被撕裂的股權(quán)與治理權(quán)

2022年2月14日，萊紳通靈珠寶股份有限公司（股票代碼：603900，簡(jiǎn)稱萊紳通靈）發(fā)布公告，創(chuàng)始人之一沈東軍辭任董事，不再擔(dān)任任何職務(wù)，而其剛在一個(gè)月前的1月10日辭任董事長(zhǎng)。據(jù)《國(guó)際金融報(bào)》（2022），沈東軍表示，“當(dāng)有一天我不能再養(yǎng)這個(gè)孩子，要讓別人去養(yǎng)他的時(shí)候，我更多是祝福這個(gè)孩子和幫助這個(gè)孩子成長(zhǎng)。”

但這一切本非其所愿。沈東軍與馬峭離婚案后，其與舅哥馬峻（馬峭的兄長(zhǎng)）的沖突已白熱化。2020年12月30日萊紳通靈公告稱，董事馬峻及其妻蔄毅澤涉嫌職務(wù)侵占，公司已于11月20日?qǐng)?bào)案。沈東軍曾在微博上發(fā)言十余條，實(shí)名舉報(bào)二人虛開(kāi)巨額增值稅發(fā)票，侵占公司資產(chǎn)。2021年?11月26日離婚案二審判決，判定沈東軍所持股份一分為二，其中僅直接持有的31.16%平均分配后，馬峭便可獲得15.58% ，上市公司實(shí)控人由此變?yōu)榈诙蠊蓶|——舅哥馬峻。12月29日，前妻馬峭將股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，舅哥馬峻夫婦則增持至超過(guò)30%，此時(shí)沈東軍已喪失上市公司控制權(quán)。

據(jù)《新京報(bào)》（2021），另一家上市公司金科股份（000656.SZ）股東陶虹遐2021年7月8日發(fā)布致全體員工公開(kāi)信，指責(zé)前夫、金科股份董事長(zhǎng)黃紅云操縱公司，栽贓陷害姻親并將其免職，損公肥私、掏空公司，表示將要獨(dú)立行使大股東權(quán)益。金科股份7月8日晚發(fā)布聲明表示免除姻親職務(wù)乃因其多次曠工、長(zhǎng)期在外兼職等原因所致。該公開(kāi)信還透露，黃紅云長(zhǎng)期以來(lái)未兌現(xiàn)離婚協(xié)議中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓承諾。2021年5月，黃紅云因財(cái)產(chǎn)分割未完成而被法院列為被執(zhí)行人，直至6月28日完成股權(quán)過(guò)戶。

離婚需謹(jǐn)慎，尤其是上市公司大股東或創(chuàng)始人，因其作為上市公司的靈魂人物，婚姻已超越了單純的個(gè)人或家庭行為，而具有更強(qiáng)的外部性，無(wú)疑將會(huì)對(duì)企業(yè)的所有權(quán)、控制權(quán)、治理權(quán)及未來(lái)發(fā)展帶來(lái)重大影響。改革開(kāi)放40多年間，一代企業(yè)家的婚姻大都與創(chuàng)業(yè)同步進(jìn)行，早年白手起家、發(fā)跡于草莽，而今應(yīng)當(dāng)如何兼顧情義與財(cái)富、平衡家庭與企業(yè)？上市公司控股股權(quán)作為夫妻共有財(cái)產(chǎn)的主體也將成為必爭(zhēng)之地，如何通過(guò)分割股權(quán)平衡各自的利益和情義，也體現(xiàn)出抉擇事業(yè)與情義的格局。

我們以萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，結(jié)合媒體報(bào)道、公告/年報(bào)、公司網(wǎng)站和研究報(bào)告等數(shù)據(jù)，手動(dòng)篩選識(shí)別23家2009-2021年期間A股主板上市公司控股股東離婚案例（見(jiàn)表1），研究分析離婚前后的股權(quán)分割、表決權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)際控制人、家族涉入、董事會(huì)治理等專題內(nèi)容。

鑒于每家企業(yè)都有其獨(dú)特的異質(zhì)性來(lái)源，我們根據(jù)家族結(jié)構(gòu)、家族涉入、發(fā)展歷程、風(fēng)險(xiǎn)敞口等不同特征，研究離婚對(duì)于所有權(quán)、治理權(quán)和傳承規(guī)劃這三個(gè)層面的影響。離婚對(duì)這23家企業(yè)產(chǎn)生了重要影響，3家實(shí)際控制權(quán)已改變，14家發(fā)生股權(quán)分散、債務(wù)爆雷和重大訴訟等危機(jī)。

尤其是，我們的研究表明，如果上市公司控股股東離婚財(cái)產(chǎn)分割處理不好，很容易引發(fā)曠日持久的夫妻戰(zhàn)爭(zhēng)，因此股權(quán)分割是其離婚的核心問(wèn)題。與通常想象平均分割不同，2009-2021年期間23家A股上市公司控股股東離婚案中，平分股權(quán)（男方：女方=1：1）僅占26%，而分割比例介于2：1與1：1之間的占比最高（39%）。按照夫妻共有財(cái)產(chǎn)平分原則，平分股權(quán)在家事法律實(shí)務(wù)中看似最為公平合理，但卻極易對(duì)上市公司控制權(quán)埋下隱患。

至于離婚對(duì)公司股價(jià)的影響，我們發(fā)現(xiàn)離婚對(duì)短期股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，離婚公告日當(dāng)天呈下跌趨勢(shì)，公告后十個(gè)交易日內(nèi)平均累計(jì)超跌5.5%，表明對(duì)短期股價(jià)有較大負(fù)面沖擊。但從長(zhǎng)期來(lái)看，大部分公司股價(jià)走勢(shì)后續(xù)受離婚事件影響不大，仍延續(xù)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和自身經(jīng)營(yíng)情況。因此，就短期而言，在離婚事件的時(shí)間窗口中進(jìn)行適度干預(yù)仍有積極效應(yīng)，而就長(zhǎng)期而言，最重要?jiǎng)t是確保企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

表1 ??23家上市公司控股股東離婚案例概覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得、公司公告、年報(bào)等整理，持股比例按現(xiàn)金流權(quán)計(jì)算

關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)I

三分之二以1：1至2：1比例進(jìn)行股權(quán)分割

從股權(quán)分割比例來(lái)看，23家企業(yè)樣本中僅有3家采取了一方獨(dú)大的股權(quán)分割模式（見(jiàn)表2）。例如，葵花藥業(yè)是全部股權(quán)歸關(guān)彥斌所有，張曉蘭以10億元現(xiàn)金補(bǔ)償身退;益生股份曹積生和姜小鴻的持股比例分別為41.893%與0.034%;華昌達(dá)顏華和羅慧在離婚協(xié)議上的分割比例約為1：17，但因股權(quán)質(zhì)押和債務(wù)糾紛并未實(shí)現(xiàn)分割，此處仍以離婚公告為準(zhǔn)。

表2 23家案例企業(yè)的股權(quán)分割比例（男方：女方）

圖1 23家案例企業(yè)的股權(quán)分割比例分布

6家采取平分模式（1：1），占比26%，包括海興電力、夢(mèng)潔家紡、昆侖萬(wàn)維、納川股份、萊紳通靈、牧高笛。9家股權(quán)分割比例在2：1至1：1之間，占比39%，包括索通發(fā)展、金科地產(chǎn)、一心堂、銀禧科技、麥迪科技、華測(cè)檢測(cè)、東易日盛、富安娜、信捷電氣。恒星科技、東尼電子在4：1至3：1之間，金溢科技、景峰醫(yī)藥和沃爾核材則在5：1至4：1之間（沃爾核材離婚案10年后又重新進(jìn)行1：1股權(quán)分割）。E97FC540-75AA-47BF-BF17-112B7A6E6ADB

肖金利等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，從法律角度，夫妻共同持股和夫妻一方單獨(dú)持股有所不同，不排除夫妻共同持股可能是夫妻雙方一種可能的婚姻財(cái)產(chǎn)約定。上述研究有一定的解釋力，23家企業(yè)樣本中有7家按照離婚前夫妻的既有持股比例進(jìn)行分割，即離婚前后夫妻個(gè)人名下股份比例保持不變，包括富安娜、一心堂、景峰醫(yī)藥、益生股份、金科地產(chǎn)、銀禧科技、沃爾核材，占比約為35%。

由于無(wú)法獲取上市公司股權(quán)之外的家庭財(cái)產(chǎn)分割信息，例如金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)（房地產(chǎn)、貴金屬、藝術(shù)品等），因此難以對(duì)夫妻全部財(cái)產(chǎn)分割作準(zhǔn)確判斷，只能依據(jù)其他信息進(jìn)行推定和討論。夫妻婚內(nèi)財(cái)產(chǎn)分割模式，無(wú)論是經(jīng)由自行談判還是法律判決，通常1：1分割后續(xù)沖突可能性最小。當(dāng)然在實(shí)際創(chuàng)業(yè)過(guò)程中，男方主導(dǎo)模式較為常見(jiàn)，因此傾斜于男方的股權(quán)分割方案也可能被接受，女方以一定程度的妥協(xié)成就為事業(yè)付出更多的男方。如果按離婚前夫妻各自原有股份比例分割，由于無(wú)須進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，避免了程序上的復(fù)雜操作，也往往呈現(xiàn)出好聚好散的和平局面。

關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)II

約三成上市公司離婚分割股權(quán)后家族控制減弱

關(guān)于家族控制這一上市公司家族企業(yè)的顯著特征（按國(guó)際慣例將家族控股20%作為閾值），23家企業(yè)樣本中有7家企業(yè)（占比約三成）已喪失家族控制，而16家仍能保持家族控制。我們進(jìn)一步細(xì)分為三類（見(jiàn)表3）。

表3 案例企業(yè)的家族屬性

圖2 案例企業(yè)的家族屬性變化

類型一：失去家族控制（3家）。離婚前一方持股，離婚后失去家族控制。典型特點(diǎn)是離婚前一方為大股東和實(shí)際控制人，而另一方并未持有股份，但在離婚股權(quán)分割后，既無(wú)其他家族成員涉入，下一代也沒(méi)有明確的傳承安排，包括金溢科技、麥迪科技、納川股份。企業(yè)家持股已經(jīng)低于20%，低于家族控制的股權(quán)閾值。

類型二：家族控制減弱（4家）。離婚前雙方持股，離婚后家族控制減弱。典型特點(diǎn)是原本夫妻共同持股或有姻親涉入，但隨著股權(quán)分割和婚姻關(guān)系結(jié)束，夫妻各自成為獨(dú)立股東，包括昆侖萬(wàn)維、銀禧科技、華昌達(dá)、信捷電氣。其他家族成員亦未繼續(xù)涉入，也無(wú)明確的傳承意愿。

類型三：保持家族控制（16家）。在離婚前后均屬于家族企業(yè)。典型特點(diǎn)是離婚后涉入家族成員較多，或二代已開(kāi)始傳承或具有傳承傾向。

關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)III

離婚事件對(duì)市值僅有短期負(fù)面影響

以事件研究法計(jì)算控股股東婚變前后的公司累積超額收益率（CAR），可觀察到離婚事件對(duì)公司市值的影響。結(jié)果表明，離婚事件在短期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格有負(fù)面影響，離婚公告日當(dāng)天股價(jià)呈下跌趨勢(shì)，公告第十個(gè)交易日內(nèi)平均累計(jì)超跌5.5%（見(jiàn)圖3）。因此，離婚事件對(duì)于公司市值有較大的短期負(fù)面沖擊。

圖3 案例企業(yè)離婚事件對(duì)股價(jià)的影響

雖然離婚時(shí)間會(huì)導(dǎo)致平均股價(jià)的短期下跌，但就個(gè)案而言仍要具體分析。例如，夢(mèng)潔股份公告離婚后，股票連續(xù)兩個(gè)交易日內(nèi)日均換手率與前五個(gè)交易日的比值超過(guò)30倍，且連續(xù)兩個(gè)交易日累計(jì)換手率超過(guò)20%，達(dá)到股票交易異常波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)。由于該股連續(xù)三日無(wú)理由漲停，被市場(chǎng)冠以“離婚概念股”。但如果把時(shí)間軸拉長(zhǎng)觀測(cè)近期市值（截至2021年12月31日）和離婚公告日的市值，可發(fā)現(xiàn)離婚事件與企業(yè)市值并無(wú)明顯相關(guān)性。

上市公司長(zhǎng)期價(jià)值最終取決于公司治理、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)環(huán)境等因素影響，與公司資信水平、股息分紅、發(fā)展前景等緊密相連。盡管控股股東離婚時(shí)間對(duì)公司股價(jià)有短期沖擊，但大多數(shù)公司市值最終取決于行業(yè)趨勢(shì)和經(jīng)營(yíng)情況（見(jiàn)表4）。

表4 離婚前后案例公司的市值變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告等整理。注：如公告前一天或當(dāng)天時(shí)點(diǎn)存在停牌，則公告前一天市值數(shù)據(jù)取值于停牌前最后一個(gè)交易日數(shù)據(jù)，公告當(dāng)天市值數(shù)據(jù)取值于復(fù)牌后第一個(gè)交易日數(shù)據(jù)。

值得一提的是，公告策略能在一定程度上減弱離婚事件對(duì)市值的短期沖擊。例如，景峰、益生、恒星、銀禧等選擇在停牌期間發(fā)布公告，在一定程度上避免了離婚事件的負(fù)面影響。一心堂在離婚公告當(dāng)天同時(shí)發(fā)布定向增發(fā)及引進(jìn)戰(zhàn)略股東等公告，在一定程度上分散了市場(chǎng)注意力，而離婚一年后市值增加19億元。

對(duì)市場(chǎng)而言，企業(yè)家離婚事件畢竟屬于“家事”，應(yīng)該更加關(guān)注基本面和長(zhǎng)期發(fā)展。對(duì)于企業(yè)家來(lái)說(shuō)，如果能妥善處理好夫妻關(guān)系中的“錢(qián)—權(quán)—名”和“情—理—法”等問(wèn)題，處理好事件的輿論影響，那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)看市值就不會(huì)受到離婚單一事件的過(guò)度影響。E97FC540-75AA-47BF-BF17-112B7A6E6ADB