美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出效應(yīng)研究
——基于DAG-SVAR和溢出指數(shù)的考證

舒 鑫

（天津商業(yè)大學(xué)，天津 300134）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷加深以及我國對外開放的不斷擴(kuò)大，中美資本市場間相互關(guān)聯(lián)、相互依存的程度逐漸加強；同時，根據(jù)國際貨幣政策溢出效應(yīng)理論，隨著美國貨幣政策獨立性不斷增強，歐洲和亞洲一些國家作為“跟隨者”，其資本市場價格會較多地承受美國政策調(diào)整的波動效應(yīng)[1]。20世紀(jì)90年代以來，美聯(lián)儲經(jīng)歷了多輪加息周期，如1994年—1995年、2004年—2006年、2015年—2018年，以及2022年至今。從最近的完整加息周期來看：2014年10月美聯(lián)儲宣布結(jié)束第三輪量化寬松政策，貨幣政策預(yù)期開始發(fā)生顯著變化；2015年12月美聯(lián)儲決定提升基準(zhǔn)利率，開啟新一輪加息周期；2017年6月加息如期而至，美元進(jìn)入趨勢性升值通道。在此背景下，我國跨境資本流動愈加頻繁，使得維護(hù)金融穩(wěn)定、實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)和進(jìn)行流動性管理“不可兼得”。本文基于資產(chǎn)價格波動視角，系統(tǒng)探究美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的影響，以期對防范系統(tǒng)性風(fēng)險以及應(yīng)對美國貨幣政策沖擊提供參考。

近年來學(xué)界對美國貨幣政策經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究主要集中于美國量化寬松貨幣政策的影響方面，而關(guān)于美聯(lián)儲加息經(jīng)濟(jì)影響的研究較少且多為理論分析，關(guān)于美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出效應(yīng)的實證研究則更少。然而，美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟(jì)、金融的影響是具有重要研究價值的問題。在經(jīng)濟(jì)形勢加速分化背景下，美聯(lián)儲加息和美元走強會在一定程度上促使人民幣貶值和投資者情緒變動進(jìn)而加大資本外流規(guī)模，這將對實體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。本文擬以股票市場為例解答以下邏輯設(shè)問：一是中美股市之間的波動溢出是否受美聯(lián)儲加息的激勵？其作用機(jī)制如何？二是激勵效應(yīng)是否存在拐點？即當(dāng)聯(lián)邦基金利率達(dá)到某一水平后（或某次加息后），其對我國股市波動溢出的影響是否出現(xiàn)反轉(zhuǎn)？三是我國貨幣政策和金融監(jiān)管政策對美聯(lián)儲加息影響我國股市波動溢出的作用效果如何？

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：一是基于貨幣政策與資本市場關(guān)聯(lián)性的視角，分析美聯(lián)儲加息對中美股市波動溢出的影響及傳導(dǎo)機(jī)制，這對目前著力強調(diào)防范系統(tǒng)性風(fēng)險的我國而言具有較強的現(xiàn)實意義。二是結(jié)合行為金融學(xué)等理論，動態(tài)考察中美貨幣政策博弈下美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的作用效果是否存在拐點，探究我國貨幣政策應(yīng)對美國“逆全球化”的有效性，可為進(jìn)一步完善我國資本市場信息傳遞機(jī)制提供理論依據(jù)。三是從實踐視角探究我國貨幣政策制定部門與風(fēng)險管控部門對風(fēng)險監(jiān)管方向的一致性問題，提出建立跨部門協(xié)調(diào)機(jī)制的相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）美聯(lián)儲加息對我國經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)文獻(xiàn)

自2015年12月美國開啟新一輪加息周期以來，美聯(lián)儲加息對全球金融市場的影響成為了學(xué)界的重要關(guān)注點。我國與全球經(jīng)濟(jì)、金融市場均有著緊密聯(lián)系，美聯(lián)儲加息引發(fā)的外部性無疑會波及我國。既有研究主要從匯率、資產(chǎn)價格、資本流動等視角對美國貨幣政策變化（美聯(lián)儲加息）對我國經(jīng)濟(jì)的影響展開研究。從匯率視角來看，劉駿斌[2]認(rèn)為美聯(lián)儲加息增大了人民幣貶值壓力，且美元加息壓力下利率對匯率的影響明顯增強，人民幣匯率風(fēng)險增大。從資產(chǎn)價格視角來看，賀強[3]認(rèn)為美聯(lián)儲加息對我國各行業(yè)影響最大的是具有高杠桿率的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)，其負(fù)有大量外債，在人民幣長期貶值預(yù)期下，美元加息對房地產(chǎn)業(yè)資金鏈帶來較大挑戰(zhàn)，可能對房地產(chǎn)行業(yè)形成利空；洪朝偉[4]采用SVAR模型研究美聯(lián)儲加息對我國資產(chǎn)價格的溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)美元加息、人民幣貶值導(dǎo)致我國股票價格下跌。從資本流動視角來看，彭星[5]采用MS-VAR模型分析美元周期性波動對我國跨境資本流動的影響，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲加息后美元升值將引起大規(guī)?？缇迟Y本流出；王偉[6]基于MS-VAR模型對美聯(lián)儲加息下適應(yīng)性匯率預(yù)期對短期國際資本流動的影響進(jìn)行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)美國退出量化寬松政策轉(zhuǎn)向緊縮性貨幣政策后，國內(nèi)外利差收窄將促使具有高敏感性的國際游資在短期內(nèi)大量流出中國。此外，還有學(xué)者就美聯(lián)儲加息與金融危機(jī)、產(chǎn)出等問題進(jìn)行研究，得出美聯(lián)儲實施緊縮性貨幣政策會導(dǎo)致我國產(chǎn)出增加[7]、美聯(lián)儲加息周期中金融危機(jī)發(fā)生概率明顯增大等結(jié)論[8]。

（二）波動溢出效應(yīng)測度方法的相關(guān)文獻(xiàn)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷加深，國家（地區(qū)）之間的金融活動相互影響，金融市場聯(lián)系日趨緊密，一國金融市場波動會引起另一國金融市場波動，即存在波動溢出效應(yīng)。已有學(xué)者對金融市場波動溢出效應(yīng)進(jìn)行了廣泛研究，在研究方法上，學(xué)者從不同角度對波動溢出效應(yīng)的測度進(jìn)行了創(chuàng)新。早期學(xué)者多采用GARCH模型對市場波動溢出效應(yīng)進(jìn)行測度，如Hamao[9]采用兩步法，先估計單個市場的單變量GARCH模型，再將所得殘差平方作為該市場波動性指標(biāo)放入另一市場的GARCH模型中，進(jìn)而通過觀察系數(shù)的顯著性來判別是否存在波動溢出效應(yīng)；Cheung[10]通過對單變量GARCH模型標(biāo)準(zhǔn)化殘差的樣本交叉相關(guān)函數(shù)的自相關(guān)檢驗來判別一個市場對另一個市場的沖擊。隨著理論研究的不斷深入，學(xué)者嘗試借助波動率相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建VAR模型，并通過脈沖響應(yīng)來測度不同市場間的波動溢出指數(shù)[11]。其后，為順應(yīng)金融市場波動溢出指數(shù)的時變特征，學(xué)者在測度波動溢出效應(yīng)時較常采用滾動VAR方法[12]和遞歸VAR方法[13]。

通過文獻(xiàn)梳理不難看出，既有關(guān)于美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出影響的研究尚存在一些不足：一是關(guān)于美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的影響研究較少，且多從股市價格視角探討美元加息的經(jīng)濟(jì)影響。二是在股市波動溢出指標(biāo)衡量方面，雖然滾動VAR方法能夠計算時變波動溢出指數(shù)，但該方法對窗寬依賴性較強，窗寬太短會使估計結(jié)果中的異常值和突變情況較多，窗寬太長又會使估計結(jié)果較為平滑，從而無法準(zhǔn)確掌握突變信息，且滾動方法本身也會消耗一些樣本，無法計算前一時期的結(jié)果。三是鮮有文獻(xiàn)探究美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的傳導(dǎo)機(jī)制，對美聯(lián)儲加息頻率的分階段研究更少?；谝陨峡紤]，本研究采用遞歸VAR方法分階段考察美聯(lián)儲加息對我國股市的波動溢出效應(yīng)，并從匯率渠道和投資者情緒渠道對其傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行檢驗。

三、理論分析與研究假說

（一）美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的影響

為有效對沖美聯(lián)儲加息對我國資產(chǎn)價格波動的影響，相關(guān)政策制定者應(yīng)考慮外部政策溢出性[14]。有學(xué)者指出宏觀流動性對資產(chǎn)價格具有顯著影響，無論一國是貨幣擴(kuò)張還是信用擴(kuò)張，均會對流動性結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[15]。Conover[16]認(rèn)為在寬松貨幣政策下股票收益率通常比在緊縮貨幣政策下高，并且外國股市收益率與美國政策環(huán)境的聯(lián)系比與該國政策環(huán)境聯(lián)系的程度更為密切。Bauer[17]引入不對稱信息，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策變化等宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊會對國際股市產(chǎn)生顯著影響?；谝陨嫌^點，本文認(rèn)為美聯(lián)儲加息將會影響我國股市波動溢出。美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的影響機(jī)制大致可分為兩種，即匯率渠道和投資者情緒渠道。匯率渠道的傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為：美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策后進(jìn)入加息通道，人民幣對美元貶值，熱錢大量流出，國內(nèi)流動性趨緊，導(dǎo)致部分資金流出股市、債市，進(jìn)而造成資產(chǎn)價格下降[18]。投資者情緒渠道的傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為：美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策后，國際投資者對處在下行周期的中國經(jīng)濟(jì)缺乏信心，且加息伴隨著強烈的市場預(yù)期，給新興經(jīng)濟(jì)體帶來猛烈沖擊[2]。此外，美聯(lián)儲加息使得投資者對于美國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性預(yù)期有所降低，投資者出于風(fēng)險規(guī)避和資本保值增值等考慮，會將資金轉(zhuǎn)移至相對安全的國家，這在一定程度上會加劇跨境資本流出，促使投資者在全球資產(chǎn)組合中通過地區(qū)轉(zhuǎn)移和不同類型資產(chǎn)的配置實現(xiàn)再平衡[19]。綜上可知，從理論上說，美聯(lián)儲加息可加劇我國股市波動溢出，其作用機(jī)制如圖1所示。

圖1 美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出傳導(dǎo)機(jī)制框架

基于此，本文提出研究假說1，即美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出存在正向激勵效應(yīng)。美元加息，大量資本流出我國從而對流動性結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而加劇我國資本市場波動溢出。進(jìn)一步地，還可提出研究假說1A和研究假說1B。研究假說1A即美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的影響可以通過匯率渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。美元走強，人民幣貶值，跨境資本反向流動引發(fā)流動性緊張進(jìn)而導(dǎo)致我國股市波動加劇。研究假說1B即美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的影響可以通過投資者情緒渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。美聯(lián)儲加息是對實體經(jīng)濟(jì)向好的確認(rèn)，投資者會加大對美國金融資產(chǎn)的配置，資金分流效應(yīng)下會引發(fā)美國股市波動并導(dǎo)致波動溢出，進(jìn)而加劇我國股市波動溢出。

然而，還有一個問題值得深入思考。2015年—2018年美聯(lián)儲多次加息，并在2017年頻繁加息，那么，基于有限關(guān)注理論，美元加息的沖擊效果在不同的加息周期下投資者關(guān)注程度會有差異，投資者面對相似的信息沖擊，其反應(yīng)程度逐漸降低，該類信息的敏感性可能會減弱[20]。因此，本文還需驗證在不同加息階段美元加息對我國股市波動溢出的影響是否存在拐點?；诖?，本文提出研究假說2，即美聯(lián)儲多次加息對我國股市波動溢出的正向激勵效應(yīng)逐漸減弱，甚至?xí)霈F(xiàn)反向變化。

（二）我國應(yīng)對美聯(lián)儲加息的相關(guān)政策實施效果

就我國貨幣政策實施效果而言，在美聯(lián)儲加息背景下，大量國內(nèi)資本外流，不僅導(dǎo)致國內(nèi)流動性趨緊，金融資產(chǎn)價格下降，還加劇了人民幣貶值壓力，因此，我國央行傾向于采取緊縮性貨幣政策。我國央行既可適當(dāng)提高短端政策利率以引導(dǎo)短期市場利率上行，又可收縮長端市場流動性以引導(dǎo)長端金融市場利率上行。然而，就現(xiàn)實觀察而言，雖然利率上升有助于緩解美聯(lián)儲加息引發(fā)的資本外流壓力，但資金成本上升反過來也會壓制實體經(jīng)濟(jì)增長、打壓市場信心，加劇我國市場脆弱性，進(jìn)而加劇美聯(lián)儲加息引發(fā)的資本市場情緒波動及情緒溢出對我國股市的沖擊效應(yīng)。換言之，美聯(lián)儲加息背景下，我國央行拉升長端利差雖然有助于對沖長期資本外流帶來的波動沖擊，但會使實體經(jīng)濟(jì)承壓，打壓市場信心，加劇金融系統(tǒng)自身的脆弱性，從而放大外部情緒沖擊的影響?；诖?，本文提出研究假說3，即長端利差的拉升會放大外部情緒沖擊的影響。

就金融監(jiān)管政策實施效果而言，在金融周期轉(zhuǎn)換中，過度杠桿化所導(dǎo)致的資產(chǎn)價格上漲將造成嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)后果[10]。從政策效果來看，實施宏觀審慎政策可有效維護(hù)金融穩(wěn)定，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強自我約束與管理。我國央行于2017年一季度評估時正式將表外理財納入宏觀審慎評估（MPA）的廣義信貸范圍，以合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的管理，此舉可加速金融去杠桿進(jìn)程，但去杠桿又會產(chǎn)生不同的政策效果。良性去杠桿可保持適度流動性，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長；惡性去杠桿可能由去杠桿過程中資金流動性過度緊縮而引發(fā)，其中政策、市場、情緒等因素擾動極易誘發(fā)流動性風(fēng)險，而金融機(jī)構(gòu)流動性風(fēng)險傳導(dǎo)至實體部門，最終可能導(dǎo)致長期的經(jīng)濟(jì)衰退。隨著金融強監(jiān)管政策的持續(xù)出臺，尤其是“資管新規(guī)”下對影子銀行的打壓，收縮了實體經(jīng)濟(jì)的融資渠道，進(jìn)而拉升了資產(chǎn)價格。由此，從某種意義上說，金融強監(jiān)管會顯著影響實體經(jīng)濟(jì)的資金循環(huán)能力和資金可得性，加劇實體經(jīng)濟(jì)脆弱性和市場恐慌，進(jìn)而增加跨市場間的風(fēng)險溢出?；诖?，本文提出研究假說4，即金融強監(jiān)管會加大跨市場之間的風(fēng)險溢出程度。

四、我國股市波動溢出指數(shù)的構(gòu)建

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇。本文選取2014年11月1日—2018年3月22日的日度數(shù)據(jù)。樣本區(qū)間的選擇主要基于以下考慮：一是日度數(shù)據(jù)包含了更多的樣本信息，有助于提高模型估計精準(zhǔn)度；二是美聯(lián)儲于2014年10月宣布退出量化寬松政策，盡管在2015年12月才開啟新一輪加息周期，但實際上從2014年退出量化寬松政策后，隨著經(jīng)濟(jì)基本面總體逐漸復(fù)蘇，市場會對聯(lián)邦基金利率持有上調(diào)預(yù)期，即預(yù)測美聯(lián)儲加息舉措即將到來。因此，本研究以2014年11月為起始點，能夠較好捕捉加息政策落地前的強預(yù)期。截止時段選為2018年3月，主要是考慮到2018年3月后中美貿(mào)易摩擦不斷升級，加劇了投資者恐慌情緒，且2020年至今受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展受不可抗力因素影響，資本市場價格受眾多干擾項影響。鑒于此，本研究將樣本周期定位于2014年11月—2018年3月，能夠較好觀測美國貨幣政策變動對我國資產(chǎn)價格的影響。

2.指標(biāo)說明。本文主要基于國際資本市場關(guān)聯(lián)性視角展開研究，因此在變量選取上，美國股票市場選取道瓊斯指數(shù)①之所以選擇道瓊斯指數(shù)而不選擇S&P500指數(shù)，主要是從以往文獻(xiàn)看，采用兩種指數(shù)得出的結(jié)論大多具有一致性，且道瓊斯指數(shù)對短期變動更為敏感。對此可參閱張兵、范致鎮(zhèn)、李心丹著《中美股票市場的聯(lián)動性研究》。，美國債券市場選取VBMFX指數(shù)[21]，而中國股票市場和債券市場分別選取上證綜合指數(shù)[22-23]、中國債券總指數(shù)[24]。此外，根據(jù)王奇珍[25]、王廣生[26]等學(xué)者的研究，在經(jīng)濟(jì)大周期中，投資者情緒波動不僅會沖擊我國資本市場，還會對國際資本市場產(chǎn)生較大影響，因此本研究通過加入國際大宗商品價格波動指數(shù)來考察投資者情緒對國際資本市場的波動溢出效應(yīng)，原油價格選取西德克薩斯中質(zhì)原油現(xiàn)貨價格，黃金價格選取倫敦現(xiàn)貨價格。本文通過構(gòu)建包含6個變量的SVAR模型進(jìn)而進(jìn)行方差分解以求得波動溢出函數(shù)，研究中對變量均采取自然對數(shù)的一階差分形式，即100×ln(pt/pt-1)，所用數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫和雅虎金融網(wǎng)。

3.描述性統(tǒng)計。表1是核心變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從偏度和峰度分析可知，各變量有顯著的長尾、有偏特性，且ADF檢驗拒絕了變量包含一個單位根的原假設(shè)，表明原序列在1%水平上平穩(wěn)。

表1 核心變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）模型構(gòu)建

1.SVAR模型構(gòu)建。滯后期數(shù)為P的N變量VAR模型形式如下：

式（1）中，Xt=(x1,t,…,xN,t)′，φi是N×N階系數(shù)矩陣，誤差向量εt均值為零。假設(shè)該VAR模型具有平穩(wěn)的協(xié)方差，因此可將式（1）轉(zhuǎn)換為移動平均形式：

式（2）中的系數(shù)矩陣Ai滿足遞歸形式，Ai=?1Ai-1+?2Ai-2+… +?pAi-p；矩陣Ai可以解釋為脈沖響應(yīng)，在t-1條件下，Xt的前H步預(yù)測誤差為：

其中，方差—協(xié)方差矩陣如下：

式（4）中，∑表示方差—協(xié)方差矩陣，將各變量的預(yù)測誤差方差分配給系統(tǒng)中各沖擊變量，可測量出沖擊對于Xt中每個元素的n階預(yù)測誤差的方差，從而量化變量間的沖擊強度。本文借鑒Swanson[27]的研究，采用有向無環(huán)圖（DAG）方法，以數(shù)據(jù)確定VAR殘差的同期因果關(guān)系，進(jìn)而研究多變量動態(tài)因果關(guān)系，并用圖形表示變量間的同期因果關(guān)系。先在式（1）中運行VAR，并使用VAR殘差的方差—協(xié)方差矩陣Σ進(jìn)行DAG分析，再根據(jù)DAG分析結(jié)果確定SVAR的約束條件，最后基于DAG的SVAR估算出預(yù)測誤差方差分解，量化波動溢出強度和時間變化。

2.波動溢出指數(shù)構(gòu)建。本文借鑒Diebold[12，28]的方法計算波動溢出指數(shù)，既有研究中也不乏運用這一方法測度市場波動溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)[23，29]。通過對方差—協(xié)方差矩陣∑進(jìn)行方差分解，可定義總溢出指數(shù)，即N個變量間相互的溢出效應(yīng)對總預(yù)測誤差方差分解的貢獻(xiàn)。計算公式如下：

式（5）中，ah,(i,j)為移動平均系數(shù)矩陣A的第j列第i行元素是j市場沖擊導(dǎo)致i市場前H步的預(yù)測誤差方差的貢獻(xiàn)是前H步預(yù)測誤差變化。

此外，本文對不同變量溢出效應(yīng)的方向進(jìn)行了測度。市場i受到其他市場j沖擊的溢出指數(shù)為：

反過來，市場j受到其他所有市場i沖擊的溢出指數(shù)為：

用式（7）減去式（6），便可得到市場i對其他所有市場j的凈溢出指數(shù)：

凈溢出指數(shù)衡量的是單個市場對其他市場的凈溢出。如果其他市場只是一個市場，則可計算出兩兩市場的凈溢出水平。假設(shè)l是某一個市場，則市場i和市場j的凈溢出指數(shù)為：

本文構(gòu)建的波動溢出指數(shù)是在Diebold[12，28]研究基礎(chǔ)上采用DAG方法判定約束條件下SVAR的模型，并結(jié)合遞歸方法逐漸擴(kuò)大樣本，能更好地捕捉美聯(lián)儲加息進(jìn)程中各市場間的波動溢出效應(yīng)。

（三）實證分析

1.DAG和SVAR結(jié)果。在進(jìn)行SVAR模型分析前，需確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)并對模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。不同準(zhǔn)則下選取的最優(yōu)滯后階數(shù)并不完全相同，本文參照AIC、SC、HQ標(biāo)準(zhǔn)確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為滯后1階。通過設(shè)定滯后1階的6個變量VAR模型探究各指標(biāo)的動態(tài)關(guān)系，得到6個市場收益率殘差相關(guān)系數(shù)矩陣，并采用TETRAD軟件對VAR殘差相關(guān)矩陣進(jìn)行分析，刻畫各市場間的同期因果關(guān)系。圖2為10%顯著性水平下各變量的DAG結(jié)果，從中可以看出各市場間的波動傳導(dǎo)方向。其中，美國股市、債市同期影響中國股市、債市，原油、黃金市場同期影響美國債市，而在原油市場與美國股市的關(guān)系中，鑒于經(jīng)濟(jì)不確定性較大時投資者多會在期貨市場買進(jìn)原油、黃金等大宗商品，而過高的期貨原油價格會加劇投資者恐慌，進(jìn)一步打壓美國經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而反映在美國股市波動中，因此本文假定原油市場同期影響美國股市。

圖2 同期因果關(guān)系圖

Swanson[27]認(rèn)為DAG可提供一個以數(shù)據(jù)為依據(jù)的解決方案以此識別同期因果相關(guān)矩陣，為SVAR模型各變量的約束條件提供確定依據(jù)，因此采用DAG識別方法是SVAR預(yù)測誤差方差分解之前的關(guān)鍵步驟?；趫D2標(biāo)識出的已識別的因果網(wǎng)絡(luò)，可以寫出相關(guān)矩陣A進(jìn)而確定SVAR，計算預(yù)測誤差方差分解。表2顯示了前30步預(yù)測誤差方差百分比，通過其可分析各變量受到自身和其他內(nèi)生變量沖擊的貢獻(xiàn)度。

表2 預(yù)測誤差方差分解結(jié)果

從表2可看出，第12期和第30期數(shù)據(jù)一致，說明第12期數(shù)據(jù)已趨平穩(wěn)，因此本文選取第12期方差分解結(jié)果進(jìn)行分析。第1期VIX方差分解為100%，意味著當(dāng)期只受自身沖擊，隨著時間推移逐漸受其他市場沖擊但影響甚微。VIX對MOVE、CST、OIL的方差分解占比分別為6.56%、7.48%、7.74%。從CBO方差分解結(jié)果可知，除受自身影響外，MOVE對其解釋貢獻(xiàn)率從滯后1期的1.80%逐漸上升并穩(wěn)定在4.25%左右；而在GOLD方差分解中，MOVE對其影響顯著高于VIX，約為11.91%。簡言之，美國債市、中國股市、原油市場主要受美國股市影響，而中國債市和黃金市場主要受美國債市影響。

借鑒Ahern[30]計算網(wǎng)絡(luò)中心性的方法，通過表2數(shù)據(jù)可計算各市場的網(wǎng)絡(luò)中心度，結(jié)果見表3。由表3可知，VIX和MOVE網(wǎng)絡(luò)中心性最高，證明美國股市和債市在2014年—2018年間處于中美資本市場與國際大宗商品市場波動溢出網(wǎng)絡(luò)的中心。原油、黃金的金融屬性日益增強，對其他資產(chǎn)價格波動有重要影響，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷加深，原油市場、黃金市場與股市、債市的關(guān)聯(lián)越來越密切。因此在后文研究各市場間聯(lián)動性時，本文主要考察美國股市對其他市場的溢出效應(yīng)。

表3 網(wǎng)絡(luò)中心度計算結(jié)果（單位：%）

2.波動溢出指數(shù)的時間趨勢分析。為進(jìn)一步探究隨時間變化的溢出強度，本文將遞歸技術(shù)與DY2009、2012方法相結(jié)合，研究各市場間波動溢出的動態(tài)機(jī)制，計算中美股市、債市和國際大宗商品市場間的總波動溢出指數(shù)。由圖3可見，總溢出指數(shù)在樣本期間的波動范圍在67%～82%之間，說明整個樣本期間系統(tǒng)波動主要來自其他變量的沖擊，波動溢出效應(yīng)占比較大?？傄绯鲋笖?shù)在美聯(lián)儲宣布退出量化寬松政策至第一次加息階段出現(xiàn)劇烈波動且整體呈下降態(tài)勢，可能是因市場對美聯(lián)儲加息持有強烈預(yù)期，我國央行為預(yù)防資本大量外逃而向市場釋放流動性以減緩其對我國經(jīng)濟(jì)的影響。從美聯(lián)儲多次加息對總波動溢出指數(shù)的影響來看，短時間內(nèi)會出現(xiàn)小幅上升，但持續(xù)時間并不長。

圖3 總波動溢出指數(shù)

總波動溢出指數(shù)傳遞了樣本期間各市場的波動溢出信息，但其只能說明溢出效應(yīng)的大小和趨勢，不能反映波動溢出的方向，本文進(jìn)一步通過式（6）～式（9）預(yù)測波動溢出的傳遞方向。由圖4、圖5可以看出，美國股市對中國股市的方向性波動溢出指數(shù)在樣本期間的波動范圍在1.18%～36.37%之間，美國債市對中國債市的方向性波動溢出指數(shù)在樣本期間的波動范圍在49.16%～54.98%之間。從圖中還可以看出，中國股市對美國股市的溢出效應(yīng)以及中國債市對美國債市的溢出效應(yīng)極小。VIX對CST的凈溢出指數(shù)為正且呈上升趨勢，而MOVE對CBO的凈溢出指數(shù)雖為正但呈下降趨勢。由此可見，在遞歸樣本下方向性溢出指數(shù)具有雙向性和非對稱性。

圖4 中美股市方向性波動溢出指數(shù)

圖5 中美債市方向性波動溢出指數(shù)

五、美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的實證檢驗

（一）變量選取

本文以美國聯(lián)邦基金利率為美聯(lián)儲加息的代理變量，同時控制避險情緒、人民幣匯率、中美利差、泰德利差和美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，具體變量說明如下：

1.美國聯(lián)邦基金利率（FFR）。美元加息即美聯(lián)儲調(diào)高聯(lián)邦基金利率，本文選取的聯(lián)邦基金利率為隔夜拆借利率，該利率的變動能夠敏感反映銀行間資金余缺，直接影響商業(yè)銀行資金成本和投資者情緒波動，進(jìn)而影響消費、投資和國民經(jīng)濟(jì)。此外，聯(lián)邦基金利率能夠?qū)γ缆?lián)儲加息政策及時作出反應(yīng)，易于觀察與獲取數(shù)據(jù)。

2.中介變量。本文選取離岸人民幣對美元匯率（USC）①本研究選取離岸匯率的原因在于其更多由市場決定，對流動性操作較為簡單，而在岸匯率主要受我國央行貨幣政策調(diào)控的影響，不能客觀反映市場供需，且緩解我國流動性可能會犧牲外匯儲備。作為人民幣匯率的代理變量，來檢驗匯率渠道的作用效果；選取美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動指數(shù)的對數(shù)（lnVIX）作為投資者情緒渠道驗證的中介變量，該值越大表明投資者心理越不安，避險情緒越高。

3.中國相關(guān)政策調(diào)控變量。本文選取中美十年期國債利差（RCA）作為中美利差的代理變量，利差越大，表明我國央行在應(yīng)對美聯(lián)儲加息時越傾向于實施緊縮性貨幣政策，推升長端利率。此外，本文加入MPA的虛擬變量（Dummy）作為我國金融監(jiān)管政策趨緊的代理變量，鑒于2017年8月同業(yè)存款余額規(guī)模明顯縮減，故將2017年8月1日之后的Dummy值設(shè)為1，之前設(shè)為0；同時加入交叉項（Dummy×RCA），用以檢驗金融強監(jiān)管對投資者情緒和實體經(jīng)濟(jì)脆弱性的影響。

4.其他變量。為科學(xué)跟蹤美聯(lián)儲加息對我國股市波動的影響，需合理控制美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素，本文選取泰德利差（TED）和花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)變化（ΔCESEM）代表美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。前者為3個月銀行間市場利率與3個月美國國債利率之差，是實時反映國際金融市場風(fēng)險的重要衡量指標(biāo)，該指標(biāo)上行，表明風(fēng)險加劇，銀行借貸成本增加，信用狀況收緊。后者代表美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，若指數(shù)為負(fù)則表明會推動投資者避險情緒上升，刺激美元賣盤，致使美國或全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化。

研究中的變量說明見表4。

表4 相關(guān)變量說明

（二）模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建回歸模型來考察核心解釋變量和控制變量對我國股市波動溢出的作用方向及大小，如果解釋變量能夠預(yù)測現(xiàn)在或未來的波動溢出指數(shù)，可將其視為波動的Granger原因，F(xiàn)FR的估計系數(shù)β1顯著為正則前文提出的研究假說1成立?；貧w模型如下所示：

為驗證匯率渠道、投資者情緒渠道的作用效果，即驗證前文提出的研究假說1A和1B，本文通過中介效應(yīng)模型檢驗渠道的存在性，中介變量為人民幣匯率（USC）和投資者避險情緒（lnVIX）。模型如下：

中介效應(yīng)檢驗須滿足以下條件：模型（10）中β1顯著；模型（11）中α1和模型（12）中γ2至少有一個顯著，若只有一個顯著，則需計算SobelZ值來判別中介效應(yīng)的存在；模型（12）中若γ1不顯著而γ2顯著則意味著存在完全中介效應(yīng)，若兩個系數(shù)均顯著則表明存在部分中介效應(yīng)，同時γ1小于β1。

為驗證我國貨幣政策以及金融監(jiān)管政策的實施效果（即前文提出的研究假說3和研究假說4），本文構(gòu)建了如下模型：

式（13）中，將重點觀察β1、β2以及β6、β7的正負(fù)性與顯著性。

（三）模型回歸結(jié)果

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果。本文通過式（10）來確定美國股市對中國股市凈波動溢出的影響，回歸結(jié)果見表5。由表5模型（1）～模型（3）的回歸結(jié)果可知，從全周期看，F(xiàn)FR系數(shù)均在1%水平上顯著為正，可見美聯(lián)儲加息的確會加劇美國股市對中國股市的凈溢出影響。列（2）是控制RCA后的回歸結(jié)果，F(xiàn)FR系數(shù)顯著為正，RCA系數(shù)顯著為負(fù)，表明利差越大，越有助于減少資本回流，從而弱化風(fēng)險溢出，這與實證結(jié)果相吻合。列（3）是引入TED和ΔCESEM的回歸結(jié)果，F(xiàn)FR系數(shù)依然顯著為正，同時利差系數(shù)未發(fā)生方向性改變，即前文結(jié)論依然成立。此外，為進(jìn)一步檢驗美聯(lián)儲加息對我國股市波動的正向激勵效應(yīng)，本文以美聯(lián)儲超額準(zhǔn)備金率（IOER）作為美元加息的另一替代變量。由表5可知，IOER系數(shù)顯著為正，且其余變量的數(shù)值和顯著性均未發(fā)生較大變化，表明基準(zhǔn)回歸模型實證結(jié)果具有穩(wěn)健性，前文提出的研究假說1得以驗證。

表5 美國股市對中國股市凈波動溢出的決定因素分析結(jié)果（全周期）

2.機(jī)制檢驗結(jié)果。前述實證結(jié)果顯示，美聯(lián)儲加息確會加劇中國股市波動。根據(jù)前文理論分析可知，美聯(lián)儲加息可能通過匯率渠道、投資者情緒渠道影響我國股市波動，因而本文以人民幣匯率、投資者避險情緒為中介變量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗。由表6匯率渠道的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果可知，F(xiàn)FR對USC的系數(shù)顯著為正，表明美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美元升值、人民幣貶值；而USC對我國股市波動的影響顯著為正，意味著人民幣貶值，大量資本外流，加劇了中國股市波動，該實證結(jié)果與理論預(yù)期一致。由表6投資者情緒渠道的作用機(jī)制檢驗結(jié)果可知，F(xiàn)FR對lnVIX的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著美聯(lián)儲加息政策的落地，全球投資者對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持樂觀態(tài)度，在一定程度上緩解了投資者避險情緒；lnVIX對我國股市波動的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著投資者避險情緒上升和經(jīng)濟(jì)動蕩加劇，投資者資產(chǎn)組合配置將會出現(xiàn)一定變化，對美國金融資產(chǎn)偏好下降，而對我國金融產(chǎn)品偏好上升，由此可緩解美國股市對我國股市的波動溢出。綜上，美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的影響會通過匯率渠道和投資者情緒渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，前文提出的研究假說1A和1B得以驗證。

表6 美聯(lián)儲加息對中國股市波動影響的機(jī)制檢驗結(jié)果

3.分階段回歸結(jié)果。為進(jìn)一步判斷美聯(lián)儲加息政策的分階段表現(xiàn)，本文將2014年11月1日—2018年3月22日這一研究區(qū)間分為加息預(yù)期、加息落地和加息穩(wěn)定3個階段進(jìn)行分階段回歸，結(jié)果見表7。由表7可知：在加息預(yù)期階段，F(xiàn)FR回歸系數(shù)顯著為正?？赡苁且虼藭r市場對美聯(lián)儲加息政策的實施持有較強預(yù)期，再加上美聯(lián)儲通過利率對價格進(jìn)行指導(dǎo)，市場普遍認(rèn)為聯(lián)邦基金利率上調(diào)會引發(fā)資本向美國市場回流，進(jìn)而加劇其他國家市場波動。因此，第一次加息前FFR會對波動溢出產(chǎn)生強烈的正向激勵效應(yīng)。在加息落地階段，F(xiàn)FR回歸系數(shù)為正但不顯著?？赡苁且蜻@一階段投資者情緒波動減弱，F(xiàn)FR的正向影響雖然存在但已極大減弱并變?yōu)椴伙@著。這與現(xiàn)有研究認(rèn)為同質(zhì)性政策的效果通常存在邊際遞減的特征相吻合。在加息穩(wěn)定階段，F(xiàn)FR回歸系數(shù)顯著為負(fù)?？赡苁且蜻@一階段美聯(lián)儲正式宣告進(jìn)入加息通道，意味著未來美聯(lián)儲貨幣政策發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變的概率大大降低，投資者情緒受后續(xù)政策變化而波動的概率顯著降低，情緒波動導(dǎo)致的風(fēng)險溢出在未來大幅減弱。與此同時，美國實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期隨著加息進(jìn)程的推進(jìn)會不斷強化，這有助于穩(wěn)定投資者信心，降低恐慌情緒溢出并增加樂觀情緒溢出。綜上可知，美元加息對中國股市波動溢出具有顯著的正向激勵效應(yīng)，但這種正向激勵效應(yīng)并非長期存在。根據(jù)有限關(guān)注理論，隨著加息政策的不斷實施，美元加息對我國股市波動的正向溢出效應(yīng)在第二次加息落地后轉(zhuǎn)為負(fù)向溢出，前文提出的研究假說2得以驗證。

表7 加息三階段凈溢出水平的決定因素分析結(jié)果

4.我國貨幣政策、金融監(jiān)管的調(diào)控效應(yīng)分析。下文進(jìn)一步分析我國貨幣政策、金融監(jiān)管的調(diào)控效應(yīng)。由表7可知：其一，RCA在加息預(yù)期階段系數(shù)顯著為負(fù)，表明長端收益率落差越大越有利于減少資本回流，從而弱化風(fēng)險溢出。其二，RCA在加息落地階段系數(shù)顯著為正。RCA系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵在于，RCA在第一區(qū)間系數(shù)為負(fù)是由于此時美聯(lián)儲尚未加息，美國十年期國債收益率依然在寬松格局下維持下行態(tài)勢，這意味著國內(nèi)無需提高長端利率便可擴(kuò)大利差。由于長端利率并未提高，此時利差擴(kuò)大并不會加劇資金空轉(zhuǎn)、打壓實體經(jīng)濟(jì)。然而，當(dāng)美聯(lián)儲啟動加息進(jìn)程后，美國長端利率經(jīng)短期傳導(dǎo)后隨之上升，此時我國央行被動擴(kuò)大利差以減少資本外流。但長端利率提高增大了國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的阻力，減弱了投資者信心。此時國內(nèi)長端利率上升帶來的負(fù)效應(yīng)大于正效應(yīng)，RCA系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，長端利差擴(kuò)大不僅不會減少風(fēng)險溢出，還會因壓制實體經(jīng)濟(jì)而強化市場恐慌、加劇風(fēng)險溢出。由此，研究假說3得以驗證。其三，RCA在加息穩(wěn)定階段系數(shù)依然為正但數(shù)值有所下降。原因在于，雖然國內(nèi)長端利率上升會打壓實體經(jīng)濟(jì)增長，但由于美聯(lián)儲持續(xù)加息會導(dǎo)致市場對政策效果的判斷出現(xiàn)分化，更多投資者會對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持悲觀預(yù)期，進(jìn)而對美聯(lián)儲貨幣政策選擇持懷疑態(tài)度，這將在長期動搖國際資本向美國回流。

從長端利差分析結(jié)果可以看出，美聯(lián)儲加息周期中，若加息頻率過快，則美國長端利率水平提高，RCA下降越快，并由此減緩風(fēng)險溢出，對其貨幣政策調(diào)節(jié)起反向作用。因此，從博弈角度看，美聯(lián)儲應(yīng)考慮緩慢加息，這也可解釋為何美聯(lián)儲在第一次加息后在長達(dá)1年的時間里未進(jìn)行加息操作。在加息穩(wěn)定階段，由于快速加息會傷及美國實體經(jīng)濟(jì)增長，選擇快速加息雖然可以較快降低利差，但也會導(dǎo)致RCA溢出系數(shù)大幅下降，從博弈角度看此舉雖事倍功半，但從共贏角度看，快速加息很可能是一種正確的選擇，即在風(fēng)險溢出程度更低的條件下實現(xiàn)快速加息，既可降低對他國風(fēng)險水平的沖擊，又可通過快速加息為今后刺激經(jīng)濟(jì)（減息）提供更充裕的操作空間。

此外，我國央行在對沖美聯(lián)儲加息、防范本國資本市場波動風(fēng)險上存在操作困境，中美貨幣政策博弈呈兩難格局。本文認(rèn)為，在追求內(nèi)外平衡時，我國央行貨幣政策選擇應(yīng)以內(nèi)部優(yōu)化為主導(dǎo)，繼續(xù)堅持以降低市場利率、鼓勵實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、穩(wěn)定市場信心為政策導(dǎo)向，考慮通過提高市場流動性對沖前期實體經(jīng)濟(jì)大規(guī)模去杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定及金融安全的影響。為驗證金融強監(jiān)管政策對風(fēng)險溢出的激勵效應(yīng)，本文對我國金融強監(jiān)管的調(diào)控效應(yīng)進(jìn)行了實證分析，結(jié)果見表8。由表8可知：Dummy系數(shù)顯著為正，可能的原因在于隨著2017年宏觀審慎評估的逐步實施，過嚴(yán)的金融監(jiān)管政策阻礙了實體經(jīng)濟(jì)獲得融資的渠道，且去杠桿政策打壓了市場的融資需求。由此，前文提出的研究假說4得以驗證。始于2017年的金融監(jiān)管風(fēng)暴在防控金融風(fēng)險的同時，其負(fù)效應(yīng)也在逐漸顯現(xiàn)。綜合來看，MPA的實施會顯著抑制實體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模和需求，加大實體經(jīng)濟(jì)脆弱性，進(jìn)而加劇投資者恐慌情緒，增大跨市場間的風(fēng)險溢出程度。同時，交叉項Dummy×RCA系數(shù)顯著為負(fù)，意味著風(fēng)險管理部門從防范風(fēng)險溢出角度出發(fā)收緊流動性，將會抑制寬松性貨幣政策在收窄利差、緩解風(fēng)險溢出方面的效果。

表8 金融強監(jiān)管調(diào)控效應(yīng)回歸結(jié)果

表8的結(jié)果表明金融強監(jiān)管“一刀切”式的打壓會加劇市場恐慌情緒，對市場有負(fù)面影響。實踐中，應(yīng)通過構(gòu)建跨部門協(xié)調(diào)機(jī)制提高資本市場抵御風(fēng)險溢出的能力，增強貨幣政策監(jiān)管與風(fēng)險監(jiān)管在監(jiān)管方向上的協(xié)調(diào)性，避免錯位監(jiān)管下的一致性失調(diào)；同時，在推進(jìn)金融強監(jiān)管和金融部門去杠桿進(jìn)程中，應(yīng)注意政策節(jié)奏，兼顧金融市場風(fēng)險演變，充分平衡金融市場波動溢出風(fēng)險后再謹(jǐn)慎推進(jìn)。

六、結(jié)論與建議

本文運用2014年11月1日—2018年3月22日的日度數(shù)據(jù)，選取中美股市、債市、原油市場和黃金市場收益率6個變量，基于DAG-SVAR模型的遞歸溢出指數(shù)測度中美股市波動溢出指數(shù)，探究美聯(lián)儲加息對我國股市波動溢出的動態(tài)影響。研究主要得到以下結(jié)論：其一，從美聯(lián)儲加息的全周期看，美元加息對我國股市波動溢出存在顯著的正向激勵效應(yīng)，主要通過匯率渠道和投資者情緒渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。其二，分階段看，美元加息的正向激勵效應(yīng)并非長期存在，在第二次加息后，這種激勵效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，出現(xiàn)拐點。其三，從我國貨幣政策和金融監(jiān)管政策調(diào)控效應(yīng)來看，我國提高長端利率水平會在一定程度上增大國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展阻力，加劇資本市場波動溢出；金融強監(jiān)管下，快節(jié)奏去杠桿政策和“一刀切”式的金融監(jiān)管不利于我國經(jīng)濟(jì)抵御外部新信息沖擊。

為更好地應(yīng)對美聯(lián)儲加息對我國股市波動的影響，本文提出如下政策建議：一是增強貨幣政策的國際協(xié)調(diào)性。本文實證結(jié)果表明美元加息會加劇我國股市波動溢出，且當(dāng)我國貨幣政策同向調(diào)控時會造成金融市場劇烈波動。因此，央行應(yīng)充分考慮美國貨幣政策的溢出效應(yīng)，準(zhǔn)確把握我國政策調(diào)控的時機(jī)，以防金融市場波動加劇。二是央行應(yīng)以內(nèi)部優(yōu)化為主，將重心移至實體經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展上，向市場提供充裕的流動性，提振市場信心進(jìn)而增強我國經(jīng)濟(jì)對外部沖擊的免疫力。同時，在風(fēng)險管控上，應(yīng)充分平衡我國金融市場風(fēng)險波動，謹(jǐn)慎推行去杠桿策略，強調(diào)政策實施節(jié)奏。三是對投資者而言，美元加息對我國股市而言是一個風(fēng)險事件，加劇了我國股市波動，因此，投資者需對美國貨幣政策沖擊風(fēng)險進(jìn)行評估與管理，應(yīng)根據(jù)市場預(yù)期合理調(diào)整投資組合，有效降低投資風(fēng)險。