頒布之后，過去寬松的募資環(huán)境開始改變，很多機(jī)構(gòu)開始愿意作為GP（普通合伙人）向政府引導(dǎo)基金募資，成立子基金。二是經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化，疊加房地產(chǎn)的調(diào)控，一些區(qū)位優(yōu)勢(shì)不明顯、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)也不強(qiáng)的地方，迫切需要以新的方式和工具來(lái)招商引資，拉動(dòng)疲軟的經(jīng)濟(jì)。

因此，新的“資本招商”模式開始在一些地方流行，而過去傳統(tǒng)的招商則被稱為“產(chǎn)業(yè)招商”，后者好像還顯得有點(diǎn)過時(shí)。什么是“資本招商”？這必須從到底什么是政府引導(dǎo)基金說(shuō)起。

政府引導(dǎo)基金其實(shí)是母基金（Fund of Funds，簡(jiǎn)稱FOF）的一種。不同于普通基金投資于企業(yè)（包括未上市股權(quán)或已上市的證券），母基金并不直接投資于企業(yè)，而是投資于基金，再由后者去投資于企業(yè)。換句話說(shuō)，母基金和普通基金（子基金）之間是一種“專業(yè)分工”。母基金有錢卻沒有對(duì)企業(yè)進(jìn)行直接投資的能力，而普通基金有投資能力卻需要對(duì)外募資，因此一拍即合。

某種意義上講，母基金這一金融工具在中國(guó)有著天生的肥沃土壤。在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)段，一些地方政府財(cái)力雄厚，也有對(duì)產(chǎn)業(yè)投資的需求，比如希望以政府資金帶動(dòng)投資，拉動(dòng)當(dāng)?shù)啬硞€(gè)特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。對(duì)它們來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)基金是一個(gè)不錯(cuò)的工具。

政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作中，有兩個(gè)關(guān)鍵詞，一個(gè)是杠桿（放大）效應(yīng)，一個(gè)是引導(dǎo)作用。

首先，政府的資金也是有限的，所以引導(dǎo)基金對(duì)子基金也只是部分出資，一般從15%～30%不等。假定子基金的募集目標(biāo)為10億元，政府出資20%（2億），那么剩下的80%（8億）就需要GP（普通合伙人）自己對(duì)外募資，這部分是社會(huì)資金。于是，當(dāng)?shù)卣?億帶動(dòng)了總額為10億的投資，這就是杠桿效應(yīng)。

過去兩年，不少地區(qū)出現(xiàn)了大規(guī)模的子基金清理潮，原因就在于GP拿到了政府的那一部分出資，但由于自身募資能力限制，遲遲募集不到剩下的社會(huì)資金，那么就只能清盤。

另外一個(gè)關(guān)鍵詞是引導(dǎo)。首先，作為L(zhǎng)P的當(dāng)?shù)匾龑?dǎo)基金會(huì)通過返投比例等指標(biāo)，對(duì)子基金的投資區(qū)域進(jìn)行限制，比如規(guī)定子基金總規(guī)模的40%～60%需要返投，即這部分的資金需要投資到當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，拉動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，子基金的投資方向也有所限制，比如專門投資于新能源、芯片或者綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)等。

可以看出，通過以上的這種運(yùn)作模式，的確能在一定程度上起到招商引資的作用，同時(shí)也能用外部GP的投資經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)，賦能本地產(chǎn)業(yè)。換句話說(shuō)，政府引導(dǎo)基金不但為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)帶來(lái)增量，而且可以盤活存量。

但這只是一種最理想的狀態(tài)。在一些區(qū)域和城市，引導(dǎo)基金的泥沙俱下也是一個(gè)現(xiàn)實(shí)。政府引導(dǎo)基金真正要達(dá)到其政策目的，有賴于建立市場(chǎng)化的運(yùn)作方式，讓GP和LP之間可以實(shí)現(xiàn)自由“交易”和“退出”。地方引導(dǎo)基金對(duì)不符合要求的子基金進(jìn)行果斷清理，就是一個(gè)市場(chǎng)化運(yùn)作的典型例子。

頭部效應(yīng)強(qiáng)化

在一些產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較好、投資標(biāo)的眾多的城市和地區(qū)，對(duì)子基金的清理往往已經(jīng)常態(tài)化。

比如在2019年9月，深圳便公布了25只清理子基金以及12只縮減規(guī)模子基金的名單。其中，被清理的25只子基金，總規(guī)模達(dá)645.526億元，收回子基金的承諾出資金額超過140億元。2020年7月和2021年3月，深圳也分別有過類似的信息公示，兩次分別收回的認(rèn)繳出資額都超過了50億元。

目前，在深圳、北京等地，對(duì)子基金清理或縮減規(guī)模的信息公布基本上已經(jīng)常態(tài)化。清理或縮減子基金的規(guī)模，本來(lái)是地方母基金管理人的正常工作，但進(jìn)行集中公示，則有著另一層深意。這是在對(duì)市場(chǎng)釋放信號(hào)，促進(jìn)資金的自由配置和GP的優(yōu)勝劣汰。

子基金被清理的原因有很多，包括了首期資金未實(shí)際到位，或者完成首期實(shí)際出資后一年內(nèi)沒有開展投資業(yè)務(wù)等。雖然原因眾多，但核心原因只有一個(gè)，那就是社會(huì)資本并不看好當(dāng)?shù)氐哪骋粋€(gè)投資主題。比如，GP在拿到政府引導(dǎo)基金的錢之后，卻遲遲無(wú)法完當(dāng)?shù)爻墒Ｓ嗌鐣?huì)資金的募集，或者說(shuō)GP發(fā)現(xiàn)投資主題變化，因而對(duì)繼續(xù)推進(jìn)基金運(yùn)作缺乏興趣，不再積極募資或展開投資。

發(fā)展政府引導(dǎo)基金，拉動(dòng)當(dāng)?shù)啬硞€(gè)產(chǎn)業(yè)的跨越式發(fā)展，是一項(xiàng)綜合性工作，很難“單兵突進(jìn)”、短期見效。

因此，對(duì)子基金清理或縮減規(guī)模，其實(shí)是告訴市場(chǎng)一些重要信息：現(xiàn)在的投資熱點(diǎn)是什么，哪些主題已經(jīng)成為明日黃花，或者哪些GP對(duì)社會(huì)資本的募資能力更強(qiáng)等。實(shí)際上，在深圳和北京這樣的城市，當(dāng)?shù)赝械讱馊?duì)子基金進(jìn)行規(guī)范化管理，通過釋放信號(hào)，推動(dòng)市場(chǎng)的良性發(fā)展。

相反，在一些產(chǎn)業(yè)并不發(fā)達(dá)的地區(qū)和城市，當(dāng)?shù)仉m然設(shè)立了引導(dǎo)基金，但要找到合作的外部投資機(jī)構(gòu)卻并不容易。比方說(shuō)，由于是引導(dǎo)基金，其子基金必須按照返投比例，將一部分資金投到當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。但當(dāng)?shù)赜捎诋a(chǎn)業(yè)不發(fā)達(dá)，缺乏足夠的投資標(biāo)的，因此很難有優(yōu)質(zhì)的外部GP愿意去拿當(dāng)?shù)匾龑?dǎo)基金的錢。這種情況在中西部一些地方并不少見。

而深圳、北京等一線城市就沒有這種顧慮，只要有好的主題和時(shí)機(jī)，國(guó)內(nèi)外的一線投資機(jī)構(gòu)并不會(huì)缺乏和當(dāng)?shù)匾龑?dǎo)基金合作的意愿。

實(shí)際上，已經(jīng)有很多地區(qū)的引導(dǎo)基金意識(shí)到了問題所在。因此，各地也一直在降低返投比例，有的地方已將返投比例降到了不低于引導(dǎo)基金出資額的程度。返投比例的走低意味著，對(duì)當(dāng)?shù)貋?lái)說(shuō)，已經(jīng)不再看重引導(dǎo)基金的“放大效應(yīng)”，而是看中外部投資機(jī)構(gòu)可能給當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)帶來(lái)的其他附加價(jià)值。

基于區(qū)域產(chǎn)業(yè)差異而生的“返投難題”，只是引導(dǎo)基金運(yùn)營(yíng)時(shí)所要面對(duì)難題中的一個(gè)。要做好政府引導(dǎo)基金，還包括了完善引導(dǎo)基金管理人的公司治理，激勵(lì)優(yōu)秀人才加入等諸多問題。此外，不斷改善當(dāng)?shù)氐臓I(yíng)商環(huán)境也十分重要?？傊l(fā)展政府引導(dǎo)基金，拉動(dòng)當(dāng)?shù)啬硞€(gè)產(chǎn)業(yè)的跨越式發(fā)展，是一項(xiàng)綜合性工作，很難“單兵突進(jìn)”、短期見效。

可以預(yù)見，隨著政府引導(dǎo)基金這一領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革進(jìn)程不斷推進(jìn)，營(yíng)商環(huán)境優(yōu)良、產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的一線城市和那些富有產(chǎn)業(yè)特色的二線城市（部分省會(huì)或計(jì)劃單列市），將成為站在大潮前端的弄潮兒。在這些城市，政府擁有充足的財(cái)源，引導(dǎo)基金有持續(xù)的資金供應(yīng)，而外部投資機(jī)構(gòu)也有極強(qiáng)的合作意愿，因此將形成一種循環(huán)式的強(qiáng)化效應(yīng)，讓強(qiáng)者恒強(qiáng)。

政府引導(dǎo)基金的崛起，是市場(chǎng)機(jī)制和有為政府兩者相結(jié)合的體現(xiàn)，但它并非適合所有的區(qū)域和城市。同時(shí)，其發(fā)展速度和路徑，也會(huì)因?yàn)閰^(qū)域稟賦的差異而有不同。因此，在各地紛紛設(shè)立引導(dǎo)基金的熱潮中，也需要有一些冷思考。