論國(guó)有公司控股權(quán)和控制權(quán)的管理與股權(quán)制衡

◎黃煒（上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，上海 201620）

在逐步推進(jìn)混合所有制的過程中，是否應(yīng)使國(guó)有股持有者保持控股權(quán)？此問題應(yīng)是國(guó)資管理者考慮的重點(diǎn)問題之一。如果混合所有制企業(yè)所處行業(yè)是政府應(yīng)當(dāng)控制和主導(dǎo)的行業(yè)（包括涉及國(guó)家安全、國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈、國(guó)家戰(zhàn)略的行業(yè)），如石油開采、礦產(chǎn)開采、電信、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市公共交通，那么上述問題的答案是肯定的，參見2015年9月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》；對(duì)經(jīng)營(yíng)、盈利情況良好的國(guó)有企業(yè)或混合所有制企業(yè)，答案也是肯定的（有些學(xué)者持反對(duì)意見）。保持國(guó)家擁有控股權(quán)能更好地保障國(guó)家和全體人民的權(quán)益，也是防止國(guó)有資本權(quán)益受損或國(guó)有資產(chǎn)流失的一種措施。在擔(dān)當(dāng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)主力軍的國(guó)有公司，也應(yīng)繼續(xù)保持國(guó)有控股，發(fā)揮國(guó)有公司的融資優(yōu)勢(shì)、抗壓和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

在一輪輪擴(kuò)股增資過程中，原始股東的股份可能被一再稀釋，控股權(quán)也隨之逐漸失去，聯(lián)想集團(tuán)、TCL集團(tuán)中的國(guó)有股就屬于這種情況。不過它們所在行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，國(guó)有投資機(jī)構(gòu)可不必過多介入。

一、在保持控股地位方面，民營(yíng)企業(yè)家和國(guó)外企業(yè)家提供的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

在需要國(guó)家控制、引領(lǐng)的行業(yè)，國(guó)資管理者須謹(jǐn)慎管理，確保國(guó)家的控股權(quán)不旁落。在這方面，一些民營(yíng)企業(yè)家（包括國(guó)外的企業(yè)家）成功和失敗的案例可資借鑒——在資本市場(chǎng)中，國(guó)有、私有、外國(guó)資本運(yùn)作遵循的是同一套法則，所以不同所有制類型的投資者可相互借鑒，詳見下面的七項(xiàng)內(nèi)容。

1.百度公司的同股不同權(quán)。在百度多輪融資后，其上市（IPO）時(shí)，李彥宏僅持股20%，但他的一股股票包含的投票權(quán)是10票，而其他股東一股一票，所以李彥宏能牢牢控制百度的發(fā)展。有的企業(yè)到香港上市，但香港交易所不允許同股不同權(quán)，就不能學(xué)李彥宏。2014年阿里巴巴就被香港交易所拒之門外，參見后面的第七項(xiàng)。

2.美國(guó)的臉書/元公司不但強(qiáng)勢(shì)實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（AB股，其他一些高科技公司如阿里巴巴和谷歌也采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，同股不同權(quán)），投資者還要與臉書/元公司簽表決權(quán)代理協(xié)議（授權(quán)給扎克伯格），這些措施保證創(chuàng)始人扎克伯格在臉書/元公司經(jīng)歷10次融資后，以28%的股權(quán)掌握了58.9%的投票權(quán)?？磥碓瞬裰饕菫榱艘Y而不是引智；他更重視的是自己未來在公司的決策而非新股東的決策。

再如福特家族與豐田家族，各自雖然只有不到5%的股權(quán)，但因?yàn)橛小皠?chuàng)始人保護(hù)條款”保護(hù)，他們都牢牢掌握著各自公司的控制權(quán)，從而避免了與經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)紛爭(zhēng)。而像國(guó)美公司的黃光裕那樣，在獄中還要使出渾身解數(shù)與總經(jīng)理陳曉（來自被國(guó)美兼并的永樂電器）爭(zhēng)奪控制權(quán)，日子可是不好過的。

3.雷士照明的創(chuàng)始股東吳長(zhǎng)江對(duì)大手筆的投資者缺乏必要的警惕，“引狼入室”渾然不知，終至被迫離開自己締造的公司，但這里面也有他自己的重要責(zé)任。

吳長(zhǎng)江倡導(dǎo)家文化，把員工、供應(yīng)商、經(jīng)銷商視為兄弟姐妹，并以一家之主自居。他與公司內(nèi)外各方的高信任度與穩(wěn)固的關(guān)系，在前兩次外來投資者的奪權(quán)與驅(qū)逐吳長(zhǎng)江的過程中，有效捍衛(wèi)了他的地位。捍衛(wèi)的手段包括集會(huì)、高管大量辭職、員工集體罷工、經(jīng)銷商停止下單、供應(yīng)商停止供貨。

但在外部資本進(jìn)入甚至入主后，吳長(zhǎng)江未轉(zhuǎn)變角色，始終以家長(zhǎng)自居，后期多次發(fā)生無視董事會(huì)和上市公司章程的行為。2014年8月，董事長(zhǎng)王冬雷指責(zé)首席執(zhí)行官吳長(zhǎng)江利用職權(quán)牟取個(gè)人利益等一系列不當(dāng)行為，進(jìn)而通過董事會(huì)決議罷免吳長(zhǎng)江的一切職務(wù)。

這一次吳長(zhǎng)江之前的同盟軍沒有再整體上支持他，例如雷士在全國(guó)擁有的38家經(jīng)銷商中，有33家服從董事會(huì)決議。吳長(zhǎng)江也失去了員工的信任與支持，畢竟他們還要吃飯。2016年12月吳長(zhǎng)江因挪用資金與職務(wù)侵占罪被判14年有期徒刑，他不但丟棄了企業(yè)家精神，還突破了道德底線，其他企業(yè)家當(dāng)引以為戒。

4.萬(wàn)科創(chuàng)始人王石也差點(diǎn)遭遇吳長(zhǎng)江的命運(yùn)?？陀^原因包括：萬(wàn)科股票無A、B股之分，創(chuàng)始人的股票沒有特權(quán)，創(chuàng)始人更無一票否決權(quán)；創(chuàng)始人沒有對(duì)大部分董事的提名權(quán)?？傊?，萬(wàn)科的公司章程沒有為創(chuàng)始人保留控制公司的權(quán)力。不過王石雖然當(dāng)時(shí)未退出，后來還是退出了萬(wàn)科的核心管理團(tuán)隊(duì)。

5.在新希望集團(tuán)的投資決策委員會(huì)中，董事長(zhǎng)劉永好有一票否決權(quán)，但沒有一票贊成權(quán)。這一制度既充分利用創(chuàng)始人的智慧和經(jīng)驗(yàn)，又避免了（老板）個(gè)人頭腦發(fā)熱的風(fēng)險(xiǎn)。百度公司首席執(zhí)行官李彥宏說：首席執(zhí)行官最主要的工作是否定（下屬的）想法，下屬可能提供十個(gè)想法，九個(gè)他都會(huì)說不。

有一個(gè)類似的方法是設(shè)“（黃）金股”，即特權(quán)股。如果通過立法、公司章程或股權(quán)出售協(xié)議確立國(guó)有股持有者持有黃金股，則國(guó)有股持有者就不一定非要追求控股權(quán)，也能對(duì)特定事項(xiàng)行使否決權(quán)。這些事項(xiàng)包括可能出現(xiàn)非國(guó)有股一股獨(dú)大傾向的股權(quán)收購(gòu)、惡意收購(gòu)、外國(guó)資本所有者收購(gòu)我國(guó)重要戰(zhàn)略行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)發(fā)生重大改變、出售企業(yè)戰(zhàn)略資源或核心資產(chǎn)等。

上述確立黃金股的方式中，后兩種方法的保障性可能會(huì)被削弱甚至消失，因?yàn)樵诠镜陌l(fā)展過程中章程會(huì)被修改，股權(quán)也會(huì)易主。而立法的保障性是持久的、穩(wěn)定的，但該實(shí)現(xiàn)方法的社會(huì)成本較大。

國(guó)有投資機(jī)構(gòu)擁有黃金股既能在關(guān)鍵時(shí)刻為企業(yè)把關(guān)，又能避免因?qū)嶋H投資占用大量資金，降低國(guó)有投資機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)，還能更好地實(shí)現(xiàn)政企分開，因?yàn)閲?guó)有投資機(jī)構(gòu)可以不參與日常決策，還能為其他投資者留出更多的可購(gòu)股份和決策權(quán)，激發(fā)他們參與國(guó)企混合所有制改革的積極性。

6.方太集團(tuán)董事長(zhǎng)茅理翔認(rèn)為，在中國(guó)的家族企業(yè)中，家族必須絕對(duì)控股，家族企業(yè)的股權(quán)比例安全值在70%—90%。盡管西方國(guó)家家族企業(yè)的發(fā)展軌跡顯示，家族企業(yè)想做大做強(qiáng)，股權(quán)稀釋是正理，但茅理翔的結(jié)論也是基于方太在中國(guó)的成功事實(shí)上。

有一個(gè)方面可以解釋上述不一致。歐美國(guó)家的現(xiàn)代法制建設(shè)時(shí)間長(zhǎng)，法制建設(shè)較完善，執(zhí)行較有力，包括在投資人保護(hù)的法律方面。所以股權(quán)稀釋后，原有投資者的權(quán)益受損害甚至被侵害的可能性降低，原有投資者為了融資和做大、做強(qiáng)企業(yè)，能夠接受其股權(quán)被稀釋。

而我國(guó)的現(xiàn)代法治建設(shè)的時(shí)間相對(duì)較短，包括在投資者保護(hù)的法律方面還有待繼續(xù)加強(qiáng)、完善。在這樣的法律環(huán)境中，投資者，包括私人投資者和國(guó)有投資者，傾向于自身保持較高股權(quán)比例，以保持更大的控制權(quán)，避免投資利益受損。

當(dāng)然，還有其他原因可以解釋中國(guó)和歐美國(guó)家在這方面的不一致，例如，文化、傳統(tǒng)差異，思想觀念差異，經(jīng)營(yíng)、管理風(fēng)格差異，投資目的、經(jīng)營(yíng)目的或動(dòng)機(jī)差異。

在我國(guó)金融、法律、國(guó)企治理軟約束的環(huán)境中，國(guó)有企業(yè)青睞債權(quán)融資——相應(yīng)的融資壓力小，不足以使融資決策者必須非常謹(jǐn)慎地選擇債權(quán)融資；而且減少股權(quán)融資也能使國(guó)有股權(quán)所有者繼續(xù)保持較高的股權(quán)比例，即實(shí)現(xiàn)茅理翔希望實(shí)現(xiàn)的類似目標(biāo)。但從另一個(gè)角度看，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者又是青睞股權(quán)的——現(xiàn)有的國(guó)有股權(quán)，因?yàn)槿谫Y成本低（緣于分紅少等原因）。不過這兩點(diǎn)并不矛盾，前者與融資相關(guān)，后者既與融資有關(guān)，也指保持國(guó)有股，并且這兩點(diǎn)實(shí)質(zhì)上是一致的，國(guó)有股持有者傾向于保持國(guó)有控股權(quán)。

7.在阿里巴巴集團(tuán)購(gòu)買雅虎公司股票的交易中，作為交易的一部分條件，雅虎放棄委任第二名董事的權(quán)力，同時(shí)也放棄了未來否決阿里巴巴集團(tuán)的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策的一系列權(quán)力。阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)維持2:1:1（阿里巴巴:雅虎:軟銀）的比例。盡管阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)的席位表面上沒有變化，但阿里巴巴管理團(tuán)隊(duì)的實(shí)際控制權(quán)進(jìn)一步強(qiáng)化，關(guān)鍵時(shí)刻阿里管理團(tuán)隊(duì)的投票權(quán)可以超過50%。①

阿里合伙人制度賦予合伙人董事提名權(quán)，合伙人可提名董事數(shù)占董事總數(shù)的一半以上，并且任命臨時(shí)董事也幾乎由合伙人說了算。原股東采用AB股權(quán)結(jié)構(gòu)以便更有力地控制公司，另外還有其他考慮。該體制以掌握公司控制權(quán)為手段，保障核心創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的權(quán)益并傳承他們代表的企業(yè)文化、堅(jiān)守創(chuàng)建公司時(shí)確定的宗旨和使命。后來的股東對(duì)公司的初心并無那么強(qiáng)烈的感情，尤其財(cái)務(wù)投資者有更多的逐利性，追求短期績(jī)效。

上述經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是國(guó)資管理者可以借鑒的。

二、對(duì)其他公司投資時(shí)謀求控股權(quán)或控制權(quán)

前文中的案例主要涉及企業(yè)創(chuàng)始人保持自己的控股權(quán)或控制權(quán)，而美國(guó)康柏計(jì)算機(jī)公司的創(chuàng)始人在對(duì)其他公司投資時(shí)，也認(rèn)為應(yīng)該擁有對(duì)方的控股權(quán)或控制權(quán)。這一經(jīng)驗(yàn)來自其投資基金一開始所經(jīng)歷的幾次失敗投資，針對(duì)這些失敗，該基金經(jīng)營(yíng)者總結(jié)出以下教訓(xùn)：投資額太小；未獲得控制權(quán)；未參與關(guān)鍵決策。

因此他們此后再投資時(shí)，要么不投，要投就投入大額資金，以獲得控股權(quán)或控制權(quán)。然后介入對(duì)方的管理與決策，而不是像有些股東（董事）那樣只持有股份，做甩手掌柜，任由被投資公司自由發(fā)展。實(shí)踐證明，康柏的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)指導(dǎo)其后續(xù)的投資管理是成功的，如投資蓮花公司的策略與管理。康柏的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也值得國(guó)資管理者借鑒。

三、國(guó)有公司還可采用下述方法保持國(guó)有控股權(quán)或?qū)崿F(xiàn)國(guó)家控股

1.定向增發(fā)就是一種可用方法，它是向少數(shù)符合條件的投資者非公開發(fā)行股份的行為。國(guó)有公司可與意向投資者簽訂協(xié)議，例如達(dá)成保持公司戰(zhàn)略的連續(xù)性、控制權(quán)分配的一致意見。

例如，在2016年國(guó)企伊利公司由于市場(chǎng)價(jià)值被低估，其股票成為二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的追逐目標(biāo)。為防止陽(yáng)光保險(xiǎn)集團(tuán)的收購(gòu)稀釋其控股權(quán)，伊利公司擬以每股15.33元的發(fā)行價(jià)格向五位特定的投資者非公開發(fā)行約5.87億股股票，籌資總額約90億元，通過定向增發(fā)的方式引入國(guó)有投資機(jī)構(gòu)。

2.采用杠桿控股方法。國(guó)有投資機(jī)構(gòu)和其他投資者按51:49的投資比例成立一家合資公司，再讓這家合資公司收購(gòu)并最終持有某公司51%的股份。雖然該國(guó)有投資機(jī)構(gòu)實(shí)際僅持有該公司26.01%的股份，但是該國(guó)有投資機(jī)構(gòu)及其一致行動(dòng)人掌握著該公司51%的決策投票權(quán)。

還可把此方法靈活用于某國(guó)有投資機(jī)構(gòu)原來控股的公司，其重要的功能是使該公司可大幅融資（引入新股東）卻仍保留該國(guó)有投資機(jī)構(gòu)的控制權(quán)。也就是說，盡管該國(guó)有投資機(jī)構(gòu)的股份被明顯稀釋，控制權(quán)仍牢牢在握。

四、如控股權(quán)不可得，爭(zhēng)取掌握控制權(quán)

在公司治理中掌握稀缺或關(guān)鍵資源有助于股東掌握控制權(quán)。高超的經(jīng)營(yíng)能力就是一種稀缺和關(guān)鍵資源，這方面的例子很多。例如，華為公司總裁任正非和格力電器董事長(zhǎng)兼總裁董明珠在各自的公司擁有的股份比例很小，相對(duì)控股的地位都未達(dá)到，2019年年底之前格力電器股份有限公司還是國(guó)有相對(duì)控股公司（參見后文第八部分第一個(gè)案例），但他們?cè)诟髯缘墓緟s擁有很強(qiáng)的控制力，最重要的原因是他們都是優(yōu)秀的企業(yè)家。千軍易得，一將難求，優(yōu)秀的企業(yè)家永遠(yuǎn)是企業(yè)最寶貴的“資產(chǎn)”，所以他們能在很大程度上影響乃至控制公司。

并非只有非國(guó)有性質(zhì)的股東和企業(yè)家個(gè)人能利用、掌握這種控制力，國(guó)有性質(zhì)的股東也可以。國(guó)有性質(zhì)的股東向混合所有制公司派出的董事如果具有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，他們就可以利用自身對(duì)公司的影響力保障國(guó)有性質(zhì)的股東對(duì)公司的控制力。例如董明珠就表示，她維護(hù)的也是國(guó)資委的利益。

第一部分中的采用AB股（權(quán)）、黃金股也是掌握控制權(quán)的方法。

五、在公司治理實(shí)踐中不偏廢股權(quán)制衡及實(shí)現(xiàn)方法

前一部分論述的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也有不足，例如缺乏公平性，可能破壞公司治理機(jī)制，導(dǎo)致獨(dú)裁和謀求私利。國(guó)有性質(zhì)的控股者可能會(huì)利用其對(duì)某企業(yè)的控股權(quán)過多側(cè)重于社會(huì)效益，其代理者（經(jīng)營(yíng)管理者）傾向于過度投資以求凸顯其能力。所以國(guó)資管理者也不可一味只考慮保住控股權(quán)或控制權(quán)，還須有全局眼光和長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，考慮整個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)效率和效果。

須避免國(guó)有股權(quán)過于集中導(dǎo)致政企不分、所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)不分、國(guó)有性質(zhì)的股東用行政手段干預(yù)經(jīng)營(yíng)，例如政府任命干部的情況偏多，市場(chǎng)化選聘偏少；避免國(guó)有股一股獨(dú)大阻礙有效制衡的公司治理體制的形成和完善、導(dǎo)致公司治理效率降低、影響其他股東的利益；避免國(guó)有股一股獨(dú)大導(dǎo)致內(nèi)部人控制（不僅股權(quán)分散會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人控制，國(guó)有股過于集中也會(huì)導(dǎo)致此點(diǎn)，因?yàn)閲?guó)有股東到位不足、監(jiān)管和控制弱——相較于私人股東），出現(xiàn)像中國(guó)石油集團(tuán)曾經(jīng)出現(xiàn)過的高管利益輸送情形。

所以在推進(jìn)混合所有制改革中，須保護(hù)各類投資者參與其中的權(quán)益，使各投資方都能按自己的股權(quán)行使表決權(quán)，這也能增強(qiáng)非國(guó)有性質(zhì)的投資者參與混合所有制改革的動(dòng)力。從這個(gè)角度看，第一部分的許多技巧就不宜使用。

并且第一部分主要論述的是董事會(huì)中的控制權(quán)保持技巧，而在股東大會(huì)的選舉中，在全球范圍基本上都采用一股一票制。但這一制度有效、公平實(shí)施的前提是大小股東的利益基本一致，股東與公司的利益基本一致[1]。而實(shí)際情況可能并非如此，并且大股東在股東大會(huì)中有可能表現(xiàn)出專制的言行。所以需考慮完善一股一票制度的方法。例如，采用累積投票制度、代理投票制度等，幫助中小股東實(shí)現(xiàn)其意愿?？刂屏斯蓶|大會(huì)也就間接控制了公司的董監(jiān)高；對(duì)中小股東而言，可能須換一個(gè)說法——能有效影響股東大會(huì)，也就能有效地間接影響董監(jiān)高。而采用累積投票制度、代理投票制度等，就是為了達(dá)到這樣的效果，在公司治理體系中實(shí)現(xiàn)更合理的公平。

2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司治理準(zhǔn)則》第三十一條規(guī)定：“控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制度?！?005年我國(guó)修訂的《公司法》引進(jìn)了累積投票制度，該制度只用于股東會(huì)或股東大會(huì)選舉董事、監(jiān)事，并且非強(qiáng)制使用，而是按公司章程或股東大會(huì)決議的規(guī)定確定是否使用。參見《公司法》（2018年修訂版）第一百零五條。

累積投票制度的運(yùn)作原理是把總股數(shù)乘以一個(gè)倍數(shù)（此倍數(shù)可以是欲選董事數(shù)），例如5倍，得到總投票數(shù)，即放大了總投票數(shù)。這一方法與一股一票一樣，是在尊重股權(quán)基礎(chǔ)上的一種平等。各股東可以投票給一位或幾位董事候選人，按得票數(shù)排序確定當(dāng)選人。我國(guó)現(xiàn)行《公司法》第一百零五條的敘述“每一股份擁有與應(yīng)選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用”，則可從另一個(gè)角度幫助讀者理解累積投票制度的運(yùn)作原理。

小股東可以聯(lián)合起來把自己的選票投給某一位或幾位候選人。即使大股東的總票數(shù)比小股東們的總票數(shù)多（即大股東絕對(duì)控股時(shí)），大股東也只能把這些選票分配給他們看重的幾位候選人，從而出現(xiàn)小股東們選舉的某一位或幾位候選人的得票數(shù)多于大股東們選舉的某幾位候選人的。

累積投票制度有一點(diǎn)田忌賽馬的思想在其中，田忌用自己較好的馬（小股東集中選票與之相似）與齊威王較差的馬（大股東分散的選票與之相似）比賽，確保自己能贏得一回或兩回。

這樣，從理論上講，中小股東也能確保自己看重的某幾位候選人當(dāng)選（人數(shù)可能比絕對(duì)控股股東選中的人數(shù)少），而不是像普通的投票方法出現(xiàn)的那種結(jié)果——當(dāng)選者都是絕對(duì)控股股東選擇的。不過這一有利于小股東的局面的出現(xiàn)有一些前提條件，例如，小股東的股權(quán)比例不能太小，小股東能夠保持行動(dòng)一致，另外小股東的股權(quán)不能太分散（太分散則導(dǎo)致人數(shù)太多，每位小股東的持股比例又很低），否則也難以保證他們的行動(dòng)一致。

在這種投票體系中，需要用動(dòng)態(tài)博弈思想計(jì)算如何投票（如確定己方的候選人數(shù)②），才能確保己方基本的勝局，即當(dāng)選人數(shù)——不一定是絕對(duì)的勝利，可能是一定程度的勝利，尤其對(duì)中小股東而言。中小股東一般不要指望像田忌那樣以兩勝一負(fù)最終勝過齊威王。

股權(quán)制衡與股權(quán)集中控制往往是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，較難兼顧，所以更需要研究者和經(jīng)營(yíng)實(shí)踐者不斷探索更有效的制度和方法，以緩解它們之間的矛盾，完善公司治理。

保護(hù)中小股東的權(quán)益，包括決策權(quán)，有利于推進(jìn)混合所有制改革，否則非國(guó)有資本持有者（其資本規(guī)模常常小于實(shí)施混改的國(guó)企的國(guó)有資本規(guī)模）會(huì)有不少顧慮，參與混合所有制改革的積極性就不高，已參與者治理公司的積極性也不高。此目的就需要股權(quán)制衡。從另一個(gè)角度看，須進(jìn)一步利用混合所有制改革解決國(guó)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、一股獨(dú)大的問題，保障現(xiàn)代國(guó)有企業(yè)體制發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，并減少國(guó)資國(guó)企的其他改革措施遭遇的瓶頸。

本文主要論述國(guó)有公司的控股權(quán)與股權(quán)制衡，從另一個(gè)角度看，國(guó)有公司和國(guó)有投資機(jī)構(gòu)也可以相對(duì)控股或參股形式對(duì)效益好、前景好或者有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I(yíng)和外資公司投資，這樣形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是比較平衡的。

六、通過出讓國(guó)有股份、降低國(guó)有股比例實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡

第五部分確立了不可偏廢股權(quán)制衡的觀念并論述了一些實(shí)現(xiàn)方法，本部分和第七部分將論述其他實(shí)現(xiàn)方法。政策允許、國(guó)有公司生存發(fā)展需要時(shí)出讓國(guó)有股份，變控股為參股（乃至退出某經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域）是實(shí)現(xiàn)國(guó)企股權(quán)制衡的另一重要方法。

可根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)與公司的具體情況，在可以放棄國(guó)企控股權(quán)時(shí)，把更多股份向資本市場(chǎng)開放，有助于國(guó)有企業(yè)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、適當(dāng)收縮戰(zhàn)線，也可能增加國(guó)有資本的帶動(dòng)作用和影響面，并通過混合所有制、股權(quán)多元化與股權(quán)制衡，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、完善經(jīng)營(yíng)機(jī)制。出讓國(guó)有股份既可能是國(guó)有公司轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的契機(jī)，也可能是救急的辦法，如同出售一些資產(chǎn)一樣。從宏觀層面看，股權(quán)流動(dòng)有利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，減少對(duì)國(guó)有控股權(quán)流動(dòng)的限制，有助于在證券市場(chǎng)或所謂的控股權(quán)市場(chǎng)形成有益的競(jìng)爭(zhēng)。

（控）股權(quán)流動(dòng)有利于強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理者的約束，促使其搞好經(jīng)營(yíng)管理。非國(guó)有性質(zhì)的投資者或其他國(guó)有性質(zhì)的投資者爭(zhēng)奪某國(guó)有公司的控股權(quán)——這暗指現(xiàn)有控股股東不愿放棄控股權(quán)；而在有的情況中，例如公司經(jīng)營(yíng)、盈利狀況糟糕，現(xiàn)有控股股東愿意出讓控股權(quán)。這兩種情況都將對(duì)該公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)管理者造成壓力，促使他們盡心工作，因?yàn)榭毓晒蓶|一旦更換，經(jīng)營(yíng)管理者（包括董監(jiān)高）都將面臨洗牌，甚至普通員工也受到鞭策和激勵(lì)。對(duì)國(guó)有股份控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，也有利于控股權(quán)的優(yōu)化配置。

國(guó)有股份合理、有效的流動(dòng)與轉(zhuǎn)讓，對(duì)解決國(guó)企困境（出售股份，獲得資金）、激發(fā)國(guó)企活力（例如經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型、開展新業(yè)務(wù)）、使國(guó)有資產(chǎn)保值（從前景不好的領(lǐng)域盡快退出）增值、優(yōu)化社會(huì)資源配置（例如讓購(gòu)買國(guó)有股份的股東參與盤活存量資產(chǎn)）、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的。

這里講出讓國(guó)有股份與確保國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位并不矛盾，出讓收入可被投入到其他領(lǐng)域，擴(kuò)大國(guó)有資本影響。即使被投入國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改善民生也無可厚非，這是符合國(guó)家政策的，也是國(guó)有資本的使命。

七、實(shí)現(xiàn)國(guó)企股權(quán)制衡的其他方法

實(shí)現(xiàn)國(guó)企股權(quán)制衡的方法還有引入非國(guó)有性質(zhì)的戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者（仍屬于出讓國(guó)有股份、降低國(guó)有股比例的方法）、引入國(guó)有法人股東、跨行政區(qū)或部門參股等，其中既有新股東進(jìn)行增量投資（因而稀釋了原國(guó)有股），也有原國(guó)有股東出讓股份（第六部分頭兩段論述的）。引入其他國(guó)有性質(zhì)的戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者形成股權(quán)多元化，也能實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡。

戰(zhàn)略投資者通常擁有善意的參與動(dòng)機(jī)和較強(qiáng)的議事與決策能力，期望實(shí)質(zhì)性地參與（國(guó)有）公司治理和管理，因此他們一般都會(huì)要求獲得較大份額的股份和對(duì)公司的影響力，這樣就能對(duì)投資的（國(guó)有）公司施加一定的影響。與財(cái)務(wù)投資者相比，戰(zhàn)略投資者常常具有同行業(yè)的重要戰(zhàn)略資源，與被投資公司的業(yè)務(wù)有一定的關(guān)聯(lián)性，且與被投資公司的原控股股東具有長(zhǎng)期的共同戰(zhàn)略利益，也就是說合作期或投資期可能比較長(zhǎng)，合作也更緊密。

引入非國(guó)有性質(zhì)的投資者的增量投資能降低國(guó)有股比例，但在有的情況中國(guó)有公司并不缺資本，因此增量投資并非最佳方案；在有的情況中，政府需要從某些領(lǐng)域撤離國(guó)有資本，轉(zhuǎn)讓存量國(guó)有股份才是正確的方法。政府可把轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)或股權(quán)獲得的大筆資金投入更需要、更合適的領(lǐng)域。

引入國(guó)有法人大股東是既可保持國(guó)有控股權(quán)又可平衡股權(quán)的一個(gè)方法。一般而言，在國(guó)有公司監(jiān)管方面，國(guó)有法人股東比國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)股東甚至國(guó)資投資經(jīng)營(yíng)公司股東更有動(dòng)力、更積極，因?yàn)榍罢呤艿降募?lì)與約束更強(qiáng)。不過相對(duì)于非國(guó)有性質(zhì)的股東，國(guó)有法人股東更容易與（原）國(guó)有控股股東共同影響中小股東利益。

跨行政區(qū)或部門的參股除了整合資本、實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡，還能整合不同地區(qū)和部門的資源。合資鐵路項(xiàng)目及伴生的合資公司就是一種有效應(yīng)用，涉及不同的地方政府、地方國(guó)有公司、非國(guó)有公司、鐵路部門、其他部門的合資與合作。合資鐵路項(xiàng)目促進(jìn)了我國(guó)鐵路事業(yè)的發(fā)展，緩解了中央政府的投資、管理壓力。

八、可借鑒的出讓國(guó)有股權(quán)、實(shí)現(xiàn)國(guó)企股權(quán)制衡的案例

2019年年初新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)就打算轉(zhuǎn)讓三家國(guó)有公司的控股權(quán)，以擺脫它們的經(jīng)營(yíng)困境。同年年底格力集團(tuán)為擺脫困境，出售15%的股權(quán)，使珠海明駿成為格力電器的第一大股東。

格力集團(tuán)出讓國(guó)有控股權(quán)。在經(jīng)歷引入財(cái)務(wù)投資、引入戰(zhàn)略投資者、引入經(jīng)銷商持股三個(gè)改革階段后，為更有效地改善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)珠海格力電器股份有限公司國(guó)際化、多元化戰(zhàn)略的有效實(shí)施，格力集團(tuán)選擇出讓國(guó)有控股權(quán)，繼續(xù)深化混合所有制改革。2019年4月格力集團(tuán)第四階段的混改之路拉開了序幕，格力集團(tuán)通過公開征集的方式，將其持有的15%的格力電器股份以大約每股46元的價(jià)格出讓給非國(guó)有投資者珠海明駿投資合伙企業(yè)，共計(jì)9億余股。同時(shí)該集團(tuán)還將給予格力電器高層管理團(tuán)隊(duì)不超過4%的股權(quán)激勵(lì)。

格力集團(tuán)對(duì)格力電器基本上不再持股，但前者并不會(huì)因此變成空殼集團(tuán)而需要被撤銷，它是珠海首家國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，旗下還有其他諸多全資子公司和控股公司，涵蓋房地產(chǎn)和化工業(yè)務(wù)、格力商標(biāo)、羅西尼商標(biāo)（羅西尼手表）和MMC商標(biāo)。格力集團(tuán)通過出讓國(guó)有控股權(quán)使格力電器管理團(tuán)隊(duì)和該公司的利益關(guān)系更加緊密。格力電器自此形成新的股權(quán)結(jié)構(gòu)（除股票市場(chǎng)中的投資者，新進(jìn)大股東、高級(jí)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)與核心經(jīng)銷商共同持股）、治理機(jī)制和利益格局。

2016—2019年，深圳證券交易市場(chǎng)共有14家國(guó)有上市公司讓渡了控制權(quán)，企業(yè)也從國(guó)有企業(yè)變成了民營(yíng)企業(yè)。表1是近年深市國(guó)有上市公司控制權(quán)的讓渡情況，各年讓渡的國(guó)有資本其盈利情況不同，讓渡目的也不同。2016年，讓渡的都是虧損的國(guó)有資本，讓渡是為了增值；2017年，讓渡的都是盈利的國(guó)有資本，讓渡目的是保值；2018年，讓渡的既有虧損的國(guó)有資本也有盈利的國(guó)有資本，但盈利的多于虧損的，因此基本上也是為了保值[2]。

表1 深圳證券交易所國(guó)有上市公司控制權(quán)讓渡情況[3]

更早的案例還有1994年上海建材集團(tuán)把上海凌光1200萬(wàn)股（占上海凌光總股本的35.5%）以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓給珠海恒通公司，此次交易在國(guó)有資產(chǎn)的盤活和優(yōu)化方面產(chǎn)生了積極效應(yīng)；2001年，通過增量分配及股權(quán)認(rèn)購(gòu)，TCL管理團(tuán)隊(duì)和員工的持股比例高達(dá)42%；2004年，為擺脫經(jīng)營(yíng)困境，深發(fā)展的四大國(guó)有股東分別把各自持有的深發(fā)展國(guó)有股權(quán)，合計(jì)348103305股（占深發(fā)展總股份的17.89%），轉(zhuǎn)讓給新橋投資，新橋投資成為深發(fā)展的第一大股東，深發(fā)展也成為我國(guó)第一家外資控股銀行；上海家化每年上交的收益是4000萬(wàn)元，2011年上海國(guó)資委以51億元整體出售了該企業(yè)。

國(guó)有（控）股權(quán)合理、有效的流動(dòng)與轉(zhuǎn)讓，對(duì)解決國(guó)企困境、激發(fā)國(guó)企活力、使國(guó)有資產(chǎn)保值增值、優(yōu)化社會(huì)資源配置、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的。即使在有的情況中，國(guó)有資本完全或大部分退出一些國(guó)有公司，這些公司轉(zhuǎn)制為民營(yíng)公司或外資公司，只要符合政策、有利社會(huì)發(fā)展，仍值得肯定與鼓勵(lì)。

但轉(zhuǎn)讓國(guó)有控股權(quán)、改制為非國(guó)有企業(yè)絕非易事，會(huì)遇到許多阻力。民營(yíng)公司河北建龍集團(tuán)成為吉林通化鋼鐵集團(tuán)股份有限公司的第二大股東有三年歷史，其間并未遭遇通鋼集團(tuán)職工的巨大阻力，因?yàn)闆]有改變職工的“國(guó)有身份”。一旦建龍集團(tuán)想重組通鋼集團(tuán)并控股，就會(huì)遭遇通鋼集團(tuán)職工強(qiáng)烈反對(duì)的大型群體事件，甚至就是嚴(yán)重的暴力事件。所以對(duì)涉及國(guó)有控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的改革一定要慎重，制定周詳?shù)?、兼顧各方利益的方案，包括各種應(yīng)急預(yù)案。

2009年廣汽集團(tuán)跨區(qū)收購(gòu)湖南長(zhǎng)豐汽車股份有限公司29%的股權(quán)，收購(gòu)資金約12億元，未觸及原第一大股東的絕對(duì)控股權(quán)。長(zhǎng)豐汽車公司的短板是只集中于SUV業(yè)務(wù)，缺少主流轎車產(chǎn)品，產(chǎn)能利用率較低，遇到了發(fā)展瓶頸。而廣汽參股后，長(zhǎng)豐汽車能及時(shí)獲得發(fā)展資金，如愿獲得新車型產(chǎn)品線，從而打開盈利空間。

不過股權(quán)制衡也非完美之物。股權(quán)集中度降低可能導(dǎo)致決策效率降低；股東間沖突增加可能導(dǎo)致弱化監(jiān)管經(jīng)營(yíng)管理者，給內(nèi)部人控制創(chuàng)造了機(jī)會(huì)；非國(guó)有股份比例增加可能加強(qiáng)了資本逐利性而弱化了企業(yè)社會(huì)責(zé)任，尤其國(guó)有公司的維穩(wěn)、導(dǎo)向作用及其他政策擔(dān)當(dāng)。[4][5]

九、正確認(rèn)識(shí)控股權(quán)與控制權(quán)

在公司所有制性質(zhì)或股權(quán)控制方面應(yīng)認(rèn)識(shí)到，第一機(jī)構(gòu)大股東（即使它是控股股東）與公司終極控制者并不一定等價(jià)。通過追溯復(fù)雜的股權(quán)控制鏈（法人、自然人之間的控制鏈），有時(shí)候這種控制鏈?zhǔn)嵌鄺l并行的，我們可能發(fā)現(xiàn)某公司的終極控制者，并且可能會(huì)對(duì)該公司的所有制性質(zhì)（國(guó)有或私有、外資）有不同于從該公司股權(quán)比例的表面現(xiàn)象獲得的認(rèn)識(shí)，通過追溯獲得的認(rèn)識(shí)可能更全面、深刻。

在推進(jìn)混合所有制改革中，盡量避免復(fù)雜的合資、參股、交叉持股，否則容易混淆股權(quán)所有制性質(zhì)，并使公司最終控制人不清晰。尤其在國(guó)有股持有者到位不充分的情況中較容易使國(guó)有股權(quán)益受損。

在股權(quán)分散或者大股東相對(duì)控股的公司中，控股權(quán)與控制權(quán)亦不一定等價(jià)，因?yàn)樾」蓶|可通過征集委托投票權(quán)、聯(lián)合投票取得控制權(quán)。蔣志穎認(rèn)為，為促進(jìn)非國(guó)有資本有效進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，促進(jìn)各類資本在資金鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈的融合，當(dāng)前混合所有制改革的思路已從重視控股權(quán)向控制權(quán)轉(zhuǎn)變[6]。

注釋：

① 阿里巴巴以合伙人制度在美國(guó)上市時(shí)，當(dāng)時(shí)持股31.8%的軟銀和持股15.3%的雅虎等大股東同意持股13%的馬云等合伙人對(duì)董事會(huì)的安排具有實(shí)質(zhì)影響。大股東們對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的要求除了上述13%的比例，還要求馬云的持股比例不低于1%。把核心人物的利益與公司捆綁，大股東們對(duì)自身在公司里的利益和公司的經(jīng)營(yíng)才更放心。

② 對(duì)中小股東而言，欲選舉的候選人越多則中小股東的選票越分散，其候選人獲得的選票往往越少，勝算也越小。大股東當(dāng)然也會(huì)有這種情況，只是中小股東尤甚。