發(fā)行綠色債券對(duì)上市公司價(jià)值的影響
——基于PSM-DID模型的經(jīng)驗(yàn)研究

王明璇

（安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230000）

0 引言

近年來(lái)，全球氣候惡化逐漸成為威脅全人類正常生活的重要因素，可持續(xù)發(fā)展已成為大多數(shù)國(guó)家關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)進(jìn)入新階段，綠色金融在社會(huì)可持續(xù)發(fā)展中的重要地位日益凸顯。綠色債券作為綠色金融的一部分，旨在為符合條件的綠色項(xiàng)目融資，所籌集資金專門用于具有環(huán)保效益的綠色工程。自2015年首只綠色債券發(fā)行后，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，2021年，市場(chǎng)規(guī)模近6 500億元，位居全球綠債發(fā)行規(guī)模前三位。

綠色債券不僅是公司籌資的重要途徑，可以緩解融資貴、融資難等問(wèn)題，而且具有顯著的正外部性，符合可持續(xù)發(fā)展的大勢(shì)，給予公司正面經(jīng)營(yíng)形象。但是，對(duì)于首次發(fā)行而言，發(fā)行綠色債券進(jìn)程繁瑣，并且發(fā)行者存在成本與預(yù)期收益不相匹配等顧慮，這已經(jīng)成為企業(yè)綠色行為的首要障礙。所以，本文聚焦于綠色債券的發(fā)行，采用傾向得分匹配倍差法（PSM-DID），探索發(fā)行綠色債券是否能夠提升公司的價(jià)值，同時(shí)研究綠色債券發(fā)行對(duì)不同地區(qū)公司價(jià)值的影響，并提出對(duì)應(yīng)的政策建議。

1 文獻(xiàn)綜述及理論分析

1.1 文獻(xiàn)綜述

與綠色債券有關(guān)的研究中，早期大多數(shù)學(xué)者都將注意力專注于綠色債券的定價(jià)。在國(guó)外二級(jí)市場(chǎng)上，Hachenberg B等發(fā)現(xiàn)的證據(jù)表明與普通債券相比，綠色債券的定價(jià)方式存在差異，并且認(rèn)為這種差異與發(fā)行規(guī)模、期限和幣種無(wú)關(guān)。Zerbib O D發(fā)現(xiàn)綠色債券收益率與匹配的債券收益率之間的平均差值為2個(gè)基點(diǎn)，在考慮流動(dòng)性差異時(shí)，其收益率平均差值可能高達(dá)8個(gè)基點(diǎn)。Karpf A等以大量美國(guó)城市為樣本，認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)的綠色債券交易價(jià)格較低、收益率較高。在考慮稅收因素后，Baker M P等在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了相反的結(jié)果，認(rèn)為綠色債券的發(fā)行價(jià)格高于其他類似的普通債券。

在國(guó)內(nèi)綠色債券市場(chǎng)上，龔玉霞等基于二叉樹(shù)定價(jià)模型進(jìn)行分析研究，結(jié)果表明中國(guó)綠色債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足，且國(guó)內(nèi)綠色債券價(jià)格被低估。楊希雅等以170只綠色債券為研究對(duì)象，認(rèn)為第三方綠色認(rèn)證以及發(fā)債主體的財(cái)務(wù)狀況不是影響綠色債券融資成本的顯著因素。上述文獻(xiàn)僅限于對(duì)綠色債券本身的研究，均沒(méi)有涉及到發(fā)行綠色債券對(duì)于發(fā)行企業(yè)自身的影響。

在關(guān)于發(fā)行綠色債券對(duì)于發(fā)行企業(yè)自身的影響相關(guān)文獻(xiàn)中，Tang Dragon Yongjun等研究了基于28個(gè)國(guó)家的國(guó)際綠色債券數(shù)據(jù)集，他們發(fā)現(xiàn)了股市對(duì)綠色債券發(fā)行的積極反應(yīng)，并且認(rèn)為這種股市的積極反應(yīng)與綠色債券的價(jià)格溢價(jià)無(wú)關(guān)。然而，Wang Jiazhen等提出了不同看法，雖然他們也發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行的公告日，股票反應(yīng)積極，但這種積極的反應(yīng)伴隨著公司綠色債券的定價(jià)溢價(jià)。陳淡濘和盛春光等均采用事件研究法，發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行有正的股價(jià)效應(yīng)。而梁志慧雖認(rèn)同該觀點(diǎn)，但也認(rèn)為該股價(jià)效應(yīng)持續(xù)度不高且存在滯后性。在此基礎(chǔ)上，朱俊明等的研究得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為綠色債券對(duì)公司股價(jià)無(wú)顯著影響。

與上述記錄股價(jià)反應(yīng)的研究不同，Zhou Xiaoguang等采用PSM-DID方法得出結(jié)論，綠色債券發(fā)布的公告不僅對(duì)公司的盈利能力和運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)產(chǎn)生了積極影響，也可以提高創(chuàng)新能力，鄭春麗等也得出了類似的結(jié)論。隨后胡天楊指出，綠色債券的發(fā)行，還能提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。除此以外，還有部分學(xué)者研究綠色債券與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。馬亞明等運(yùn)用DID模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券可以提高企業(yè)價(jià)值。王倩等基于MM定理、自由現(xiàn)金流假設(shè)和啄食順序理論的視角研究，結(jié)果表明發(fā)行綠色債券對(duì)公司價(jià)值有促進(jìn)作用。

總體而言，雖已有文獻(xiàn)已經(jīng)得出了關(guān)于發(fā)行綠色債券對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的一致認(rèn)識(shí)，但鮮有關(guān)于企業(yè)異質(zhì)性的研究。本文的不同之處在于：一方面，拓寬現(xiàn)有文獻(xiàn)的視角，基于傾向得分匹配倍差法（PSMDID）研究發(fā)行綠色債券對(duì)提升公司價(jià)值是否有顯著影響，并進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)；另一方面，本文聚焦與不同地區(qū)的企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)公司價(jià)值影響的差異。

1.2 理論分析

公司發(fā)行綠色債券可能助推投資者情緒高漲，使得市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行綠色債券企業(yè)的估值提升。一家公司宣布發(fā)行綠色債券比宣布發(fā)行普通債券能獲得更多的媒體關(guān)注。根據(jù)信號(hào)理論，上市公司發(fā)行綠色債券是一個(gè)良好的信號(hào)，向外部利益相關(guān)者傳達(dá)公司致力于綠色項(xiàng)目和改善環(huán)境績(jī)效的意圖。陳淡濘認(rèn)為，綠色債券發(fā)行者得到了正向積極的市場(chǎng)反饋，這表明發(fā)行綠色債券的行為得到了市場(chǎng)與投資者的認(rèn)同，隨著投資者的環(huán)保意識(shí)增強(qiáng)，社會(huì)責(zé)任將慢慢成為其投資組合考量的關(guān)鍵要素。Jakubik P等也得出類似的結(jié)論。顯然，綠色債券的發(fā)行可以使發(fā)行公司獲得公眾的支持，形成一定的良性企業(yè)形象，從而達(dá)到吸引投資者和提高其投資信心的目的，有益于公司價(jià)值的提高。

有學(xué)者表示，綠色債券的發(fā)行有助于降低公司的融資成本。并且，由于綠色債券的“環(huán)?！碧匦?，使得發(fā)行者能得到政府關(guān)注，政府也更傾向于對(duì)綠色企業(yè)推行降低稅率和價(jià)格補(bǔ)貼等優(yōu)惠政策。更進(jìn)一步地，張晨等認(rèn)為，公司對(duì)綠色信息的披露可以有效降低其債務(wù)融資成本。融資成本的降低，能有效提高公司凈利潤(rùn)，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力，使得公司價(jià)值提升。

對(duì)于不同地域的公司，綠色債券的發(fā)行對(duì)其價(jià)值的影響可能有所不同。從地區(qū)經(jīng)濟(jì)差異的角度來(lái)看，相較于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)往往會(huì)傾向于犧牲環(huán)境而發(fā)展經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致市場(chǎng)投資者對(duì)中西部企業(yè)發(fā)行綠色債券的真實(shí)目的存疑，對(duì)其發(fā)行綠色債券的行為并不認(rèn)可。因此，綠色債券對(duì)經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地區(qū)企業(yè)而言是一種負(fù)擔(dān)，對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)則是新式環(huán)保方法和名片式宣傳工具。

基于此，得出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)發(fā)行綠色債券有助于促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

假設(shè)2：相較于中西部地區(qū)，東部地區(qū)企業(yè)發(fā)行綠色債券對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)更為顯著。

2 計(jì)量模型及數(shù)據(jù)說(shuō)明

2.1 計(jì)量模型

雙重差分法（DID）主要用于評(píng)估特定政策或事件的社會(huì)影響。然而，直接使用DID比較發(fā)行綠色債券的公司和未發(fā)行綠色債券的公司會(huì)導(dǎo)致不準(zhǔn)確的結(jié)果，例如，環(huán)保行業(yè)的公司更愿意發(fā)行綠色債券，會(huì)產(chǎn)生樣本選擇性偏差。為了消除選擇偏差，選擇運(yùn)用傾向得分匹配（PSM）尋找一個(gè)與發(fā)行綠色債券的公司類似的對(duì)照組，從而在更大程度上保證了估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。其基本模型如下：

其中，TobinQ反映企業(yè)i在第t年的價(jià)值水平；“treated”和“time”是虛擬變量，對(duì)于“treated”來(lái)說(shuō)，發(fā)行過(guò)綠色債券的企業(yè)取值為1，未發(fā)行過(guò)取值為0，對(duì)于“time”而言，綠色債券發(fā)行后的時(shí)間賦值為1，發(fā)行前的時(shí)間賦值為0；X為控制變量；Cons為常數(shù)項(xiàng)；γ為時(shí)間固定效應(yīng)；u為個(gè)體固定效應(yīng)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.2 數(shù)據(jù)說(shuō)明

被解釋變量。本文選取企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，以托賓Q值（公司總市值/資產(chǎn)重置成本）來(lái)衡量。

解釋變量。treated×time是本文的核心解釋變量，是我們研究的重點(diǎn)，通過(guò)觀察該項(xiàng)的系數(shù)β即可得知綠色債券發(fā)行對(duì)公司價(jià)值的影響，如果β顯著為正，則可以說(shuō)明發(fā)行綠色債券與公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。

控制變量。考慮到行業(yè)與企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的差別，參考Zhou Xiaoguang等的觀點(diǎn)，本文選取如下控制變量：行業(yè)（indu）：從1開(kāi)始對(duì)不同的行業(yè)賦值；凈資產(chǎn)收益率（roe）；資產(chǎn)負(fù)債率（lev）；流動(dòng)資產(chǎn)比率（liquid）；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（taturn）；毛利率（gpm）；規(guī)模（size）：資產(chǎn)總額，取對(duì)數(shù)。

本文的托賓Q值數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2016年1月1日至2021年6月30日的企業(yè)層級(jí)半年度面板數(shù)據(jù)，并借鑒董艷梅等的方法，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：第一，將2019年12月作為發(fā)行綠色債券的“政策”時(shí)點(diǎn)，在此時(shí)點(diǎn)之前已完成綠色債券發(fā)行的企業(yè)進(jìn)入處理組；第二，對(duì)于對(duì)照組，如果把其余在2019年12月前未發(fā)行綠色債券的企業(yè)全部計(jì)算在內(nèi)的話，這是不恰當(dāng)?shù)?，因?yàn)槟承┢髽I(yè)會(huì)在2020年以后發(fā)行綠色債券，故將研究期內(nèi)2020年之后發(fā)行綠色債券的公司從對(duì)照組剔除。第三，剔除ST企業(yè)、金融企業(yè)與在港上市企業(yè)。第四，剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。按照上述方法篩選之后，數(shù)據(jù)具體如表1所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

3 實(shí)證分析

3.1 傾向得分匹配分析

為了消除選擇偏差，選擇運(yùn)用PSM方法尋找一個(gè)與發(fā)行綠色債券的公司類似的對(duì)照組，對(duì)處理組和對(duì)照組按照1：2的比例進(jìn)行最近鄰匹配，平衡測(cè)試結(jié)果如表2和圖1所示。

圖1 控制變量的平衡測(cè)試分布圖

表2 控制變量的平衡測(cè)試結(jié)果表

續(xù)表2

表2顯示出，在PSM匹配后，控制變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差均有所下降且絕對(duì)值小于10%，同時(shí)，匹配后P值均大于0.1，說(shuō)明處理組與對(duì)照組的控制變量在匹配后不顯著，同樣的，由圖1看出，匹配前存在顯著的標(biāo)準(zhǔn)偏差，而所有點(diǎn)在匹配后都恢復(fù)到0左右，因此支持本文使用PSM-DID方法。

進(jìn)一步地，本文展示了核密度函數(shù)圖，如圖2所示。

圖2 匹配前后傾向得分核密度圖

圖2顯示，在PSM匹配之前，對(duì)照組核密度圖的峰度與處理組偏離較大，在PSM匹配之后，對(duì)照組的核密度圖與處理組幾乎重合，表明處理組和對(duì)照組的各個(gè)特征比較相近，因此，PSM匹配提高了處理組和對(duì)照組的可比性。

3.2 基于PSM-DID模型下的綠色債券的發(fā)行與公司價(jià)值的實(shí)證結(jié)果

基于前述模型，本文采取雙向固定效應(yīng)的PSM-DID方法，結(jié)果如表3所示。

表3 基本回歸結(jié)果表

由表3可以發(fā)現(xiàn)，treated×time的系數(shù)在1%的水平下顯著為正值，無(wú)論控制變量考慮與否都是如此，這說(shuō)明綠色債券的發(fā)行對(duì)公司價(jià)值提升有顯著性幫助，且綠色債券的發(fā)行導(dǎo)致托賓Q值增加0.263 9單位，上述結(jié)果意味著，上市公司發(fā)行綠色債券有助于自身價(jià)值的提升，與假設(shè)1相符合。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)

采用PSM-DID方法進(jìn)行實(shí)證分析的一個(gè)重要前提條件是，如果沒(méi)有綠色債券的發(fā)行沖擊，那么對(duì)照組和處理組的變化趨勢(shì)是一樣的，并且在沖擊前是不存在顯著的差異。在本文的研究中，可能存在的問(wèn)題是，對(duì)照組和處理組在事件發(fā)生之前就存在時(shí)間趨勢(shì)差異，那么企業(yè)價(jià)值的變化有可能不是由綠色債券的發(fā)行所導(dǎo)致，而是由事前時(shí)間趨勢(shì)不同引起的，如果二者之間的企業(yè)價(jià)值趨勢(shì)在事件發(fā)生之前存在系統(tǒng)性的差異，則必然會(huì)對(duì)本文的結(jié)論產(chǎn)生影響。

因此，為了驗(yàn)證本文PSM-DID方法的合適性，需要驗(yàn)證在綠色債券發(fā)行之前企業(yè)價(jià)值是否存在平行趨勢(shì)。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)如圖3所示。

圖3 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)圖

圖3顯示，在綠色債券發(fā)行時(shí)點(diǎn)之前，政策影響系數(shù)都在0周圍上下浮動(dòng)，說(shuō)明此時(shí)處理組與對(duì)照組不存在顯著的差異，而在t=0之后，政策影響系數(shù)顯著偏離于0并向上變動(dòng)，說(shuō)明本文通過(guò)了平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)。

3.3.2安慰劑檢驗(yàn)

對(duì)于本文的研究來(lái)說(shuō)，可能存在的另一個(gè)問(wèn)題是，企業(yè)價(jià)值的統(tǒng)計(jì)顯著可能來(lái)自于某些隨機(jī)因素，而不是綠色債券的發(fā)行。為了解釋這個(gè)問(wèn)題，我們借鑒劉瑞明等的方法，從樣本中隨機(jī)選取27家上市公司作為處理組并進(jìn)行1 000次回歸，提取回歸結(jié)果中交互項(xiàng)的t值并將其繪制在圖中，并與表3第（2）列中交互項(xiàng)的t值進(jìn)行對(duì)比，得圖4。

圖4 綠色債券發(fā)行對(duì)企業(yè)價(jià)值回歸的t值圖

觀察圖4可以看出，表3第（2）列中交互項(xiàng)的t值遠(yuǎn)與安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果顯著不同，這說(shuō)明可以排除其余因素干擾，回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

3.4 異質(zhì)性分析

前文分析表明綠色債券的發(fā)行能夠顯著促進(jìn)公司價(jià)值提升，那對(duì)不同地區(qū)的企業(yè)而言，價(jià)值促進(jìn)效果是否存在？如果存在，促進(jìn)效果是否有所不同？基于這個(gè)問(wèn)題，本部分將上市公司按照注冊(cè)所在地劃分為東部企業(yè)、中部企業(yè)與西部企業(yè)，分別研究發(fā)行綠色債券對(duì)公司價(jià)值的影響，如表4所示。

表4 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表

表4結(jié)果顯示，對(duì)于東部地區(qū)的企業(yè)，綠色債券的發(fā)行顯著提升了公司價(jià)值，提升幅度達(dá)到35.76%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于表3第（2）列的平均值26.39%，而對(duì)于中西部企業(yè)，綠色債券的發(fā)行同樣能夠提升公司價(jià)值，但顯著性較弱，更進(jìn)一步，我們發(fā)現(xiàn)，中部企業(yè)綠色債券的發(fā)行提高公司價(jià)值的幅度要高于西部企業(yè)，這一結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)2。從這一結(jié)論看出，市場(chǎng)投資者更認(rèn)可東部企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為。

4 結(jié)論與啟示

本文研究了近年來(lái)日益受到關(guān)注的綠色債券，基于2016年1月至2021年6月非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)，利用PSM-DID方法以確定綠色債券發(fā)行對(duì)發(fā)行公司價(jià)值的影響。本文結(jié)論表明，綠色債券的發(fā)行顯著提升了公司價(jià)值，平均而言提升幅度達(dá)到26.39%，換句話說(shuō)，綠色債券的發(fā)行不僅是環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展的一部分，而且可以產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟(jì)效益。異質(zhì)性分析表明，綠色債券的發(fā)行可以顯著提升東部地區(qū)公司的價(jià)值，對(duì)于中西部地區(qū)公司而言，這一效果顯著性較弱。

綜合以上分析，應(yīng)不斷完善綠色債券市場(chǎng)，積極促進(jìn)企業(yè)發(fā)行綠色債券。第一，推動(dòng)地方政府給公司發(fā)行的綠色債券提供一定的擔(dān)保，以降低發(fā)行成本，提高企業(yè)發(fā)行意愿。第二，完善綠色債券激勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)綠色債券發(fā)行公司，特別是中西部公司，進(jìn)行第三方評(píng)估，改善信息不對(duì)稱性，提升市場(chǎng)投資者期望。第三，提高第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和獨(dú)立性，并引入更多的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。第四，政府應(yīng)該制定認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)和推廣綠色債券認(rèn)證的條件，而不是聽(tīng)任市場(chǎng)，嚴(yán)格執(zhí)行綠色債券標(biāo)準(zhǔn)，加快中國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌。第五，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)綠色債券及相關(guān)交易系統(tǒng)的理論設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)綠色債券的外部監(jiān)管，防止綠色債券“飄綠”，確保綠色項(xiàng)目的順利進(jìn)行，為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。