社會責任報告可讀性對財務績效的影響研究
——以滬市上市公司為例

吳 奇，申幸杰

(長沙理工大學 經(jīng)濟與管理學院，湖南 長沙 410076)

社會責任報告可以直觀體現(xiàn)企業(yè)社會責任(corporate social responsibility,CSR)的履行情況，利益相關(guān)者可以透過CSR報告了解企業(yè)的非財務信息、對企業(yè)社會責任履行情況做出評價，從而更好地督促企業(yè)承擔社會責任。我國上市公司公開披露的CSR報告逐年增加，受關(guān)注度也在不斷提升，但其披露仍未得到規(guī)范，企業(yè)能夠自由把控報告的格式、內(nèi)容、篇幅等，這造成了我國CSR報告披露質(zhì)量參差不齊的現(xiàn)狀。披露質(zhì)量不一的CSR報告會對企業(yè)產(chǎn)生什么影響？以往學者通過潤靈環(huán)球責任評級評價CSR報告的披露質(zhì)量，探究其與投資效率和財務績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)披露質(zhì)量對財務績效具有顯著正向影響[1-2]。潤靈環(huán)球責任評級由第三方評級機構(gòu)出具，具有一定的專業(yè)性和客觀性，但其評價體系只涉及報告闡述的具體內(nèi)容，沒有從文本分析的角度進行評價?？勺x性指文本可被理解的程度，是衡量非財務信息質(zhì)量的主要指標[3]。文本可讀性會直接影響利益相關(guān)者對報告內(nèi)容的理解，能更直觀地反映報告披露質(zhì)量，從而影響利益相關(guān)者對企業(yè)的各方面評價，進而影響利益相關(guān)者的決策。

本研究選取目錄、封面顏色、整體顏色、頁碼數(shù)、字數(shù)、圖片數(shù)、表格數(shù)和平均句長8個指標，從文本分析的角度出發(fā)，衡量CSR報告的可讀性，探究報告可讀性對財務績效的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：滬市上市公司的CSR報告可讀性對財務績效存在顯著正向影響；在強制披露、自愿披露兩種披露制度下，僅自愿披露的CSR報告可讀性對財務績效存在顯著正向影響；在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，僅國有企業(yè)的CSR報告可讀性對財務績效存在顯著正向影響。

近年來，國內(nèi)學者研究了CSR履行情況與財務績效之間的關(guān)系[4]，鐘鵬等[2]、陽鎮(zhèn)等[5]從CSR報告的角度研究了CSR報告披露質(zhì)量與財務績效間的關(guān)系，孫文章[6]研究了財務信息可讀性對企業(yè)績效的影響，但目前缺少CSR報告可讀性對企業(yè)財務績效影響的研究。之前的研究僅僅運用潤靈環(huán)球責任評級衡量CSR報告的披露質(zhì)量，具有一定的局限性。本研究從文本分析的視角出發(fā)，揭示報告可讀性與財務績效間的關(guān)系，探究了不同的披露方式和產(chǎn)權(quán)屬性所帶來的CSR報告可讀性和財務績效之間關(guān)系的差異，以期有助于監(jiān)管方出臺相關(guān)措施，促使企業(yè)提高CSR報告的披露質(zhì)量，從而實現(xiàn)更好的財務績效。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

信息披露是降低信息不對稱的重要途徑，目前財務信息披露已經(jīng)高度規(guī)范化與格式化，所以披露非財務信息能夠給利益相關(guān)者帶來更多增量信息。利益相關(guān)者會透過非財務信息了解更多有關(guān)企業(yè)文化、企業(yè)戰(zhàn)略及社會責任履行情況等重要內(nèi)容。同時，非財務信息是財務信息的重要補充，CSR報告披露的信息作為非財務信息中的重要部分日益受到人們關(guān)注，利益相關(guān)者會以此對企業(yè)進行評價，從而做出相應的決策。

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資約束的根本原因是信息不對稱[7]。利益相關(guān)者會認為不對稱部分的信息是消極的[8]，信息不對稱提高了他們承擔的風險水平，因而要求提高投資回報率，這使企業(yè)融資成本提高[9]、融資約束問題越發(fā)嚴重。CSR報告有助于利益相關(guān)者了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，高質(zhì)量的CSR報告能夠降低企業(yè)履行社會責任方面的信息不對稱程度、展示企業(yè)的光明前景、塑造良好形象，使利益相關(guān)者認為企業(yè)是可信的，企業(yè)稱職地履行了社會責任，進而可以改善企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，使企業(yè)獲得資本市場的認可，從而降低企業(yè)資本成本，緩解融資約束，更好應對投資不足的情況，最終進一步提升財務績效[10-17]。同時，披露質(zhì)量高的CSR報告可以增加企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價值[18]，提升企業(yè)的投資效率[1]和盈利能力[19]，企業(yè)可以由此獲得更高的利潤，使財務績效提高[2，13，15]。

文本可讀性是衡量非財務信息質(zhì)量的主要指標[3]，它影響利益相關(guān)者對報告的理解，進而影響其對企業(yè)的評價。在可讀性高的報告中，讀者接收的信息越生動，可供理解的信息也越多，較多的圖片、表格和較短的句長都能有效幫助讀者了解企業(yè)履行社會責任的具體情況。因此，可讀性可以真實反映報告的披露質(zhì)量?？勺x性較高的CSR報告可以有效降低信息不對稱水平，提高公司聲譽，提升利益相關(guān)者對公司的信心和評價，從而降低資金成本，提高企業(yè)收入，最終提高財務績效。本研究據(jù)此提出H1。

H1：CSR報告可讀性對財務績效存在顯著正向影響。

CSR報告披露存在強制和自愿兩種制度。上交所發(fā)布的《關(guān)于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》要求，“上證公司治理板塊”樣本公司、金融類公司和發(fā)行境外上市外資股的公司必須每年披露CSR報告，鼓勵其余企業(yè)自愿披露CSR報告。披露制度的差異會給企業(yè)行為帶來不同影響。監(jiān)管方要求強制披露的出發(fā)點是督促有關(guān)企業(yè)承擔力所能及的社會責任、落實社會責任履行義務，進而在資本市場形成良好的風氣，讓市場經(jīng)濟為社會做出更大貢獻。實際上強制披露降低了信息有用性[20]，使信息缺少含金量[21]，許多被要求強制披露的企業(yè)本身履行社會責任的意愿可能并不強烈，但出于應付監(jiān)管的需要，企業(yè)必須每年出具CSR報告，這可能使報告出現(xiàn)無關(guān)信息冗余、缺少實質(zhì)性內(nèi)容等情況，以掩蓋社會責任履行不到位的事實，因而即使可讀性提高，但相比于自愿披露的CSR報告，由于其有用性不足，利益相關(guān)者認為此類信息不能有效降低投資風險，仍然存在較高的風險溢價，所以依然會索要較高的風險報酬，造成企業(yè)融資成本無法降低，融資約束得不到緩解，財務績效難以獲得提升。相反，自愿披露的CSR報告有用性較強、含金量較高，報告可讀性的提高會使企業(yè)財務績效提升。同時，被要求強制披露的企業(yè)僅僅是為了滿足監(jiān)管方的要求，發(fā)布報告的主動性不如自愿披露的企業(yè)高，在沒有履行好社會責任的前提下，被要求強制披露的企業(yè)可能會消極應對，出現(xiàn)信息及時性較差、對待管制的態(tài)度消極等問題[22-23]。延遲發(fā)布報告可以避開報告集中披露的時間，使社會責任缺失的問題能逃避較多的社會關(guān)注，即使報告具有較高的可讀性，但由于此時利益相關(guān)者可能已做出其他投資決策，沒有關(guān)注該企業(yè)是否披露報告，因而也不會帶來財務績效提升效應。而自愿披露的企業(yè)沒有監(jiān)管方管制，發(fā)布報告是出于自身強烈的披露動機，所以企業(yè)會做好充足準備，確保報告及時向公眾披露。這樣既能獲得更高的社會評價，還能表現(xiàn)出更高的道德意識[24-25]。自愿披露的信息可以滿足讀者多樣化的信息需求，有效緩解代理問題，改善信息環(huán)境，具有更低的盈余管理程度。重要的是，自愿披露可以降低權(quán)益成本，幫助企業(yè)緩解融資約束問題，對財務績效的提升起到正面作用[22，26-29]。本研究據(jù)此提出H2。

H2：CSR報告可讀性對財務績效的正向影響在自愿披露的企業(yè)中更為顯著。

國有企業(yè)與非國有企業(yè)面臨不同的代理問題[30]，企業(yè)行為可能受不同產(chǎn)權(quán)屬性影響。中國是以公有制為主體的國家，國有企業(yè)在國民經(jīng)濟中扮演著重要角色，可以獲得政府支持，甚至在一定程度上國家主要通過國有企業(yè)的運行對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控。這一特殊身份使國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)更具公信力，投資者會認為國有企業(yè)的可靠性更強，這意味著國有企業(yè)本身能更好地被資本市場認可。因此，國有企業(yè)的資本成本更低、投資效率更高，可以按照官方利率進行借貸，從而降低融資成本[31]，緩解融資約束，能更好應對投資不足的問題，更顯著地提升企業(yè)財務績效。

在社會責任方面，兩類企業(yè)都在積極履行，但國有企業(yè)更愿意披露有關(guān)環(huán)境方面的信息[32]，履行社會責任的機制更加穩(wěn)定，具有更穩(wěn)定的利益相關(guān)者關(guān)系[33]，而非國有企業(yè)履行社會責任的機制尚待健全，利益相關(guān)者關(guān)系不夠穩(wěn)固，獲得來自資本市場的認可度較低。由于政府管制，國有企業(yè)履行社會責任的表現(xiàn)和CSR報告披露質(zhì)量均優(yōu)于非國有企業(yè)。國有企業(yè)高管出于自身的政治前途考量也會積極履行社會責任[34]，投資者基于國有企業(yè)端正的態(tài)度會認為國有企業(yè)更具公信力，國有企業(yè)履行社會責任時，其財務績效將得到更顯著的提高[24]。報告可讀性的提高讓投資者直觀了解企業(yè)履行社會責任的情況，可讀性高的報告可以獲得利益相關(guān)者認可，提升企業(yè)評價，緩解融資約束和提高收入水平，最終提升財務績效。在信息披露質(zhì)量同等提升的情況下，因為國有企業(yè)具有更強的公信力、更穩(wěn)定的利益相關(guān)者關(guān)系、更健全的社會責任履行機制，且投資效率更高、面臨的融資約束更小、高管具有更加端正的態(tài)度，所以國有企業(yè)會展現(xiàn)出更好的財務績效。本研究據(jù)此提出H3。

H3：CSR報告可讀性對財務績效的正向影響在國有企業(yè)中更為顯著。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究以2017—2019年上交所上市公司披露的CSR報告為樣本，剔除其中的金融類公司、ST和* ST的公司，最終得到1344個觀測值，其中2017年423個，2018年463個，2019年458個。在1344個樣本中，強制披露為481個，2017年158個、2018年162個、2019年161個，自愿披露為863個；非國有企業(yè)樣本476個、國有企業(yè)樣本868個。由于“上證公司治理板塊”的樣本公司每年會進行重新評選，所以要求強制披露的企業(yè)各年均不一樣。

(二)研究模型

本研究構(gòu)建研究模型為

ROAit=β0CSRRit+β1SIZEit+β2LEVit+β3SHAREit+β4BDit+β5TBQit+β6CSRit+β7ROSit+β8GRit+β9MDit+β10STATEit+YEAR。

(1)

(三)變量定義

1.衡量CSR報告可讀性的指標

指標的選取綜合借鑒了黃珺等[35]、吉利等[36]和吳若菡[37]的做法，他們均選擇了頁碼數(shù)、圖片數(shù)、平均句長作為衡量指標，其中黃珺等[35]還使用了是否有目錄、整體顏色兩個指標，吉利等[36]使用了封面顏色指標，吳若菡[37]使用了總字數(shù)指標。本研究認為，以上指標均能反映報告可讀性，故綜合選擇以上7個指標，同時增加表格的數(shù)量這一指標，總共8個指標。

(1)CSR報告是否有目錄(Content)。 目錄可以幫助讀者快速了解報告的主要內(nèi)容，讓讀者在閱讀前對內(nèi)容有整體和宏觀的把握，可以提高報告可讀性。報告有目錄計1分，無目錄計0分。

(2)CSR報告整體是否為彩色(Color1)。顏色信息會影響我們的情緒和認知，進而影響對報告的整體評價。報告顏色整體為彩色計1分，整體為黑白色計0分。

(3)CSR報告封面是否為彩色(Color2)。 相比于無封面或黑白封面，彩色封面可以吸引讀者進行閱讀。報告有封面但封面為彩色計1分，有封面且封面為黑白色計0.5分，無封面計0分。

(4)CSR報告的頁碼(Page)。報告越長，內(nèi)容越詳盡，越有助于讀者理解。標準化頁數(shù)=(報告頁數(shù)-所有報告頁數(shù)最小值)/(所有報告頁數(shù)最大值-所有報告頁數(shù)最小值)。

(5)CSR報告圖片的數(shù)量(Chart)。圖片可以充實閱讀內(nèi)容，讓報告的呈現(xiàn)形式多樣化，同時是企業(yè)履行社會責任的證據(jù)，可以讓讀者直觀地了解需要表達的內(nèi)容，起到強化閱讀印象的作用。標準化圖片數(shù)量=(報告圖片數(shù)-所有報告圖片數(shù)最小值)/(所有報告圖片數(shù)最大值-所有報告圖片數(shù)最小值)。

(6)CSR報告表格的數(shù)量(Table)。表格可以直觀反映需要表達的信息，尤其是在展示數(shù)據(jù)變化方面能夠減少文字閱讀帶來的障礙，提高可讀性，是公司實力或履行社會責任的證明。以往的研究均只統(tǒng)計圖片數(shù)量，或者將圖片和表格一起計數(shù)。鑒于表格與圖片的表現(xiàn)形式和對可讀性的影響不同，本研究單獨設(shè)置一個變量Table，為表格計數(shù)。標準化表格數(shù)量=(報告表格數(shù)-所有報告表格數(shù)最小值)/(所有報告表格數(shù)最大值-所有報告表格數(shù)最小值)。

(7)CSR報告的字數(shù)(Word)。報告字數(shù)越多，承載的信息量越大，越能夠清楚闡述報告內(nèi)容。標準化總字數(shù)=(報告總字數(shù)-所有報告總字數(shù)最小值)/(所有報告總字數(shù)最大值-所有報告總字數(shù)最小值)。

(8)CSR報告的平均句長(Sentence)。 短句的語法結(jié)構(gòu)和用詞規(guī)范相比于長句更加簡單，更便于讀者理解，可讀性更強。平均句長=報告總字數(shù)/報告總句數(shù)。標準化平均句長=(報告平均句長-所有報告平均句長最小值)/(所有報告平均句長最大值-所有報告平均句長最小值)。同向化標準平均句長=1-標準化平均句長。

綜上所述，構(gòu)建CSR報告可讀性指標為

CSRR=Content+Color1+Color2+Page+Chart+Table+Word+Sentence。

(2)

2.衡量財務績效的指標

目前的研究多用ROA和ROE表示財務績效，相較于ROE而言，ROA不區(qū)別資金來源的性質(zhì)，反映了所有資產(chǎn)的運營和獲利能力，且ROA被學者更多地使用，所以本研究選擇用ROA衡量企業(yè)財務績效，具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

三、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2展示了本研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，在可讀性得分(CSRR)方面，其均值為2.9002，最低分為0.3994，最高分為7.3014，標準差為1.6718。由此可知，在我國監(jiān)管方未規(guī)范報告披露內(nèi)容的情況下，不同報告的可讀性差異很大，報告披露質(zhì)量參差不齊。

CSRR各組成指標描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。55.15%的報告有目錄；53.69%的報告整體為彩色；頁碼均值為30.4098，報告最少的為3頁，最多的為183頁，標準差為25.7572；字數(shù)均值為14945.4302，最少為1258個字，最多為109811個字，標準差為11725.16，報告之間的內(nèi)容量差別很大；平均句長均值為81.3389，最短為44.2258，最長為184.66，標準差為15.3318，不同報告在語言表述方面也有顯著差別。某些變量的描述性統(tǒng)計未在表3中展示，在此報告如下：37.55%的報告沒有封面，7.82%的報告有黑白封面，54.63%的報告有彩色封面；50.4%的報告存在插圖；58.66%的報告存在表格。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3 CSRR各組成指標描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表4展示了變量間的相關(guān)性系數(shù)。由表4可以發(fā)現(xiàn)，CSR報告可讀性與企業(yè)財務績效在5%的水平上正相關(guān)，CSR報告可讀性與財務績效存在正相關(guān)關(guān)系。表4的結(jié)果也表明，企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、托賓Q、和訊網(wǎng)評分和企業(yè)盈利能力均與財務績效正相關(guān)。各變量間的相關(guān)性系數(shù)小于0.6，且VIF均小于10，模型不存在多重共線性問題。

(三)回歸分析

全樣本回歸分析結(jié)果如表5列(1)所示，CSRR回歸系數(shù)為0.0015，且在5%的水平下顯著，表明CSR報告可讀性對財務績效存在顯著正向影響。由此可知，可讀性較高的CSR報告的確可以緩解信息不對稱帶來的問題，使企業(yè)獲得更好的財務績效，H1得證。

表5列(2)、列(3)分組回歸分析中，列(3)CSRR回歸系數(shù)為0.0018，且在10%的水平下顯著，表明在自愿披露的企業(yè)中，CSR報告可讀性對財務績效存在顯著正向影響，而在強制披露的企業(yè)中不存在顯著正向影響。這說明不同的披露制度會干擾CSR報告可讀性對財務績效的正向影響，強制披露報告的有用性不足、及時性較差及對待管制態(tài)度相對消極等問題制約了這種正向影響，H2得證。

表5列(4)、列(5)分組回歸分析中，列(5)CSRR回歸系數(shù)為0.0122，且在10%的水平下顯著，表明國有企業(yè)CSR報告的可讀性對財務績效存在顯著正向影響，而在非國有企業(yè)中不存在顯著正向影響。這說明非國有企業(yè)相對弱的公信力和相對不穩(wěn)定的利益相關(guān)者關(guān)系及較強的融資約束等問題制約了這種影響。由此可見，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的確會干擾CSR報告可讀性對財務績效的正向影響，H3得證。

表4 變量間的相關(guān)系數(shù)

表5 模型(1)及分組多元回歸分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

本研究采取以下兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗：一是替換被解釋變量。上文用ROA表示財務績效，由于托賓Q可以反映公司業(yè)績表現(xiàn)，因而在穩(wěn)健性檢驗中使用托賓Q替換ROA，結(jié)果如表6所示。研究發(fā)現(xiàn)，替換被解釋變量后，表6列(1)中CSRR回歸系數(shù)為0.0375，且在1%的水平下顯著，H1依然成立。二是控制CSR報告可讀性與財務績效之間的內(nèi)生性問題。財務績效越高的公司，由于具有良好表現(xiàn)，更傾向于披露可讀性高的CSR報告，以幫助利益相關(guān)者更好地了解企業(yè)履行社會責任的具體情況，形成對企業(yè)的良好印象，繼續(xù)加大對企業(yè)的投資，從而形成良性循環(huán)。因此，CSR報告可讀性與

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

財務績效之間存在反向因果導致的內(nèi)生性問題。本研究通過定義工具變量CSRR_Dummy以度量可讀性分數(shù)的高低，若報告可讀性分數(shù)大于全樣本中值，則取值1，否則為0。運用Heckman兩階段法檢驗。在第一階段，將工具變量與CSR報告的可讀性分數(shù)進行回歸。在第二階段，將第一階段產(chǎn)生的擬合值放入原模型進行回歸。結(jié)果如表6列(2)、列(3)所示，表明控制內(nèi)生性后，CSR報告可讀性與財務績效的回歸系數(shù)依然顯著為正，H1依然成立。

四、結(jié)論及啟示

本研究以2017—2019年上交所上市公司為樣本，實證驗證了CSR報告可讀性對財務績效的影響。研究結(jié)果表明：CSR報告可讀性對企業(yè)財務績效存在顯著正向影響；進一步區(qū)分披露制度后發(fā)現(xiàn)，CSR報告可讀性對財務績效的顯著正向影響僅在自愿披露的企業(yè)中存在，說明CSR報告可讀性對財務績效的影響受到了強制披露的制約；進一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，CSR報告可讀性對財務績效的顯著正向影響僅在國有企業(yè)中存在，說明CSR報告可讀性對財務績效的影響受到了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的制約。

本研究的主要啟示包括以下幾點：第一，企業(yè)應當在積極承擔社會責任的同時，盡可能提高CSR報告的可讀性。企業(yè)可以適當增加報告的篇幅和字數(shù)，同時設(shè)計目錄確保讀者可以快速了解報告的具體內(nèi)容。企業(yè)可以將平時履行社會責任的活動以圖片形式記錄下來，并在報告中展示，盡可能使用表格展示數(shù)據(jù)或文字信息，同時在報告中使用簡潔的句式以縮短句長，減少讀者的閱讀障礙。企業(yè)可以加強對報告的整體藝術(shù)設(shè)計，使用彩色頁面披露，這樣可以提升報告的披露質(zhì)量，改變企業(yè)與利益相關(guān)者之間信息不對稱的狀況，提高投資效率，緩解融資約束問題，提升財務績效。第二，監(jiān)管方應當鼓勵企業(yè)積極自愿披露CSR報告，并控制或逐漸縮小強制披露的范圍。自愿披露可以讓利益相關(guān)者感受到企業(yè)更高的道德感，認為信息有用、及時，使企業(yè)獲得更好的社會評價，進而起到提升財務績效的作用。