企業(yè)債務違約的成因和經(jīng)濟后果分析
——以永城煤電和永泰能源為例

姚 芃, 劉名旭

(成都信息工程大學 管理學院， 成都 610100)

自改革開放以來，中國債券市場的規(guī)模不斷擴大，至今已經(jīng)成為資本市場的重要組成部分。在成熟的債券市場中，債務違約行為并不鮮見。但在中國，當發(fā)債企業(yè)出現(xiàn)債務違約時，政府兜底成為各方對債務違約行為的預期處理方式。隨著中國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，在政府去產(chǎn)能、去杠桿的宏觀環(huán)境下，企業(yè)的債務違約問題愈演愈烈，政府兜底的“剛性兌付”現(xiàn)象被打破。因此研究債券違約案例原因及經(jīng)濟后果具有重要的實踐意義，有利于融資者進行合理融資、監(jiān)管者進行有效監(jiān)管以及投資者進行正確投資。現(xiàn)從永城煤電和永泰能源的債務違約案例出發(fā)，分析債務違約的成因和經(jīng)濟后果，并提出風險防范建議。

1 文獻綜述

關(guān)于債務違約的成因問題，學者們的研究主要從宏觀和微觀兩個方向展開。James和John認為由于外部環(huán)境始終處于不斷變化中，容易受到各種因素的影響，會對債務違約造成影響[1]。陳詩一和汪莉研究發(fā)現(xiàn)政府隱性擔保會影響債務違約風險，影響程度視企業(yè)所在地的經(jīng)濟發(fā)展情況而定[2]。此外，學者們還對行業(yè)特征、管理者的特征以及環(huán)境不確定性等方面進行了研究。李琬珩分析山水集團違約案例時發(fā)現(xiàn)，水泥行業(yè)低迷是造成其違約的因素之一，因此提出整體行業(yè)的需求和發(fā)展狀況對違約與否有著顯著影響[3]。管理者自身特征也會對企業(yè)債務違約風險造成影響。陸蓉等發(fā)現(xiàn)管理者越重視自己的聲譽，就越容易在決策過程中受到同行和競爭者的影響，這會導致企業(yè)潛在的違約風險增加[4]。環(huán)境不確定性方面，馮麗艷等發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性的增強會造成信息不對稱程度的加深,從而導致企業(yè)融資受限,融資成本大幅度增加,最終增加企業(yè)的經(jīng)營風險和債務違約風險[5]。

2 債務違約的理論分析

債務是投融資雙方的利益交換，也是風險分擔的方式。從投資者的角度，債券購買者可能的利益是穩(wěn)定的收益，但需要承擔債券的風險，包括信用風險、利率風險等；從融資者的角度，收益來自以較低的融資成本進行融資，投資項目收益高于融資利息，取得凈收益，同時也要承擔風險，主要有信用風險和財務風險。如果債務違約，相當于風險收益分布發(fā)生了變化，本來應該由融資者承擔的風險轉(zhuǎn)嫁給了投資者。理論而言，融資者一般不會輕易違約，因為違約對其會造成毀滅性的后果，對現(xiàn)有的債務、經(jīng)營均會造成極大的負面影響，現(xiàn)在的債權(quán)人將提出更高的要求，經(jīng)營活動中的供應商將不再給予信用融資，未來的融資，不管股權(quán)還是債權(quán)融資將無法進行，違約的代價是極高的。

分析債務違約相關(guān)理論，破窗理論能夠?qū)`約現(xiàn)象進行很好的闡釋。環(huán)境中的不良現(xiàn)象若是沒有修復，會使人們模仿，最終導致雪上加霜的后果。如果金融市場中的債務違約行為不被重視，會有更多的企業(yè)發(fā)生債務違約事件，使市場信用環(huán)境惡化，并增加金融市場不穩(wěn)定因素和金融安全隱患。信息不對稱理論指的是在日常經(jīng)營過程中不同階層或者類別的工作者掌握的信息具有差異性，市場競爭中較快得知有利信息的客戶，會優(yōu)于未及時準確獲得信息的客戶。由于信息不對稱，債務人可能會不顧債務契約的要求，使用債權(quán)人的資金去投資高風險項目，損害債權(quán)人的利益，最終引發(fā)道德風險。利益相關(guān)者理論認為，諸如債權(quán)人、政府、中介機構(gòu)、供應商和客戶等利益相關(guān)者會從自身利益最大化出發(fā)實現(xiàn)其合法權(quán)益，可以在一定程度上對經(jīng)理層進行監(jiān)督約束，防范債務違約。

3 案例分析

3.1 違約公司簡介

永城煤電控股集團有限公司是位于河南省的大型煤炭企業(yè)，是一家主要由河南能源化工集團有限公司出資在商丘永城市成立的國有獨資公司。其主要從事煤炭開采洗選、發(fā)電供電和金屬礦業(yè)采選等產(chǎn)業(yè)，是地方國有企業(yè)。企業(yè)控股股東是河南省國有企業(yè)河南能源化工集團有限公司，持股比例為96.01%，實際控制人是河南省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

永泰能源股份有限公司是位于山西的能源類民營上市公司，在1988年通過股份制改造成為民營企業(yè)，1998年5月在上海證券交易所上市，當時的主要業(yè)務是成品油銷售和房地產(chǎn)開發(fā)。2007年，公司被江蘇永泰集團收購，向能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，企業(yè)控股股東是永泰集團，實際控制人為王廣西，另外兩家大股東分別為青島諾德和南京匯恒，持股數(shù)量較少。

3.2 債務違約事件過程

3.2.1 永城煤電控股集團有限公司債務違約過程

2020年11月10日，永城煤電發(fā)布公告稱應于當日兌付的“20永煤SCP003”發(fā)生了實質(zhì)性違約，違約金額為10億元本金和3 238.52萬元利息。截至當日永城煤電有234.1億元存量債券，其控股股東河南能源有255.3億元存量債券，如果無法妥善處置此次違約事件，將會引起債券市場的系統(tǒng)性風險。兩日后，“18永煤MTN001”價格跌至4.48元，中誠信國際將永城煤電及其控股股東河南能源的信用評級都從AAA降至BB級。永城煤電2020年11月13日宣布已經(jīng)兌付“20永煤SCP003”的利息，還剩本金正在籌措中。

3.2.2 永泰能源股份有限公司債務違約過程

“13永泰債”和3只16永泰債在2018年5月發(fā)生了巨大的價格波動，之后在7月6日，永泰能源宣布2017年第四期短期融資債發(fā)生實質(zhì)性違約，違約金額為15億元，緊接著“13永泰債”和3只16永泰債停牌。永泰能源的長期信用評級也被評級機構(gòu)降為CC級，未來展望為負。2018年12月29日，永泰能源因為多次違反了債券市場相關(guān)自律準則要求，發(fā)債后數(shù)次違約，被警告處分并要求暫停相關(guān)業(yè)務一年。

3.3 債務違約動因分析

3.3.1 企業(yè)還款意愿分析

3.3.1.1 永城煤電還款意愿分析

永城煤電債務違約引起債券市場各方廣泛關(guān)注的原因之一是其有逃廢債的嫌疑。公司稱違約是因為流動資金緊張，沒有足額的資金去兌付債券，但違約前永城煤電的財務報表顯示有總資產(chǎn)1 726.50億元，貨幣資金480億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物328.21億元，而且在20天前剛募集獲得資金10億元。退一步而言，公司控股股東河南能源擁有2 227億元的貸款銀行授信額度，未使用的授信額度有1 008億元，即便貸款也能夠避免違約。此外，永城煤電違約前進行了一系列資產(chǎn)的無償劃轉(zhuǎn)，除了劃出部分化工業(yè)務資產(chǎn)和擁有大額變現(xiàn)能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中原銀行，此次資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)沒有經(jīng)過債權(quán)人的同意，這讓人有了永城煤電是否故意逃廢債的疑問。永城煤電劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)時表示該次資產(chǎn)的無償劃轉(zhuǎn)不會影響到債券的按時兌付，但一周后宣布公司流動資金不足導致“20永煤SCP003”發(fā)生債券違約。永城煤電在違約前還利用良好的經(jīng)營信息進行股份無償劃轉(zhuǎn)和債務融資活動，沒有從及時、謹慎的角度向公眾披露轉(zhuǎn)讓事件對企業(yè)償債能力的影響。綜上，永城煤電有逃債動機，且可能性比較高，存在逃廢債的嫌疑。

3.3.1.2 永泰能源還款意愿分析

與永城煤炭電力不同，永泰能源近年來在積極通過并購擴大業(yè)務范圍，涉足電力、金融和物流等不同領(lǐng)域，不斷推進多元化發(fā)展戰(zhàn)略。其存在的問題是企業(yè)的現(xiàn)金流量嚴重不足，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2015—2017年皆是負值，分別為-109.59億、-130.52億、-80.07億元，一些主要的投資活動又無法在短時間內(nèi)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收入。此外，永泰能源的大部分資產(chǎn)在向金融機構(gòu)申請融資時進行了質(zhì)押或抵押，這使公司的融資和償債能力受到影響，企業(yè)外部再融資渠道受阻。因此，永泰能源違約更可能的情況是無法還債，不想還債的可能性較低。

3.3.1.3 債券市場剛性兌付對企業(yè)還款意愿的影響

剛性兌付是指政府為發(fā)行人做隱性擔保，為了防止債務違約影響經(jīng)濟社會，當發(fā)行人無法償還到期債務時，政府會出面協(xié)調(diào)各方的利益，通過尋求第三方的幫助或使用自有資金來保護投資者的利益。中國部分投資者和發(fā)債企業(yè)已經(jīng)習慣于政府兜底，認為即使發(fā)生債務違約也會有政府善后。但隨著經(jīng)濟新常態(tài)的出現(xiàn)，債券市場違約現(xiàn)象越來越頻繁，政府剛性兌付的壓力也在增加，依靠政府干預去解決債務違約事件顯然并不是長久之計。近年來各地方政府開始逐漸不再為當?shù)貒衅髽I(yè)進行隱形擔保。比如永城煤電所在的河南省，2020年前三季度的財政赤字高達5 037億元，財政赤字率是158%，無法繼續(xù)保障對地方國企永城煤電額剛性兌付。打破剛性兌付對解決中國政府對債券市場的過度干預和介入問題具有重要意義，也進一步推動了投資者走向成熟和加快債券市場化進程。

3.3.2 企業(yè)還款能力分析

3.3.2.1 企業(yè)償債能力不足

由表1可見，2017—2019年永城煤電的資產(chǎn)負債率均高于75%，遠超過煤炭行業(yè)平均資產(chǎn)負債率59.3%，負債結(jié)構(gòu)中流動負債所占的比重較大，企業(yè)的償債壓力大。產(chǎn)權(quán)比例顯示出企業(yè)主要依靠債務融資獲得資金，金融性負債是主要組成部分，企業(yè)的資金多由外部借款籌集，財務風險高，不利于企業(yè)未來的持續(xù)發(fā)展。速動比率3年間從55%上升至72%，但仍低于行業(yè)均值78.2%。永城煤電持續(xù)高負債還因為此前數(shù)年財務費用長期整體增長高于收入增長，企業(yè)各種費用較高。在國家推進供給側(cè)改革時，沒果斷舍去虧損的非煤業(yè)務，而如今煤價高點已過，行情震蕩，企業(yè)無法借新債還舊債，導致了違約事件發(fā)生。

表1 2017—2019年永城煤電償債能力指標

在表2中可以看出，永泰能源發(fā)生違約前的2015—2017年企業(yè)資產(chǎn)負債率過高，數(shù)值在70%以上，也高于行業(yè)均值59.3%，公司償還債務的能力低于行業(yè)平均水平。這說明企業(yè)的資金來源中債務資金占大部分，可能會出現(xiàn)現(xiàn)金流不足導致無法及時償債的情況，造成企業(yè)債務違約。而且銀行和投資者作為債權(quán)人都對企業(yè)的資產(chǎn)負債率有一定的要求，資產(chǎn)負債率太高會增加企業(yè)的融資難度。速動比率3年間呈起伏波動狀態(tài)，最高值為54%，遠低于煤炭行業(yè)均值78.2%，短期償債能力低于行業(yè)平均水平為永泰能源2018發(fā)生債券違約埋下伏筆。

表2 2015—2017年永泰能源償債能力指標

企業(yè)償債能力不足還受到國家政策的影響，2016年國家出臺一系列去杠桿政策后，銀行貸款額度減少、貸款成本上升，使得企業(yè)融資渠道減少，企業(yè)無法通過負債帶來足夠的現(xiàn)金流。對于企業(yè)來說，缺乏資金而無法投資意味著沒有收益，許多債券發(fā)行人無法及時借新債還舊債，導致資金鏈斷裂，最終發(fā)生違約事件。在去杠桿所造成的資金預算減少的情況下，企業(yè)為了謀求發(fā)展，必定會改變原本的運營模式。永泰能源作為其中轉(zhuǎn)型代表，2016年開始跨界并購，但大規(guī)模擴張所需要的資金無法被永泰能源自有資金覆蓋，所以永泰能源開始舉債，新業(yè)務短期內(nèi)又難以貢獻利潤，導致了企業(yè)的高負債和償債能力低的狀況。

3.3.2.2 企業(yè)盈利能力不足

盈利能力是指企業(yè)自身通過生產(chǎn)經(jīng)營活動能獲得利潤的能力，分析盈利能力能給企業(yè)的管理者提供一些生產(chǎn)經(jīng)營決策思路和辦法。由表3可知， 2017—2019年永城煤電分別實現(xiàn)凈利潤11.66億、3.37億和9.95億元，銷售凈利率分別為2.83%、0.69%和2.12%，低于行業(yè)銷售凈利率均值9.56%。總資產(chǎn)報酬率依次是4.35%，4.35%和4.14%，雖高于行業(yè)均值1.95%，但也呈下降趨勢。影響這些盈利能力指標的原因可能是煤業(yè)化工和物流等副業(yè)盈利能力較弱，對公司經(jīng)營造成一定的拖累，所獲現(xiàn)金流無法覆蓋公司一年內(nèi)到期的剛性債務。而且為了響應國家環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的號召，煤炭行業(yè)在不斷研發(fā)新的生產(chǎn)技術(shù)，相應的成本也在增加。此外由于公司對盈利能力較強的煤炭子公司持股比例較低，而對其他板塊的虧損子公司持股比例較高，導致近年來這方面的虧損規(guī)模逐步擴大。

表3 2017—2019年永城煤電盈利能力指標

在永泰能源銷售收入大幅上漲的背景下，其銷售凈利卻呈現(xiàn)下降趨勢，表4顯示，銷售凈利率從9.13%下降到3.87%，低于行業(yè)平均數(shù)值9.56%，其總資產(chǎn)報酬率也在2015—2017年一直降低，雖仍高于行業(yè)平均水平，但和行業(yè)上漲趨勢相反。永泰能源的盈利情況呈現(xiàn)出增收不增利的特點，盈利能力不斷減弱，違約風險日益增加。中國煤炭礦藏豐富，但使用煤炭類資源對環(huán)境污染較大，因此提倡轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，發(fā)展新型清潔可再生能源。2010年起國內(nèi)煤炭使用量大幅降低，2014年第一季度國內(nèi)煤炭價格一度降到與10年前持平。永泰能源2015年并購發(fā)電企業(yè)北京三吉利公司，希望以煤電一體化戰(zhàn)略來為公司的煤礦產(chǎn)出提供穩(wěn)定的銷路。但2015年提出的供給側(cè)改革使煤炭產(chǎn)能被限制，煤炭板塊的效益處于較低水平，產(chǎn)能過剩、行業(yè)不景氣、利潤減少使永泰能源的營業(yè)利潤減少，難以償還高額債務。此外，永泰能源進行煤電一體化擴張所投入的成本過高，恰逢國家下調(diào)電價導致投資回報不足，違約風險進一步加大。

表4 2015—2017年永泰能源盈利能力指標

4 債務違約造成的經(jīng)濟后果

4.1 對發(fā)債主體的影響

隨著信用融資劣勢的出現(xiàn)，發(fā)生債券違約的頻率提高，會導致企業(yè)的發(fā)債成本大幅增加，尤其是在產(chǎn)能過剩的煤炭行業(yè)。同時企業(yè)集中發(fā)生違約也會推動流通市場債券收益率上漲，這會迫使公司增加發(fā)債成本，發(fā)行債券成本的上升可能會進一步導致其他債務融資的成本上升。債務違約不僅會影響到企業(yè)的日常經(jīng)營活動和公司成本，還會影響到企業(yè)的審計費用，發(fā)生債務違約后的企業(yè)可能會面臨更高額的審計費。

在違約事件越來越多的情況下，投資者提高了對風險溢價的要求，這導致發(fā)債公司融資成本增加，公司資本市場風險上升。以永泰能源為例，違約多家銀行關(guān)閉了對永泰能源的融資渠道，企業(yè)融資難度增加，授信額度大幅下降。永泰能源債券違約后凈利潤增長率持續(xù)為負值，在還本付息壓力下出售部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，凈資產(chǎn)規(guī)模不斷下降，對企業(yè)日后發(fā)展造成負面影響。永城煤電此次債務違約事件更只是一個開端，此后的幾個月內(nèi)，公司有多支債券到期后均未能足額兌付，只能通過改善經(jīng)營、資產(chǎn)處置和股份質(zhì)押等多種方法解決問題。此外，在債務違約發(fā)生后，永泰能源和永城煤電的信用評級均從最高等級被大幅下調(diào)，這也降低了客戶對其的信任度，造成部分客戶的流失。

4.2 對市場的影響

2014年以前，中國債券市場中長期存在著政府剛性兌付的情況，政府會出面處理違約危機，這導致風險與收益錯配，影響債券市場的長久穩(wěn)定。永泰能源違約后，股票在2018 年底復牌后價格一路下跌，年底收盤價僅為每股1.34元，多支債券價格更是下跌一半之多，這對市場也造成不小的負面影響。永城煤電違約后，2020年11月債券市場信用債發(fā)行規(guī)模為9 077.18億元，比上月環(huán)比下滑6%，之后發(fā)債規(guī)模持續(xù)萎縮，直至2021年上半年才有所好轉(zhuǎn)，但仍比不上永城煤電違約前債券發(fā)行規(guī)模。同時，債券市場的信用危機波及的不僅僅是債券的發(fā)行規(guī)模，債券二級市場價格也是紛紛大跌，煤炭行業(yè)債券價格普遍下跌甚至跌停。此次債券違約，打擊了投資者的購買意愿和企業(yè)對債券的發(fā)行意愿，加劇了債券市場的信用危機，使債券的發(fā)行規(guī)模和價格不斷萎縮。

永城煤電債務違約發(fā)生后，人們擔心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、債務重組或企業(yè)重整變成逃廢債的常用方式，憂心逃廢債被企業(yè)廣泛模仿。永城煤電違約對煤炭行業(yè)造成巨大震動，事情發(fā)生不足一月，煤炭行業(yè)就取消了6只債券的發(fā)行，數(shù)額達55.60億。煤炭行業(yè)債券融資規(guī)模也大幅下降，凈融資規(guī)模為-134.90億元。不僅永城煤電自身的債券價格暴跌，煤炭行業(yè)的多家公司也深受影響全面下跌。雖然永城煤電和永泰能源債券違約事件打破了債券市場運行秩序，造成多方損失，但從長遠看，這些事件對債券市場未來的發(fā)展也有著警示作用，能喚醒債券市場風險認知，推動中國債券市場的市場化進程。

4.3 對投資者的影響

債券違約會給投資者帶來沖擊，投資者持有的債券到期不能得到兌付會造成很大的損失，除了經(jīng)濟上的損失，通常還伴隨著漫長的求償過程，這其中需要投入大量的時間和精力。債券違約事件增加還會使投資者的風險偏好發(fā)生改變，一定程度上會使得投資者偏向于風險更小的投資活動。隨著投資債券風險的不斷加大，投資者對投資債券的風險偏好程度降低，會選擇減少在債券的投資，投資者的投資行為受到債券違約的影響。

從另一個角度看，之前債券違約發(fā)生較少，債券市場違約的風險低，所以投資者沒有良好的理財技能也獲取了較高的收益，大量投資者識別債券違約風險的能力與意識有待提升。因此，公司債券違約的發(fā)生，有利于提高投資者投資理財產(chǎn)品的風險意識，會使投資者在投資債券的過程中變得更為理性。促使投資者能多學習風險識別方法，加強風險識別能力，全面認識債券作為金融工具的風險屬性，不盲目投資與自身風險適應能力不匹配的高收益?zhèn)?。從這個角度來說，債券違約的發(fā)生反而會更好地推動債券市場健康發(fā)展。

5 防范債務違約的建議

5.1 對政府和監(jiān)管部門的建議

中國政府和相關(guān)監(jiān)管部門對債券市場建立的監(jiān)督管理體系需要進一步改善，要完善債務違約的監(jiān)管制度漏洞，促進違約處置法治化進程。政府還應該完善目前的信息披露機制，提高對披露信息的質(zhì)量要求，降低因市場信息不對稱對債券市場造成的不利影響。此外，還要對信用評級機構(gòu)加強監(jiān)管力度，讓其定期上交企業(yè)質(zhì)量評估的報告。監(jiān)管部門也可對比多家機構(gòu)的信用評估結(jié)果，以建立雙重監(jiān)管的保障機制，提高征信系統(tǒng)的可靠性。

5.2 對企業(yè)自身的建議

發(fā)生債券違約與企業(yè)自身有關(guān)，永城煤電戰(zhàn)略擴張產(chǎn)生了大量負債，企業(yè)舉債當量力而行，根據(jù)自身狀況合理搭配負債結(jié)構(gòu)，保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。永泰能源向銀行融資時抵押了大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這會使公司償債和融資能力降低，企業(yè)需要給資產(chǎn)的質(zhì)量和變現(xiàn)能力更多的關(guān)注，從而提高抵御外部變化的能力。永泰能源整體的債務結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短期化，影響了資金周轉(zhuǎn)效率，企業(yè)還需要加強內(nèi)部風險管控，債務的發(fā)行要符合企業(yè)發(fā)展狀態(tài)。

5.3 對投資者的建議

在投資前期，投資人要掌握一些債券投資的專業(yè)知識，不盲目投資收益率較高但經(jīng)營風險大的企業(yè)可以減少投資風險；在債券持有期間，要了解企業(yè)經(jīng)營情況，及時買賣債券減少損失。中國以前的債券市場是“剛性兌付”的，但如今債券市場逐漸成熟，違約現(xiàn)象將成為市場化機制運行中的自然規(guī)律。因此，投資者應增強識別風險的能力，選擇符合自身需求的債券進行投資并隨時調(diào)整，以獲得與風險承擔能力相匹配的收益。