人口老齡化降低企業(yè)投資效率了嗎？
—— 來自制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

◎咸金坤 陳磊

一、引言

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)面臨著人口老齡化持續(xù)加深與制造業(yè)投資低迷的雙重困境。從人口結(jié)構(gòu)角度看，第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國65歲及以上老年人口比重已經(jīng)達(dá)到13.50%，比2010年上升了5.44%，老齡化進(jìn)程明顯加快，這對(duì)未來人口均衡發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長等提出了更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)1。從制造業(yè)投資角度看，自2011年左右開始，中國制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資率出現(xiàn)了大幅下降的趨勢(shì)，實(shí)體投資率下降也成為亟需解釋之謎（張成思、張步曇，2016）。中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展離不開制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，如何助力制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、穩(wěn)定制造業(yè)投資已經(jīng)成為政策層面和學(xué)術(shù)層面非常關(guān)注的重要問題。在此背景之下，本文試圖從人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型視角，深入探究我國制造業(yè)企業(yè)投資低迷的原因。

越來越多的研究證據(jù)表明，企業(yè)在實(shí)際投資的過程中存在偏離其最優(yōu)投資決策的事實(shí)，或者出現(xiàn)投資過度，或者出現(xiàn)投資不足，而這種偏離最優(yōu)投資的行為可以稱為企業(yè)投資非效率（代昀昊、孔東民，2017）。因此，越來越多的研究開始探尋造成企業(yè)投資非效率的因素，這方面的文獻(xiàn)汗牛充棟。當(dāng)人口老齡化帶來勞動(dòng)力供給減少時(shí)，利潤最大化的企業(yè)很可能會(huì)調(diào)整投資策略，通過增加投資以資本代替勞動(dòng)，或者由于對(duì)未來前景持悲觀態(tài)度而降低企業(yè)規(guī)模、減少投資水平，這些都有可能致使企業(yè)投資偏離其最優(yōu)水平，從而造成投資非效率。從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，實(shí)體投資率下降的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2011年附近，而我國15～64歲勞動(dòng)年齡人口轉(zhuǎn)型、出現(xiàn)負(fù)增長以及人口總撫養(yǎng)比達(dá)到最低點(diǎn)的時(shí)間均為2010年，這兩者之間是否存在著內(nèi)在聯(lián)系呢？或者，人口老齡化是否不利于制造業(yè)企業(yè)投資、降低企業(yè)的投資效率，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中實(shí)體投資率低迷呢？

為此，本文利用2007～2018年中國A股制造業(yè)上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，并結(jié)合人口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，考察了人口老齡化對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，人口老齡化程度的加深顯著降低了制造業(yè)上市企業(yè)的投資效率；從經(jīng)濟(jì)意義上來看，如果65歲及以上人口比重上升10個(gè)百分點(diǎn)，則企業(yè)投資非效率程度將提高0.12個(gè)單位，該上升幅度約占其標(biāo)準(zhǔn)差的40%。進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)，人口老齡化造成投資效率下降主要表現(xiàn)為加劇了企業(yè)的投資不足行為，但對(duì)投資過度行為并沒有顯著影響，并且該結(jié)論在排除金融危機(jī)因素的影響、控制地區(qū)趨勢(shì)項(xiàng)、改變核心變量度量指標(biāo)以及改變標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算方式等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)下均成立。異質(zhì)性分析顯示，對(duì)于勞動(dòng)密集型、盈利能力較弱、規(guī)模較小以及位于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)而言，人口老齡化對(duì)其投資效率的負(fù)面影響和投資不足行為的影響更為顯著。

與已有研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在兩方面：第一，從人口結(jié)構(gòu)的視角考察了企業(yè)投資效率的決定因素。雖然有部分研究考察了勞動(dòng)力成本、勞動(dòng)保護(hù)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，但并未直接考察人口老齡化的作用。第二，豐富了人口老齡化經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)。已有研究中，較多地考察了老齡化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)方面造成的影響，目前有少量文獻(xiàn)開始探索人口結(jié)構(gòu)如何影響微觀企業(yè)行為，但并未充分關(guān)注到其對(duì)企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

大量的研究探討了企業(yè)投資非效率的成因，這為我們深入認(rèn)識(shí)該問題提供了非常重要的線索與指引。一些研究從公司特質(zhì)因素出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)管理層（CEO）的過度自信是造成投資過度、投資低效率的重要原因（Malmendier&Tate，2005）。Richardson（2006）的研究則發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自由現(xiàn)金流水平過高會(huì)導(dǎo)致其出現(xiàn)投資過度現(xiàn)象。另外，Biddle et al.（2009）的分析顯示，高質(zhì)量的企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)告有助于降低信息不對(duì)稱等問題，從而會(huì)提高企業(yè)投資效率。而García Lara et al.（2016）一文的研究結(jié)果則表明，會(huì)計(jì)保守主義也有助于緩解企業(yè)投資不足和投資過度問題。

另一組文獻(xiàn)試圖從公司治理視角展開討論。研究認(rèn)為，企業(yè)可以通過連鎖股東或機(jī)構(gòu)投資者的形式形成“合謀”造成投資不足，從而降低企業(yè)投資效率（潘越等，2020；郭曉冬等，2020）；同時(shí)，“兩職”（董事長、總經(jīng)理）分離可以提高企業(yè)投資效率（王成方等，2020）。從市場競爭角度看，王靖宇、張宏亮（2019）的研究認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭程度的加劇使得企業(yè)決策者更加理性地斟酌投資機(jī)會(huì)，有助于提升企業(yè)投資效率?！叭谫Y難”“融資貴”是企業(yè)投資不足的重要原因，通過加強(qiáng)資本市場的競爭程度也有助于緩解企業(yè)資金短缺問題，從而提升其投資效率（祝繼高等，2020）。從人力資本視角看，“海歸”高管能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更優(yōu)的專業(yè)知識(shí)、公司治理等，從而提高企業(yè)的投資效率（代昀昊、孔東民，2017）。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要特征是，地方政府深度參與到市場經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，因此，這也在某種程度上影響到企業(yè)投資效率。Chen et al.（2011）的研究顯示，政府可以通過干預(yù)國企經(jīng)營或任命國企管理層的方式扭曲企業(yè)投資，從而對(duì)投資效率造成負(fù)面影響；Hao &Lu（2018）也提供了政府干預(yù)降低企業(yè)投資效率的證據(jù)。類似地，Du et al.（2018）利用中國微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的研究顯示，政府廉政有助于降低企業(yè)投資不足的狀況，提升企業(yè)投資效率，這一效應(yīng)尤其存在于非國有企業(yè)中。從本地信息優(yōu)勢(shì)理論出發(fā)，王紅建等（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，市級(jí)行政審批中心的設(shè)立可以顯著促進(jìn)國有企業(yè)的投資效率，因此，政府的簡政放權(quán)可以提高資源配置效率。

與本文最相關(guān)的一篇文獻(xiàn)是盧闖等（2015），他們從勞動(dòng)保護(hù)的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)2008年新《勞動(dòng)合同法》的頒布提高了企業(yè)用工成本，致使勞動(dòng)密集型企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，這一影響對(duì)法律執(zhí)行效率較高地區(qū)的企業(yè)或民營企業(yè)而言更為顯著。但是，人口老齡化的影響不同于《勞動(dòng)合同法》：首先，中國正處于快速老齡化階段，人口老齡化程度不斷加深且持續(xù)時(shí)間長；其次，人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的各個(gè)方面都具有深刻影響。人口老齡化除了能夠提高企業(yè)用工成本，還可以造成企業(yè)勞動(dòng)力年齡結(jié)構(gòu)的老化，降低勞動(dòng)生產(chǎn)率（汪偉等，2019）；根據(jù)生命周期理論，老齡化也會(huì)對(duì)儲(chǔ)蓄率有影響，從而影響到經(jīng)濟(jì)中的資本積累；同時(shí)，人口老齡化也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生直接、間接且深刻的影響。因此，有必要專門探討人口老齡化如何影響企業(yè)投資效率。

（二）理論分析

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，鮮有研究從人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的視角展開討論，而本文則嘗試為此提供新的證據(jù)，由此就產(chǎn)生了一個(gè)問題，為什么人口老齡化會(huì)影響企業(yè)投資效率呢？

人口老齡化影響經(jīng)濟(jì)最直接的方式就是造成市場上勞動(dòng)力供給的減少、尤其是年輕勞動(dòng)力的短缺，這會(huì)推升勞動(dòng)力市場的均衡工資水平，致使企業(yè)“用工難”“用工貴”問題日益凸顯。同時(shí)，當(dāng)前日益嚴(yán)重的人口老齡化現(xiàn)象降低了勞動(dòng)生產(chǎn)率（汪偉等，2019），這在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)單位工資產(chǎn)出下降，從而提高勞動(dòng)力的相對(duì)成本。因此，一方面，老齡化對(duì)勞動(dòng)力市場帶來深刻變化，致使企業(yè)的用工成本上升，這會(huì)降低企業(yè)獲得的利潤水平（Draca et al.，2011）、減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而影響到企業(yè)的投資決策，導(dǎo)致投資水平下降（楊超等，2021），最終造成投資非效率、投資不足現(xiàn)象的出現(xiàn)（盧闖等，2015）。另一方面，人口老齡化在推升勞動(dòng)力成本的同時(shí)，也可能引起企業(yè)利用資本代替勞動(dòng)，增加企業(yè)投資，此時(shí)，老齡化可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資過度。例如，唐玨、封進(jìn)（2019）的研究認(rèn)為，以企業(yè)社保繳費(fèi)為代表的用工成本的上升顯著促進(jìn)了企業(yè)投資，并且這一資本代替勞動(dòng)效應(yīng)主要存在于勞動(dòng)密集型企業(yè)或小規(guī)模企業(yè)當(dāng)中。此外，一些研究還指出，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營成本上升、盈利水平下降時(shí)，其對(duì)外擴(kuò)張的傾向下降，這能夠在一定程度上抑制企業(yè)投資（周偉賢，2010；盧闖等，2015），進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的投資非效率和投資不足。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長理論，勞動(dòng)力、人力資本、物質(zhì)資本和全要素生產(chǎn)率（TFP）是決定增長的最重要因素，而人口老齡化能夠通過直接和間接途徑影響經(jīng)濟(jì)增長。從現(xiàn)有的研究結(jié)論看，老齡化總體上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響、降低潛在經(jīng)濟(jì)增長率（陸旸、蔡昉，2014；汪偉，2017），這可能會(huì)減少經(jīng)濟(jì)中潛在的投資機(jī)會(huì)，部分企業(yè)決策者可能因此不看好行業(yè)或本企業(yè)的未來發(fā)展前景，缺乏投資的動(dòng)機(jī)，從而使得實(shí)際投資水平低于理論上的最優(yōu)水平，造成企業(yè)的投資非效率、投資不足現(xiàn)象出現(xiàn)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速下滑也有可能使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度上升，這同樣會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)的投資產(chǎn)生抑制作用（李鳳羽、楊墨竹，2015；Gulen&Ion，2016），進(jìn)而使得企業(yè)投資水平趨于非效率，低于合理水平。因此，本文認(rèn)為，人口老齡化會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率帶來不利影響，而老齡化會(huì)帶來企業(yè)投資不足、還是投資過度，需要進(jìn)一步考察。

三、實(shí)證研究策略與數(shù)據(jù)

（一）實(shí)證模型設(shè)定和變量定義

借鑒代昀昊、孔東民（2017）等學(xué)者的已有研究，本文建立如下的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型探討人口老齡化對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響：

其中，下標(biāo)i，j，r和t分別代表企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)（省份或直轄市）和年份，而Inv_effit是本文的核心被解釋變量，表示企業(yè)投資（非）效率或者過度投資、投資不足程度，Agingrt是本文的核心解釋變量，表示地區(qū)r在t年時(shí)的人口老齡化程度。Firm_Xit為企業(yè)層面的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、杠桿率、固定資產(chǎn)比重、現(xiàn)金流、公司回報(bào)率、盈利能力、年齡、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模等；Prov_Xrt表示地區(qū)層面的控制變量，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本情況、人口結(jié)構(gòu)等。另外，在回歸模型中，我們還控制了地區(qū)固定效應(yīng)（Provr）、行業(yè)固定效應(yīng)（indj）、時(shí)間固定效應(yīng)（yeart）以及隨時(shí)間而變化的行業(yè)共同沖擊（yeart×indj）。最后，ξit表示誤差項(xiàng)。

關(guān)于企業(yè)（非）效率（Inv_effit）的度量指標(biāo)，本文參照Richardson（2006）、劉慧龍等（2014）研究的模型框架，通過估計(jì)下式得到：

其中， Investit為企業(yè)投資，即其當(dāng)年度新增投資與總資產(chǎn)之比，Growth為公司的投資機(jī)會(huì)，這里用其營收增長率來度量，Lev為公司的資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)），Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與其總資產(chǎn)之比，Age為公司的成立年限，Size為公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值進(jìn)行度量，Returns為公司的年度回報(bào)率，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率。所有的解釋變量均滯后一期。對(duì)于企業(yè)投資（Invest）而言，本文利用“（資本支出+并購支出-出售長期資本收入-折舊）/總資產(chǎn)”的方式度量，而資本支出為“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出”，并購支出為“取得子公司及其他應(yīng)收單位支付的現(xiàn)金凈額”，出售長期資本收入為“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”，折舊為“當(dāng)期折舊費(fèi)用”。

表1 變量定義

關(guān)于核心被解釋變量公司投資效率（Inv_eff）的指標(biāo)，本文通過對(duì)（2）式進(jìn)行回歸，利用所得的殘差it絕對(duì)值進(jìn)行度量，該指標(biāo)取值越大，表示企業(yè)的非效率投資程度越高或投資效率越低。另外，我們可以利用以下方式度量企業(yè)的投資過度：回歸殘差it取值大于0的樣本；或者，對(duì)回歸殘差it進(jìn)行排序，位于上25%分位數(shù)的樣本。同理，如果回歸殘差it取值小于0的樣本，或者回歸殘差it進(jìn)行排序之后，落入下25%分位數(shù)的樣本均被識(shí)別為投資不足。關(guān)于人口老齡化程度（Aging）的度量指標(biāo)，本文使用各個(gè)地區(qū)65歲及以上老年人口占總?cè)丝诘谋戎剡M(jìn)行衡量；在后文的穩(wěn)健性分析中，我們也采用了其他度量方式。表1給出了詳細(xì)變量的定義和測(cè)算方法等。

（二）數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用的數(shù)據(jù)包括微觀企業(yè)數(shù)據(jù)和宏觀省級(jí)數(shù)據(jù)，其中微觀數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，利用2007～2018年中國A股上市制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，宏觀數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》與國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，兩組數(shù)據(jù)按照企業(yè)所在地進(jìn)行匹配。對(duì)于企業(yè)數(shù)據(jù)，剔除處于ST狀態(tài)下的企業(yè)、僅保留制造業(yè)企業(yè)樣本，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理，最終，得到7000多個(gè)企業(yè)-年份有效樣本2。

表2 人口老齡化與企業(yè)投資效率:基準(zhǔn)回歸結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2給出了人口老齡化對(duì)企業(yè)投資效率影響的回歸結(jié)果。第（1）、（2）列是利用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型得出的初步估計(jì)結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，人口老齡化程度上升10個(gè)百分點(diǎn)，則企業(yè)投資的非效率程度大約上升0.10個(gè)單位，老齡化程度的加深顯著提高了制造業(yè)企業(yè)投資的非效率程度。從經(jīng)濟(jì)意義上來看，由于樣本中企業(yè)投資非效率（Inv_eff）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均為0.03左右，那么，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的老齡化程度上升10個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，企業(yè)投資非效率的上升幅度約占其標(biāo)準(zhǔn)差的三分之一（10%×0.10÷0.03）。因此，老齡化對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響也具有經(jīng)濟(jì)意義顯著性。

在固定效應(yīng)方面，上述基準(zhǔn)回歸控制了企業(yè)和時(shí)間的固定效應(yīng)，但是本文的核心解釋變量是地區(qū)層面，因此，控制地區(qū)層面的固定效應(yīng)以刻畫不可觀測(cè)的地區(qū)因素對(duì)于緩解由遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題非常重要。為此，在表2第（3）、（4）列中，本文控制了地區(qū)、時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，利用主要計(jì)量模型（1）式進(jìn)行估計(jì)。實(shí)證結(jié)果顯示，人口老齡化對(duì)企業(yè)投資效率的影響依然具有統(tǒng)計(jì)顯著性。此時(shí)，當(dāng)老齡化程度上升10個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，企業(yè)投資的非效率程度將上升0.12個(gè)單位，從經(jīng)濟(jì)意義上看，該上升幅度占其標(biāo)準(zhǔn)差的40%左右（10%×0.12÷0.03），與前兩列結(jié)果非常接近。以上實(shí)證結(jié)果共同說明，人口老齡化程度的持續(xù)加深不利于企業(yè)提高投資效率、優(yōu)化資源配置。

表3 人口老齡化與企業(yè)投資效率:投資不足與投資過度

（二）投資不足與投資過度

進(jìn)一步，企業(yè)投資非效率包括兩個(gè)方面：投資不足和投資過度，因此，表3中分別考察了人口老齡化對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資不足和投資過度的影響。其中，第（1）、（3）列是將回歸殘差it進(jìn)行排序，位于下25%或上25%分位數(shù)的樣本被識(shí)別為投資不足或過度投資3，而第（2）、（4）列是根據(jù)回歸殘差it是否大于0進(jìn)行識(shí)別：若差it>0，則該樣本識(shí)別為投資過度，若差it<0，則該樣本識(shí)別為投資不足4。

表3第（1）、（2）列的回歸結(jié)果顯示，人口老齡化程度的加深顯著提高了制造業(yè)企業(yè)投資不足程度。從經(jīng)濟(jì)意義上來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的老齡化程度上升10個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)投資不足的可能性提高20%以上，投資不足程度將上升0.14個(gè)單位以上，老齡化對(duì)企業(yè)投資不足的影響同樣具有經(jīng)濟(jì)意義的顯著性。對(duì)于投資過度而言，第（3）、（4）列的結(jié)果表明，老齡化對(duì)其影響并不顯著，并且影響系數(shù)也較小。以上結(jié)果說明，老齡化對(duì)企業(yè)投資效率的不利影響主要體現(xiàn)在投資不足上，因此，理論分析部分所述的老齡化“倒逼”企業(yè)資本代替勞動(dòng)機(jī)制在本文的分析中并不占據(jù)主導(dǎo)。結(jié)合表2與表3的回歸結(jié)果，本文認(rèn)為，人口老齡化程度的持續(xù)加深可以為近年來我國實(shí)體投資低迷、投資率不斷下降提供一種可能的解釋。

（三）異質(zhì)性分析與機(jī)制討論

在上述基準(zhǔn)結(jié)果的基礎(chǔ)上，本部分試圖通過異質(zhì)性分析進(jìn)一步考察人口老齡化影響企業(yè)投資效率的結(jié)構(gòu)差異，從而有助于我們討論其中的影響機(jī)制。

1.勞動(dòng)密集度

在理論分析部分，本文認(rèn)為，人口老齡化推升了企業(yè)的用工成本，企業(yè)用于投資的現(xiàn)金流水平下降，因此導(dǎo)致了投資非效率、投資不足現(xiàn)象的出現(xiàn)。在現(xiàn)實(shí)中，勞動(dòng)密集型企業(yè)更加依賴于勞動(dòng)力，其用工成本在總成本中的比重更大。那么，如果上述理論機(jī)制成立的話，我們理應(yīng)觀察到的結(jié)果是：人口老齡化對(duì)企業(yè)投資非效率的影響主要存在于勞動(dòng)密集型企業(yè)當(dāng)中；更為重要的是，如果人口老齡化的確可以導(dǎo)致企業(yè)投資不足，那么該效應(yīng)也理應(yīng)在勞動(dòng)密集型企業(yè)中更大。為了驗(yàn)證這一猜想，本文利用企業(yè)員工數(shù)與固定資產(chǎn)凈額之比的對(duì)數(shù)值來衡量企業(yè)的勞動(dòng)密集度，如果某一企業(yè)的勞動(dòng)密集度大于同年同行業(yè)的中位數(shù)，則將該企業(yè)劃分為勞動(dòng)密集型，否則劃分為資本密集型企業(yè)。

表4給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，其中第（1）、（2）列的被解釋變量為企業(yè)投資效率，研究顯示，人口老齡化顯著降低了勞動(dòng)密集型企業(yè)的投資效率，且該系數(shù)高于基準(zhǔn)回歸結(jié)果（0.2066 v.s. 0.1241），但對(duì)資本密集型企業(yè)投資效率的影響不顯著。同時(shí)，在第（3）、（4）列中，被解釋變量為企業(yè)投資不足，該指標(biāo)按照回歸殘差it的下25%分位數(shù)進(jìn)行識(shí)別，研究發(fā)現(xiàn)，人口老齡化同樣顯著提高了勞動(dòng)密集型企業(yè)的投資不足程度，但對(duì)資本密集型企業(yè)投資不足的影響則不顯著。以上實(shí)證結(jié)果表明，人口老齡化帶來的用工成本上漲很可能是導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降、投資不足的原因之一。

表4 人口老齡化與企業(yè)投資效率:勞動(dòng)密集度異質(zhì)性

2. 企業(yè)盈利能力

前文指出，人口老齡化導(dǎo)致企業(yè)用于投資的現(xiàn)金流水平下降，因此使得企業(yè)的投資效率下降。同時(shí)，企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)需要大量資金作為支撐，如果企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，則其內(nèi)部資金充裕度可能會(huì)越高，從而滿足企業(yè)的投資需求。因此，對(duì)于盈利能力強(qiáng)的企業(yè)而言，即便是老齡化在一定程度上侵蝕了其獲得的利潤，其更可能、更有能力抵御這一負(fù)面沖擊，仍能夠最大程度上按照其最優(yōu)投資決策展開投資活動(dòng)，此時(shí)，人口老齡化對(duì)企業(yè)投資效率、投資不足的影響較弱；但是，如果企業(yè)盈利能力弱，那么老齡化會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)部資金短缺程度，從而導(dǎo)致其在投資中更大程度地偏離最優(yōu)投資決策，此時(shí)，老齡化對(duì)企業(yè)投資效率、投資不足的影響較強(qiáng)。

為了驗(yàn)證上述分析是否成立，本文利用企業(yè)的資產(chǎn)收益率（Roa）作為反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)。如果某一企業(yè)的資產(chǎn)收益率大于同年同行業(yè)的中位數(shù)，則將該企業(yè)歸為盈利能力強(qiáng)的組別，否則歸為盈利能力較弱的企業(yè)，表5給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人口老齡化顯著加劇了盈利能力較弱的企業(yè)的投資非效率程度（第（1）列）與投資不足程度（第（3）列）5，并且影響系數(shù)也高于基準(zhǔn)情形；第（2）、（4）列的結(jié)果顯示，對(duì)盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)而言，老齡化的影響并不顯著。上述結(jié)果在一定程度上說明，人口老齡化侵蝕了企業(yè)利潤，減少了企業(yè)用于投資的資金，從而使得企業(yè)投資效率下降、出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象，這為表4的研究結(jié)論提供了佐證。

表5 人口老齡化與企業(yè)投資效率:企業(yè)盈利能力異質(zhì)性

3. 企業(yè)規(guī)模

上文的理論分析還指出，由于人口老齡化會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響，這會(huì)減少企業(yè)的潛在投資機(jī)會(huì)，抑制企業(yè)投資；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速下滑也有可能提高經(jīng)濟(jì)中的不確定性程度，進(jìn)而抑制企業(yè)投資。從企業(yè)規(guī)模角度來看，一方面，規(guī)模越大的企業(yè)，經(jīng)營活動(dòng)范圍會(huì)更具靈活性，抵御外部負(fù)面沖擊、不確定性的能力更強(qiáng)（Crouzet&Mehrotra，2020）。另一方面，規(guī)模越大的企業(yè)也更可能、更有能力采用新的生產(chǎn)技術(shù)及生產(chǎn)設(shè)備以資本代替勞動(dòng)，這反而會(huì)刺激企業(yè)增加投資。因此，如果上述理論分析成立的話，我們理應(yīng)觀察到的結(jié)果是：人口老齡化對(duì)企業(yè)投資效率和投資不足的影響主要存在于規(guī)模較小的企業(yè)當(dāng)中。

表6 人口老齡化與企業(yè)投資效率:企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

表7 人口老齡化與企業(yè)投資效率:行業(yè)競爭度異質(zhì)性

在表6中，我們利用企業(yè)資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)值衡量其規(guī)模大小，如果某一企業(yè)的資產(chǎn)總額小于同年同行業(yè)的中位數(shù)，則將該企業(yè)劃分為規(guī)模較小的企業(yè)，否則劃分為規(guī)模較大的企業(yè)?；貧w結(jié)果顯示，對(duì)規(guī)模較小的企業(yè)而言，人口老齡化對(duì)其投資非效率、投資不足程度具有顯著的負(fù)面影響，影響系數(shù)也高于基準(zhǔn)回歸結(jié)果；對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)而言，老齡化的影響系數(shù)較小且不顯著，這驗(yàn)證了上文的理論分析。

4. 行業(yè)競爭程度

最后，本文從行業(yè)角度考察人口老齡化影響的異質(zhì)性。在市場競爭程度較低的行業(yè)中，企業(yè)往往具有一定的市場控制能力或壟斷性，無論是要素市場端還是產(chǎn)品市場端，企業(yè)都具有一定的議價(jià)能力，因而，這些企業(yè)可以在更大程度上將人口老齡化帶來的勞動(dòng)力成本上升、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降等負(fù)面沖擊進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁；但是對(duì)于市場競爭程度較低的行業(yè)中，企業(yè)更容易遭受負(fù)面沖擊的影響。據(jù)此，本文認(rèn)為，在市場競爭激烈的行業(yè)中，人口老齡化對(duì)企業(yè)投資效率、投資不足的影響更大。

表7中給出了行業(yè)競爭度異質(zhì)性回歸結(jié)果。在實(shí)證分析中，本文利用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量每個(gè)行業(yè)的競爭度，而在計(jì)算HHI時(shí)，我們使用的指標(biāo)是企業(yè)的銷售額，并且利用某個(gè)行業(yè)的HHI是否低于中位數(shù)來衡量是否為競爭程度較弱的行業(yè)。實(shí)證結(jié)果顯示，對(duì)處于競爭程度較為激烈行業(yè)中的企業(yè)而言，人口老齡化對(duì)其投資效率和投資不足具有顯著影響，但對(duì)處于競爭程度較弱行業(yè)中的企業(yè)的影響不再顯著。

（四）穩(wěn)健性分析

1. 排除金融危機(jī)因素的影響

基準(zhǔn)回歸的結(jié)論還可能存在著另一種解釋，即金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，導(dǎo)致后續(xù)實(shí)體投資低迷，同時(shí)，東部等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的經(jīng)濟(jì)開放度較高，受金融危機(jī)的影響比較大，這些地區(qū)的老齡化程度也恰好比較高。為此，本文借鑒李建強(qiáng)、趙西亮（2020）等的研究，嘗試排除這一可能性。其基本想法是，金融危機(jī)對(duì)國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生了差異性影響，對(duì)外銷型企業(yè)的影響更大，因此，我們可以根據(jù)企業(yè)的出口狀態(tài)區(qū)分為內(nèi)銷型企業(yè)和外銷型企業(yè)。如果金融危機(jī)因素可以解釋本文的上述發(fā)現(xiàn)，我們理應(yīng)發(fā)現(xiàn)老齡化對(duì)內(nèi)銷型企業(yè)的影響較小?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人口老齡化顯著提高了內(nèi)銷型企業(yè)的投資非效率和投資不足程度，并且影響系數(shù)略高于基準(zhǔn)結(jié)果，同時(shí)對(duì)其投資過度沒有顯著影響6。因此，上述結(jié)果并不支持金融危機(jī)因素這一競爭性解釋。

2. 控制地區(qū)趨勢(shì)項(xiàng)

在基準(zhǔn)回歸中，本文發(fā)現(xiàn)無論是控制企業(yè)、時(shí)間固定效應(yīng)，還是控制地區(qū)、行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)，基本結(jié)論并沒有明顯變化。但是，還存在一種可能性，即不同地區(qū)之間本來就存在著投資效率的差異，而該差異的變化與人口老齡化趨勢(shì)的變化恰好一致，這會(huì)干擾本文的估計(jì)結(jié)果。為了排除各個(gè)地區(qū)不同趨勢(shì)對(duì)回歸結(jié)果造成干擾，本文在回歸中進(jìn)一步控制了地區(qū)趨勢(shì)項(xiàng)，實(shí)證結(jié)果顯示，人口老齡化依然顯著提升了企業(yè)投資非效率與投資不足程度。

3. 改變度量指標(biāo)

在老齡化的相關(guān)研究中，也有學(xué)者使用老年人口撫養(yǎng)比作為度量指標(biāo)（汪偉等，2015），因此，本文利用該指標(biāo)考察結(jié)果的穩(wěn)健性；同時(shí)，還采用15～64歲勞動(dòng)年齡人口比重作為人口結(jié)構(gòu)的另一個(gè)度量指標(biāo)。關(guān)于企業(yè)投資效率的度量，在基準(zhǔn)回歸中利用企業(yè)營收增速作為其成長機(jī)會(huì)的代理變量，在此，我們借鑒代昀昊、孔東民（2017）的研究，利用企業(yè)賬面市值比衡量成長機(jī)會(huì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，老年撫養(yǎng)比的上升、勞動(dòng)年齡人口比重的下降同樣對(duì)企業(yè)投資效率和投資不足帶來不利影響；更換被解釋變量測(cè)度方式后，本文的基本結(jié)論依然成立。

4. 改變標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算方式

在基準(zhǔn)回歸中，本文計(jì)算了異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，為了考察標(biāo)準(zhǔn)誤的計(jì)算方式是否影響核心結(jié)論，我們借鑒唐玨、封進(jìn)（2019）的研究，將誤差項(xiàng)聚類至地區(qū)-二維碼行業(yè)層面，即允許同一地區(qū)的相同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)存在相關(guān)性。我們發(fā)現(xiàn)，上述處理之后，人口老齡化的系數(shù)依然顯著為正，本文的基本結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論與啟示

人口以及人口結(jié)構(gòu)的變遷深刻影響著經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的方方面面。本文利用中國A股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，以人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變作為切入點(diǎn)，研究了人口老齡化對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率的影響，試圖揭示中國經(jīng)濟(jì)實(shí)體投資率下降的原因。研究的主要結(jié)論為：人口老齡化顯著降低了制造業(yè)企業(yè)的投資效率，該效率的下降主要表現(xiàn)為老齡化加劇了企業(yè)的投資不足行為，但對(duì)投資過度行為并沒有顯著影響。異質(zhì)性分析表明，人口老齡化對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率和投資不足行為的負(fù)面影響主要存在于勞動(dòng)密集型、盈利能力較弱、規(guī)模較小以及位于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)中。

基于以上研究結(jié)論，本文得到如下啟示：第一，加快促進(jìn)勞動(dòng)密集型制造業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。人口老齡化對(duì)傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型企業(yè)造成了負(fù)面效應(yīng)，不利于其發(fā)展，亟需通過轉(zhuǎn)型升級(jí)尋找新的比較優(yōu)勢(shì)與核心競爭力。第二，繼續(xù)助力、扶植中小微企業(yè)發(fā)展。老齡化對(duì)規(guī)模較小的企業(yè)帶來更顯著的不利影響，需要進(jìn)一步出臺(tái)有力舉措，激發(fā)中小微企業(yè)活力，支持其成長、壯大。第三，密切關(guān)注人口因素對(duì)企業(yè)行為的影響。本文研究顯示，人口結(jié)構(gòu)的改變深刻影響著微觀企業(yè)的決策，未來隨著人口老齡化程度的持續(xù)加深，需要進(jìn)一步發(fā)掘老齡化對(duì)企業(yè)帶來的正面與負(fù)面影響，通過結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策等方式引導(dǎo)企業(yè)“趨利避害”。

注釋：

1數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站：http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202105/t20210510_1817176.html。

2限于篇幅，此處省略了變量描述性統(tǒng)計(jì)量。

3此時(shí)，被解釋變量為虛擬變量，即當(dāng)被解釋變量為投資不足時(shí)，位于下25%分位數(shù)的樣本取值為1，其他樣本取值為0；當(dāng)被解釋變量為投資過度時(shí)，同理。

4此時(shí)，被解釋變量為連續(xù)變量，當(dāng)考察人口老齡化對(duì)投資不足的影響時(shí)，回歸中僅保留投資不足樣本，剔除投資過度樣本。

5投資效率指標(biāo)與投資不足指標(biāo)的衡量與表4相同；除非有特殊說明，后文的衡量指標(biāo)與此相同。

6限于篇幅，穩(wěn)健性分析部分的實(shí)證結(jié)果均未呈現(xiàn)在正文中。