• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    高管股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)制路徑分析
    ——基于我國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

    2022-09-07 01:59:48帥,龍
    關(guān)鍵詞:高管股權(quán)約束

    姜 帥,龍 靜

    (南京大學(xué) 商學(xué)院,江蘇 南京 210009)

    黨的十九大報(bào)告指出,創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力,是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。而股權(quán)激勵(lì)作為一種中長(zhǎng)期激勵(lì)工具,在完善公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全激勵(lì)與約束相結(jié)合的中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制,以及有效協(xié)調(diào)高管個(gè)人利益、公司利益和股東利益等方面具有重要作用,被認(rèn)為是企業(yè)實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新的“內(nèi)驅(qū)力”。

    自2006年我國(guó)實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法(試行)》以來(lái),上市公司股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入了“有法可依”的可操作階段。學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究大多集中于與經(jīng)營(yíng)績(jī)效、投資效率、股利政策、盈余管理等方面的關(guān)聯(lián)[1-5]。這些研究沒(méi)有直接聚焦股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新,但能為探索二者之間的關(guān)系提供啟示。近年來(lái),部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響[6-7],主要研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響,也分析了不同情境因素下股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系,關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究經(jīng)歷了一個(gè)由淺入深的過(guò)程,然而這些研究存在一定局限。首先,研究樣本存在選擇性偏差。選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司通常在公司治理、盈利能力及經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面具有優(yōu)勢(shì),若僅限定樣本為“實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司”,會(huì)存在樣本選擇偏誤,盡管現(xiàn)有部分研究開(kāi)始對(duì)比分析實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的績(jī)效差異等,但控制組的選擇也存在不盡合理的問(wèn)題。其次,未能很好地控制研究中的內(nèi)生性問(wèn)題。實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)可能影響企業(yè)創(chuàng)新,反之,積極開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新的公司更可能會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,即存在反向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性問(wèn)題。此外,也可能遺漏了同時(shí)影響股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的因素。不排除內(nèi)生性問(wèn)題的困擾,則研究結(jié)論不具有穩(wěn)健性。第三,缺乏關(guān)于股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)制路徑分析。黨的十九大報(bào)告中關(guān)于“加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家”發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施,離不開(kāi)我國(guó)企業(yè)積極開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新,提升自主創(chuàng)新能力。如何發(fā)掘企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的“源動(dòng)力”,需要重新全面思考股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的“激勵(lì)作用”,闡明其影響企業(yè)創(chuàng)新的具體機(jī)制與途徑。

    一、理論分析與研究假設(shè)

    企業(yè)創(chuàng)新通常具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、外部性強(qiáng)等特點(diǎn)。在以所有權(quán)和控制權(quán)相分離為特征的現(xiàn)代企業(yè)制度下,公司高管作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的組織者,存在著與股東目標(biāo)不一致而產(chǎn)生的代理問(wèn)題。出于個(gè)人利益考慮,高管傾向于規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)。一方面,實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新策略,高管需要不斷學(xué)習(xí)和管理新技術(shù),付出較大的努力,承擔(dān)較高的私人成本。另一方面,不同于公司股東可以通過(guò)資本市場(chǎng)的多元化投資以分散風(fēng)險(xiǎn),高管人員的人力資本是一種專(zhuān)用性投資,缺乏市場(chǎng)流動(dòng)性,會(huì)因經(jīng)營(yíng)績(jī)效未達(dá)標(biāo)而面臨失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或聲譽(yù)損失。通常企業(yè)創(chuàng)新的周期較長(zhǎng),存在較高的失敗風(fēng)險(xiǎn),高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿低,創(chuàng)新動(dòng)力不足。Boubakri等研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升和成長(zhǎng)的重要推動(dòng)力[8]。激勵(lì)高管實(shí)施具有風(fēng)險(xiǎn)性的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng),需要提高公司高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和水平。

    良好的公司治理機(jī)制能夠引導(dǎo)企業(yè)從事風(fēng)險(xiǎn)高但可以提升股東價(jià)值的投資活動(dòng)[9]。按照風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論分析,有效的激勵(lì)制度能夠降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度,提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿[10]。Smith和Stulz通過(guò)建立數(shù)理模型,認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的高管將拒絕有風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目,將以股票期權(quán)為代表的激勵(lì)方式加入到高管的薪酬組合中,能夠增加高管薪酬的凸性,進(jìn)而緩解股東和高管利益不一致而產(chǎn)生的代理問(wèn)題[11]。Core和Guay改進(jìn)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型,通過(guò)引入反映股票期權(quán)激勵(lì)程度的Vega值,認(rèn)為Vega值與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有正相關(guān)關(guān)系[12]。Low以Vega值衡量股權(quán)激勵(lì)程度,發(fā)現(xiàn)其能夠顯著增加企業(yè)的杠桿水平[13]。Lord和Saito研究發(fā)現(xiàn),在包含工資、獎(jiǎng)金、授予期權(quán)和限制性股票的薪酬結(jié)構(gòu)中,實(shí)際薪酬價(jià)值、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益投資價(jià)值以及權(quán)益持有的Delta四方面因素顯著促進(jìn)了高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,并進(jìn)一步提高了公司價(jià)值[14]。周澤將等認(rèn)為具有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)募?lì)性高管薪酬體系更能提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[15]。實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)機(jī)制影響企業(yè)的投資行為,按照“股權(quán)激勵(lì)—風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)—企業(yè)創(chuàng)新”的傳導(dǎo)路徑,本文提出如下研究假設(shè):

    H1:高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新激勵(lì)作用中發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng),即對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì),通過(guò)提升高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,促進(jìn)企業(yè)積極開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

    然而,上述研究都是基于股權(quán)激勵(lì)提升高管“創(chuàng)新意愿”而產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng),沒(méi)有考慮第三方融資機(jī)構(gòu)的決策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響,忽略了企業(yè)創(chuàng)新面臨的一個(gè)重要問(wèn)題:融資約束。如果企業(yè)融資不足,即使股權(quán)激勵(lì)能夠通過(guò)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制提升高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,激發(fā)其開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新的意愿和動(dòng)力,但企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的資金仍是非?,F(xiàn)實(shí)的阻礙。因此,上述研究機(jī)制只能說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)如何激發(fā)高管創(chuàng)新投入動(dòng)力,尚未形成完整的機(jī)制分析鏈條。實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)是否也有利于拓展企業(yè)創(chuàng)新所需的外部融資來(lái)源?進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束?這一問(wèn)題需要進(jìn)一步深入研究。

    企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)容易遭受外源融資短缺的“攔路虎”[17]。Lerner和Wulf研究表明,企業(yè)創(chuàng)新的長(zhǎng)周期性、高風(fēng)險(xiǎn)性、信息不對(duì)稱(chēng)性及抵押價(jià)值不確定性,使得企業(yè)難以獲得創(chuàng)新活動(dòng)所需的融資資金,制約了企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新[18]。銀行信貸是企業(yè)重要的外部融資渠道,對(duì)企業(yè)持續(xù)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新具有重要作用。由于銀企間存在的信息不對(duì)稱(chēng),使得部分借款企業(yè),尤其是民營(yíng)企業(yè)即使愿意承擔(dān)高昂的融資成本,也會(huì)受到信貸歧視[19]。而高管股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式,將高管個(gè)人財(cái)富與公司價(jià)值相聯(lián)系,能有效緩解高管自利行為引發(fā)的代理沖突,對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重要影響,從而也會(huì)引起包括銀行等債權(quán)人在內(nèi)的企業(yè)利益相關(guān)方調(diào)整信貸行為和決策。一方面,高管股權(quán)激勵(lì)能夠向市場(chǎng)傳遞企業(yè)投資項(xiàng)目?jī)?yōu)良和公司治理完善的積極信號(hào),影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸決策;另一方面,高管股權(quán)激勵(lì)能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度,有利于銀行等債權(quán)人真實(shí)了解公司的發(fā)展?jié)摿陀芰?,增?qiáng)彼此的信任度,提高企業(yè)獲得外部融資支持的可能。Wang Rong以美國(guó)上市公司為研究對(duì)象,實(shí)證結(jié)論支持高管薪酬激勵(lì)協(xié)調(diào)了管理層與股東利益,能夠通過(guò)調(diào)整高管薪酬激勵(lì)機(jī)制改善融資約束限制,增加股東價(jià)值[20]。理性的債權(quán)人通過(guò)高管薪酬契約激勵(lì)機(jī)制傳遞的信息,能夠?qū)镜男刨J風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理評(píng)估與定價(jià),利于減少公司的融資約束。胡國(guó)強(qiáng)和蓋地研究表明,高管股權(quán)激勵(lì)能夠向銀行等金融機(jī)構(gòu)傳遞投資項(xiàng)目?jī)?yōu)良的積極信號(hào),使得貸款者愿意提供信貸資金[21]。實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)通過(guò)積極的聲譽(yù)信號(hào)傳遞效應(yīng)影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸決策,緩解企業(yè)融資約束,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。按照“股權(quán)激勵(lì)—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新”的傳導(dǎo)路徑,本文提出如下研究假設(shè):

    H2:融資約束在股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新激勵(lì)作用中發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng),即高管股權(quán)激勵(lì)能夠有效緩解企業(yè)融資約束程度,促進(jìn)企業(yè)積極開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

    銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于公司不能按期償還貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)[22]。盡管股權(quán)激勵(lì)存在信號(hào)傳遞效應(yīng),使得銀行更易于識(shí)別企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值,但在銀行的信貸決策中,其專(zhuān)業(yè)性與風(fēng)險(xiǎn)管控能力也有助于觀察到“高管權(quán)力效應(yīng)”下的機(jī)會(huì)主義行為。此外,高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的正向影響,也會(huì)加大銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。理性的銀行貸款者會(huì)意識(shí)到這一問(wèn)題,并反應(yīng)到貸款行為中。一方面,股權(quán)激勵(lì)傳遞出的積極聲譽(yù)信號(hào),使得銀行提供貸款能獲得顯著收益,增加了銀行提供貸款的概率和數(shù)量;另一方面,為了盡量規(guī)避實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司可能存在的信貸風(fēng)險(xiǎn),銀行更偏好提供短期貸款,易于通過(guò)停止續(xù)貸實(shí)施可置信威脅,以對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束,減少高管股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的“利益侵占”和“風(fēng)險(xiǎn)偏好”負(fù)面效應(yīng)造成的損失。Barnea等研究表明,短期債務(wù)能夠降低高管增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)率,相比于長(zhǎng)期債務(wù)更具監(jiān)督效力[23]。Rajan和Winton研究認(rèn)為,短期負(fù)債能夠給貸款人額外的彈性去以最小努力監(jiān)督高管[24]。Brockman等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)短期負(fù)債水平隨著高管股權(quán)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)的提高而增加[25]。胡國(guó)強(qiáng)和蓋地研究表明,高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)獲得的有息負(fù)債額度正相關(guān)[21]。基于以上分析,本文提出如下研究假設(shè):

    H3:實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司獲得更多的銀行有息貸款,且以短期貸款為主。

    二、研究設(shè)計(jì)與變量選取

    (一)變量選取

    1.被解釋變量

    企業(yè)創(chuàng)新(Innov)包括研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率,其具體的衡量方式如下:

    研發(fā)投入(R&D):采用上市公司年報(bào)中披露的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重來(lái)衡量。

    創(chuàng)新產(chǎn)出(Patent):相比于非發(fā)明專(zhuān)利,發(fā)明專(zhuān)利的技術(shù)含量較高,通常認(rèn)為發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量更好地反映了高質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出。本文將企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出限定為發(fā)明專(zhuān)利產(chǎn)出,具體用Patent表示企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

    創(chuàng)新效率(TE):本文采用隨機(jī)前沿分析法(SFA)估計(jì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率。

    債務(wù)結(jié)構(gòu)(Loan_str):具體包括貸款余額(Loan)、短期貸款余額(Sloan)、長(zhǎng)期貸款余額(Lloan),用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中短期與長(zhǎng)期借款之和、短期借款、長(zhǎng)期借款加1取自然對(duì)數(shù)衡量。

    2.核心解釋變量

    股權(quán)激勵(lì)(Incent):以上市公司是否實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量進(jìn)行度量,具體為實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司取值為1,未實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司取值為0。

    3.中介變量

    風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk):風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所能接受的程度。本文在主檢驗(yàn)中采用研究中使用較多的資產(chǎn)收益率(ROA)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為消除經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)因素的影響,首先基于式(1)對(duì)每個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率按照年度和行業(yè)進(jìn)行均值調(diào)整,得到的調(diào)整后的資產(chǎn)收益率用ROA_adjt表示,再按每三年滾動(dòng)計(jì)算均值,得到經(jīng)年度和行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差,具體見(jiàn)(2)式,該標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越大,表明相應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)收益率對(duì)均值的離散程度越大,高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

    (1)

    (2)

    其中,i為公司個(gè)體,t為年度,N為某行業(yè)內(nèi)公司的數(shù)量,j為對(duì)應(yīng)行業(yè)內(nèi)的公司個(gè)體。Npr表示公司年度凈利潤(rùn),Asset為公司年度總資產(chǎn)。在后文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,使用“最近250日股票收益年化波動(dòng)率”指標(biāo)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[13]。

    融資約束(FC):融資約束是企業(yè)內(nèi)外融資成本存在差異時(shí),企業(yè)投資受到的約束。選取學(xué)術(shù)界近期發(fā)展起來(lái)的SA指數(shù)度量融資約束,具體以其絕對(duì)值來(lái)衡量(SA值為負(fù)值,其絕對(duì)值越大表示面臨的融資約束越大)。鞠曉生采用SA指數(shù)測(cè)度了非上市公司工業(yè)企業(yè)的融資約束,認(rèn)為SA指數(shù)具備如下優(yōu)勢(shì):一是不包含內(nèi)生性特征的融資變量,二是易于計(jì)算,三是具備較小的衡量偏誤,且SA指數(shù)與WW指數(shù)、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度具有良好的測(cè)度結(jié)果一致性[17]。

    4.控制變量

    參考已有文獻(xiàn),本文控制了如下影響企業(yè)創(chuàng)新的變量:企業(yè)規(guī)模(Asset)、盈利能力(Roa)、成長(zhǎng)能力(Growth)、企業(yè)年齡(Age)、有形資產(chǎn)比率(Tang)、現(xiàn)金流比率(Cash)。同時(shí),本文還控制了時(shí)間效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)。

    (二)計(jì)量模型構(gòu)建

    本文按照如下步驟構(gòu)建PSM-DID模型:首先,采用傾向得分匹配方法(PSM)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司匹配未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司,使其具有相同的實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的概率,以確定適合使用雙重差分(DID)模型的“合適的”處理組和控制組。其次,構(gòu)建雙重差分(DID)模型,考慮到企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出等變量數(shù)據(jù)的截尾性質(zhì),傳統(tǒng)的連續(xù)型因變量回歸估計(jì)方法不再適用[26]。本文使用Tobit回歸估計(jì)方法對(duì)構(gòu)建的模型進(jìn)行估計(jì)。同時(shí),為驗(yàn)證研究假設(shè)H1、H2,進(jìn)一步引入中介效用檢驗(yàn)方法(Mediation Effect Model)對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)創(chuàng)新行為的機(jī)制進(jìn)行分析。構(gòu)建的具體回歸模型如下:

    Innov=β10+β11Incent+β12Post+β13Incent×Post+∑αX+ε

    (3)

    Mv=β20+β21Incent+β22Post+β23Incent×Post+∑αZ+ε

    (4)

    Innov=β30+β31Mv+β32Incent+β33Post+β34Incent×Post+∑αX+ε

    (5)

    其中,因變量用Innov來(lái)表征企業(yè)創(chuàng)新行為,具體包括研發(fā)投入(R&D)、創(chuàng)新產(chǎn)出(Patent)、創(chuàng)新效率(TE)。Incent為是否實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)虛擬變量,若企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì),則取值為1,否則取值為0;Post為時(shí)期虛擬變量,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年及之后年份取值為1,之前年份取值為0。中介變量Mv代表風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量(Risk)、融資約束變量(FC)。X為影響企業(yè)創(chuàng)新行為的系列控制變量。

    為進(jìn)一步驗(yàn)證研究假設(shè)H3,本文構(gòu)建如下PSM-DID模型:

    Loan_str=β40+β41Incent+β42Post+β43Incent×Post+∑αX+ε

    (6)

    其中,Loan_str代表企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu),具體包括貸款余額(Loan)、短期貸款余額(Sloan)、長(zhǎng)期貸款余額(Lloan)。X為影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的系列控制變量。本文對(duì)所有解釋變量進(jìn)行滯后兩期處理,以進(jìn)一步緩解本文可能存在的內(nèi)生性。ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

    (三)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

    綜合考慮政策變動(dòng)和樣本的時(shí)期分布,本文選擇的研究樣本數(shù)據(jù)為2009-2020年中國(guó)A股民營(yíng)上市公司,股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù),公司專(zhuān)利數(shù)據(jù)及公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),通過(guò)公司代碼和名稱(chēng)等進(jìn)行數(shù)據(jù)匹配。為了避免異常數(shù)據(jù)的不利影響和增強(qiáng)樣本間的可比性,本文對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選:剔除金融行業(yè)的上市公司,剔除未通過(guò)股東大會(huì)決議、暫停實(shí)施、終止實(shí)施的高管股權(quán)激勵(lì)樣本,剔除ST、* ST的公司樣本,剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的交叉上市公司樣本,剔除關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。

    通過(guò)PSM匹配,為實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)匹配合適的控制組樣本,構(gòu)造“反事實(shí)樣本數(shù)據(jù)”。具體的匹配過(guò)程為:選取銷(xiāo)售收入(Sale)、有形資產(chǎn)比率(Tang)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、盈利能力(Roa)、企業(yè)年齡(Age)等企業(yè)特征變量,采用一對(duì)一最近鄰匹配法,找到與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司“相似”卻未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為控制組,最終獲得10482個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)數(shù)據(jù)。特別地,本文對(duì)所有連續(xù)型變量都進(jìn)行了上下1%的winsorize縮尾處理,以消除極端值的影響。

    (四)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表1列示了匹配樣本下本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入平均值為3.912%,標(biāo)準(zhǔn)差為4.495,不同上市公司研發(fā)投資水平差異較大。在創(chuàng)新產(chǎn)出方面,企業(yè)申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量的對(duì)數(shù)平均值為0.232,且具有明顯的分布不均衡。在創(chuàng)新效率方面,企業(yè)創(chuàng)新效率平均值為0.094,標(biāo)準(zhǔn)差為0.354。以上數(shù)據(jù)表明我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新效率相對(duì)不高,創(chuàng)新能力仍有待加強(qiáng)。樣本公司中,企業(yè)貸款余額指標(biāo)平均值為13.342,短期貸款余額指標(biāo)平均值為14.260,長(zhǎng)期貸款余額指標(biāo)平均值為11.56,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)平均值為0.174,融資約束指標(biāo)平均值為2.363。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

    表1 匹配樣本下主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    三、實(shí)證結(jié)果

    (一)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)分析

    為了進(jìn)一步考察高管股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)創(chuàng)新行為的作用機(jī)理,利用溫忠麟等在Sobel(1982)的基礎(chǔ)上構(gòu)造的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序檢驗(yàn)前文的理論分析[26],即高管股權(quán)激勵(lì)是否提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,使得高管更加“愿意”開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新,進(jìn)而提高研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出及創(chuàng)新效率?

    表2第(1)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β23的值為0.025,t統(tǒng)計(jì)量為1.81,在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,這表明實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在研發(fā)投入方面,第(2)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β13的值為4.999,t統(tǒng)計(jì)量為5.10,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。第(3)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β31的值為3.361,t統(tǒng)計(jì)量為2.17,在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,同時(shí)系數(shù)β34的值為4.586,t統(tǒng)計(jì)量為4.23,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,最后一欄的SobelZ統(tǒng)計(jì)量顯著,支持部分中介效應(yīng)的研究結(jié)論,這一結(jié)果表明,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入之間的部分中介因子,即實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)顯著增強(qiáng)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入。在創(chuàng)新產(chǎn)出方面,第(4)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β13的值為2.961,t統(tǒng)計(jì)量為2.75,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。第(5)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β31的值為0.944,t統(tǒng)計(jì)量為2.12,在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,同時(shí)系數(shù)β34的值為2.826,t統(tǒng)計(jì)量為2.67,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,最后一欄的SobelZ統(tǒng)計(jì)量顯著,支持部分中介效應(yīng)的研究結(jié)論,這一結(jié)果表明,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的部分中介因子,即實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)顯著增強(qiáng)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。在創(chuàng)新效率方面,第(6)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β13的值為2.431,但統(tǒng)計(jì)上不顯著。第(7)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β31的值為0.410,t統(tǒng)計(jì)量為2.15,在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,但系數(shù)β34仍然不顯著,這一結(jié)果表明,盡管適當(dāng)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,有利于提升企業(yè)創(chuàng)新效率,但當(dāng)前公司治理環(huán)境下,實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)并未對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生顯著的影響。綜合以上分析可知,提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),是高管股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一條機(jī)制路徑:實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)—提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)—企業(yè)研發(fā)投入增加、創(chuàng)新產(chǎn)出提高。

    表2 股權(quán)激勵(lì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

    (二)企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)分析

    為了進(jìn)一步考察實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)是否通過(guò)信號(hào)傳遞效應(yīng),改善企業(yè)融資約束,進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新,本文繼續(xù)使用中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序檢驗(yàn)這一機(jī)制路徑。具體以衡量融資約束的SA指數(shù)作為中介變量。

    表3第(1)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β23的值為-0.062,t統(tǒng)計(jì)量為-3.10,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,這表明實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)顯著降低了企業(yè)的融資約束水平。在研發(fā)投入方面,第(2)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β13的值為4.999,t統(tǒng)計(jì)量為5.10,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。第(3)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β31的值為-1.448,t統(tǒng)計(jì)量為-1.65,在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,同時(shí)系數(shù)β34的值為4.990,t統(tǒng)計(jì)量為5.09,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,最后一欄的SobelZ統(tǒng)計(jì)量顯著,支持部分中介效應(yīng)的研究結(jié)論,這一結(jié)果表明,融資約束是高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入之間的部分中介因子,即實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)顯著緩解了企業(yè)融資約束,進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入。在創(chuàng)新產(chǎn)出方面,第(4)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β13的值為2.961,t統(tǒng)計(jì)量為2.75,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。第(5)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β31的值為-1.429,t統(tǒng)計(jì)量為-2.05,在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,同時(shí)系數(shù)β34的值為2.963,t統(tǒng)計(jì)量為2.76,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,最后一欄的SobelZ統(tǒng)計(jì)量顯著,支持部分中介效應(yīng)的研究結(jié)論,這一結(jié)果表明,融資約束是高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的部分中介因子,即實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)顯著緩解了企業(yè)融資約束,進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。在創(chuàng)新效率方面,第(6)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β13的值為2.431,但統(tǒng)計(jì)上不顯著。第(7)列的回歸結(jié)果顯示,回歸系數(shù)β31的值為-14.483,t統(tǒng)計(jì)量為-11.21,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,但系數(shù)β34仍然不顯著,這一結(jié)果表明,在當(dāng)前公司治理環(huán)境下,實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)并未對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生顯著的影響。綜合以上分析可知,高管股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的又一作用機(jī)理在于:實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)—緩解企業(yè)融資約束—企業(yè)研發(fā)投入增加、創(chuàng)新產(chǎn)出提高。

    表3 股權(quán)激勵(lì)通過(guò)融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

    (三)債權(quán)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)分析

    銀行信貸是企業(yè)重要的外部融資渠道。為驗(yàn)證研究假設(shè)H3,下文按照模型式(6)進(jìn)行實(shí)證分析,表4報(bào)告實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)外部資金獲得情況的檢驗(yàn)結(jié)果,第(1)列、第(2)列分別是未加入控制變量及加入控制變量情形下,高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)獲得銀行信貸總額的影響,第(2)列列示的交互項(xiàng)Incent×Post系數(shù)為0.098,t統(tǒng)計(jì)量為2.46,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,即表示實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)顯著提高信貸借款總額。第(3)列、第(4)列分別是未加入控制變量及加入控制變量情形下,高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)獲得銀行短期貸款的影響,第(4)列列示的交互項(xiàng)Incent×Post系數(shù)為0.156,t統(tǒng)計(jì)量為2.48,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,表明實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì),會(huì)顯著增加短期借款。第(5)列、第(6)列分別是未加入控制變量及加入控制變量情形下,實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)獲得銀行長(zhǎng)期貸款的影響,第(6)列列示的交互項(xiàng)Incent×Post系數(shù)為-0.443,t統(tǒng)計(jì)量為-0.98,統(tǒng)計(jì)上不顯著,即實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)并未使企業(yè)獲得更多的銀行長(zhǎng)期信貸資金。以上研究結(jié)果支持了本文研究假設(shè)H3。企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)獲得了更多的外部資金支持,但以短期信貸支持為主。這為企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)緩解融資約束渠道的資金來(lái)源問(wèn)題提供了合理的解釋?zhuān)吖芄蓹?quán)激勵(lì)一方面提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),使得公司高管愿意開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)性的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng),并積極尋求外部資金支持,另一方面實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)也向外界傳遞出企業(yè)治理完善,注重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的積極信號(hào),并能夠降低企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)及外界投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)水平,有利于其獲得外部資金支持,但銀行等金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮,會(huì)提供更多的短期貸款,以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡。

    表4 高管股權(quán)激勵(lì)與信貸可得性分析

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了使本文研究結(jié)論更加穩(wěn)健,本文分別進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):

    1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)再檢驗(yàn)。根據(jù)高階理論,企業(yè)高管并非風(fēng)險(xiǎn)中性的,通??蓞^(qū)分為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型和風(fēng)險(xiǎn)偏好型。在當(dāng)前我國(guó)公司治理及經(jīng)濟(jì)制度背景下,若高管股權(quán)激勵(lì)提高了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,應(yīng)該對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)厭惡型”經(jīng)理人所在企業(yè)的影響更加顯著,本文采用基于高管風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置狀況的指標(biāo)衡量高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度,以實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)前高管持有的平均股權(quán)價(jià)值占總薪酬的比例來(lái)考察高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平(CEO_rp),該比值越小,表明高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平越高。具體的實(shí)證分析中,按照高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平分為兩組,設(shè)置高管風(fēng)險(xiǎn)偏好虛擬變量CEO_rpdum,CEO_rp取值較高組為風(fēng)險(xiǎn)偏好組,CEO_rpdum取值為1,否則為風(fēng)險(xiǎn)厭惡組,CEO_rpdum取值為0。具體的實(shí)證分析結(jié)果見(jiàn)表5,風(fēng)險(xiǎn)厭惡組中高管股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新激勵(lì)作用更加顯著。證實(shí)了高管股權(quán)激勵(lì)通過(guò)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),激勵(lì)了企業(yè)創(chuàng)新。

    表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn):股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新(區(qū)分經(jīng)理人類(lèi)型)

    2.改變關(guān)鍵變量的度量方式。更換關(guān)鍵變量的度量方式,使用“最近250日股票收益年化波動(dòng)率”衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk2)。借鑒Kaplan和Zingales(1997),本文使用KZ指數(shù)衡量公司融資約束程度,該變量值越大意味著公司融資約束程度越高。按照KZ指數(shù)四分位數(shù)將研究樣本分成三組,保留第一組和第三組,并設(shè)置融資約束虛擬變量,較大KZ指數(shù)組為高融資約束組,取值為1,較小KZ指數(shù)組為低融資約束組,取值為0,進(jìn)行交互項(xiàng)回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示,更換關(guān)鍵解釋變量的度量方式,未對(duì)本文的研究結(jié)論產(chǎn)生顯著影響,本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

    四、結(jié)論與啟示

    通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來(lái)實(shí)現(xiàn)“補(bǔ)短板”,圍繞融資約束實(shí)現(xiàn)“降成本”,是股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要途徑。股權(quán)激勵(lì)一方面從內(nèi)部可以提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),提升企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力,促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入,提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。另一方面,股權(quán)激勵(lì)通過(guò)積極的聲譽(yù)信號(hào)傳遞作用,降低了企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱(chēng)程度,有利于銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資源配置,為企業(yè)創(chuàng)新提供資金供給,解決企業(yè)研發(fā)投入面臨的融資約束問(wèn)題,進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新形成了“非主動(dòng)”融資激勵(lì)?!胺侵鲃?dòng)”的外部融資激勵(lì)機(jī)制使得股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制進(jìn)一步完善,即股權(quán)激勵(lì)內(nèi)部提升企業(yè)“創(chuàng)新動(dòng)力”,外部傳遞“聲譽(yù)信號(hào)”,獲得融資支持,緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中面臨的融資約束問(wèn)題。

    進(jìn)一步的分析表明,企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)可能引起的高管機(jī)會(huì)主義行為和企業(yè)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),使得愿意提供信貸資金的銀行等金融機(jī)構(gòu),通過(guò)增加短期貸款、減少長(zhǎng)期貸款等方式,加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和約束。企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化了銀行等外部金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度,改善了銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督能力和有效分配信貸資源的能力,并且強(qiáng)化了債務(wù)的約束效應(yīng)。本文對(duì)股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)創(chuàng)新機(jī)制的研究,能夠打開(kāi)高管股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的“黑箱”,有利于深入理解實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)等企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制帶來(lái)的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)效應(yīng),更好地發(fā)揮高管股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新激勵(lì)作用。

    猜你喜歡
    高管股權(quán)約束
    “碳中和”約束下的路徑選擇
    約束離散KP方程族的完全Virasoro對(duì)稱(chēng)
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    重要股東、高管二級(jí)市場(chǎng)增、減持明細(xì)
    新形勢(shì)下私募股權(quán)投資發(fā)展趨勢(shì)及未來(lái)展望
    什么是股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)蓹?quán)轉(zhuǎn)讓有哪些注意事項(xiàng)
    適當(dāng)放手能讓孩子更好地自我約束
    人生十六七(2015年6期)2015-02-28 13:08:38
    定增相當(dāng)于股權(quán)眾籌
    美女主播在线视频| 伦理电影免费视频| 国产又色又爽无遮挡免| 久久99精品国语久久久| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 国产极品天堂在线| 又爽又黄a免费视频| 男女边吃奶边做爰视频| 伦理电影大哥的女人| 下体分泌物呈黄色| 日本午夜av视频| 成年女人在线观看亚洲视频| 国产精品熟女久久久久浪| 国产成人免费观看mmmm| 免费av不卡在线播放| 免费看日本二区| 99九九线精品视频在线观看视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 在现免费观看毛片| av播播在线观看一区| 99热这里只有是精品50| 久久国内精品自在自线图片| 十分钟在线观看高清视频www | 这个男人来自地球电影免费观看 | 三级国产精品欧美在线观看| videos熟女内射| av国产精品久久久久影院| 深夜a级毛片| 亚洲国产日韩一区二区| 国产乱来视频区| 大片电影免费在线观看免费| 久久久久久久久久久久大奶| 国产精品人妻久久久久久| 最近的中文字幕免费完整| 少妇的逼好多水| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 精品久久久噜噜| 下体分泌物呈黄色| 伦理电影免费视频| 国产精品成人在线| 久久亚洲国产成人精品v| 性色av一级| 欧美日韩视频精品一区| 91成人精品电影| 人妻少妇偷人精品九色| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 人人澡人人妻人| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 久久久精品免费免费高清| 国产精品一区www在线观看| 欧美另类一区| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 欧美人与善性xxx| 国产亚洲一区二区精品| 国产精品女同一区二区软件| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 中文字幕制服av| 免费大片18禁| 日韩伦理黄色片| 熟女电影av网| 在线观看免费视频网站a站| 少妇熟女欧美另类| 嫩草影院新地址| 久久久久久久久大av| 久久精品国产亚洲av涩爱| 一个人免费看片子| 熟女人妻精品中文字幕| a级毛片免费高清观看在线播放| 91aial.com中文字幕在线观看| 欧美日本中文国产一区发布| 乱人伦中国视频| 五月天丁香电影| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲在久久综合| 国产精品久久久久久精品古装| 我要看黄色一级片免费的| 久久韩国三级中文字幕| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲欧美成人精品一区二区| 另类精品久久| 婷婷色综合www| 多毛熟女@视频| 日韩欧美 国产精品| 亚洲国产精品999| 三上悠亚av全集在线观看 | av视频免费观看在线观看| 免费黄网站久久成人精品| 老司机影院成人| 久久久精品94久久精品| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产精品久久久久久久电影| 国产成人一区二区在线| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产免费视频播放在线视频| 2018国产大陆天天弄谢| 69精品国产乱码久久久| 午夜福利网站1000一区二区三区| 成年人免费黄色播放视频 | 国产精品人妻久久久久久| 久久久久久久国产电影| 国产成人aa在线观看| 中文字幕av电影在线播放| 一级片'在线观看视频| 哪个播放器可以免费观看大片| 成人亚洲欧美一区二区av| 在线观看免费视频网站a站| 日韩一区二区三区影片| 丰满少妇做爰视频| 亚洲国产精品一区三区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 亚洲天堂av无毛| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 国产免费一级a男人的天堂| 精品少妇黑人巨大在线播放| 色5月婷婷丁香| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲精品国产av成人精品| 一级毛片久久久久久久久女| av福利片在线| 十八禁网站网址无遮挡 | 男人舔奶头视频| .国产精品久久| 日韩电影二区| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 日韩欧美一区视频在线观看 | 你懂的网址亚洲精品在线观看| 久久久久久久久久成人| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 一本大道久久a久久精品| 校园人妻丝袜中文字幕| 国产男人的电影天堂91| 最黄视频免费看| freevideosex欧美| 欧美区成人在线视频| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲av男天堂| av福利片在线观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 久久久久久久国产电影| 人妻系列 视频| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产综合精华液| 在线观看三级黄色| 亚洲美女视频黄频| 人妻夜夜爽99麻豆av| 久久久精品免费免费高清| 亚洲美女搞黄在线观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 嫩草影院新地址| 日韩三级伦理在线观看| 交换朋友夫妻互换小说| 中国美白少妇内射xxxbb| 欧美精品高潮呻吟av久久| 久久影院123| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 国产一区二区三区av在线| 在线观看免费视频网站a站| 久久精品国产亚洲网站| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 一本色道久久久久久精品综合| 国产伦精品一区二区三区视频9| 久久99精品国语久久久| 黄色日韩在线| 国产精品一区二区在线观看99| 男女无遮挡免费网站观看| 少妇精品久久久久久久| 亚洲图色成人| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲国产精品成人久久小说| 久久午夜福利片| 国产成人免费无遮挡视频| 青青草视频在线视频观看| 国产一区亚洲一区在线观看| 久久99蜜桃精品久久| 国产精品一区二区性色av| 在线精品无人区一区二区三| 国产色爽女视频免费观看| 熟妇人妻不卡中文字幕| 国产精品伦人一区二区| 国产69精品久久久久777片| 国产精品一区www在线观看| 男人爽女人下面视频在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 一级毛片电影观看| 欧美国产精品一级二级三级 | 日韩亚洲欧美综合| 亚洲精品国产av成人精品| 久久国产亚洲av麻豆专区| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲欧洲日产国产| 2018国产大陆天天弄谢| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 看非洲黑人一级黄片| 美女主播在线视频| 国产一区二区在线观看日韩| 国模一区二区三区四区视频| 综合色丁香网| 视频中文字幕在线观看| 欧美另类一区| 少妇的逼好多水| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 日韩一区二区三区影片| 免费看日本二区| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 在线免费观看不下载黄p国产| 最近2019中文字幕mv第一页| 另类精品久久| 另类精品久久| 极品教师在线视频| 国产精品蜜桃在线观看| 午夜精品国产一区二区电影| 伊人久久国产一区二区| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 国产 精品1| 亚洲精品第二区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 久久99热6这里只有精品| 极品教师在线视频| 乱人伦中国视频| 观看免费一级毛片| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 久久这里有精品视频免费| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲精品一二三| 熟女av电影| 国产伦精品一区二区三区四那| 午夜免费观看性视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 赤兔流量卡办理| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 永久网站在线| 久久久久久久久久久久大奶| 久久av网站| 国产美女午夜福利| 七月丁香在线播放| 日本黄色日本黄色录像| 久久久久久久久久久丰满| av在线老鸭窝| 97在线人人人人妻| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲av综合色区一区| 美女cb高潮喷水在线观看| 91精品国产国语对白视频| 一本大道久久a久久精品| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产午夜精品一二区理论片| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲欧美成人精品一区二区| 色5月婷婷丁香| 免费大片黄手机在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 精品熟女少妇av免费看| 高清黄色对白视频在线免费看 | 午夜91福利影院| 麻豆成人午夜福利视频| 人妻系列 视频| 久热久热在线精品观看| 国产成人aa在线观看| 99热这里只有是精品在线观看| 久热久热在线精品观看| 国产乱人偷精品视频| 国产日韩欧美在线精品| 欧美精品高潮呻吟av久久| av视频免费观看在线观看| 黑丝袜美女国产一区| 夫妻性生交免费视频一级片| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲精品日韩av片在线观看| 美女国产视频在线观看| 九色成人免费人妻av| 精品少妇久久久久久888优播| 美女内射精品一级片tv| 国产亚洲精品久久久com| 青春草国产在线视频| 美女视频免费永久观看网站| 亚洲人成网站在线播| 97在线人人人人妻| 青春草视频在线免费观看| 亚洲久久久国产精品| 国产熟女欧美一区二区| 国产黄频视频在线观看| 人人妻人人澡人人看| 在线观看三级黄色| 久久久久人妻精品一区果冻| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 毛片一级片免费看久久久久| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 欧美精品国产亚洲| 在线观看三级黄色| 18禁在线播放成人免费| 人妻人人澡人人爽人人| 简卡轻食公司| 欧美成人精品欧美一级黄| 又爽又黄a免费视频| 尾随美女入室| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 亚洲av中文av极速乱| 亚洲怡红院男人天堂| 国国产精品蜜臀av免费| 久久99热这里只频精品6学生| 国产老妇伦熟女老妇高清| 妹子高潮喷水视频| 成人美女网站在线观看视频| 伦精品一区二区三区| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 日日啪夜夜撸| 99久久精品热视频| 久久久精品94久久精品| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 99热这里只有是精品50| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 久久久久久久久久久久大奶| 精品久久久久久电影网| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 大片免费播放器 马上看| 婷婷色av中文字幕| 两个人免费观看高清视频 | 国产成人91sexporn| 97在线视频观看| 午夜老司机福利剧场| 极品教师在线视频| 蜜桃在线观看..| 亚洲av欧美aⅴ国产| 日本vs欧美在线观看视频 | 亚洲av成人精品一区久久| 国产熟女欧美一区二区| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 欧美三级亚洲精品| 欧美bdsm另类| 国产综合精华液| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 久热这里只有精品99| 国产av码专区亚洲av| 精品国产乱码久久久久久小说| 精品久久国产蜜桃| 久久国内精品自在自线图片| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 亚洲国产最新在线播放| 三级国产精品片| 在线观看免费视频网站a站| 国产熟女欧美一区二区| 99久久精品热视频| 高清不卡的av网站| 亚洲精品第二区| 久热这里只有精品99| 伊人亚洲综合成人网| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 一二三四中文在线观看免费高清| 久久精品久久久久久久性| 久久亚洲国产成人精品v| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲国产av新网站| 一级毛片久久久久久久久女| 国内精品宾馆在线| 高清毛片免费看| 女人久久www免费人成看片| 日本wwww免费看| 人人澡人人妻人| 国产乱来视频区| 美女中出高潮动态图| 在线天堂最新版资源| 亚洲综合色惰| 黄色怎么调成土黄色| 99九九在线精品视频 | 婷婷色av中文字幕| a级一级毛片免费在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 日韩电影二区| 亚洲国产日韩一区二区| 欧美精品一区二区免费开放| 我的女老师完整版在线观看| 深夜a级毛片| av又黄又爽大尺度在线免费看| 一级毛片久久久久久久久女| 精品午夜福利在线看| 国产视频首页在线观看| 午夜久久久在线观看| av天堂久久9| av在线播放精品| 亚洲精品日本国产第一区| 亚洲国产色片| 午夜影院在线不卡| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲美女黄色视频免费看| 色吧在线观看| 99九九在线精品视频 | 老熟女久久久| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 视频区图区小说| 日本vs欧美在线观看视频 | 亚洲情色 制服丝袜| 卡戴珊不雅视频在线播放| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲综合色惰| 亚洲成人手机| 日韩一区二区三区影片| 97超碰精品成人国产| 日本免费在线观看一区| 中文天堂在线官网| 精品一区二区免费观看| 久久99热这里只频精品6学生| 欧美成人精品欧美一级黄| 午夜免费男女啪啪视频观看| 黄色配什么色好看| h日本视频在线播放| 免费高清在线观看视频在线观看| 日韩中字成人| 久久青草综合色| 国产片特级美女逼逼视频| 中文字幕免费在线视频6| 国产探花极品一区二区| 亚洲av欧美aⅴ国产| 26uuu在线亚洲综合色| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 青春草国产在线视频| 午夜福利,免费看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| av免费在线看不卡| 国产精品熟女久久久久浪| 在线观看人妻少妇| 亚洲欧美精品自产自拍| 欧美日韩精品成人综合77777| 日韩强制内射视频| 日本黄色片子视频| 久久亚洲国产成人精品v| 一区在线观看完整版| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 在现免费观看毛片| 久热这里只有精品99| h日本视频在线播放| 我的女老师完整版在线观看| 综合色丁香网| 日日啪夜夜爽| 岛国毛片在线播放| 26uuu在线亚洲综合色| 亚洲,一卡二卡三卡| 乱码一卡2卡4卡精品| 在线天堂最新版资源| 午夜激情久久久久久久| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 国产伦理片在线播放av一区| 精华霜和精华液先用哪个| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 赤兔流量卡办理| 我的老师免费观看完整版| 永久网站在线| 久久影院123| 亚洲不卡免费看| 高清黄色对白视频在线免费看 | 夜夜骑夜夜射夜夜干| 日韩视频在线欧美| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲国产精品专区欧美| 黄色毛片三级朝国网站 | 全区人妻精品视频| 美女国产视频在线观看| 曰老女人黄片| 国产成人精品一,二区| 成人毛片60女人毛片免费| 我的女老师完整版在线观看| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 一级毛片aaaaaa免费看小| 街头女战士在线观看网站| 日韩强制内射视频| 中文字幕免费在线视频6| 久久久国产精品麻豆| 成人国产麻豆网| 最近手机中文字幕大全| 91精品一卡2卡3卡4卡| 欧美精品一区二区免费开放| 99九九在线精品视频 | 成人亚洲欧美一区二区av| 只有这里有精品99| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产探花极品一区二区| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产成人免费无遮挡视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 免费高清在线观看视频在线观看| 偷拍熟女少妇极品色| 午夜福利影视在线免费观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产精品偷伦视频观看了| 人人澡人人妻人| 精品人妻一区二区三区麻豆| 在线观看av片永久免费下载| 少妇人妻一区二区三区视频| 性色avwww在线观看| 日本91视频免费播放| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 色哟哟·www| 内地一区二区视频在线| 人体艺术视频欧美日本| 日韩强制内射视频| 国产中年淑女户外野战色| 亚洲精品一二三| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 一级毛片久久久久久久久女| av在线app专区| 伦理电影大哥的女人| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 欧美性感艳星| 国产乱人偷精品视频| 久久精品夜色国产| 亚洲精品一区蜜桃| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 最新的欧美精品一区二区| 在线观看美女被高潮喷水网站| 久久精品国产a三级三级三级| 九九在线视频观看精品| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 国产毛片在线视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产精品嫩草影院av在线观看| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 色网站视频免费| 一级a做视频免费观看| 人妻少妇偷人精品九色| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲伊人久久精品综合| 2018国产大陆天天弄谢| 2021少妇久久久久久久久久久| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 人妻 亚洲 视频| av播播在线观看一区| 欧美性感艳星| 最近2019中文字幕mv第一页| a级一级毛片免费在线观看| 国产精品一区二区在线观看99| 亚洲精品日韩av片在线观看| 高清欧美精品videossex| 丁香六月天网| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 亚洲综合色惰| 男人和女人高潮做爰伦理| 麻豆成人av视频| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 22中文网久久字幕| 丰满迷人的少妇在线观看| 久久久a久久爽久久v久久| 国产亚洲5aaaaa淫片| 亚洲精品成人av观看孕妇| 一个人看视频在线观看www免费| 久久久久久久久大av| 国产精品嫩草影院av在线观看| 中文字幕亚洲精品专区| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 精品一区在线观看国产| 极品少妇高潮喷水抽搐| 永久免费av网站大全| 精品少妇久久久久久888优播| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 久久久久国产网址| 欧美日韩在线观看h| 各种免费的搞黄视频| 精品一区在线观看国产| 亚洲精品456在线播放app| 久久久久久久久久成人| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲综合精品二区| 免费黄频网站在线观看国产| 国产成人精品久久久久久| 国产精品一区二区在线不卡| 亚洲精品一区蜜桃| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 精品少妇内射三级| 99热这里只有是精品50| 边亲边吃奶的免费视频| 六月丁香七月| h视频一区二区三区| 视频区图区小说| 男人和女人高潮做爰伦理| 黄色配什么色好看| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 麻豆成人午夜福利视频| 久久久久久久久久久免费av| 日韩精品有码人妻一区| 最近手机中文字幕大全| 少妇高潮的动态图| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 97精品久久久久久久久久精品| 九草在线视频观看| 免费观看无遮挡的男女| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 老司机影院成人| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 日韩中文字幕视频在线看片| 亚洲国产欧美日韩在线播放 | 草草在线视频免费看| 亚洲人成网站在线播| 亚洲av日韩在线播放| 久久久久精品性色| 亚洲精品aⅴ在线观看| 卡戴珊不雅视频在线播放| 黄色日韩在线| 国精品久久久久久国模美| 精品少妇黑人巨大在线播放| 午夜激情久久久久久久| 九九爱精品视频在线观看|