風(fēng)險(xiǎn)投資、代理成本與高管在職消費(fèi)

劉鵬林　谷文臣

【摘要】風(fēng)險(xiǎn)投資正逐漸成為企業(yè)融資的重要渠道， “風(fēng)險(xiǎn)資本入股→燒錢→吸引下一輪風(fēng)險(xiǎn)資本→燒錢”， 似乎已成為企業(yè)成功經(jīng)營(yíng)的必經(jīng)步驟。 利用創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)數(shù)據(jù)， 檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)的關(guān)系， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 在風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)中， 高管在職消費(fèi)顯著降低， 在職消費(fèi)的績(jī)效敏感性顯著上升。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)所在區(qū)域“商業(yè)關(guān)系”維護(hù)成本較高時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資可提高企業(yè)發(fā)展所需的高管“正當(dāng)在職消費(fèi)”。 此外， 當(dāng)企業(yè)高管權(quán)力較大時(shí)， 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)高管在職消費(fèi)與績(jī)效間并不相關(guān)， 在職消費(fèi)代理成本問題突出， 而風(fēng)險(xiǎn)投資可降低與代理成本相關(guān)的“非正當(dāng)在職消費(fèi)”， 顯著提高被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)的績(jī)效敏感性。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資;在職消費(fèi);代理成本;高管權(quán)力

【中圖分類號(hào)】F832.48? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）12-0065-10

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資除提供資金支持外， 還可為企業(yè)提供咨詢、資源聯(lián)結(jié)、監(jiān)督等增值服務(wù)。 關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資功能的研究， 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司治理和資本結(jié)構(gòu)展開， 包括董事會(huì)治理[1] 、撤換管理層[2] 、提高管理層薪酬有效性[3，4] 、遏制過(guò)度投資、緩解融資短缺[5，6] 、支持企業(yè)創(chuàng)新[7] 等方面。 而針對(duì)在職消費(fèi)問題的研究目前相對(duì)較少。 實(shí)際上， 在職消費(fèi)是管理層激勵(lì)的重要組成部分， 因?yàn)樵诼毾M(fèi)既可視作高管薪酬的一部分， 也是高管以代理成本的形式從企業(yè)攫取利益的重要來(lái)源。 近年來(lái)， 風(fēng)險(xiǎn)投資逐漸廣為人知， 關(guān)于企業(yè)憑借風(fēng)險(xiǎn)投資大肆“燒錢”的報(bào)道屢見報(bào)端。 公眾視野中只見“投資”、不見“風(fēng)險(xiǎn)”， 風(fēng)險(xiǎn)投資成為管理層套取利益的手段， 這顯然偏離了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資的理性形象。 那么， 風(fēng)險(xiǎn)投資是否已成為向高管層輸送利益的通道？ 或者能否降低企業(yè)的代理成本？ 本文擬以在職消費(fèi)為切入點(diǎn)， 對(duì)上述問題進(jìn)行研究。

在職消費(fèi)的成因復(fù)雜。 一方面， 在職消費(fèi)可能成為企業(yè)高管攫取自身利益的渠道， 即在職消費(fèi)主要成為企業(yè)的代理成本， 表現(xiàn)為“代理觀”。 另一方面， 在職消費(fèi)是高管貨幣薪酬的補(bǔ)充[8，9] ， 也是維系企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的必要成本[10，11] ， 如此的在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向作用， 表現(xiàn)為效率觀。 因此， 有必要多角度研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高管在職消費(fèi)的影響。

已有研究表明， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)薪酬方案（顯性契約）激勵(lì)高管， 發(fā)揮治理功能[3，4] 。 然而對(duì)于高管在職消費(fèi)（隱性契約）， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否降低代理成本并促進(jìn)在職消費(fèi)的積極功能發(fā)揮呢？ 本文基于已有關(guān)于在職消費(fèi)的研究方法， 從在職消費(fèi)的績(jī)效敏感度[12] 、制度異質(zhì)性[13] 、管理層權(quán)力異質(zhì)性[14] 等三個(gè)方面， 考察風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的高管在職消費(fèi)到底是表現(xiàn)為“效率觀”還是“代理觀”。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

目前， 高管在職消費(fèi)多被視為管理層的一種非貨幣隱性報(bào)酬[8，9，15] 。 關(guān)于在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)， 主要有“代理觀”和“效率觀”兩種觀點(diǎn)。 “代理觀”認(rèn)為在職消費(fèi)是權(quán)益代理成本的一部分， 在現(xiàn)代企業(yè)的委托代理關(guān)系中， 代理人可以通過(guò)增加在職消費(fèi)等非貨幣福利來(lái)使自身效用最大化， 而非貨幣福利的成本大部分將由委托人承擔(dān)。 已有研究表明， 管理層在職消費(fèi)對(duì)公司財(cái)務(wù)和績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響， 支持了“代理觀”[11，16，17] 。 然而， 若在職消費(fèi)僅僅是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的代理成本， 那么， 為何會(huì)普遍存在？ 故學(xué)術(shù)界提出在職消費(fèi)的另一種觀點(diǎn)， 即“效率觀”， 認(rèn)為在職消費(fèi)作為管理人員在企業(yè)內(nèi)部獲得的一種特殊“地位商品”， 有利于激勵(lì)管理人員更加努力工作， 提高管理效率和節(jié)約組織交易成本[18] 。

近年來(lái)， 基于國(guó)內(nèi)背景， 學(xué)者們認(rèn)為高管在職消費(fèi)是維護(hù)企業(yè)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的重要手段， 有助于提升經(jīng)營(yíng)效益[11，12，19-21] 。 此外， 在國(guó)內(nèi)人力資本價(jià)格普遍偏低的背景下， 在職消費(fèi)對(duì)高管薪酬的補(bǔ)充作用更為明顯[9] 。 當(dāng)管理層內(nèi)部權(quán)力過(guò)大且缺乏有效的外部監(jiān)督機(jī)制時(shí)， 以自我享受為目的的在職消費(fèi)會(huì)更為普遍[16，22] ， 比如配備豪華辦公室、汽車等奢侈消費(fèi)活動(dòng)。 因此， 在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具體表現(xiàn)為“效率觀”還是“代理觀”， 本質(zhì)上還是由在職消費(fèi)的構(gòu)成決定。

本文將作為管理層貨幣薪酬補(bǔ)充和職務(wù)性消費(fèi)的在職消費(fèi)稱為“正當(dāng)在職消費(fèi)”， 將管理層的自?shī)市韵M(fèi)稱為“非正當(dāng)在職消費(fèi)”。 根據(jù)上述理論解釋， 當(dāng)管理層正當(dāng)在職消費(fèi)占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)， 在職消費(fèi)就會(huì)激勵(lì)管理人員努力工作， 其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就會(huì)表現(xiàn)為“效率觀”， 反之則會(huì)表現(xiàn)為“代理觀”。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的治理功能與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為， 風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供咨詢、資源聯(lián)結(jié)、監(jiān)督等附加服務(wù)[23，24] ， 提高企業(yè)價(jià)值。 這一觀點(diǎn)可由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO折價(jià)率較低且上市后市場(chǎng)表現(xiàn)較好證明[1，7] 。 而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督治理機(jī)制可歸納為以下幾個(gè)方面： 一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派駐董事， 提高了董事會(huì)的獨(dú)立性以及其對(duì)重大戰(zhàn)略決策的參與度[1] 。 二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司管理層形成制約機(jī)制， 比如可通過(guò)解除公司創(chuàng)始人CEO職位的方式來(lái)阻止管理者謀取私利[2] ， 有效抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為[5] 等。 三是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)薪酬契約激勵(lì)管理人員。 Hellmann和Puri[2] 研究發(fā)現(xiàn)， 有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)CEO薪酬組合中股票期權(quán)計(jì)劃占比是沒有風(fēng)投支持企業(yè)的兩倍; 王會(huì)娟和張然[4] 也指出PE（私募股權(quán)投資）支持的上市公司管理層薪酬績(jī)效敏感性要顯著高于其他上市公司。 王秀軍等[3] 發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的高管總薪酬水平和股權(quán)薪酬顯著更高， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股在一定程度上發(fā)揮了對(duì)薪酬治理的替代作用。

那么， 如何利用公司財(cái)務(wù)信息衡量管理層在職消費(fèi)的合理水平呢？ 現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為， 在職消費(fèi)作為隱性薪酬的一部分， 正當(dāng)?shù)脑诼毾M(fèi)應(yīng)當(dāng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響， 即管理層在職消費(fèi)的績(jī)效敏感性越高， 代表其在職消費(fèi)中與業(yè)務(wù)相關(guān)的正當(dāng)部分比重越大， 自?shī)市缘姆钦?dāng)部分比重越小。 故本文使用“在職消費(fèi)的績(jī)效敏感度”這一指標(biāo)來(lái)衡量在職消費(fèi)的合理水平。

由于在職消費(fèi)具有“代理成本”和“激勵(lì)工具”的雙重屬性， 可以推斷： 為實(shí)現(xiàn)收益最大化， 風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)盡可能減少代理成本， 更多地發(fā)揮在職消費(fèi)的激勵(lì)作用， 提高在職消費(fèi)的合理水平。 國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制相對(duì)缺失， 社會(huì)監(jiān)督體系不夠完善， 且“官本位”的觀念根深蒂固， 管理層以權(quán)謀私的現(xiàn)象較為普遍， 非正當(dāng)在職消費(fèi)的比例較高。 風(fēng)險(xiǎn)投資入股后， 會(huì)完善既有監(jiān)督體系， 極端情況下甚至?xí)扇〕窊Q管理層等措施加強(qiáng)對(duì)管理層的約束。 受此約束， 公司管理層也會(huì)規(guī)范自身行為， 減少不必要的在職消費(fèi)， 從而降低在職消費(fèi)的整體水平， 使被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)表現(xiàn)出“效率觀”。 另外， 風(fēng)險(xiǎn)投資的不同特征對(duì)被投資企業(yè)的影響程度是不同的。 目前普遍的觀點(diǎn)是， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高， 其在被投資公司中的話語(yǔ)權(quán)和監(jiān)督作用也越大。 基于以上分析， 本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1： 風(fēng)險(xiǎn)投資持股降低了被投資企業(yè)管理層在職消費(fèi)的整體水平， 提高了在職消費(fèi)的績(jī)效敏感性。 風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例上升會(huì)進(jìn)一步抑制管理層的在職消費(fèi)， 提高在職消費(fèi)的績(jī)效敏感性。

當(dāng)有兩家或兩家以上風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資時(shí)， 風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間可以在管理經(jīng)驗(yàn)、資源等方面形成互補(bǔ)， 為了實(shí)現(xiàn)退出收益最大化， 各機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資情況下會(huì)一致行動(dòng)， 風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)所投資企業(yè)管理層的監(jiān)督。 故本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2： 相對(duì)于單一風(fēng)險(xiǎn)投資， 聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資所支持企業(yè)的管理層在職消費(fèi)水平會(huì)進(jìn)一步下降， 同時(shí)績(jī)效敏感度更高。

接下來(lái)需要進(jìn)一步探索風(fēng)險(xiǎn)投資影響被投資公司管理層在職消費(fèi)的機(jī)制。 前文指出， 只有當(dāng)高管在職消費(fèi)構(gòu)成中“正當(dāng)”部分占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)， 才會(huì)表現(xiàn)出“效率觀”。 一方面， 風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)發(fā)揮監(jiān)督功能， 降低由于高管非正當(dāng)在職消費(fèi)產(chǎn)生的代理成本; 另一方面， 風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)鼓勵(lì)并推動(dòng)企業(yè)投入大量資源用于商業(yè)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建和市場(chǎng)拓展， 以盡快提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 相應(yīng)地， 管理層用于拓展商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等方面的職務(wù)性消費(fèi)也會(huì)顯著上升。 故本文提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3： 風(fēng)險(xiǎn)投資既降低了高管非正當(dāng)在職消費(fèi)水平， 又提高了其正當(dāng)在職消費(fèi)水平。

進(jìn)一步地， 從企業(yè)所在地域市場(chǎng)環(huán)境異質(zhì)性的角度檢驗(yàn)上述機(jī)制是否存在。 我國(guó)市場(chǎng)化改革進(jìn)程存在區(qū)域性差異， 在某些市場(chǎng)化水平較低的省份， 商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)于企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要[8，25] 。 在市場(chǎng)化水平較低的區(qū)域， 風(fēng)險(xiǎn)投資在為企業(yè)提供資金支持的同時(shí)， 也必然會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)管理人員投入更多的資源維護(hù)商業(yè)關(guān)系。 因此， 在市場(chǎng)化水平較低的區(qū)域， 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)管理層“正當(dāng)”在職消費(fèi)的“增強(qiáng)”作用要大于其對(duì)“非正當(dāng)”在職消費(fèi)的“削弱”作用， 從而表現(xiàn)為總體在職消費(fèi)水平的上升。 相反， 在市場(chǎng)化水平較高的區(qū)域， 企業(yè)用于關(guān)系維護(hù)產(chǎn)生的在職消費(fèi)水平相對(duì)較低， 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)管理層“非正當(dāng)”在職消費(fèi)的“削弱”作用將占據(jù)主導(dǎo)地位， 從而表現(xiàn)為總體在職消費(fèi)水平的下降。 基于此， 本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4： 當(dāng)企業(yè)所在區(qū)域市場(chǎng)化水平較低時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提高企業(yè)管理層在職消費(fèi)的總體水平。 當(dāng)公司所在區(qū)域市場(chǎng)化水平較高時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)降低企業(yè)管理層在職消費(fèi)的總體水平。

最后， 從管理層權(quán)力異質(zhì)性的角度檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高管在職消費(fèi)的治理機(jī)制。 薪酬契約中的管理層權(quán)力理論[26] 認(rèn)為， 當(dāng)公司管理層權(quán)力較大且受到的外部監(jiān)督較弱時(shí)， 管理層能夠通過(guò)權(quán)力尋租為自己謀取私人利益， 享受更高的貨幣薪酬以及在職消費(fèi)等非貨幣性福利使自身效用最大化。 國(guó)內(nèi)外已有大量研究證明了這一結(jié)論[27-29] 。 基于上述理論， 可以認(rèn)為管理層權(quán)力越大， 其自?shī)市栽诼毾M(fèi)比重也就越高， 公司代理成本也就越高。 如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮監(jiān)督治理功能， 其對(duì)管理層在職消費(fèi)的控制能力在管理層權(quán)力越大的公司會(huì)表現(xiàn)得越為明顯。 基于此， 本文提出研究假設(shè)5：

假設(shè)5： 公司管理層權(quán)力越大， 其非正當(dāng)在職消費(fèi)水平越高; 風(fēng)險(xiǎn)投資的存在， 可以抑制管理層的不正當(dāng)在職消費(fèi)， 提升在職消費(fèi)的績(jī)效敏感度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010 ～ 2019年在我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公開發(fā)行和上市的公司為研究樣本， 并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選： ①剔除了ST和PT類的上市公司; ②剔除了金融類上市公司; ③剔除了缺少連續(xù)三年的管理層在職消費(fèi)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本。 最終得到中小板和創(chuàng)業(yè)板1093家上市公司共計(jì)6622個(gè)觀測(cè)值。 以上數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

參考吳超鵬等[5] 的做法， 界定具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)： ①若上市公司前十大股東名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”字樣， 則認(rèn)定公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。 ②將前十大股東名單與2010 ～ 2019年的清科《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資名錄》進(jìn)行交叉核對(duì)， 若股東出現(xiàn)在名錄中， 則認(rèn)定公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景; 若股東未出現(xiàn)在名錄中， 則通過(guò)手動(dòng)搜集整理前十大股東主營(yíng)業(yè)務(wù)信息， 如其中包含“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”等業(yè)務(wù)， 認(rèn)定公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。

（二）研究變量

1. 被解釋變量： 在職消費(fèi)。 現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于管理層在職消費(fèi)的估算主要有兩種方法： 一種是陳冬華等[8] 選擇企業(yè)在職消費(fèi)作為管理層在職消費(fèi)的代理變量， 主要包括財(cái)務(wù)報(bào)表附注中“支付的與其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流”項(xiàng)目所披露的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)八類。 另一種是權(quán)小鋒等[27] 使用扣除管理費(fèi)用中明顯與在職消費(fèi)無(wú)關(guān)的項(xiàng)目所得差額計(jì)算在職消費(fèi)。 本文主要使用了陳冬華等[8] 的方法， 另外在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分使用了權(quán)小鋒等[27] 的方法。 此外， 考慮到公司規(guī)模會(huì)對(duì)在職消費(fèi)產(chǎn)生顯著影響， 本文按照已有研究[10] 的做法， 對(duì)被解釋變量進(jìn)行了規(guī)模調(diào)整， 即用企業(yè)當(dāng)期在職消費(fèi)除以上期總資產(chǎn)。

2. 主要解釋變量。

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）。 本文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的解釋變量主要有三個(gè)： ①上市公司是否為風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)： 該變量為虛擬變量， 按照上文的確定標(biāo)準(zhǔn)， 如果上市公司前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)， 則取值為1， 否則為0。 ②風(fēng)險(xiǎn)投資參與度： 該變量為虛擬變量， 如果上市公司前十大股東中所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例合計(jì)超過(guò)5%， 則取值為1， 否則為0。 ③是否為風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合企業(yè)： 該變量為虛擬變量， 在有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司樣本中， 如果前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目大于1， 則取值為1， 否則為0。

（2）公司績(jī)效（Performance）。 為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和權(quán)益回報(bào)率（ROE）兩種方法來(lái)度量上市公司績(jī)效。

3. 控制變量。 參考已有的關(guān)于在職消費(fèi)影響因素的文獻(xiàn)， 本文在回歸分析中加入了控制變量， 所有變量符號(hào)和定義如表1所示。

（三）模型建立與解釋

1. 風(fēng)險(xiǎn)投資支持與高管在職消費(fèi)。 本文將在職消費(fèi)視作管理層的隱性薪酬， 從績(jī)效敏感性角度建立模型， 研究風(fēng)險(xiǎn)投資能否發(fā)揮對(duì)所支持企業(yè)的監(jiān)督治理功能。 基本回歸模型如下：

=β0+β1VC+β2Performancei，t+

β3VC×Performancei，t+β4Controli，t+Industry+Year

（1）

模型（1）中， 被解釋變量為經(jīng)上期總資產(chǎn)調(diào)整后的在職消費(fèi)。 解釋變量中VC分別代指是否為風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資參與度、是否為風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合支持企業(yè)等三個(gè)虛擬變量; Performance分別代表ROE和ROA兩個(gè)績(jī)效指標(biāo); Control為控制變量， 主要包括銷售收入（Lnsales）、員工總數(shù)（Lnemployees）、管理層貨幣酬薪（LnCEOwage）、獨(dú)立董事比例（Outsider）、兩職合一（Duality）、管理層持股（Manageshare）、第一大股東持股（Firstshare）七個(gè)變量。 同時(shí)， 在回歸中控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和時(shí)間固定效應(yīng)（Year）。

2. 作用機(jī)制研究。 本文前述理論分析認(rèn)為， 風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)約束企業(yè)管理層行為， 提高在職消費(fèi)中“正當(dāng)”消費(fèi)比例， 引導(dǎo)管理層將在職消費(fèi)用于企業(yè)日?；顒?dòng)。 然而， 目前尚無(wú)法直接區(qū)分管理層的“正當(dāng)”在職消費(fèi)和“非正當(dāng)”在職消費(fèi)。 以往研究通過(guò)間接方式獲得“非正當(dāng)”在職消費(fèi)比例， 即計(jì)算管理層實(shí)際在職消費(fèi)與預(yù)期“正當(dāng)”在職消費(fèi)的差額， 得到“非正當(dāng)”在職消費(fèi)， 而“預(yù)期正當(dāng)在職消費(fèi)”由企業(yè)基本面因素決定。 具體模型如下：

[PerktAssett-1]=β0+β1[1Assett-1]+β2[△SalestAssett-1]+

β3[PPEtAssett-1]+β4[InventorytAssett-1]+β5Lnemployeest+εt （2）

模型（2）中， Perk為本期高管在職消費(fèi)， Assett-1為上期公司資產(chǎn)總量， △Salest為本期銷售收入變化額， PPEt為本期公司固定資產(chǎn)凈值， Inventoryt為本期存貨總額， Lnemployeest為公司員工人數(shù)取對(duì)數(shù)。 首先對(duì)模型（2）進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸， 得到[PerktAssett-1]的擬合值， 用實(shí)際值減去擬合值得到相對(duì)異常在職消費(fèi)Ad_abperk（經(jīng)上期資產(chǎn)調(diào)整后的異常在職消費(fèi)）， 同時(shí)還計(jì)算了未除以上期總資產(chǎn)的絕對(duì)異常在職消費(fèi)Abperk（未經(jīng)上期資產(chǎn)調(diào)整）。

異常在職消費(fèi)（Ad_abperk或Abperk）代表在職消費(fèi)中不能由企業(yè)基本面因素解釋的部分。 當(dāng)異常在職消費(fèi)小于0時(shí)， 代表高管正當(dāng)在職消費(fèi)不足， 其絕對(duì)值越大， 正當(dāng)在職消費(fèi)缺口越大。 此時(shí)， 如果風(fēng)投機(jī)構(gòu)能增加被投資企業(yè)管理層的正當(dāng)在職消費(fèi)， 則“非正當(dāng)”在職消費(fèi)的絕對(duì)值會(huì)減小， 有利于企業(yè)發(fā)展; 當(dāng)異常在職消費(fèi)大于0時(shí)， 代表管理層“非正當(dāng)”在職消費(fèi)過(guò)高， 其值越大， “非正當(dāng)”在職消費(fèi)超標(biāo)越嚴(yán)重。 此時(shí)， 如果風(fēng)投機(jī)構(gòu)能夠減少被投企業(yè)管理層的“非正當(dāng)”在職消費(fèi)， 則異常在職消費(fèi)值會(huì)變小， 亦有利于企業(yè)發(fā)展。

3. 風(fēng)險(xiǎn)投資支持、市場(chǎng)化水平與在職消費(fèi)。 前文指出， 當(dāng)企業(yè)所在地域市場(chǎng)化水平較低時(shí)， 政商關(guān)系對(duì)于企業(yè)發(fā)展和資源獲取至關(guān)重要， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)促進(jìn)企業(yè)加大正當(dāng)在職消費(fèi)投入， 維持企業(yè)的商業(yè)聯(lián)系， 促進(jìn)企業(yè)發(fā)展， 相應(yīng)地， 高管在職消費(fèi)的整體水平上升。 為檢驗(yàn)上述機(jī)制， 建立了模型（3）：

=β0+β1VC+β2Governmentt+β3VC×

Governmentt+β4Performancei，t+β5VC×

Performancei，t+β6Controli，t+Industry+Year? （3）

模型（3）中解釋變量Government為衡量企業(yè)所在省（市）政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度的虛擬變量。 本文首先使用王小魯?shù)萚30] 編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的分項(xiàng)指數(shù)“政府與市場(chǎng)的關(guān)系評(píng)分”來(lái)建立解釋變量Market， 該變量取值越大， 代表該?。ㄊ校┦袌?chǎng)化水平越高、政府干預(yù)越小， 隨后分年度將樣本按照Market取值由小到大排序。 當(dāng)樣本Market取值在前30%時(shí)， Government取值為1， 代表企業(yè)所在地政府干預(yù)程度高， 否則Government取值為0。 VC×Government的系數(shù)β3衡量當(dāng)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)較強(qiáng)時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)高管整體在職消費(fèi)水平的影響; VC項(xiàng)的系數(shù)衡量當(dāng)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)弱時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)高管整體在職消費(fèi)水平的影響; 控制變量Control與模型（1）相同。

此外， 本文直接使用解釋變量Market建立模型（4）， 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的子樣本進(jìn)行研究， 檢驗(yàn)隨著企業(yè)所在?。ㄊ校┦袌?chǎng)化水平的降低， 風(fēng)險(xiǎn)投資是否會(huì)相應(yīng)提高被投資企業(yè)高管的在職消費(fèi)水平， 即Market項(xiàng)的系數(shù)β2顯著為負(fù)。

=β0+β1VC+β2Markett+

β3Performancei，t+β4VC×Performancei，t+β5Controli，t+

Industry+Year （4）

4. 風(fēng)險(xiǎn)投資支持、高管權(quán)力與在職消費(fèi)。 前文分析指出， 根據(jù)管理層權(quán)力理論， 管理層權(quán)力越大， 集中度越高， 其“非正當(dāng)”在職消費(fèi)比例可能越高。 因此， 本文選擇了兩職合一（Duality）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Scatter）、CEO任職年限（Tenure）等衡量管理層權(quán)力的變量， 采用主成分分析法構(gòu)建管理層綜合權(quán)力變量（Power）[31，32] 。 該變量取值越大， 則管理層權(quán)力越大。 按照變量Power的大小， 將樣本等分為管理層權(quán)力低、中、高三組， 使用模型（5）分別在三個(gè)子樣本中進(jìn)行回歸：

=β0+β1VC+β2Performancei，t+β3VC×

Performancei，t+β4Poweri，t+β5Lnsalesi，t+

β6LnCEOwagei，t+β7Leveragei，t+β8Lnemployeesi，t+

Industry+Year （5）

需要注意的是， 模型（3） ～ （5）中VC代表是否為風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本統(tǒng)計(jì)特征分析

據(jù)統(tǒng)計(jì)， 本研究經(jīng)篩選后的創(chuàng)業(yè)板和中小板1093家樣本企業(yè)中， 風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)數(shù)目總數(shù)為426家， 占比約為39%。 其中風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合支持的企業(yè)數(shù)目為130家， 占風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)總數(shù)的30.6%。 IPO當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資的平均持股比例為8.32%， 上市后從前十大股東中退出的平均時(shí)間為2.8年。

表2顯示， 全樣本企業(yè)的管理層在職消費(fèi)均值為2600萬(wàn)元， 其中最大值為62000萬(wàn)元， 最小值僅為0.36萬(wàn)元， 差異較大， 從側(cè)面說(shuō)明深入研究在職消費(fèi)的必要性; 企業(yè)排名前三位高管獲得的貨幣薪酬平均值為160萬(wàn)元， 最小值為0元; 樣本企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率均值為4.46%， 權(quán)益回報(bào)率均值為6.44%， 資產(chǎn)負(fù)債率均值為28.5%。

表3的結(jié)果顯示， 有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市企業(yè)中管理層在職消費(fèi)水平要顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)， 兩者之間的均值差異約為638萬(wàn)元。 但有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在平均規(guī)模上（總資產(chǎn)、銷售收入和員工人數(shù)）要小于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)， 因此需要對(duì)在職消費(fèi)進(jìn)行規(guī)模調(diào)整。 就顯性激勵(lì)情況而言， 有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)排名前三位的高管工資總收入均值顯著小于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)， 兩者均值差異為17.2萬(wàn)元（約每位高管5.7萬(wàn)元）。 這一方面可能與風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小有關(guān)， 另一方面也有可能是風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的管理層薪酬契約設(shè)計(jì)更加合理。 同時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在管理層權(quán)力方面也有明顯差異。

值得注意的是， 從獨(dú)立董事比例（Outsider）、兩職合一（Duality）、管理層持股（Manageshare）、第一大股東持股（Firstshare）這四個(gè)衡量管理層權(quán)力的代理變量來(lái)看， 有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)管理層權(quán)力在均值水平上要略大于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。 有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平（ROE和ROA）與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比， 沒有顯著差異。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)高管在職消費(fèi)的影響分析

本文基于模型（1）檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)管理層在職消費(fèi)的影響， 具體結(jié)果如表4所示。

表4列（1）和（2）解釋了是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持對(duì)公司在職消費(fèi)水平的影響。 結(jié)果顯示， 風(fēng)險(xiǎn)投資支持使得管理層在職消費(fèi)占資產(chǎn)比重下降0.137%[當(dāng)以ROE衡量公司績(jī)效時(shí)， 表中列（1）]， 或者風(fēng)險(xiǎn)投資支持使得管理層在職消費(fèi)占資產(chǎn)比重下降0.184%[當(dāng)以ROA衡量公司績(jī)效時(shí)， 表中列（2）]， 系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著， 這表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與確實(shí)降低了企業(yè)管理層的在職消費(fèi)水平。 同時(shí)列（1）中Performance的系數(shù)為0.0027， VC×Performance交互項(xiàng)的系數(shù)為0.0193， 兩者均顯著， 兩者之和為0.022; 列（2）中Performance的系數(shù)為0.0163， VC×Performance交互項(xiàng)的系數(shù)為0.0388， 兩者均顯著， 兩者之和為0.0551。 回歸結(jié)果中交互項(xiàng)系數(shù)值顯著大于公司績(jī)效（Performance）單項(xiàng)的系數(shù)值， 這表明在有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)中， 管理層在職消費(fèi)的績(jī)效敏感性顯著上升。

表4列（3）和（4）中研究了風(fēng)險(xiǎn)投資參與度能否影響管理層在職消費(fèi)水平， 以ROE和ROA衡量公司績(jī)效。 可以看出， VC系數(shù)在列（3）和（4）中仍然為負(fù)且顯著， 表明風(fēng)險(xiǎn)投資參與度高的企業(yè)其高管在職消費(fèi)水平會(huì)進(jìn)一步下降。 同時(shí)交乘項(xiàng)VC×Performance系數(shù)在列（3）和（4）中顯著為正， 說(shuō)明公司的在職消費(fèi)績(jī)效敏感性進(jìn)一步上升。 綜上可以看出， 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與度高的企業(yè)， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)的影響力和話語(yǔ)權(quán)會(huì)增大， 為了獲取更高的退出回報(bào)， 風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)更加主動(dòng)地參與公司治理， 以將管理層的在職消費(fèi)控制在合理水平。 由此， 假設(shè)1得到驗(yàn)證。

基于上述結(jié)論， 本文進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合支持對(duì)管理層在職消費(fèi)水平的影響。 表4列（5）和（6）分別以ROE和ROA衡量公司績(jī)效。 如列（5）和（6）所示， VC項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)， 但不顯著， 交乘項(xiàng)VC×Performance的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正， 而且相比列（1） ～ （4）的回歸結(jié)果看， 數(shù)值更大。 由此可知， 相對(duì)于單一風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言， 風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合支持可以進(jìn)一步提升被投資企業(yè)的管理層在職消費(fèi)績(jī)效敏感性。 這是由于多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能起到相互監(jiān)督、相互輔助的作用， 被投資企業(yè)的治理水平顯著更高， 這與既往研究是一致的[33] ， 假設(shè)2得以驗(yàn)證。

以上實(shí)證結(jié)果表明， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一方面降低了被投資企業(yè)的在職消費(fèi)水平， 一方面又提高了被投資企業(yè)的在職消費(fèi)績(jī)效敏感度， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持企業(yè)高管在職消費(fèi)表現(xiàn)出“效率觀”。 那么， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是通過(guò)何種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)上述功能的呢？

前文理論分析得出， 在職消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具體表現(xiàn)為“代理觀”還是“效率觀”， 取決于在職消費(fèi)的構(gòu)成。 當(dāng)在職消費(fèi)作為正當(dāng)商務(wù)消費(fèi)時(shí)， 其表現(xiàn)為具有激勵(lì)功能的“效率觀”; 當(dāng)在職消費(fèi)作為不正當(dāng)商務(wù)消費(fèi)時(shí)， 其表現(xiàn)為損害股東利益的“代理觀”。 在此基礎(chǔ)上， 本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮對(duì)被投資企業(yè)在職消費(fèi)的監(jiān)督治理功能是通過(guò)以下兩種途徑實(shí)現(xiàn)的： 一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提高了被投資企業(yè)管理層正當(dāng)在職消費(fèi)水平， 發(fā)揮了在職消費(fèi)的“效率”功能; 二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)減少了被投資企業(yè)管理層非正當(dāng)在職消費(fèi)， 降低了在職消費(fèi)的代理成本。

（三）作用機(jī)制研究

首先按照模型（2）計(jì)算出企業(yè)絕對(duì)和相對(duì)異常在職消費(fèi)水平， 并比較其在有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)之間的差異。 如表5所示， 風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的管理層異常在職消費(fèi)（Abperk）均值要高809.2萬(wàn)元， 均值T檢驗(yàn)結(jié)果以及Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果均在1%的水平上顯著; 經(jīng)上期資產(chǎn)調(diào)整后， 該趨勢(shì)未發(fā)生變化。 上述結(jié)果表明， 當(dāng)高管正當(dāng)在職消費(fèi)不足時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠顯著提高管理層與業(yè)務(wù)相關(guān)的在職消費(fèi)水平。 在非正當(dāng)在職消費(fèi)過(guò)高的樣本中（Ad_abperk或Abperk大于0）， 風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司的管理層絕對(duì)異常在職消費(fèi)（Abperk）均值要低311.5萬(wàn)元， 均值T檢驗(yàn)結(jié)果在10%的水平上顯著。 這表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)降低了高管非正當(dāng)在職消費(fèi)， 假設(shè)3得以驗(yàn)證。 而經(jīng)上期資產(chǎn)調(diào)整后的相對(duì)異常在職消費(fèi)（Ad_abperk）均值在有風(fēng)險(xiǎn)投資支持樣本和沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的樣本中沒有顯著差異。

以上結(jié)果部分說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)提高被投資企業(yè)高管“正當(dāng)在職消費(fèi)”和降低“非正當(dāng)在職消費(fèi)”來(lái)改善企業(yè)在職消費(fèi)治理。 然而上述檢驗(yàn)方法的計(jì)量誤差較大， 本文將分別基于企業(yè)所在地域異質(zhì)性和高管權(quán)力異質(zhì)性對(duì)該治理機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資支持、市場(chǎng)化水平與高管在職消費(fèi)

本部分通過(guò)模型（3）和模型（4）研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在不同市場(chǎng)化水平下對(duì)被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)的影響。 其中模型（3）的回歸結(jié)果如表6列（1）和（2）所示： VC×Government的系數(shù)顯示， 無(wú)論是以ROA還是ROE衡量企業(yè)績(jī)效， 在市場(chǎng)化水平較低的?。ㄊ校?， 相對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)， 有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)高管在職消費(fèi)占總資產(chǎn)的比重上升0.497%， 且該結(jié)果在1%的水平上顯著， 表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)以商業(yè)關(guān)系維護(hù)為主的“正當(dāng)”在職消費(fèi)的增強(qiáng)作用占主導(dǎo)地位， 導(dǎo)致高管在職消費(fèi)的整體水平上升; 而VC系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明當(dāng)企業(yè)所在地市場(chǎng)化水平高時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)“非正當(dāng)”在職消費(fèi)的削弱作用占主導(dǎo)地位， 從而降低高管在職消費(fèi)水平; 同時(shí)VC×Performance的系數(shù)顯著為正， 表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)無(wú)論是增加還是減少了高管在職消費(fèi)， 都提高了被投資企業(yè)的在職消費(fèi)使用效率， 提高了在職消費(fèi)的績(jī)效敏感度。

模型（4）以風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)為研究樣本進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表6列（3）和（4）所示。 Market的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)， 表明隨著企業(yè)所在地市場(chǎng)化水平的上升， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)因地制宜地降低被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)水平。 這也從側(cè)面說(shuō)明當(dāng)非市場(chǎng)因素對(duì)資源配置的作用較重要時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)加大被投資企業(yè)高管用以維護(hù)商業(yè)關(guān)系的投入， 從而謀求更多的資源以促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。 因此， 假設(shè)4得以驗(yàn)證。

以上回歸結(jié)果表明， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)高管在職消費(fèi)的成分對(duì)其進(jìn)行靈活調(diào)整， 在減少其“非正當(dāng)”成分的同時(shí)提高其“正當(dāng)”成分， 從而使被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)表現(xiàn)出明顯的“效率觀”。

（五）風(fēng)險(xiǎn)投資支持、高管權(quán)力與高管在職消費(fèi)

本文基于高管權(quán)力異質(zhì)性建立模型（5）， 其回歸結(jié)果如表7所示。 對(duì)于管理層權(quán)力高的樣本， Performance的系數(shù)并不顯著， 表明對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司， 其管理層能獲取更多與企業(yè)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的自?shī)市栽诼毾M(fèi)， 從而使在職消費(fèi)與績(jī)效之間不存在敏感性。 衡量管理層權(quán)力Power的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明在管理層權(quán)力過(guò)高的子樣本中， 由于缺少制衡機(jī)制， 公司管理人員會(huì)謀取不正當(dāng)消費(fèi)。 列（3）和（6）中VC系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明這種情況下風(fēng)險(xiǎn)投資可以起到監(jiān)督作用， 從而降低管理層過(guò)高的自?shī)市韵M(fèi)。 同時(shí)VC×

Performance的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司表現(xiàn)出在職消費(fèi)與績(jī)效的顯著正相關(guān)（即表現(xiàn)為正當(dāng)在職消費(fèi)）。 這表明當(dāng)管理層權(quán)力較大造成公司代理成本問題嚴(yán)重時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的存在， 一方面可降低管理層的自?shī)市韵M(fèi)， 一方面可提高管理層的正當(dāng)在職消費(fèi)， 說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮監(jiān)督治理功能， 改善公司治理。

在管理層權(quán)力低的樣本以及管理層權(quán)力中等的樣本中， 在職消費(fèi)造成的代理成本問題并不明顯， Power的系數(shù)不顯著， 表明因管理層權(quán)力過(guò)高產(chǎn)生的在職消費(fèi)問題在這兩類子樣本中也不明顯。 Performance的系數(shù)無(wú)論是用ROE還是ROA衡量均至少在10%的水平上顯著為正， 說(shuō)明在職消費(fèi)與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著相關(guān)性， 管理層在職消費(fèi)屬于正當(dāng)消費(fèi)。 此時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的改進(jìn)作用不明顯。 VC項(xiàng)以及VC×Performance交互項(xiàng)的系數(shù)大部分不顯著， 這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)非正當(dāng)在職消費(fèi)的抑制以及對(duì)正當(dāng)在職消費(fèi)比重的提升， 主要是在管理層權(quán)力較大的樣本企業(yè)中發(fā)揮作用， 由此假設(shè)5得證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 首先， 使用權(quán)小鋒等[28] 的方法， 在管理費(fèi)用中扣除明顯與管理層在職消費(fèi)無(wú)關(guān)的項(xiàng)目， 用得到的金額作為在職消費(fèi)的代理變量， 替換原來(lái)的被解釋變量重復(fù)表3的回歸分析。 其次， 風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資企業(yè)之間可能存在內(nèi)生性關(guān)系， 即VC會(huì)按照一定標(biāo)準(zhǔn)選擇治理水平較高的公司進(jìn)行投資， 為排除這種自選擇效應(yīng)， 進(jìn)行了以下處理： 第一， 使用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)樣本重新進(jìn)行一對(duì)一匹配。 綜合Ivanov和Xie[34] 的方法， 選擇公司IPO當(dāng)年的每股收益、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率以及行業(yè)虛擬變量五個(gè)公司特征變量進(jìn)行Logit回歸計(jì)算傾向得分， 使用匹配后的樣本重復(fù)表3的回歸分析。 第二， 僅以樣本期間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資從前十大股東名單中退出的公司為研究樣本再次重復(fù)表3的回歸分析， 比較風(fēng)險(xiǎn)投資影響力減弱后被投資企業(yè)在職消費(fèi)水平的變化。 所有回歸結(jié)果與表3的回歸結(jié)果基本一致， 說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資能將被投資企業(yè)管理層在職消費(fèi)控制在合理水平， 發(fā)揮了監(jiān)督治理的作用。

限于篇幅， 穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

五、結(jié)論與啟示

本文按照經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（效率觀和代理觀）將企業(yè)管理層在職消費(fèi)劃分為正當(dāng)在職消費(fèi)和不正當(dāng)在職消費(fèi)， 使用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司2010 ～ 2019年的數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)管理層在職消費(fèi)的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 第一， 風(fēng)險(xiǎn)投資降低了上市公司高管在職消費(fèi)的整體水平， 提高了在職消費(fèi)的績(jī)效敏感性， 風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)高管在職消費(fèi)表現(xiàn)出“效率觀”。 第二， 風(fēng)險(xiǎn)投資的某些特征， 如高持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合支持等會(huì)進(jìn)一步提高高管在職消費(fèi)治理水平， 該結(jié)論與已有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的研究結(jié)論一致。 第三， 風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)提高高管“正當(dāng)”在職消費(fèi)并降低“非正當(dāng)”在職消費(fèi)實(shí)現(xiàn)監(jiān)督治理， 即風(fēng)險(xiǎn)投資在抑制高管在職消費(fèi)“代理”成本的同時(shí)， 發(fā)揮了其“效率”功能。 第四， 對(duì)該機(jī)制的進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)所在?。ㄊ校┥虡I(yè)關(guān)系維護(hù)成本高時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)較之無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的高管在職消費(fèi)占總資產(chǎn)比重上升0.497%; 而當(dāng)企業(yè)高管權(quán)力較大時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)顯著降低高管在職消費(fèi)。

本文首次將風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督功能拓展到管理層在職消費(fèi)領(lǐng)域， 認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效提高被投資企業(yè)高管在職消費(fèi)的治理水平， 為風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值增值作用研究開拓了新的領(lǐng)域。 此外， 若在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中引入風(fēng)險(xiǎn)投資等長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者， 能夠形成新的外部監(jiān)管制約機(jī)制， 阻止企業(yè)高管濫用權(quán)力進(jìn)行奢侈消費(fèi)， 困擾我國(guó)國(guó)有企業(yè)治理的委托—代理問題或許能夠找到新的解決辦法。

另外， 市場(chǎng)環(huán)境不完善會(huì)給企業(yè)帶來(lái)沉重的非生產(chǎn)性支出負(fù)擔(dān)， 造成資源浪費(fèi)和社會(huì)福利損失， 嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資本不愿進(jìn)入、地區(qū)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)陷入停滯。 因此， 全面推進(jìn)市場(chǎng)化改革、改善地區(qū)營(yíng)商環(huán)境， 對(duì)于地方營(yíng)造良好創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新氛圍、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等都至關(guān)重要。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 李小艷? 黃艷晶）