中國境內分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素研究

內蒙古工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 王秀麗 梅靜怡 張昭俊 謝曉燕

一、引言

20世紀90年代，美國平均每年約有50家公司選擇分拆上市。歐洲上市公司在1984—2004年間，采取分拆上市進行公司重組涉及的金額超過900億歐元。分拆上市能帶來超額收益，提升子公司市場價值、管理效率、競爭力等。因而，研究中國境內分拆上市公司的價值創(chuàng)造影響因素，對提高價值創(chuàng)造水平具有重要意義。

國內關于分拆上市公司價值創(chuàng)造的文獻較少，已有研究多為案例分析或小樣本實證檢驗分拆上市是否創(chuàng)造公司價值，對哪些影響因素作用于分拆上市公司的價值創(chuàng)造，哪些影響因素是分拆上市公司價值創(chuàng)造的深層影響因素、驅動力等研究較少，更少有學者以大樣本數(shù)據(jù)實證分析公司戰(zhàn)略層次、治理層次、經(jīng)營層次影響因素對分拆上市公司價值創(chuàng)造的作用。由于中國境內與國外的經(jīng)濟政策、發(fā)展水平等存在差異，國外已有分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素的研究成果未必適用于國內分拆上市公司。

本文以中國境內資本市場為研究背景，基于公司內部視角分析了戰(zhàn)略層次、治理層次、經(jīng)營層次影響因素對分拆上市公司的價值創(chuàng)造作用。通過ISM、MICMAC方法分別研究分拆上市公司價值創(chuàng)造的深層影響因素、驅動力，并建立實證模型，使用多年度、多行業(yè)大樣本數(shù)據(jù)探討各層次影響因素對分拆上市公司價值創(chuàng)造的作用，得出基于中國資本市場的實證證據(jù)，有利于促進資本市場繁榮，推動經(jīng)濟高質量發(fā)展。

二、理論分析

（一）ISM分析

解釋結構模型（Interpretative Structural Model，ISM）是系統(tǒng)工程理論的一種分析方法，能將影響系統(tǒng)的因素集合分解成若干子要素，并找出各要素間的相互關系，形成結構關系矩陣圖。作為系統(tǒng)結構建模方法，ISM不僅在分析復雜系統(tǒng)問題中發(fā)揮日漸重要的作用，而且在多項研究領域有成功應用。

1.建立模型

在以往學者研究的基礎上，本文從公司戰(zhàn)略層次、治理層次、經(jīng)營層次對分拆上市公司內部影響因素的價值創(chuàng)造作用進行層次結構分析。這些關鍵性影響因素并非獨立存在，而是具有直接或間接作用關系。Allen等研究認為，分拆業(yè)務相關程度較低的子公司上市，能提升核心業(yè)務競爭力，而以業(yè)務核心化為目標分拆上市，收益較好的主要原因包括財務風險的降低。因而，本文戰(zhàn)略層次影響因素選擇跨行業(yè)分拆上市。Chahine等研究認為，不良治理結構對分拆上市后公司的長期財務績效有負面影響，本文借鑒以往學者對治理結構的研究，選擇股權集中度、兩職合一、股權制衡度作為治理層次變量。趙霞研究認為，分拆上市能降低信息不對稱，提升公司價值；Lewis等研究認為，母子公司規(guī)模影響分拆上市公司價值。因此，本文經(jīng)營層次影響因素選擇上市公司透明度、公司規(guī)模、主營收入增長率、資產(chǎn)負債率。各因素編碼及定義如表1所示。

表1 分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素

2.建立鄰接矩陣

鄰接矩陣是構建解釋結構模型的前提和基礎，表示系統(tǒng)中要素間作用關系。鄰接矩陣A中元素a表示第i行第j列元素，代表影響因素F、F間作用關系。為確保分析結果的科學性，本文邀請5名相關領域專家，運用專家咨詢法綜合分析上述8項影響因素間關系，最終獲得8×8鄰接矩陣A。其中，i，j=1，2，…，8。具體如表2所示。

表2 分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素鄰接矩陣

3.計算可達矩陣

可達矩陣M由鄰接矩陣A與單位矩陣I依據(jù)公式M=（A+I）=（A+I）≠（A+I）≠…≠（A+I），（k≤n-1）獲得。據(jù)此，通過MATLAB軟件運算得到分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素的可達矩陣M，見表3。

表3 分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素可達矩陣

4.可達矩陣的層次化處理

可達矩陣層次化處理的目的是通過級位劃分得到骨架矩陣，從而揭示影響因素間的層次結構關系和相互作用機制以及各影響因素間的連通性?？蛇_矩陣的層次化處理可歸納為以下步驟：

首先，劃分可達集合R（F）和前因集合A（F）。可達集合R（F）是可達矩陣第i行中含“1”的列元素集合，前因集合A（F）是可達矩陣第i列中有“1”的行元素集合。

其次，計算共同集合。共同集合L（F）是可達集合R（F）和前因集合A（F）的交集，既能影響可達集合R（F），又能被前因集合A（F）影響。

最后，確定層次結構關系。影響因素層級分解可根據(jù)L（F）=R（F）∩A（F）=R（F）實現(xiàn)[9]。第一次層次化處理發(fā)現(xiàn)，滿足R（F）∩A（F）=R（F）的為F、F、F，故｛F，F(xiàn)，F(xiàn)為第一層。隨后，將列表中F、F、F去掉，發(fā)現(xiàn)滿足條件的有F，則｛F｝為第二層。以此類推實現(xiàn)層級抽取。經(jīng)MATLAB軟件運算可得，分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素分為四個層級，各層級的影響因素分別是L=｛F，F(xiàn)，F(xiàn)｝，L=｛F｝，L=｛F｝，L=｛F，F(xiàn)，F(xiàn)｝。

5.形成結構解釋模型

依據(jù)層次化分析結果，構造ISM模型，見圖1。

圖1 分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素ISM

由圖1可知，分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素的多級遞階結構具有四個層級，各層級間元素相互作用并呈現(xiàn)差異化特征。有向圖代表各元素間作用關系，箭頭表示作用方向。

上市公司透明度（F）、跨行業(yè)分拆上市（F）、資產(chǎn)負債率（F）位于ISM模型頂層，是分拆上市公司價值創(chuàng)造的直接影響因素，受間接影響因素、深層影響因素作用。公司規(guī)模（F）、主營收入增長率（F）分處ISM模型的第二、三層，是價值創(chuàng)造的間接影響因素，傳遞底層深層影響因素的作用力至頂層直接影響因素。股權集中度（F）、股權制衡度（F）、兩職合一（F）處于ISM模型底層，是分拆上市公司價值創(chuàng)造的深層影響因素，可作用于第二層和第三層的間接影響因素，并直接或間接影響第一層的直接影響因素。

（二）MICMAC分析

在ISM確定各因素遞階結構基礎上，通過交叉影響矩陣相乘分類法（Matrix Impacts Cross-reference Multiplication Applied to a Classification，MICMAC），進一步研究分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素特征與地位作用，評價各影響因素的驅動力和依賴性。如表3所示，分別對可達矩陣行元素、列元素求和可得各影響因素的驅動力、依賴性，并計算得到驅動力和依賴性的平均值均為3.25。以此為象限分界線，將所有影響因素分到驅動力—依賴性空間四個象限，如圖2所示。

第一象限（Ⅰ）是自治區(qū)域，此象限影響因素具有較低依賴性和較低驅動力，與系統(tǒng)聯(lián)系少。由圖2中國境內分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素MICMAC分析發(fā)現(xiàn)，無影響因素在第一象限，說明ISM模型中的影響因素均與分拆上市公司價值創(chuàng)造聯(lián)系緊密。

圖2 分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素MICMAC

第二象限（Ⅱ）處于依賴區(qū)域。此象限影響因素具有高依賴性和低驅動力，易受其他影響因素影響。處于ISM模型頂層的價值創(chuàng)造直接影響因素上市公司透明度（F）、跨行業(yè)分拆上市（F）、資產(chǎn)負債率（F），第二層、第三層的間接影響因素公司規(guī)模（F）、主營收入增長率（F），全部位于第二象限，受深層影響因素股權集中度（F）、股權制衡度（F）、兩職合一（F）的驅動力作用，符合ISM模型結果。

第三象限（Ⅲ）為聯(lián)動區(qū)域，此象限因素有較強驅動力和較高依賴性。這些因素具有不穩(wěn)定性，受到任何作用都會影響其他因素，并反饋作用于自己。本模型中沒有此類影響因素，說明選取的影響因素都較穩(wěn)定。

第四象限（Ⅳ）屬于獨立區(qū)域，此象限因素具有高驅動力和低依賴性。ISM模型的最底層深層影響因素股權集中度（F）和股權制衡度（F）、兩職合一（F）均位于此象限，不受其他因素影響，為公司規(guī)模（F）、主營收入增長率（F）等影響因素提供強大驅動力。

傳統(tǒng)理論認為跨行業(yè)分拆上市（F）有積極的價值效應。而依據(jù)ISM模型和MICMAC模型分析發(fā)現(xiàn)，跨行業(yè)分拆上市（F）是公司價值創(chuàng)造的間接影響因素，并依賴股權集中度（F）、股權制衡度（F）、兩職合一（F）的驅動力作用。因此，分拆上市公司應關注股權結構，提高股權集中度（F）和股權制衡度（F，實行兩職合一（F）的管理模式，提升治理水平，促進公司價值創(chuàng)造。

三、研究假設

使用ISM、MICMAC模型分析影響因素間的層次結構與相互作用關系時發(fā)現(xiàn)，股權集中度（F）、股權制衡度（F）、兩職合一（F）是分拆上市公司價值創(chuàng)造的深層影響因素和驅動力，因而將其作為自變量，進一步實證其對分拆上市公司的價值創(chuàng)造作用。

伴隨資本市場發(fā)展，上市公司股權集中度逐漸降低，分散的股權結構使得股東缺少渠道和動機解決代理問題。大股東有控制權，共享收益、決策、監(jiān)督的權限。股權集中有助于大股東監(jiān)督，隨著持股比例提高，大股東控制力不斷增強，有利于抑制經(jīng)理人攫取私利，降低股東與管理層代理成本。股權集中有利益協(xié)同效應，提高大股東持股比例，可以使大小股東利益趨同，“掏空”意愿下降，減少大小股東間的代理沖突。同時，大股東還可以改善公司績效，解決股權分散誘發(fā)中小股東“用腳投票”和“搭便車”的現(xiàn)象?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僭O1：

假設1：股權集中度與分拆上市公司價值正相關。

股權制衡體現(xiàn)大股東間權力制衡關系，是一種有效的公司內部治理機制。上市公司大股東掌控著大部分經(jīng)營活動，若股權制衡度不高，大股東可能由于不受權力約束，為了攫取私益而利用控制權與表決權損害公司利益。而多個大股東共同掌握公司控制權，建立制衡型所有權結構，可以在大股東間形成有效牽制，共同監(jiān)督制約，有效平衡不同經(jīng)濟主體間的利益訴求。股權制衡度越高，對大股東的制衡能力就越強，越能遏制大股東對控制權私有收益追求，預防大股東掏空行為和一股獨大引發(fā)的尋租行為，有利于提升公司價值?；谏鲜龇治?，提出研究假設2：

假設2：股權制衡度與分拆上市公司價值正相關。

CEO是公司戰(zhàn)略決策的制定者和實施者，連接董事會和高管團隊，對分拆上市公司價值創(chuàng)造有重要作用。董事長和CEO代表不同利益方，擔負的責任不盡相同，兩職合一可以減少不同主體間的利益沖突。管家理論認為CEO是公司管家，不是總追求自利行為的代理人，還有管理好公司為股東創(chuàng)造價值的意愿，以及自我認知責任感、實現(xiàn)自我價值的追求；兩職合一時，CEO管家角色傾向更明顯。CEO有市場敏銳度，董事長可干預和監(jiān)督董事會決策，因而兩職合一可以減少所有者和管理層間的溝通鏈條，提升決策效率，強化CEO的決策控制權與決策自由度，實現(xiàn)命令統(tǒng)一，減少因職權分離引發(fā)的組織和協(xié)調問題，有利于快速抓住市場機遇，提升公司價值?；谏鲜龇治?，提出研究假設3：

假設3：兩職合一與分拆上市公司價值正相關。

四、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2014—2019年中國境內分拆子公司至主板、新三板等板塊的上市公司為研究樣本。新三板交易所、滬深交易所是多層次資本市場體系的重要組成，且就交易標的和交易制度而言，二者都是全國性的證券交易所，具有相同的場所性質和法律定位。因而，針對本文研究領域，分拆子公司掛牌新三板屬于分拆上市范疇。本文通過手工查閱巨潮資訊、收集上市公司公告等相關資料，整理中國境內成功分拆上市的公司，并根據(jù)以下標準篩選樣本：（1）剔除ST、退市等公司；（2）刪除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到71家公司296個樣本觀測值。公司數(shù)據(jù)來自同花順（iFinD）、萬得（Wind）等數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)、上市公司年報等補充整理。

（二）變量定義

為提高對中國境內分拆上市公司價值創(chuàng)造影響因素研究的科學性、實證模型的穩(wěn)健性，借鑒以往研究，從分拆上市公司戰(zhàn)略層次、治理層次、經(jīng)營層次系統(tǒng)地設置控制變量。

1.因變量

使用托賓Q代表公司價值。

2.自變量

（1）股權集中度：前十大股東持股比例。

（2）股權制衡度：第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例×100%。

（3）兩職合一：董事長與總經(jīng)理兼任情況，兼任取1，不兼任取0。

3.控制變量

分拆上市轉移子公司控制權給為公司創(chuàng)造價值的股東，故在戰(zhàn)略層次增加母公司對子公司控制權，在治理層次加入子公司新增股東性質，并作為控制變量。分拆上市可以拓寬子公司融資渠道，滿足資金需求，因而在治理層次選擇子公司股本增加率作為控制變量。分拆上市是內部激勵問題的結果與提升內部激勵水平的手段，分拆上市后公司股價能反映管理層業(yè)績，因而選擇子公司高管持股比例作為治理層次控制變量。具體變量內涵及定義見表4。

表4 變量定義

（三）模型設計

本研究設定如下模型進行假設檢驗：

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

如表5所示，公司價值的最小值為0.817，最大值為9.495，均值為2.157，標準差為1.3，相差較大；分拆上市公司股權集中度最小值、最大值分別為0.207、0.865，均值為0.491，標準差為0.147；分拆上市公司股權制衡度的最小值、最大值分別為0.034、3.393，均值和標準差分別為0.765、0.68；兩職合一均值和標準差分別為0.227、0.419。中國境內分拆上市公司間的股權集中度、兩職合一、股權制衡度存在較大差異。

表5 描述性統(tǒng)計

（二）多元線性回歸分析

表6列示了回歸結果，股權集中度多元回歸系數(shù)是1.715，在1%水平上顯著，與公司價值顯著正相關，假設1成立。股權制衡度、兩職合一的多元回歸系數(shù)分別是0.215、0.331，均在5%水平上顯著，對公司價值有顯著的正向影響，假設2、假設3成立。

表6 回歸結果

（三）多重共線性檢驗

利用方差膨脹因子（VIF）檢驗模型是否存在多重共線性。表7結果顯示，變量間VIF值最高為2，最低為1.03，均值為1.26，自變量與控制變量的VIF值均小于10，不存在多重共線性。

表7 VIF檢驗

（四）異方差檢驗

借助懷特（White）檢驗方法檢驗模型是否存在異方差，結果見表8，P值是0.0929，大于0.05，不存在異方差，本文估計量均為有效估計量。

表8 White檢驗

（五）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究的嚴謹，進行如下穩(wěn)健性檢驗：

第一，變更公司價值衡量方法，以市值有形資產(chǎn)比（VALUE）作為托賓Q值的替代變量；第二，改變股權集中度衡量方法，使用前五大股東持股比例（OC2）替換前十大股東持股比例；第三，新增內部控制指數(shù)（IC）（博迪內控指數(shù)除以100）、高管前三名薪酬總額取對數(shù)（SALARY）為控制變量。穩(wěn)健性檢驗結果見表9所示。股權集中度在1%水平上顯著，與市值有形資產(chǎn)比顯著正相關；股權制衡度、兩職合一在5%水平上顯著，對市值有形資產(chǎn)比有顯著的正向影響。同表6回歸結果一致，假設1、假設2、假設3成立。

表9 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

六、結論與啟示

本文結合ISM、MICMAC、多元回歸模型，從系統(tǒng)論角度分析了公司戰(zhàn)略層次、治理層次、經(jīng)營層次影響因素對分拆上市公司價值創(chuàng)造的作用。研究發(fā)現(xiàn)：戰(zhàn)略層次影響因素中，跨行業(yè)分拆上市是分拆上市公司價值創(chuàng)造的直接影響因素，具有高依賴性和低驅動力，與公司價值創(chuàng)造顯著負相關；治理層次影響因素中，股權集中度、股權制衡度、兩職合一是分拆上市公司價值創(chuàng)造的深層影響因素，有較強驅動力和較弱依賴性，與公司價值創(chuàng)造顯著正相關；經(jīng)營層次影響因素中，資產(chǎn)負債率、上市公司透明度是分拆上市公司價值創(chuàng)造的直接影響因素，主營收入增長率、公司規(guī)模為間接影響因素，均具有低驅動力和高依賴性，主營收入增長率、上市公司透明度與公司價值創(chuàng)造顯著正相關，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率與公司價值創(chuàng)造顯著負相關。股權集中度、股權制衡度、兩職合一是分拆上市公司價值創(chuàng)造的深層影響因素和驅動力，需要股東及管理層共同作用。

對于中國境內分拆上市公司來說，權力集中與權力均衡并非互斥的權力結構特征。股權制衡度反映的是權力均衡，股權集中度、兩職合一體現(xiàn)的是權力集中，三者不僅是分拆上市公司價值創(chuàng)造的深層影響因素與驅動力，也是公司權力結構內部耦合選擇的結果。相比西方文化，中國公司更多受到集體主義與權力距離的影響；相比西方上市公司管理層，由于權力距離的存在，中國上市公司管理層更容易接受權力集中。集體主義使得各權力主體重視彼此間和諧關系，有利于均衡權力。

權力集中使分拆上市公司大股東、CEO相對于其他團隊成員有絕對控制權，可以減少權力斗爭與內部消耗，實現(xiàn)命令統(tǒng)一，提高決策效率，迅速應對市場變化，增強分拆上市公司的應變能力；但權力集中又易引發(fā)專制、以權謀私等行為，難以保證決策質量。故建立有效的權力制衡關系，形成集體決策機制，可以促進分拆上市公司各權力主體協(xié)同共治，有利于積極吸取多方意見，制定更優(yōu)決策。同時，分拆上市公司權力越均衡，對大股東和CEO的激進行為、機會主義等約束力越強，可以增強對權力主體的制衡與監(jiān)督約束，提高決策質量和分拆上市公司競爭力。

因此，應關注權力結構對中國境內分拆上市公司的價值創(chuàng)造作用，通過提高股權集中度、實行兩職合一的治理模式，促進權力集中。同時，提升股權制衡度，推動權力均衡，形成權力集中且受到約束的治理結構。