上市公司財務(wù)重述、媒體關(guān)注與股票特質(zhì)風險波動

尹海員 孫 萌

(陜西師范大學，陜西 西安 710119)

一、引言

財務(wù)報告作為上市公司向利益相關(guān)者傳遞經(jīng)營現(xiàn)狀、盈利能力及現(xiàn)金流等信息的重要途徑，是投資者決策的主要依據(jù)。高質(zhì)量的財務(wù)報告可以有效減緩公司和投資者之間的信息不對稱程度，降低公司權(quán)益資本成本(Lambert et al.，2007)。財務(wù)重述是指上市公司自愿或被強制要求對前期財務(wù)報告中的差錯或誤導性信息進行追溯調(diào)整并重新表述的事后補救行為(張璇 等，2016)。最初，財務(wù)重述政策是為提高上市公司信息披露的準確性而制定的補救性制度。但近年來，財務(wù)重述逐步淪為財務(wù)報告制定者操縱盈余的手段而被濫用(Daniel，2019)。財務(wù)報告制定者虛報會計信息，使得財務(wù)報表使用者只能依據(jù)存在紕漏的財務(wù)報告做出投資決策，從而使其面臨極大的投資風險(Palmrose et al.，2004)。

在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型的假設(shè)中，市場信息是完全對稱的，股票特質(zhì)風險可以通過多樣化的投資組合來消除，信息質(zhì)量問題只會影響系統(tǒng)風險。但在真實的資本市場中投資者面臨著嚴重的信息不對稱，這種不對稱主要來自于信息生成環(huán)節(jié)中的低質(zhì)量財務(wù)報告，以及信息使用環(huán)節(jié)中的投資者理解能力差異。因此，關(guān)于信息風險是否可以通過分散化投資轉(zhuǎn)移，目前并沒有統(tǒng)一的定論。進一步地，即使在那些認為信息風險可以體現(xiàn)在價格補償?shù)奈墨I中，關(guān)于信息風險只存在于信息變化時點附近還是長期存在也沒有定論(Bardos et al.，2019)。

財務(wù)重述為研究股票信息風險提供了良好的契機。首先，在重述公告發(fā)布后，通過對比兩次公告內(nèi)容可以判斷其錯誤內(nèi)容與影響程度，用此來度量信息風險比選用其他代理指標要更為科學。其次，選擇發(fā)生財務(wù)重述的樣本公司自身的控制變量可以避免變量遺漏和潛在的內(nèi)生性問題。對于投資組合單一的個體投資者來說，股票特質(zhì)風險遠比系統(tǒng)性風險重要得多。但上市公司財務(wù)重述行為是否會引起股票特質(zhì)風險的不確定性變化，這一問題在現(xiàn)有研究中鮮有涉及。

本文的研究表明，財務(wù)重述帶來的信息風險確實可以反映到股票特質(zhì)風險中，財務(wù)重述的發(fā)生會顯著增加股票特質(zhì)風險水平。本文可能的貢獻在于：首先，采用動態(tài)EGARCH模型分離股票特質(zhì)風險，建立衡量股票特質(zhì)風險的日度指標，相較于現(xiàn)有靜態(tài)模型，其能夠更好地刻畫上市公司財務(wù)重述對股票特質(zhì)風險的時變影響和規(guī)律。其次，圍繞上市公司財務(wù)重述發(fā)生的窗口期，分析了其股票特質(zhì)風險的變化規(guī)律。本文發(fā)現(xiàn)股票特質(zhì)風險在財務(wù)重述之前一段時間就會出現(xiàn)異動，并在重述發(fā)生前后的窗口期內(nèi)突然上升，隨后緩慢下降，大約持續(xù)1年恢復到重述前水平。這些結(jié)論填補了財務(wù)重述與股票特質(zhì)風險關(guān)系研究的空白。再次，從性質(zhì)和時效兩個角度，考察不同重述類型對股票特質(zhì)風險的影響規(guī)律。這些規(guī)律為對上市公司財務(wù)重述行為提供了理論依據(jù)。最后，從媒體關(guān)注的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)主流財經(jīng)媒體關(guān)注度高的上市公司，其財務(wù)重述會引起投資者的過度反應(yīng)，并帶來更劇烈的股票特質(zhì)風險波動。這一發(fā)現(xiàn)拓寬了媒體報道對上市公司股票風險影響的研究范疇。

二、文獻綜述與研究假說

(一)財務(wù)重述及其經(jīng)濟后果

關(guān)于上市公司財務(wù)重述經(jīng)濟后果的研究，主要集中于公司運行和股票市場反應(yīng)兩個方面。

對上市公司運行的影響方面，大量研究發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量與資本成本呈顯著負向關(guān)系。Hribar et al.(2004)發(fā)現(xiàn)在財務(wù)重述后1～5個月，上市公司的權(quán)益資本成本出現(xiàn)明顯上升。Sreedhar et al.(2008)發(fā)現(xiàn)財務(wù)報告披露質(zhì)量高的公司會得到更低的貸款利率，而發(fā)生財務(wù)重述的上市公司的貸款獲取成本更高，公司債務(wù)籌資規(guī)模也更小。也有學者提出了不同的看法，如Peter et al.(2010)發(fā)現(xiàn)信息更正公告發(fā)布后帶來的資本成本的降低與更正公告發(fā)布前資本成本的升高相互抵消。從長期來看，信息更正并不會對資本成本造成影響。財務(wù)重述還可能會對管理層變更產(chǎn)生影響。王毅輝等(2008)發(fā)現(xiàn)，一旦上市公司管理層出于自利目的操縱盈余、粉飾報表的行為被發(fā)現(xiàn)，其便會面臨裁撤風險。在公司市值管理方面，財務(wù)重述公告往往會造成上市公司市值的下降(Palmrose et al.，2004)。

關(guān)于股票市場的反應(yīng)方面，現(xiàn)有研究主要集中于財務(wù)重述發(fā)生后股票收益率和風險的表現(xiàn)。Gondhalekar et al.(2012)發(fā)現(xiàn)發(fā)生財務(wù)重述的公司股價平均累積異常收益率(CAR)在重述公告日[-3，3]的窗口期內(nèi)顯著為負。Kryzanowski et al.(2013)發(fā)現(xiàn)，那些由于稅收確認問題或公司內(nèi)部問題導致的重述對股價的負面影響更甚。還有研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)重述將會導致更為顯著的公司股票期權(quán)負向收益以及更高的隱含波動率(Li et al.，2019)。馬晨等(2015)以滬深上市公司財務(wù)重述數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)財務(wù)重述會引起股價的劇烈波動，其中調(diào)減盈余類財務(wù)重述影響更為顯著。謝盛紋等(2018)發(fā)現(xiàn)財務(wù)重述會加重公司股價崩盤風險，并且公司高管權(quán)力越大，二者的相關(guān)性越顯著。

(二)財務(wù)重述與股票特質(zhì)風險

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價理論認為，如果市場是有效的，那么所有影響收益的因素均可被定價，誤差項中所包含的與公司、行業(yè)特質(zhì)相關(guān)且不能被定價的因素即為“特質(zhì)風險”(Campell et al.，2001)。對于公司特質(zhì)風險的形成機理，目前學界主要存在兩種觀點：“股價信息含量論”和“噪聲交易論”。前者認為特質(zhì)信息融入股價的效率越高，公司特質(zhì)風險波動的幅度越大(Roll，1988)；后者認為投資者的非理性交易行為導致了公司特質(zhì)風險波動，這種波動與市場信息的不確定程度同向變動，市場信息越模糊，股票特質(zhì)風險越高(Kelly，2014)?！肮蓛r信息含量論”和“噪聲交易論”存在一個共識，即公開信息披露質(zhì)量越高，越能抑制私人信息融入股價的效率，也可抑制噪聲交易，股票特質(zhì)風險隨之下降。

私人信息的存在增加了非知情投資者的風險，并對那些包含了更多私人信息的投資組合要求更高的風險溢價(Easley et al.，2004)。根據(jù)這一邏輯，信息不對稱可以產(chǎn)生新的股票系統(tǒng)風險，而高質(zhì)量信息披露可以緩解信息不對稱，進而降低股票的系統(tǒng)風險。Hughes et al.(2007)討論了在允許分散化投資的條件下信息不對稱對股票風險的影響，發(fā)現(xiàn)私人信息僅僅會增加股票的特質(zhì)風險，對系統(tǒng)風險和權(quán)益成本并沒有直接影響。還有研究認為信息披露質(zhì)量提升所帶來的資本成本下降是暫時性的，信息質(zhì)量與資本成本之間的關(guān)系并不顯著(Peter et al.，2010)。

財務(wù)重述為研究股票特質(zhì)風險提供了良好的契機，從財務(wù)報告首次發(fā)布到財務(wù)重述行為發(fā)生這一窗口期內(nèi)，公司實際上向市場傳遞出了錯誤信息。通過對兩次公告內(nèi)容進行分析，可以準確區(qū)分出錯誤的力度和內(nèi)容，以此來度量信息風險比選用其他代理指標要更為科學，而且采用發(fā)生財務(wù)重述的公司自身的控制變量可以避免變量遺漏和潛在的內(nèi)生性問題。財務(wù)重述公告發(fā)布后，公告中包含的新信息涌入資本市場，原本的知情交易者面臨著信息陳舊的風險。信息披露的錯誤使得公司特質(zhì)信息無法通過公開渠道被納入股價，資本市場信息不對稱程度加重，股票特質(zhì)風險隨之增加。進一步地，由于投資者的信息理解能力存在差異，新信息的涌入反而加劇了信息不對稱程度，投資者非理性交易行為增加。

基于此，本文提出：

假說

1

：

財務(wù)重述對上市公司的股票特質(zhì)風險起到正向推動作用，發(fā)生財務(wù)重述的上市公司股票特質(zhì)風險會顯著增加。

(三)不同性質(zhì)的財務(wù)重述與股票特質(zhì)風險

有文獻研究了不同類型的財務(wù)重述對股票收益的影響。比如魏志華等(2009)發(fā)現(xiàn)，如果將財務(wù)重述按照一定標準進行細分，涉及核心會計指標的重述、調(diào)低公司盈余的重述會對市場造成顯著的負面影響。楊德明等(2007)將樣本公司按未預期盈余的正負劃分為利好消息組和消極消息組，發(fā)現(xiàn)未預期盈余對股價造成的影響是非對稱的，發(fā)布利好消息公司的未預期盈余與股價存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，發(fā)布消極消息的公司則并不顯著。

本文將財務(wù)重述按照重述原因劃分為技術(shù)問題重述、會計問題重述、敏感問題重述、法律問題重述、重大會計差錯問題重述以及其它問題重述共六類，分別探究其對股票特質(zhì)風險的影響。其中，技術(shù)問題重述是指校對排版等差錯所引發(fā)的重述；會計問題重述是指因會計政策、會計估計變更等因素所引發(fā)的重述，但在實際操作中上市公司極可能以政策變更為手段，操縱盈余、平滑利潤以及瞞報虧損；敏感問題重述是指上市公司主動或因投資者質(zhì)詢而對公司生產(chǎn)經(jīng)營風險等問題進行披露的重述；法律問題重述是指因上市公司嚴重違反法律法規(guī)規(guī)定而進行的重述，該類重述嚴重損害公司形象，影響財務(wù)報告的可信度；重大會計差錯問題重述是指會計信息存在舞弊或重大紕漏而被監(jiān)管部門勒令重述；其他問題重述是那些對公司和投資者無顯著影響的重述。在上述不同性質(zhì)的財務(wù)重述中，敏感問題重述、法律問題重述和重大會計差錯問題重述會給投資者帶來更大的心理沖擊，而技術(shù)問題重述對股票特質(zhì)風險的影響程度較低。

基于此，本文提出：

假說

2a

：

盡管不同性質(zhì)的財務(wù)重述都會影響上市公司股票特質(zhì)風險，但影響程度與持續(xù)時間存在差異。那些嚴重影響投資者關(guān)于公司公告信息質(zhì)量和經(jīng)營前景信心的重述對股票特質(zhì)風險的影響更為劇烈，持續(xù)時間更長。

此外，本文將財務(wù)重述按照發(fā)生的時間節(jié)點劃分為當期重述與滯后重述，分析重述的及時性是否會影響財務(wù)重述與股票特質(zhì)風險之間的關(guān)系。及時性是衡量會計信息質(zhì)量的重要原則，上市公司的信息披露普遍存在著“利好消息提前、消極消息滯后”的特點。及時更正錯誤信息不僅能強化財務(wù)報告在會計信息披露中的基礎(chǔ)性地位，也可有效降低資本市場中投資者之間的信息不對稱程度。相反，財務(wù)重述的滯后時間越長，公司的內(nèi)控機制越可能存在重大缺陷，投資者也越可能在滯后期內(nèi)被錯誤信息持續(xù)誤導。所以有理由相信，財務(wù)重述的及時性會影響其與股票特質(zhì)風險之間的關(guān)系。

基于此，本文提出：

假說

2b

：

盡管當期重述與滯后重述都會增加上市公司的特質(zhì)風險，但影響程度與持續(xù)時間存在差異，滯后重述對股票特質(zhì)風險的影響更為強烈。

(四)財經(jīng)媒體關(guān)注度的影響效應(yīng)

從功能上看，新聞媒體報道作為信息中介起到了抑制市場摩擦的作用，改善了信息不對稱狀況，降低了投資者的非理性決策以及資產(chǎn)錯誤定價的可能性(Mitchell et al.，1996；Fang et al.，2009)。媒體報道為投資者推送與公司相關(guān)的增量信息，降低市場中的信息處理成本以及信息不對稱程度，減少了處于信息劣勢地位的投資者的損失，因而提高了信息分布的均勻性和信息融入效率(Tetlock et al.，2008)。由于投資者的異質(zhì)性，被媒體頻繁報道的公司更容易在投資者心中形成認知差異，公司曝光率的增加可以有效吸引投資者的注意(吳璇 等，2017)。由于我國投資者專業(yè)化水平相對較低，信息的搜集與解讀能力不強，媒體對信息的傳播和解讀會更深刻地影響投資者行為。特別是主流財經(jīng)媒體對公司事件的關(guān)注，無論是報道數(shù)量還是報道傾向，均能吸引投資者的注意，引起投資者一定程度的過度反應(yīng)，進而提高了股票特質(zhì)風險。

基于此，本文提出：

假說

3

：

財經(jīng)媒體對上市公司的報道強度可以作用于財務(wù)重述對股票特質(zhì)風險的影響效應(yīng)，媒體關(guān)注度更高的樣本公司股票特質(zhì)風險受財務(wù)重述的影響效應(yīng)更為強烈。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文手工統(tǒng)計了2015年1月—2017年12月滬深兩市的A股上市公司的所有財務(wù)重述樣本，并對觀測數(shù)據(jù)進行如下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除公告發(fā)布時已處于ST、PT或整理退市階段的公司；(3)由于對單一財務(wù)問題進行多次重述所導致的樣本觀測點多變，難以準確控制實證結(jié)果，因此剔除對單一財務(wù)問題多次發(fā)布重述公告的公司；(4)剔除部分股票交易數(shù)據(jù)缺失的公司；(5)如果樣本公司在重述當日發(fā)布多個重述公告，則視為同一個重述行為。最終選定622家發(fā)生財務(wù)重述的上市公司作為樣本，從時間分布來看，2015年、2016年、2017年發(fā)布重述公告的上市公司分別為182家、217家和223家；來自滬市和深市的樣本數(shù)量分別為166家和456家。本文所用數(shù)據(jù)來自迪博(DIB)內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫、萬德資訊(WIND)金融數(shù)據(jù)庫。為消除極端值影響，對主要連續(xù)變量處于1%以下和99%以上的分位數(shù)觀測值進行了縮尾處理。

(二)主要變量

1.財務(wù)重述(Res)

2015—2017年，樣本公司在各年度發(fā)布的財務(wù)重述公告數(shù)量分別為956、862和907個，這些重述公告分別是針對上市公司的季報、中報和年報進行重述訂正。為保證研究時點的一致性，本文選定針對年報的財務(wù)重述公告樣本進行研究，最終選定公告樣本622個。在重述公告樣本中，技術(shù)問題、會計問題、敏感問題、法律問題、重大會計差錯以及其它問題的重述公告數(shù)量分別占比47%、22%、9%、19%、1%和2%，可以發(fā)現(xiàn)技術(shù)問題和會計問題引發(fā)的財務(wù)重述所占比重明顯高于其他類型的重述；當期重述和滯后重述公告數(shù)量分別占比84%和16%。

2.時間窗口期(Time)

設(shè)置時間窗口期虛擬變量，以財務(wù)公告正式發(fā)布日作為時間日。當被選定為特質(zhì)波動窗口期時，該虛擬變量取值為1，其余窗口期該變量取值為0。

3.股票特質(zhì)風險(Qrisk)

為了更好地分析財務(wù)重述對股票特質(zhì)風險的時變影響規(guī)律，本文采用動態(tài)EGARCH模型分離出股票特質(zhì)風險，并建立股票特質(zhì)風險的日度指標，具體模型如下：

R=c+βR+ε

(1)

R=c+ε

(2)

模型(1)和(2)為EGARCH模型的均值方程。其中：R和R分別為日個股回報率和市場風險溢價；β為隨時間變動的貝塔系數(shù)；c和c為常數(shù)項；ε和ε為誤差項。進一步地：

s[ε]=exp{a+a(|z|-E|z|+dZ)+jln(s)[ε]}

(3)

σ[ε]=exp{a+a(|z|-E|z|+δZ)+φln(σ)[ε]}

(4)

(5)

模型(3)和(4)為EGARCH模型的方差方程，其中：z=ε/σ[ε]，z=ε/σ[ε]；模型(5)為誤差項的協(xié)方差方程，遵循上述方程組描述的雙變量EGARCH模型。σ和ρ分別為條件協(xié)方差和條件相關(guān)系數(shù)；α、α、δ、φ、α、α、δ、φ是待估計條件參數(shù)。

β=(σ/σ[ε])

(6)

(7)

(8)

模型(7)中總風險被分解為特質(zhì)風險和系統(tǒng)風險兩部分，收益率的方差即可以用來表示風險，模型(8)中Qrisk即為股票特質(zhì)風險變量。

4.財經(jīng)媒體關(guān)注度(Media)

盡管新興媒體的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)信息傳播格局，投資者可以在各類社交網(wǎng)絡(luò)或平臺上便捷地分享信息，但也容易產(chǎn)生由于審核不嚴導致的扭曲事件真相的情況。本文以我國資本市場中具有廣泛影響力的傳統(tǒng)權(quán)威紙媒為信息采集來源，選擇的主流財經(jīng)媒體樣本包括《中國證券報》《證券日報》《證券時報》《上海證券報》《中國經(jīng)營報》《21世紀經(jīng)濟報道》《經(jīng)濟觀察報》和《第一財經(jīng)日報》共八家報紙，其中前四家屬于中國證監(jiān)會指定的信息披露媒體，后四家是中國發(fā)行量最大的綜合財經(jīng)類報紙。

媒體報道數(shù)據(jù)來自中國知網(wǎng)的《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》，利用主題搜索方式搜尋包含公司名稱的新聞報道，手工檢索樣本公司的新聞報道數(shù)量和報道內(nèi)容。統(tǒng)計時間窗口為財務(wù)重述公告發(fā)布日前后與本文計算特質(zhì)風險同樣的時間窗口。本文將媒體關(guān)注度定義為財經(jīng)媒體對樣本公司的報道數(shù)量。為避免數(shù)據(jù)搜集的遺漏，分別針對上市公司的全稱和簡稱進行兩次篩查，并剔除一篇報道中涉及多家上市公司的樣本。最終統(tǒng)計出樣本公司被上述八家主流財經(jīng)媒體報道的次數(shù)作為財經(jīng)媒體關(guān)注度代理變量。

5.控制變量

考慮到與公司特征相關(guān)的部分變量也會影響股票特質(zhì)風險，本文選取如下變量作為控制變量：(1)公司規(guī)模(Size)，規(guī)模較大的公司往往內(nèi)控機制更加健全，抵御股價波動的能力較強。(2)資產(chǎn)負債率(Ral)，資產(chǎn)負債率較高時，公司管理層會通過盈余操縱的方式緩解壓力，由此導致股票價格風險增加(Burns et al.，2006)。(3)凈資產(chǎn)收益率(Roe)，凈資產(chǎn)收益率常被用于衡量公司平滑各年收入可能性，尤其在公司會計信息質(zhì)量較差時，該指標的作用尤為明顯。(4)成長能力(Growth)，用營業(yè)收入同比增長率表示。成長性好的公司更有可能采取激進的會計政策，從而引起股票特質(zhì)風險的增加(Kamran et al.，2007)。(5)流動比率(Crr)，反映公司償債能力的核心會計指標。(6)營運能力(Oc)，反映公司獲利能力及經(jīng)營周轉(zhuǎn)狀況的指標。(7)賬面市值比(BM)，賬面市值比低的公司股價波動率往往較高。

變量說明見表1。

表1 變量說明

(三)基礎(chǔ)模型

本文建立如下基礎(chǔ)模型用于后續(xù)實證分析：

Qrisk=α+bTime+cMedia+cSize+cBm+cRal++cRoe+cCrr+

cOc+cGrowth+cExchange+cIndustry+cYear+ε

(9)

其中：Qrisk表示上市公司的特質(zhì)風險水平；i、t分別代表不同上市公司和財務(wù)重述發(fā)生時點；Time為時間虛擬變量，若在重述窗口期內(nèi)則取值為1，否則取值為0；Media、Size、Bm、Ral、Roe、Crr、Oc、Growth、Exchange和Industry為控制變量；α為常數(shù)項，系數(shù)b反映財務(wù)重述發(fā)生前后的股票特質(zhì)風險波動情況，ε為誤差項。

考慮到深市和滬市在上市公司的類型、發(fā)行制度、集合競價方法等方面的差異可能會影響股票特質(zhì)風險，構(gòu)建交易所虛擬變量(Exchange)，當股票來自上海證券交易所時取值1，來自深圳證券交易所時取值0。此外，模型中加入了行業(yè)(Industry)和年度(Year)虛擬變量，以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。行業(yè)分類依據(jù)我國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》，在剔除本文樣本股票中的金融業(yè)后共有12個大類行業(yè)。為了避免異方差與序列相關(guān)問題，以公司為聚類變量對所有回歸標準誤進行聚類調(diào)整。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文全樣本共包含311622個有效觀測值，表2列示了全樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計?？梢园l(fā)現(xiàn)，股票特質(zhì)風險標準差為0.766，說明樣本分布集中，受極端異常值的影響較??；均值為1.703，中位數(shù)為1.386，為右偏分布。樣本公司資產(chǎn)負債率均值為45.075，中位數(shù)為44.128，二者相差不大，樣本資產(chǎn)負債率指標數(shù)據(jù)分布對稱。樣本公司營運能力存在較大差別，均值為96.028且小于中位數(shù)209.876，為左偏分布。營運能力指標與成長能力指標標準差分別為97.244和134.024，標準差較大，分布分散。

表3列示了全樣本按照財務(wù)重述性質(zhì)、發(fā)生時間節(jié)點和所屬交易所進行分類后的各類樣本數(shù)量。其中，技術(shù)問題、會計問題和法律問題占到全樣本的90%左右，當期重述數(shù)量高于滯后重述。深市上市公司的重述數(shù)量要明顯多于滬市上市公司。媒體關(guān)注度方面，大約有60%的樣本在財務(wù)重述窗口期內(nèi)受到了主流財經(jīng)媒體的報道關(guān)注，但關(guān)注度水平存在明顯差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 樣本公司財務(wù)重述公告基本概況

(二)財務(wù)重述對股票特質(zhì)風險的影響

圖1 全樣本財務(wù)重述公告發(fā)布日前后股票特質(zhì)風險變動

圖1描述了樣本公司在財務(wù)重述公告發(fā)布日前后250個交易日內(nèi)的股票特質(zhì)風險變動趨勢?？梢钥闯?，上市公司的股票特質(zhì)風險在重述公告發(fā)布日前(-250，-151)窗口期內(nèi)相對穩(wěn)定；在(-150，-51)窗口期內(nèi)波動且幅度較??；在(-50，0)窗口期內(nèi)持續(xù)小幅度上升。在重述公告發(fā)布日后，(0，5)窗口期內(nèi)呈現(xiàn)跳躍式增長，之后逐漸下降，并最終恢復至重述前水平。

參照圖1的變動趨勢，選定重述公告發(fā)布日前(-250，-151)這一特質(zhì)風險相對穩(wěn)定的窗口期為基期，計算重述公告日前后特質(zhì)風險的波動幅度，表4報告了具體結(jié)果。在重述公告發(fā)布日前，依據(jù)圖1中的明顯峰值劃分三個窗口期，其中在(150，-101)和(-100，-51)兩個窗口期內(nèi)，股票特質(zhì)風險的均值相較于基期分別增加3.66%和5.28%，中位數(shù)相較于基期增加了4.69%和4.96%；在(-50，-1)窗口期內(nèi)，股票特質(zhì)的風險均值和中位數(shù)分別上升了15.18%和16.32%。在重述公告發(fā)布日后，劃分六個窗口期，其中在(0，5)窗口期內(nèi)特質(zhì)風險均值和中位數(shù)相較于基期分別波動83.47%和83.89%，呈現(xiàn)大幅度跳躍式增長。在(6，25)窗口期內(nèi)特質(zhì)風險均值和中位數(shù)相較于基期分別波動61.45%和60.64%，增長幅度有所回落。在之后的(26，50)等四個窗口期內(nèi)股票特質(zhì)風險的均值和中位數(shù)持續(xù)回落，但仍明顯高于基期水平，波動持續(xù)時間在1年左右。

為了進一步精確量化上述結(jié)論，利用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)進行回歸分析。根據(jù)圖1和表4的結(jié)果，將重述前時間窗口劃分為(-150，-6)和(-5，-1)兩個窗口期，并定義窗口期回歸系數(shù)為b1和b2；在重述公告發(fā)布后劃分(0，5)、(6，25)和(26，250)三個窗口期，并定義窗口期回歸系數(shù)為b3、b4和b5。

表4 財務(wù)重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風險的波動情況

表5(-250，-149)窗口期為基期的回歸結(jié)果。在(-5，-1)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)為0.002，并在1%的顯著性水平下顯著，說明股票特質(zhì)風險在重述公告發(fā)布前1周左右呈上升趨勢。在財務(wù)重述后(0，5)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)為0.026且在1%的顯著性水平下顯著，表明股票特質(zhì)風險到財務(wù)重述的影響程度明顯上升。在后續(xù)(6，25)和(26，250)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)均顯著為正?？偟膩碚f，上市公司財務(wù)重述對其股票特質(zhì)風險起到正向推動作用，重述公告發(fā)布后(0，5)窗口期內(nèi)特質(zhì)風險呈現(xiàn)跳躍增加，大約經(jīng)歷1年的時間特質(zhì)風險回復到重述前水平，假說1得到了驗證。

表5 財務(wù)重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風險波動顯著性分析

(三)不同性質(zhì)的財務(wù)重述對股票特質(zhì)風險的影響

為分析重述性質(zhì)是否會影響重述與特質(zhì)風險之間的關(guān)系，本文將重述樣本按照性質(zhì)劃分為技術(shù)問題重述、會計問題重述、敏感問題重述、法律問題重述、重大會計差錯問題重述以及其它問題重述。圖2(a)～(f)分別描繪了各類重述在公告發(fā)布日前后的風險變動情況。

從圖2(a)可以看出，會計問題引發(fā)的重述在重述公告發(fā)布后引發(fā)了特質(zhì)風險的大幅度波動。主要原因在于會計問題重述在資本市場現(xiàn)實中，往往被視為上市公司惡意操縱盈余、平滑利潤以及瞞報虧損的手段，其重述公告會引起投資者對公司信息質(zhì)量和經(jīng)營前景的擔憂。圖2(b)顯示了技術(shù)問題引發(fā)的重述對特質(zhì)風險的影響變動情況，技術(shù)問題重述的特質(zhì)風險波動與會計問題重述相似，但特質(zhì)風險波動在重述發(fā)布后回落速度更快。圖2(c)和圖2(d)分別為敏感問題和法律問題重述。這兩類重述都會嚴重損害公司形象，影響公司財務(wù)報告披露的可信度?？梢园l(fā)現(xiàn)，在重述公告發(fā)布日后的特質(zhì)風險變動幅度相較于其他類型重述都要更劇烈且持續(xù)時間較長。圖2(e)為其他問題重述，該類重述往往是那些對公司及投資者無顯著影響的重述公告，從圖中可以發(fā)現(xiàn)該類重述特質(zhì)風險波動幅度相對較小。圖2(f)為重大會計差錯問題重述對股票特質(zhì)風險的影響情況。重大會計差錯問題重述是指因舞弊或重大紕漏而被監(jiān)管部門勒令重述。我國資本市場上該類重述并不常見，在本文最終確定的樣本中只有一例重大會計差錯重述樣本，在圖中并未呈現(xiàn)明顯的特質(zhì)風險水平波動規(guī)律。

(a)

(b)

(c)

(d)

(e)

(f)

針對不同性質(zhì)財務(wù)重述，本文同樣選定重述公告發(fā)布日前(-250，-151)這一特質(zhì)風險相對穩(wěn)定的窗口期為基期，探討重述公告日前后股票特質(zhì)風險的波動幅度，結(jié)果如表6所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，各類性質(zhì)的財務(wù)重述在公告發(fā)布后(0，5)的窗口期內(nèi)股票特質(zhì)風險相較于基期都會增加，但增加幅度以及持續(xù)時間會因重述性質(zhì)的不同有所差異。其中，重述公告發(fā)布后(0，5)窗口期內(nèi)特質(zhì)風險波動最強烈的是敏感問題和法律問題引發(fā)的財務(wù)重述，分別增加141.19%和123.95%；會計問題重述、技術(shù)問題重述與其他問題重述在重述公告發(fā)布后(0，5)窗口期內(nèi)股票特質(zhì)風險波動分別為78.41%、63.82%和118.9%；就重述影響的持續(xù)時間來看，法律問題和敏感問題在(151，250)交易日內(nèi)相較于基期的股票特質(zhì)風險波動的持續(xù)時間更長。

表6 不同性質(zhì)財務(wù)重述在重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風險的波動情況

進一步地，對不同性質(zhì)財務(wù)重述的固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)進行回歸，并采用公司層面的聚類標準誤，具體窗口期劃分和前述分類相同。從表7可以看出，敏感問題、法律問題重述所引發(fā)的股票特質(zhì)風險在重述公告發(fā)布前一周左右時間內(nèi)開始明顯增加。在重述后(0，5)窗口期內(nèi)引起的風險增加高于會計問題和技術(shù)問題，并在后續(xù)(26，250)窗口期內(nèi)引發(fā)的風險增加系數(shù)明顯高于后兩者。這說明盡管不同性質(zhì)的重述都使得股票特質(zhì)風險顯著增加，但影響程度與持續(xù)時間存在差異，假說2a得到了檢驗。

表7 不同性質(zhì)財務(wù)重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風險波動顯著性分析

(四)財務(wù)重述的及時性對股票特質(zhì)風險的影響

財務(wù)重述一旦發(fā)生，即表明上市公司先前所公布的財務(wù)報告存在紕漏甚至舞弊。如果能及時更正錯誤信息，在一定程度上可以緩解投資者面對的信息不對稱程度。為分析重述公告發(fā)布的及時性對重述與特質(zhì)風險之間關(guān)系的影響，將樣本按重述及時性劃分為當期重述與滯后重述，分別探討它們對公司股票特質(zhì)風險的影響。本文將當期重述定義為發(fā)布的重述公告是針對本年度財務(wù)報告中的差錯而進行的重述，除此之外的重述則為滯后重述。圖3展示了當期重述與滯后重述在公告日前后特質(zhì)風險變動情況。直觀上看，盡管兩者所造成的特質(zhì)風險變化速度和持續(xù)時間差距不大，但滯后重述帶來的特質(zhì)風險增加幅度較于當期重述明顯更高。

圖3 當期重述與滯后重述在公告發(fā)布日前后股票特質(zhì)風險變動情況

為了更精確量化當期重述和滯后重述對特質(zhì)風險影響的差異，我們選擇重述公告發(fā)布日前(-250，-151)這一特質(zhì)風險相對穩(wěn)定的窗口期為基期，分析兩類重述公告日前后特質(zhì)風險的波動情況，結(jié)果見表8?？梢钥闯觯谥厥龉姘l(fā)布后(0，5)窗口期內(nèi)，滯后重述與當期重述特質(zhì)風險相較于基期分別增加了83.62%和78.69%，滯后重述所引起的特質(zhì)風險增加幅度要高于當期重述。就持續(xù)時間來看，滯后重述與當期重述在(151，250)窗口期內(nèi)特質(zhì)風險相較基期分別增加19.71%和13.57%，滯后重述影響的持續(xù)時間更長。

表8 當期重述與滯后重述在重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風險波動

為保證上述結(jié)論的可靠性，分別對當期重述和滯后重述的固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)進行回歸并采用公司層面的聚類標準誤，具體窗口期劃分與前述分類相同，回歸結(jié)果見表9。

表9 當期重述與滯后重述公告發(fā)布日前后特質(zhì)風險波動分析

由表9可以發(fā)現(xiàn)，在重述公告發(fā)布前(-5，0)窗口期，滯后重述對特質(zhì)風險影響系數(shù)為0.002并通過了1%水平下的顯著性檢驗；當期重述的回歸系數(shù)為-0.001，但并不顯著。在重述后(0，5)、(6，25)和(26，250)窗口期內(nèi)，滯后重述對特質(zhì)風險的影響持續(xù)增加且影響程度更大，回歸系數(shù)分別為0.026、0.061和0.136，均大于當期重述的回歸系數(shù)，假說2b得到了檢驗。

五、進一步分析

(一)財經(jīng)媒體關(guān)注度的影響

為檢驗財經(jīng)媒體對公司的關(guān)注度是否會影響財務(wù)重述前后的特質(zhì)風險波動，進一步將媒體關(guān)注度指標納入分析。由于并非所有樣本在窗口期內(nèi)都被主流財經(jīng)媒體所報道，若只計算那些被媒體報道的樣本公司，則可能存在樣本選擇偏差。因此，本文采用Sorensen-Heckman兩階段模型來解決樣本選擇偏差帶來的內(nèi)生性問題，共分為兩個階段：

第一階段，利用Probit模型估計樣本受到媒體關(guān)注的概率，并計算出逆米爾斯比率(IMR)。將樣本公司是否受到主流財經(jīng)媒體關(guān)注(Media)進行匹配，其中因變量為媒體關(guān)注虛擬變量(M)，匹配模型如下：

P(M=1)=λ+λRes+∑ρX+ε

(10)

模型(10)中，M=1表示樣本在窗口期內(nèi)受到主流財經(jīng)媒體報道關(guān)注，是實際發(fā)生的匹配結(jié)果；M=0表示樣本在窗口期內(nèi)沒有被主流財經(jīng)媒體報道，是未發(fā)生的潛在匹配結(jié)果。Res為虛擬變量，如果發(fā)生財務(wù)重述取值為1，否則取值為0。X為控制變量，包括公司規(guī)模、賬面指標、資產(chǎn)負債率等。根據(jù)匹配結(jié)果推算出逆米爾斯比率(IMR)并納入第二階段回歸分析。第一階段估計結(jié)果如表10所示，可以發(fā)現(xiàn)Wald卡方統(tǒng)計量比較顯著，模型的擬合優(yōu)度較好。

表10 Sorensen-Heckman模型一階段回歸結(jié)果

第二階段，對實際發(fā)生的匹配結(jié)果而言，加入逆米爾斯比率后的回歸模型為：

Qrisk=θ+θTime+θMedia+θIMR+∑γX+ε

(11)

模型(11)中，Time為時間虛擬變量，Media為媒體關(guān)注度變量，X是系列控制變量。IMR是第一階段得出的逆米爾斯比率，將其作為第二階段回歸的解釋變量，以糾正樣本選擇偏誤。表11報告了第二階段回歸結(jié)果，其中l(wèi)ambda代表逆米爾斯比(IMR)。從表11看出，Lambda的估計結(jié)果通過了1%顯著性水平檢驗，表明樣本的確存在選擇偏差，使用Sorensen-Heckman模型進行估計可以較好地解決樣本選擇性偏差問題。在未加入時間虛擬變量時，媒體關(guān)注度與特質(zhì)風險的回歸系數(shù)為0.018，且在1%的顯著性水平下顯著，加入時間虛擬變量后該回歸結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性變化。在(26，250)窗口期內(nèi)，媒體關(guān)注度與特質(zhì)風險的回歸系數(shù)為0.005，且在5%的顯著性水平下顯著。上述檢驗結(jié)果表明，主流財經(jīng)媒體報道越多，財務(wù)重述帶來的特質(zhì)風險提高越顯著，假說3得到了檢驗。

表11 Sorensen-Heckman模型二階段回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗

特質(zhì)風險具有不可觀測性，目前有很多模型分解方法提取股票特質(zhì)風險水平，比如基于 CAMP 模型的間接分離法、基于Fama-French三因子模型的直接分離法(Campell et al.，2001)等。為檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性，替換特質(zhì)風險的衡量模型，采用Fama-French模型來測度樣本個股特質(zhì)風險，構(gòu)建模型(12)：

R-R=α+β(R-R)+sSMB+hHML+ε

(12)

圖4 上市公司財務(wù)重述前后的股票特質(zhì)風險波動情況變化圖

模型(12)中，R-R為個股的超額收益，R-R為市場組合的超額收益，SMB代表規(guī)模因子，HML代表價值因子，α為常數(shù)項，β、s、h為回歸系數(shù)，ε為殘差項。將股票i的特質(zhì)波動率(Qrisk)定義為：

(13)

圖4為上市公司財務(wù)重述前后的特質(zhì)風險波動變化情況，并將重述前后的特質(zhì)風險波動與時間軸進行了二次擬合?？梢园l(fā)現(xiàn)，上市公司股票特質(zhì)風險在重述公告發(fā)布前后均顯著升高，重述公告發(fā)布后特質(zhì)風險的上升過程大約持續(xù)了75個交易日，而后下降至重述前水平。

進一步，對使用模型(12)、(13)計算出的樣本股票特質(zhì)風險進行回歸并進行公司層面的聚類標準誤，結(jié)果如表12所示。

表12 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

由表12可知，在(-5，-1)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)為0.002，說明股票特質(zhì)風險在重述公告發(fā)布前1周左右開始增加。在財務(wù)重述后(0，5)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)為0.001且在5%的顯著性水平下顯著。在后續(xù)(6，25)和(26，250)窗口期內(nèi)回歸系數(shù)均為正，說明特質(zhì)風險受到財務(wù)重述的持續(xù)影響，影響時間大約為1年，與前述研究結(jié)果基本一致，證實了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文利用2015年1月—2017年12月我國滬深兩市A股上市公司的財務(wù)重述樣本，研究了財務(wù)重述對上市公司股票特質(zhì)風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)財務(wù)重述公告的發(fā)布會增加公司股票的特質(zhì)風險水平。股票特質(zhì)風險在財務(wù)重述之前的5個月開始出現(xiàn)異動，在重述公告發(fā)布日后(0，5)的窗口期內(nèi)，特質(zhì)風險相較基期跳躍性增加83.47%，隨后緩慢下降，經(jīng)過大約1年的時間恢復到重述前水平。(2)敏感問題和法律問題引起的財務(wù)重述所帶來的股票特質(zhì)風險增加幅度較之其他類型的重述要大，并且持續(xù)時間更長。 (3)滯后重述相較于當期重述對股票特質(zhì)風險的影響程度更為強烈，持續(xù)時間更長。 (4)受主流財經(jīng)媒體關(guān)注度越高的公司，其股票特質(zhì)風險受財務(wù)重述的影響越顯著。

財務(wù)重述現(xiàn)象的日益頻繁與證券市場治理機制的不足密切相關(guān)。本文結(jié)論的啟示在于：(1)從監(jiān)管機構(gòu)角度來看，應(yīng)針對不同類型的財務(wù)重述對癥下藥，采取不同的監(jiān)管標準，敦促上市公司及時更正財務(wù)報告中的錯誤信息。對于發(fā)生過財務(wù)重述的上市公司，監(jiān)管機構(gòu)需加強對其財務(wù)報告的審計。(2)從上市公司角度來看，低質(zhì)量的財務(wù)報告會使投資者對公司信息披露質(zhì)量產(chǎn)生質(zhì)疑，投資者為規(guī)避信息風險通常會要求更高的風險溢價，這無疑會增加公司資本成本。因此，上市公司應(yīng)不斷提高財務(wù)報告信息披露質(zhì)量，降低財務(wù)重述發(fā)生的概率，確保會計信息能夠真實公允的反映公司內(nèi)在價值。