基于EVA和實物期權(quán)理論的企業(yè)價值評估

盧金子

市場經(jīng)濟的發(fā)展使得價值投資成為我國資本市場的主要實踐活動。然而，目前企業(yè)價值評估方法和理論長期存在著公司真正的價值與評估價格相背離的現(xiàn)象，出現(xiàn)了許多傳統(tǒng)的方法無法解釋的現(xiàn)象，比如許多微利甚至虧損的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展前景良好，其股票價格仍然具備一直上漲的潛力。這就需要一種更進步更綜合的方法。本文結(jié)合EVA理論與期權(quán)定價理論相結(jié)合的方法來評估企業(yè)的價值，使其更能涵蓋更多的企業(yè)價值信息，得出更加接近企業(yè)真實情況的價值，這對我國資本市場的價值投資具有重要的現(xiàn)實意義。

一、理論概述

（一）企業(yè)價值

企業(yè)價值是企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風(fēng)險以及持續(xù)發(fā)展能力。擴大到管理學(xué)領(lǐng)域，企業(yè)價值可定義為企業(yè)遵循價值規(guī)律，通過以價值為核心的管理，使所有與企業(yè)利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。顯然，企業(yè)的價值越高，企業(yè)給予其利益相關(guān)者回報的能力就越高。而這個價值是可以通過其經(jīng)濟定義加以計量的。

自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量;股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權(quán)價值和債務(wù)價值。

（二）企業(yè)價值評估的傳統(tǒng)三大方法

企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算的過程。國際上傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

1.收益法

收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型等。

2.成本法

成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債從而確定評估對象價值。理論基礎(chǔ)在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本法。

3.市場法

市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行對比以確定評估對象價值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。

傳統(tǒng)三種方法均有不同程度的缺陷，收益法考慮了公司價值的可比性和完整性，具有很強的科學(xué)性，但很多因素?zé)o法準(zhǔn)確獲得，甚至無法獲取，操作難度極大;成本法對公司的資產(chǎn)與負(fù)債進行了修正，操作比較簡單，但它沒有考慮公司的獲利價值;市場法注重公司的市場價值，也考慮了公司價值的完整性，具有一定的可操作性，但在確定公司的相似性上有著不小的困難，導(dǎo)致可比性受到限制。

（三）經(jīng)濟增加值（EVA）理論

為了克服傳統(tǒng)三種評估方法的缺點，20世紀(jì)80年代，美國思騰思特管理咨詢公司以“經(jīng)濟收益”為原則，提出了經(jīng)濟增加值的概念，即EVA等于稅后經(jīng)營業(yè)利潤（即NOPAT）減去資金成本后的剩余回報，即經(jīng)調(diào)整后的稅后經(jīng)營利潤減去債務(wù)成本費用和股本成本費用的剩余收入。

EVA的優(yōu)勢一方面體現(xiàn)在它將會計利潤用經(jīng)濟利潤來代替，更符合價值評估的權(quán)責(zé)發(fā)生制的計量基礎(chǔ)，避免了使用會計利潤造成的評估信息失真的問題;另一方面，考慮了企業(yè)創(chuàng)造新價值的能力以及公司的非財務(wù)資本的創(chuàng)造能力和對企業(yè)價值的影響。

EVA作為一項評價指標(biāo)具體應(yīng)用到企業(yè)價值評估中，自身還存在一定局限性，如根據(jù)EVA的特點和前提假設(shè)，使用EVA指標(biāo)的企業(yè)必須是一家持續(xù)經(jīng)營企業(yè)，風(fēng)險投資企業(yè)、金融企業(yè)等就不適用于EVA理論;EVA 評價是使用資產(chǎn)的歷史成本，沒有考慮到通貨膨脹的影響，無法反映資產(chǎn)真實收益水平;EVA還受到企業(yè)折舊的影響，采用直線法折舊會使得EVA逐漸增長，使得有大量新投資的公司的EVA值比投資較少的公司低。但由于EVA評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機會成本，通過將機會成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力，因此在實際應(yīng)用中，EVA法是目前評估企業(yè)價值較優(yōu)的一種方法。

（四）期權(quán)定價理論

1973年，由布萊克和斯科爾斯兩位教授在二項式期權(quán)定價模型的基礎(chǔ)上，運用無風(fēng)險完全套利保值和模擬投資組合，提出了著名的Black-Scholes期權(quán)模型。將期權(quán)理論應(yīng)用到企業(yè)資源分配和投資決策領(lǐng)域，為以現(xiàn)金流量這纖維基本方法的企業(yè)價值評估提供了一種新的思路，“實物期權(quán)法”被越來越多地應(yīng)用到諸如保險、能源、銀行等各行業(yè)的投資決策及企業(yè)價值評估。經(jīng)典的Black-Scholes期權(quán)定價模型包含三個公式，本文將不再贅述。

與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法相比，期權(quán)除了考慮現(xiàn)金流時間價值為基礎(chǔ)的項目價值外，還充分考慮了企業(yè)價值評估過程中存在的不確定的價值，用概率的方法來描述未來現(xiàn)金流所有可能的變化范圍，在未來現(xiàn)金流的概率分布上進行重點集中分析。這樣，將不確定價值看作是企業(yè)機會價值的來源，不確定性越大，企業(yè)未來現(xiàn)金流分布越廣，執(zhí)行期權(quán)后企業(yè)收益就可能越大，這樣可以完整地對投資項目的整體價值進行科學(xué)的評價和反映。

二、基于EVA和期權(quán)定價理論的企業(yè)價值評估

從前面的理論分析可以得出，EVA法是評價企業(yè)價值的一個重要的方法，在評價基礎(chǔ)之上結(jié)合期權(quán)的思想，能夠更合理、更科學(xué)地評價企業(yè)在不確定條件下的企業(yè)價值問題。從評估方法來分析，用EVA價值評估方法來評估企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力的價值，而用期權(quán)定價模型來評估企業(yè)潛在的獲利機會的價值，兩者之和反映的才是真正科學(xué)的企業(yè)價值評估結(jié)果。在企業(yè)價值評估中綜合應(yīng)用EVA法和期權(quán)定價方法的具體過程如下：

（一）對EVA進行會計調(diào)整

用EVA計算采用的數(shù)據(jù)應(yīng)該是經(jīng)濟價值，而不應(yīng)是會計賬面價值，這是因為采用企業(yè)會計準(zhǔn)則得出的會計賬面價值計算出的企業(yè)價值會帶來會計數(shù)據(jù)失真的問題，只有通過會計調(diào)整才能使數(shù)據(jù)更接近企業(yè)的真實狀況，滿足投資者和管理者的需求。企業(yè)會計準(zhǔn)則中規(guī)定的記賬基礎(chǔ)是權(quán)責(zé)發(fā)生制，但權(quán)責(zé)發(fā)生制的使用在收入的確認(rèn)和費用的配比方面需要大量會計人員的主觀職業(yè)判斷，這為管理者操縱利潤提供了機會，EVA的調(diào)整目的就在于減少管理者平滑利潤的機會。同時為了防止管理人員的注重眼前利益的傾向，尋求短期利益和長遠(yuǎn)利益的均衡，也需要進行EVA會計調(diào)整。

每個公司因為具體情況的不同，需要調(diào)整的項目也不盡相同，常見的調(diào)整包括研究和開發(fā)費用的調(diào)整、商譽的調(diào)整、各種準(zhǔn)備金的調(diào)整、遞延稅項的調(diào)整、折舊的調(diào)整、重組費用的調(diào)整等。

（二）確定EVA中的各項參數(shù)

1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

稅后凈營業(yè)利潤是指將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。

NOPAT=（凈利潤+利息+所得稅）×（1-稅率）+少數(shù)股東損益+遞延稅項貸方余額的增加（-遞延稅款借方余額的增加）+各種準(zhǔn)備金余額的增加+資本化研發(fā)費用-資本化研發(fā)費用在本年的攤銷

2.資本總額（TC）

資本總額是指所有投資者投入到公司經(jīng)營的全部資金的賬面價值。在EVA的投資資本計算中，資本總額不包括無報酬要求的資產(chǎn)和非營業(yè)性資產(chǎn)兩類，投資資本包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。

債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期借款+應(yīng)付債券

權(quán)益資本=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益

投資資本調(diào)整額=壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價準(zhǔn)備+短期投資跌價準(zhǔn)備+長期投資減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+遞延稅款貸方余額（-遞延稅款借方余額）+累計商譽攤銷+研發(fā)費用的資本化金額

資本總額=債務(wù)資本+權(quán)益資本+投資資本調(diào)整額-在建工程凈值

3.加權(quán)資本成本（WACC）

加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本。企業(yè)加權(quán)平均資本成本可用數(shù)學(xué)公式表述為：

WACC =Kb（1-Tc）Wb+KsWs

Ks=D1/P0+G

其中，Kb指企業(yè)債務(wù)資本成本;Wb指債務(wù)資本在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的比例;Ks指權(quán)益資本成本;Ws指權(quán)益資本在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的比例;Tc指被評估企業(yè)的稅率。D1為第一年預(yù)期股利;P0為普通股的市價;G為股利預(yù)期增長率。

（三）確定EVA值

如前所述，根據(jù)EVA的公式，則企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的企業(yè)價值為初始投入資本與各期EVA折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和，同時EVA企業(yè)價值評估的基本模型是假設(shè)公司內(nèi)外部環(huán)境和公司內(nèi)在經(jīng)營狀況不變，但在實際的經(jīng)濟環(huán)境下，公司的內(nèi)外部環(huán)境和公司的內(nèi)在經(jīng)營狀況不可能存在長期不變的情況，因此可以在基本模型的基礎(chǔ)上，進一步劃分為二階段或者多階段增長模型，使公司內(nèi)在價值的評估趨于科學(xué)合理。

（四）期權(quán)定價方法評估企業(yè)期權(quán)價值

采用實物期權(quán)的方法來估計企業(yè)資產(chǎn)的潛在獲利機會和價值。同時，企業(yè)的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券也可以用期權(quán)方法進行定價，一并加入到企業(yè)價值中去。具體思路為：

將企業(yè)的股權(quán)資本看成是一種買方期權(quán)，在這種情況下，執(zhí)行期權(quán)就意味著付出約定價格后（即公司的負(fù)債總值）買下標(biāo)的資產(chǎn)（公司的總資產(chǎn)）。對于虧損企業(yè)而言，因為企業(yè)的股權(quán)人必須在滿足企業(yè)的債權(quán)要求和優(yōu)先股要求之后，才享有對剩余價值的支配權(quán)利，因此執(zhí)行期權(quán)就等于對公司進行清算時所需支付債務(wù)的面值;所以當(dāng)公司價值低于債務(wù)價值時，股權(quán)投資人的最大損失是對公司的股權(quán)投資，如同期權(quán)持有人不執(zhí)行期權(quán)時最大的損失就是購買期權(quán)的期權(quán)費一樣。

評估公式同樣應(yīng)用Black-Scholes期權(quán)定價模型：

看漲期權(quán)：C=S×N（d1）-E×e-rt×N（d2）;

看跌期權(quán)：P=E×e-rt×N（d2）-S×N（d1）

其中，C為看漲期權(quán)價格，即權(quán)益資本價值;S為企業(yè)總資產(chǎn)價值，即標(biāo)的資產(chǎn)市場價值;E為企業(yè)債務(wù)及優(yōu)先股價值，即期權(quán)合約上的約定價格;t為負(fù)債的期限，即期權(quán)的有效期。

（五）建立組合模型

基于EVA和期權(quán)定價的企業(yè)價值評估建立組合模型：

其中，Qt代表期權(quán)價值。在該模型中，就期權(quán)預(yù)測的現(xiàn)金流加到相應(yīng)年度的EVA值中，再統(tǒng)一按照折現(xiàn)率進行折現(xiàn)計算出企業(yè)價值。

結(jié) 語

通過上述理論基礎(chǔ)和模型分析，可以看出EVA可以較為合理地評估企業(yè)的內(nèi)在價值，而期權(quán)定價法能夠確定企業(yè)未來發(fā)展機會和靈活性的價值。這兩種方法的結(jié)合能更全面地反映出企業(yè)的真實價值。由于過去使用不同的指標(biāo)來滿足不同的需要，往往導(dǎo)致整個企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、經(jīng)營決策、財務(wù)計劃、日?？刂?、業(yè)績考核等方面不協(xié)調(diào)。而運用EVA和期權(quán)定價方法相結(jié)合的思路進行企業(yè)價值評估，不僅考慮到企業(yè)的償債能力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力等各項財務(wù)指標(biāo)體系，也可以考慮到若干非財務(wù)因素對企業(yè)價值的影響，這樣從財務(wù)和非財務(wù)兩個層面來評估企業(yè)價值，全面反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和運行情況，比傳統(tǒng)上單純地從財務(wù)因素考慮企業(yè)價值更加科學(xué)合理。EVA和期權(quán)定價相結(jié)合的企業(yè)價值估值方法改變了對風(fēng)險的傳統(tǒng)認(rèn)識，解決了現(xiàn)金流折現(xiàn)的評估方法無法計算現(xiàn)金流量不確定的企業(yè)的價值問題，使我們對現(xiàn)金流量不確定的投資和資產(chǎn)的估值有了一種全新的認(rèn)識和解決方法。當(dāng)然，由于我國現(xiàn)階段資本市場尚在發(fā)展之中，對于這種新型的企業(yè)價值評估方法，在評估假設(shè)、數(shù)據(jù)取得等方面不能完全滿足，具體操作起來還不可避免地存在一定的困難和局限性，這就需要從多個方面進一步完善，營造良好的評估環(huán)境和條件，保證這種方法的實施和推廣。