制造業(yè)脫實向虛對系統(tǒng)性金融風險的沖擊效應與政策治理
——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

張 超, 張心平

(安徽財經(jīng)大學金融學院,安徽 蚌埠 233030)

隨著我國實體企業(yè)利潤越來越多的來源于金融渠道，大量資金涌入金融、房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出脫實向虛的特征，而經(jīng)濟脫實向虛發(fā)展將給我國防范化解重大風險帶來嚴峻考驗。鑒于此，應高度重視經(jīng)濟脫實向虛帶來的系統(tǒng)性金融風險，從微觀企業(yè)角度厘清經(jīng)濟脫實向虛對系統(tǒng)性金融風險的影響效果和沖擊路徑，以有序引導企業(yè)的投融資行為，從而切實解決經(jīng)濟脫實向虛問題，更好地防范系統(tǒng)性金融風險。

一、文獻綜述與問題的提出

近年來，經(jīng)濟脫實向虛發(fā)展引起學界的廣泛關注，既有研究多從微觀企業(yè)角度探究經(jīng)濟脫實向虛的發(fā)展現(xiàn)狀和影響。而金融資產(chǎn)擴張一旦無法持續(xù)，資產(chǎn)價格泡沫就會破裂[1]，會對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。于是，隨著研究的深入，學界逐漸將研究視角轉(zhuǎn)向金融風險，探究經(jīng)濟脫實向虛對系統(tǒng)性金融風險的影響。

1.經(jīng)濟脫實向虛的發(fā)展現(xiàn)狀和影響。學界主要從經(jīng)濟脫實向虛的發(fā)展現(xiàn)狀和制造業(yè)脫實向虛的發(fā)展現(xiàn)狀，以及經(jīng)濟脫實向虛對宏觀經(jīng)濟運行和企業(yè)的影響等方面展開研究。其中，在經(jīng)濟脫實向虛的發(fā)展現(xiàn)狀方面，如Demir研究發(fā)現(xiàn)，許多國家的實體企業(yè)投資越來越偏好于短期金融資產(chǎn)[2]；張成思等基于經(jīng)濟金融化視角對我國的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀進行研究，發(fā)現(xiàn)我國也已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)濟金融化的跡象[3]；孫紅燕等研究發(fā)現(xiàn)，與世界平均水平和美國相比，我國金融與實體經(jīng)濟發(fā)展不協(xié)調(diào)，存在脫實向虛的發(fā)展特征[4]。在制造業(yè)脫實向虛的發(fā)展現(xiàn)狀方面，如李承璋等研究發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)收益率和生產(chǎn)投資風險的加劇導致我國制造業(yè)存在脫實向虛的發(fā)展趨勢[5]；陳赤平等研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)脫實向虛將通過擠出技術創(chuàng)新來降低全要素生產(chǎn)率[6]。 在經(jīng)濟脫實向虛對宏觀經(jīng)濟運行的影響方面，如張成思等研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟脫實向虛阻礙了我國實體經(jīng)濟發(fā)展，弱化了貨幣政策的實施效果[7]；黎貴才等研究發(fā)現(xiàn)，過度的脫實向虛不利于資本周轉(zhuǎn)，會降低經(jīng)濟增長效率[8]。在經(jīng)濟脫實向虛對企業(yè)的影響方面，如郭麗麗等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)脫實向虛將擠出實體行業(yè)投資，會影響企業(yè)經(jīng)營績效[9]；劉惠好等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資金融資產(chǎn)對創(chuàng)新投入具有擠出效應[10]；黃賢環(huán)等分析指出，金融產(chǎn)品受各種因素影響，企業(yè)脫實向虛將資金配置于金融產(chǎn)品，很容易將風險傳導至企業(yè)經(jīng)營活動中，會提高企業(yè)風險水平[11]。

2.經(jīng)濟脫實向虛對系統(tǒng)性金融風險的影響。學界主要研究經(jīng)濟脫實向虛對金融市場和系統(tǒng)性金融風險的影響。其中，在經(jīng)濟脫實向虛對金融市場的影響方面，如張慕瀕等研究發(fā)現(xiàn)，資金大量進入金融和房地產(chǎn)市場,將造成資產(chǎn)價格泡沫[12]；彭俞超等研究企業(yè)投資金融資產(chǎn)與股價崩盤風險之間的關系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)脫實向虛將增加金融市場的不穩(wěn)定性[13]。在經(jīng)濟脫實向虛對系統(tǒng)性金融風險的影響方面，如張曉樸等研究發(fā)現(xiàn)，過度的金融市場投資套利將加大市場波動，帶來價格泡沫和系統(tǒng)性金融風險[14]；張成思等研究發(fā)現(xiàn)，資金從實體經(jīng)濟回流到金融體系會增大金融杠桿，從而滋生金融風險[3]；李思龍研究發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)脫實向虛會導致金融體系過度膨脹，從而加劇整個金融體系的系統(tǒng)性風險[15]。

綜上，學界對經(jīng)濟脫實向虛展開了諸多研究，多從微觀企業(yè)角度分析企業(yè)投資金融資產(chǎn)帶來的后果，為本研究提供了有益思路。但學界針對經(jīng)濟脫實向虛影響我國系統(tǒng)性金融風險的研究較少，主要是通過定性分析或固定參數(shù)實證模型對問題進行探討；且主要將研究對象設定為所有非金融、非房地產(chǎn)行業(yè)，研究范圍較為寬泛。而不同行業(yè)的發(fā)展存在差異，尤其是制造業(yè)作為實體行業(yè)的重要基礎，制造業(yè)的脫實向虛將給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來嚴重影響。鑒于此，本研究基于2007—2020年A股制造業(yè)上市公司財務季度數(shù)據(jù)和宏觀季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建制造業(yè)脫實向虛指標，采用金融壓力指數(shù)法構(gòu)建我國系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)，并進一步采用時變參數(shù)向量自回歸模型實證分析制造業(yè)脫實向虛對系統(tǒng)性金融風險的影響效果和沖擊路徑，以檢驗制造業(yè)脫實向虛帶來的系統(tǒng)性金融風險。

二、機制分析與研究假設

(一)制造業(yè)脫實向虛對實體經(jīng)濟部門杠桿的影響

實體經(jīng)濟部門的脫實向虛是指本應投資于實體行業(yè)的資金流向虛擬經(jīng)濟部門，具體表現(xiàn)為實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置增多。究其原因在于，近年來實體行業(yè)受阻而金融市場的投資收益不斷提高，企業(yè)的趨利性使其更偏向于投資金融市場。而企業(yè)投資金融資產(chǎn)會使得主營業(yè)務不斷萎縮，最終導致所有者權(quán)益下降，并提高杠桿。同時，根據(jù)資產(chǎn)定價理論，當企業(yè)投資金融資產(chǎn)回報率較高時，企業(yè)愿意承擔更高的風險，擴大融資規(guī)模[16]。相較于股權(quán)融資，債務融資則更具有成本優(yōu)勢和時間優(yōu)勢。為把握金融市場的投資機會，企業(yè)管理者將更傾向于債務融資[17]，這實際上是一種提高杠桿的融資套利行為。

脫實向虛還表現(xiàn)為實體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務。我國的融資市場是一種二元市場，包括正規(guī)和非正規(guī)兩種融資渠道。我國中小企業(yè)由于自身的劣勢、信息不對稱和信用配給不足等問題，難以從正規(guī)融資渠道獲得足夠的融資，從而多借助于非正規(guī)融資渠道進行融資；而大型上市企業(yè)在正規(guī)融資渠道中具有明顯的融資優(yōu)勢，其從正規(guī)融資渠道獲得的貸款利率往往低于非正規(guī)融資渠道。具有融資優(yōu)勢的大型上市企業(yè)從正規(guī)銀行系統(tǒng)取得超募資金后，會以委托貸款、信托融資和理財產(chǎn)品等形式通過非正規(guī)融資渠道貸款給中小企業(yè)，以獲得信貸利差[18]。這種行為實際上表現(xiàn)為實體企業(yè)的脫實向虛，促進了影子銀行體系的膨脹。實體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務不僅擴大了自身的過度融資需求，提高了自身的負債水平，還在信貸規(guī)模一定的前提下，進一步擠占了正規(guī)融資渠道的融資空間，加大了中小企業(yè)從正規(guī)融資渠道獲取資金的難度[19]。而影子銀行體系吸收資金成本較高，相對風險較大，使得影子銀行資金利息水平較高；且影子銀行體系需要通過層層嵌套來運轉(zhuǎn)，拉長了融資鏈條，經(jīng)過鏈條上的每一個環(huán)節(jié)都會增加費用，從而會提高杠桿。

通過上述分析可知，實體企業(yè)脫實向虛不僅會促進企業(yè)融資套利而擴大債務規(guī)模，還會通過影子銀行體系提高杠桿，從而影響實體經(jīng)濟部門杠桿。而制造業(yè)作為我國實體經(jīng)濟的核心組成部分，其脫實向虛會給實體經(jīng)濟部門帶來嚴重影響。鑒于此，本研究提出假設H1：制造業(yè)脫實向虛會提升我國實體經(jīng)濟部門杠桿。

(二)制造業(yè)脫實向虛對銀行體系金融風險的影響

隨著我國金融市場化改革的不斷深入，銀行市場競爭程度不斷提升，為了扭轉(zhuǎn)競爭劣勢，商業(yè)銀行越來越青睞于“同業(yè)監(jiān)管套利”策略，使得同業(yè)業(yè)務需求量高漲，且在利率市場化和金融脫媒不斷推進的背景下，基于利益最大化及規(guī)避監(jiān)管等動機，商業(yè)銀行將更傾向于進行金融資產(chǎn)投資。同時，我國的金融體系是銀行主導型，企業(yè)資金的脫實向虛使得我國寬松貨幣政策釋放的流動性資金有相當一部分集中于金融市場[7]，金融市場上泛濫的流動性資金使得銀行業(yè)金融機構(gòu)有了大肆發(fā)展同業(yè)業(yè)務以及投資金融資產(chǎn)的機會。而銀行業(yè)同業(yè)往來等虛擬業(yè)務的急劇擴張，在加劇銀行風險承擔機制脆弱性的同時[20]，會滋生銀行體系金融風險，帶來系統(tǒng)性金融風險不斷積累等一系列問題?？梢姡圃鞓I(yè)脫實向虛將通過對銀行虛擬業(yè)務的影響加劇我國銀行體系金融風險。鑒于此，本研究提出假設H2：制造業(yè)脫實向虛會加劇我國銀行體系金融風險。

通過上述分析可知，制造業(yè)脫實向虛將提高我國實體經(jīng)濟部門杠桿，而債務杠桿上升將通過債務和股權(quán)兩個渠道使國民經(jīng)濟各部門風險積聚于金融部門，從而滋生系統(tǒng)性金融風險[21]?？梢?，實體經(jīng)濟部門杠桿上升將加劇我國系統(tǒng)性金融風險。同時，制造業(yè)脫實向虛將加劇我國銀行體系金融風險，而銀行體系作為我國金融系統(tǒng)的重要組成部分，銀行體系金融風險的積累勢必會滋生系統(tǒng)性金融風險。尤其是在經(jīng)濟金融化背景下，由于影子銀行體系資金的借貸成本較高，而實體行業(yè)主營業(yè)務的利潤水平較低，使得中小企業(yè)從影子銀行體系獲得的資金在很大程度上回流到虛擬經(jīng)濟部門中，導致實體行業(yè)整體脫實向虛。而實體行業(yè)脫實向虛會導致資金過多地流向虛擬經(jīng)濟，既會阻礙實體經(jīng)濟發(fā)展，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生根本性破壞，也會造成資金在虛擬經(jīng)濟內(nèi)部空轉(zhuǎn)，加劇經(jīng)濟的泡沫化，而當金融資產(chǎn)擴張無法持續(xù)時，資產(chǎn)價格泡沫就會破裂，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風險?？梢?，制造業(yè)脫實向虛將加劇我國系統(tǒng)性金融風險，其影響路徑是我國實體經(jīng)濟部門杠桿和銀行體系金融風險。鑒于此，本研究提出假設H3：制造業(yè)脫實向虛會加劇我國系統(tǒng)性金融風險。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)處理

本研究的公司數(shù)據(jù)主要來自上市公司資產(chǎn)負債表；系統(tǒng)性金融風險指標數(shù)據(jù)主要來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和中國債券信息網(wǎng)。其中，公司數(shù)據(jù)來自2007—2020年A股制造業(yè)上市公司財務季度數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進行如下處理：(1)刪除ST類上市公司；(2)刪除有大量數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)刪除資產(chǎn)負債率大于1的樣本；(4)刪除上市公司第1年的數(shù)據(jù)。經(jīng)過以上處理后，最終獲得有效樣本1 877個。

(二)變量選取

本研究結(jié)合研究對象和研究目的，將變量分為因變量、自變量、控制變量和中介變量。具體設置如下：

1.因變量。因變量為系統(tǒng)性金融風險?；诮鹑趬毫χ笖?shù)法得出的系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)可以衡量整個金融體系的系統(tǒng)性金融風險。本研究選取股票市場、債券市場、銀行業(yè)市場和外匯市場等4個金融子市場中具有代表性的指標，采用熵值法對各指標進行賦權(quán)，并擬合各個市場的金融壓力指數(shù)，構(gòu)建整個金融體系的系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)，作為衡量系統(tǒng)性金融風險的指標。

2.自變量。自變量為制造業(yè)脫實向虛。本研究參考張成思和黃賢環(huán)等的做法[7,11]，將企業(yè)投資性房地產(chǎn)凈額、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額作為企業(yè)金融資產(chǎn)，以企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為衡量我國制造業(yè)脫實向虛的指標。

3.控制變量。在進行制造業(yè)脫實向虛對我國系統(tǒng)性金融風險影響的實證研究中為了控制內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境對實證結(jié)果的影響，本研究選取外部經(jīng)濟環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)濟環(huán)境作為控制變量。其中，外部經(jīng)濟環(huán)境參考王雯等的做法[22]，選取全美證券交易所綜合指數(shù)進行表征；內(nèi)部經(jīng)濟環(huán)境選取我國GDP增長率進行表征。

4.中介變量。中介變量為實體經(jīng)濟部門杠桿和銀行體系金融風險。其中，實體經(jīng)濟部門杠桿選取我國實體經(jīng)濟部門杠桿率進行表征，銀行體系金融風險選取銀行業(yè)市場金融壓力指數(shù)進行表征。

(三)系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)測算

1.構(gòu)建系統(tǒng)性金融風險指標體系。既有關于風險預警體系的研究，早期主要采用Z值模型、主成分分析法和Logistic回歸模型等研究方法，后期采用神經(jīng)網(wǎng)絡模型、系統(tǒng)動力學分析方法和支持向量機模型等研究方法。采用這些方法對系統(tǒng)性金融風險進行研究大多基于系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)的構(gòu)建，其中金融壓力指數(shù)對金融風險測度的擬合性較高，諸多研究采用金融壓力指數(shù)法構(gòu)建我國系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)。鑒于此，本研究基于金融壓力指數(shù)法，參考李思龍和李敏波等的做法[15,23]，選取股票市場、債券市場、銀行業(yè)市場和外匯市場等4個子市場中具有代表性的指標，構(gòu)建我國系統(tǒng)性金融風險指標體系(表1)。

表1 系統(tǒng)性金融風險指標體系

2.設置系統(tǒng)性金融風險指標體系權(quán)重。系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)構(gòu)建的科學程度取決于對各指標賦權(quán)的合理性，相較于主觀賦權(quán)法而言，客觀賦權(quán)法更能體現(xiàn)經(jīng)濟運行的真實情況。而在客觀賦權(quán)法的運用中，多數(shù)學者采用熵值法對各維度指標進行賦權(quán)。本研究參考唐升和李麗珍等的做法[24,25]，采用熵值法對系統(tǒng)性金融風險指標體系進行賦權(quán)，并選取2007—2020年相關指標的季度數(shù)據(jù)，通過Stata 16.0軟件處理數(shù)據(jù)和設置系統(tǒng)性金融風險指標體系權(quán)重(表2),具體步驟如下：

表2 系統(tǒng)性金融風險指標體系權(quán)重

(1)標準化數(shù)據(jù)。標準化數(shù)據(jù)包括系統(tǒng)性金融風險指標體系中的正向指標和負向指標，具體如下：

正向指標的標準化公式為：

(1)

負向指標的標準化公式為：

(2)

(2)計算第j項指標的第i個觀測值占該項指標總樣本數(shù)值的比重Yij：

(3)

(3)計算第j項指標的信息熵Ej：

(4)

(4)計算信息熵的冗余度Dj：

Dj=1-Ej

(5)

(5)計算第j項指標的權(quán)重Wj：

(6)

(6)計算指標體系的評價值Ui：

(7)

3.測算我國系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)。根據(jù)上述權(quán)重設置結(jié)果，計算得出評價值作為我國系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)。我國系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)整體呈波動下降趨勢，與我國經(jīng)濟實際運行狀況較為相符。具體來說：2007年第1季度至2009年第1季度，我國系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)呈波動上升趨勢。這主要是緣于美國次貸危機導致全球金融危機，加劇了國內(nèi)金融系統(tǒng)壓力。2009年第2季度至2014年第3季度，我國系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)呈波動下降趨勢。這主要是緣于我國于2008年11月出臺擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟增長十措施，推動了經(jīng)濟發(fā)展；同時，我國進一步加強對金融機構(gòu)的監(jiān)管，交替使用數(shù)量型和價格型工具，努力維護金融穩(wěn)定，使我國系統(tǒng)性金融風險降至較低水平。2014年第4季度至2015年第1季度，我國系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)呈急劇上升趨勢。這主要是緣于我國經(jīng)濟增速放緩，面臨經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)性失衡和供給側(cè)質(zhì)量不足等困境；同時，我國實體經(jīng)濟步入下行周期導致虛擬經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)呈上升趨勢，大量資金流入虛擬經(jīng)濟，過高的資產(chǎn)價格形成泡沫加劇了金融脆弱性，且我國股市出現(xiàn)大幅波動，匯市與股市出現(xiàn)聯(lián)動，這些均對我國系統(tǒng)性金融風險產(chǎn)生嚴重影響。2015年第2季度至2020年第4季度，我國系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)呈波動下降趨勢。這主要是緣于2015年以來我國進一步加強金融監(jiān)管和實施較為寬松的貨幣政策，并持續(xù)推進利率、匯率市場化改革，使得我國系統(tǒng)性金融風險呈現(xiàn)出波動下降的趨勢。

(四)模型設定

本研究為分析制造業(yè)脫實向虛對我國系統(tǒng)性金融風險的影響效果和沖擊路徑，以及刻畫不同滯后結(jié)構(gòu)下制造業(yè)脫實向虛對實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險和系統(tǒng)性金融風險沖擊的時變效應，選取Primiceri提出的時變參數(shù)向量自回歸模型[26]，動態(tài)刻畫影響效果和沖擊路徑。該模型不僅可以通過參數(shù)估計觀察變量間的時變關系，還可以通過波動的時變性解決模型可能存在的異方差問題，大大提高了模型估計的準確性。時變參數(shù)向量自回歸模型具體如下：

(8)

其中,yt表示由內(nèi)生變量構(gòu)成的k維列向量;Xt表示解釋變量矩陣,Xt=Ik其中，表示克羅內(nèi)克積,Ik表示對角線元素為1的k×k維矩陣;βt表示系數(shù)向量;At表示聯(lián)立參數(shù)矩陣，且為下三角矩陣; ∑t表示對角線元素為波動率σ的對角矩陣;et表示k維隨機擾動項矩陣,et～N(0,Ik)。本研究參考Primiceri的做法[26]，將隨機波動率設置為列向量ht,ht=(h1t,h2t,…,hkt)′，符合的條件；將At中下三角元素堆疊得到列向量at,at=(a21,a31,a32, …,akk-2,akk-1)′。假設待估參數(shù)都服從如下隨機游走過程，即βt+1=βt+μt,at+1=at+γt,ht+1=ht+νt，且服從以下分布：

(9)

其中,βt+1～N(μ0, ∑β0),at+1～N(γ0, ∑a0),ht+1～N(ν0, ∑h0)。I表示et的方差協(xié)方差矩陣，∑β表示μt的方差協(xié)方差矩陣，∑a表示γt的方差協(xié)方差矩陣，∑h表示νt的方差協(xié)方差矩陣。為了簡化參數(shù)估計過程，本研究將∑β、 ∑a、 ∑h設置為對角矩陣。

考慮到模型參數(shù)估計較為復雜，采用傳統(tǒng)的估計方法可能造成模型估計不準確，本研究進一步參考Nakajima的做法[27]，采用馬爾可夫鏈蒙特卡洛法對模型進行估計，并通過脈沖響應函數(shù)分析各變量之間的關系，相關操作通過OxMetrics 6軟件完成。

四、實證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗

VAR模型要求各內(nèi)生變量保持平穩(wěn)，本研究采用ADF檢驗、PP檢驗對數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。由表3可知：各變量的ADF檢驗、PP檢驗結(jié)果均未能保證變量在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設，表明制造業(yè)脫實向虛、實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險、系統(tǒng)性金融風險、外部經(jīng)濟環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)濟環(huán)境等變量均可能存在單位根。本研究進一步對各變量的數(shù)據(jù)序列進行一階差分，差分后的制造業(yè)脫實向虛、實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險、系統(tǒng)性金融風險、外部經(jīng)濟環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)濟環(huán)境等變量則均在1%的顯著性水平上表現(xiàn)為平穩(wěn)時間序列。

表3 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

(二)模型抽樣結(jié)果和參數(shù)估計結(jié)果

根據(jù)FPE、AIC、HQIC準則選擇一階滯后，對后驗參數(shù)設置10 000次模擬運行，得出模型抽樣結(jié)果和參數(shù)估計結(jié)果。根據(jù)模型抽樣結(jié)果可知，模型自相關系數(shù)從高位下降明顯，表明10 000次抽樣可有效消除自相關特征；樣本收斂路徑在均值附近波動，表明參數(shù)可按穩(wěn)定獨立趨勢圍繞均值運行；后驗分布呈現(xiàn)出正態(tài)分布特征，表明抽樣所產(chǎn)生的樣本具有有效性。同時，由表4可知，Geweke收斂診斷值均未大于臨界值1.96，無效因子均小于100，表明模型抽樣結(jié)果不能拒絕估計參數(shù)收斂于后驗標準分布的原假設，且模擬抽樣結(jié)果是合理有效的。鑒于此，參數(shù)估計結(jié)果是有效的。

表4 參數(shù)估計結(jié)果

(三)等間隔脈沖響應分析

時變參數(shù)向量自回歸模型具有時變參數(shù)估計的特性，可進行不同滯后期與不同時點的異質(zhì)性分析。本研究針對不同滯后期的脈沖響應結(jié)果進行分析，選擇滯后1期、滯后3期、滯后5期作為約束條件，用于分析制造業(yè)脫實向虛對我國實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險和系統(tǒng)性金融風險的短期、中期和長期的沖擊效應，具體詳見圖1、圖2和圖3。

圖2 制造業(yè)脫實向虛與銀行體系金融風險的等間隔脈沖響應

圖3 制造業(yè)脫實向虛與系統(tǒng)性金融風險的等間隔脈沖響應

圖1顯示了我國實體經(jīng)濟部門杠桿對制造業(yè)脫實向虛的脈沖響應結(jié)果。從強度上看，滯后1期和滯后3期的脈沖響應較強，而滯后5期的脈沖響應較弱。這表明制造業(yè)脫實向虛對我國實體經(jīng)濟部門杠桿影響的短期效應和中期效應較為明顯，而長期效應則不明顯。原因在于：脫實向虛具有短、快的特征，制造業(yè)的脫實向虛行為多來源于管理者的短視動機和企業(yè)對短期收益的偏好，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)主要為短期資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)的收益具有周期性，為了匹配金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)和抓住投資機會，企業(yè)將在短期內(nèi)擴大債務融資，提高杠桿水平。從方向上看，給制造業(yè)脫實向虛一個單位的正向沖擊，我國實體經(jīng)濟部門杠桿在短期、中期和長期均表現(xiàn)為正向響應，即制造業(yè)脫實向虛會提升我國實體經(jīng)濟部門杠桿，驗證了假設H1。

圖2顯示了我國銀行體系金融風險對制造業(yè)脫實向虛的脈沖響應結(jié)果。從強度上看，與圖1類似，滯后1期和滯后3期的脈沖響應較強，而滯后5期的脈沖響應較弱。這表明制造業(yè)脫實向虛對我國銀行體系金融風險影響的短期效應和中期效應較為明顯，而長期效應則不明顯。原因在于：制造業(yè)脫實向虛使得流動性資金過多地集中于金融市場，增強了銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)展同業(yè)業(yè)務和投資金融資產(chǎn)的動機，而同業(yè)業(yè)務發(fā)展和金融資產(chǎn)投資通常具有較短的期限結(jié)構(gòu)，一旦遭遇資金收緊或同業(yè)擠兌，將在短期內(nèi)爆發(fā)銀行體系金融風險。從方向上看，給制造業(yè)脫實向虛一個單位的正向沖擊，我國銀行體系金融風險在短期、中期和長期均表現(xiàn)為正向響應，即制造業(yè)脫實向虛會加劇我國銀行體系金融風險，驗證了假設H2。

圖3顯示了我國系統(tǒng)性金融風險對制造業(yè)脫實向虛的脈沖響應結(jié)果。從強度上看，與圖1和圖2類似，滯后1期和滯后3期的脈沖響應較強，而滯后5期的脈沖響應較弱。這表明制造業(yè)脫實向虛對我國系統(tǒng)性金融風險影響的短期效應和中期效應較為明顯，而長期效應則不明顯。原因在于：制造業(yè)脫實向虛所投資的金融資產(chǎn)多為短期資產(chǎn)，將促使企業(yè)在短期內(nèi)擴大債務規(guī)模，提高實體經(jīng)濟部門杠桿；同時，制造業(yè)脫實向虛將在短期內(nèi)影響銀行體系金融風險，從而在短期內(nèi)滋生系統(tǒng)性金融風險。從方向上看，給制造業(yè)脫實向虛一個單位的正向沖擊，我國系統(tǒng)性金融風險在短期、中期和長期均表現(xiàn)為正向響應，即制造業(yè)脫實向虛會加劇我國系統(tǒng)性金融風險，驗證了假設H3。

(四)不同時間點的脈沖響應分析

前文分析可以有效地解釋制造業(yè)脫實向虛對我國實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險和系統(tǒng)性金融風險影響的時變效應，而隨著國家多次出臺治理經(jīng)濟脫實向虛的相關政策，這種時變效應將受到影響。為了探究相關政策的治理有效性，本研究進一步研究在關鍵時間點上我國實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險和系統(tǒng)性金融風險對制造業(yè)脫實向虛的脈沖響應，具體選擇2017年第2季度、2018年第2季度、2020年第1季度等3個時間點。原因在于：2017年第2季度開始，我國陸續(xù)出臺相關監(jiān)管措施加強對金融行業(yè)的監(jiān)管，如2017年4月中國保險監(jiān)督管理委員會出臺《中國保監(jiān)會關于進一步加強保險監(jiān)管維護保險業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的通知》強調(diào)要強化監(jiān)管與服務實體經(jīng)濟；2018年4月中央財經(jīng)委員會提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，要求經(jīng)濟各部門下調(diào)杠桿率，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定下降；2020年1月6日中國人民銀行下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，2020年3月16日中國人民銀行實施定向降準，對達到標準的金融機構(gòu)下調(diào)存款準備金率0.5至1個百分點，中國人民銀行兩次降準的目的均在于支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社會融資成本。

圖4、圖5和圖6顯示：在不同時間點上，給制造業(yè)脫實向虛一個單位的正向沖擊，我國實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險和系統(tǒng)性金融風險的脈沖響應結(jié)果。從脈沖響應軌跡上可以看出，在短期內(nèi)，3個變量均表現(xiàn)出正向響應，在長期的脈沖響應則均趨于零，與前文的研究結(jié)果一致。具體來說：圖4顯示，3個時間點的脈沖響應基本相同，加強監(jiān)管、結(jié)構(gòu)性去杠桿和降準均能在當期有效減輕制造業(yè)脫實向虛對我國實體經(jīng)濟部門杠桿的影響；同時，3種政策治理效果的持續(xù)性均不強，在滯后1期處實體經(jīng)濟部門杠桿還是表現(xiàn)出明顯的正向響應。圖5顯示，3個時間點的脈沖響應基本相同，加強監(jiān)管、結(jié)構(gòu)性去杠桿和降準均未能在當期有效減輕制造業(yè)脫實向虛對我國銀行體系金融風險的影響，但在短期內(nèi)均能有效減輕制造業(yè)脫實向虛對我國銀行體系金融風險的影響；同時，3種政策治理效果的持續(xù)性均不強，在滯后3期處銀行體系金融風險還是表現(xiàn)出明顯的正向響應。圖6顯示，3個時間點的脈沖響應基本相同，加強監(jiān)管、結(jié)構(gòu)性去杠桿和降準均未能在當期有效減輕制造業(yè)脫實向虛對我國系統(tǒng)性金融風險的影響，但在短期內(nèi)均能有效減輕制造業(yè)脫實向虛對我國系統(tǒng)性金融風險的影響；同時，3種政策治理效果的持續(xù)性均不強，在滯后3期處系統(tǒng)性金融風險還是表現(xiàn)出明顯的正向響應。

圖4 制造業(yè)脫實向虛與實體經(jīng)濟部門杠桿在不同時間點的脈沖響應

圖5 制造業(yè)脫實向虛與銀行體系金融風險在不同間時點的脈沖響應

五、結(jié)論與對策

(一)結(jié)論

基于2007—2020年A股制造業(yè)上市公司財務季度數(shù)據(jù)和宏觀季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建制造業(yè)脫實向虛指標，采用金融壓力指數(shù)法構(gòu)建我國系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)，并進一步采用時變參數(shù)向量自回歸模型實證分析制造業(yè)脫實向虛對系統(tǒng)性金融風險的影響效果和沖擊路徑，得出以下結(jié)論：(1)制造業(yè)脫實向虛在短期內(nèi)會提升實體經(jīng)濟部門杠桿、加劇銀行體系金融風險，從而加劇系統(tǒng)性金融風險。(2)制造業(yè)脫實向虛對實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險和系統(tǒng)性金融風險的影響均具有時變特征，從脈沖響應強度來看，短期效應和中期效應較為明顯，而長期效應則不明顯。(3)加強監(jiān)管、結(jié)構(gòu)性去杠桿和降準等3種政策對制造業(yè)脫實向虛帶來的實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險和系統(tǒng)性金融風險均具有明顯的治理效果，但治理效果的持續(xù)性均不強。

圖6 制造業(yè)脫實向虛與系統(tǒng)性金融風險在不同時間點的脈沖響應

(二)對策

系統(tǒng)性金融風險會受到經(jīng)濟脫實向虛的沖擊，尤其是在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關鍵時期，應進一步建立健全相關監(jiān)管制度、穩(wěn)步推進企業(yè)部門去杠桿和提高金融服務實體經(jīng)濟效率等，以切實解決制造業(yè)脫實向虛問題，更好地防范系統(tǒng)性金融風險。

1.建立健全相關監(jiān)管制度。加強監(jiān)管對制造業(yè)脫實向虛帶來的實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險和系統(tǒng)性金融風險均具有一定的治理效果，應進一步建立健全相關監(jiān)管制度，引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，以降低經(jīng)濟脫實向虛的程度。具體來說：通過完善企業(yè)投融資監(jiān)管制度，利用互聯(lián)網(wǎng)、云計算等信息技術，加強對企業(yè)投融資的監(jiān)管，尤其是要加強對企業(yè)融資去向的監(jiān)管，約束企業(yè)的金融投機和違規(guī)套利行為，引導企業(yè)將資金配置于主營業(yè)務，避免企業(yè)將金融機構(gòu)貸款再次投放到金融市場；通過完善金融機構(gòu)投融資監(jiān)管制度，加強對金融行業(yè)的引導，督促金融機構(gòu)加強對貸款去向的把控，重點服務實體經(jīng)濟，提升資金配置效率；通過建立風險長效監(jiān)管機制，將對系統(tǒng)性金融風險的監(jiān)控納入常態(tài)化管理制度中，并將經(jīng)濟脫實向虛發(fā)展狀況加入到風險監(jiān)測指標體系中，以構(gòu)建科學完善的風險預警機制，助力防范和化解系統(tǒng)性金融風險，維護經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。

2.穩(wěn)步推進企業(yè)部門去杠桿。制造業(yè)脫實向虛帶來的超額收益會導致企業(yè)擴大融資套利行為，提高實體經(jīng)濟部門杠桿，從而滋生系統(tǒng)性金融風險，應通過穩(wěn)步推進企業(yè)部門去杠桿來穩(wěn)定實體經(jīng)濟部門杠桿，以降低經(jīng)濟運行中的系統(tǒng)性金融風險。具體來說：通過推進制造業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性去杠桿，注重采用市場化債轉(zhuǎn)股等發(fā)展型手段，著重優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，加強對短期債務融資的管理，以減輕高杠桿給我國系統(tǒng)性金融風險帶來的影響；通過采取第三方評估等有效監(jiān)管措施，建立評估監(jiān)管的標準化系統(tǒng)，評估去杠桿政策的實施成果，有效加強對政策執(zhí)行的監(jiān)管力度，以保障政策的持續(xù)性和實施效果；通過加強技術創(chuàng)新力度，促使企業(yè)加大技術創(chuàng)新投入，建立技術創(chuàng)新導向的內(nèi)部激勵機制，并積極推動企校聯(lián)合創(chuàng)新項目，構(gòu)建以企業(yè)為主體、聯(lián)合高校與科研單位的科技創(chuàng)新平臺，以促進企業(yè)技術創(chuàng)新，提高利潤與融資能力，降低企業(yè)杠桿水平。

3.提高金融服務實體經(jīng)濟效率。金融是實體產(chǎn)業(yè)的血脈，提高金融服務實體經(jīng)濟的效率，有助于優(yōu)化資源配置，以促進實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展和提高實體行業(yè)競爭力。具體來說：通過加大宣傳力度，結(jié)合傳統(tǒng)媒介和新興媒介進一步普及投融資等金融知識，強化公眾對投資理財?shù)恼J知認同，有效轉(zhuǎn)變公眾的金融投資觀念，從而促使資金更好地流入實體行業(yè)；通過降低中小企業(yè)融資約束，采取完善科創(chuàng)板和中小板建設、創(chuàng)新金融產(chǎn)品以及完善中小企業(yè)信用評級方法等方式，有效降低中小企業(yè)融資約束，以提高金融服務中小企業(yè)的效率；通過降準提高金融服務實體經(jīng)濟的力度，采取結(jié)構(gòu)性、分部門的穩(wěn)步循環(huán)推進的方式，有效避免降準給銀行體系帶來的負面影響。

(三)不足與展望

本研究針對制造業(yè)脫實向虛對我國系統(tǒng)性金融風險的沖擊效應進行剖析，并采用時變參數(shù)向量自回歸模型刻畫了制造業(yè)脫實向虛與我國實體經(jīng)濟部門杠桿、銀行體系金融風險以及系統(tǒng)性金融風險間的時變關系，具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義，但仍存在一些不足。具體來說：(1)研究內(nèi)容存在不足。本研究雖然選取制造業(yè)脫實向虛作為研究對象，具有針對性，但實體行業(yè)除了制造業(yè)還包括農(nóng)業(yè)、服務業(yè)等。而不同行業(yè)的發(fā)展特征存在差別，不同行業(yè)脫實向虛給宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來的影響可能存在不同。因此，后續(xù)的研究應進一步討論其他實體行業(yè)脫實向虛對我國系統(tǒng)性金融風險的影響。(2)研究視角存在不足。本研究在討論經(jīng)濟脫實向虛帶來的系統(tǒng)性金融風險時，主要是通過企業(yè)部門的脫實向虛進行剖析，但實際上經(jīng)濟脫實向虛不僅包括企業(yè)部門的脫實向虛，還包括金融部門的膨脹、金融產(chǎn)品的衍生等。因此，后續(xù)的研究應將企業(yè)部門的脫實向虛、金融部門的膨脹以及金融產(chǎn)品的衍生納入同一個研究框架中，討論經(jīng)濟脫實向虛的內(nèi)在機制及其對系統(tǒng)性金融風險的影響。