數(shù)字金融背景下金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染機(jī)制研究

陳庭強(qiáng) 徐勇 王磊 潘坤

【摘 要】 數(shù)字金融應(yīng)運(yùn)而生，改變了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)間市場(chǎng)距離及風(fēng)險(xiǎn)傳染行為。鑒于此，文章運(yùn)用文獻(xiàn)分析和理論推演方法，解析了數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，并從利率政策、數(shù)字技術(shù)和投資者行為等方面剖析金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)形成因素及其影響機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，基于資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新和投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)等不同的視角探析數(shù)字金融嵌入下金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和技術(shù)創(chuàng)新是導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染的根源和客觀環(huán)境條件;投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)決定了資本市場(chǎng)的流通性，拓寬了金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染的渠道和途徑。本研究將對(duì)我國(guó)數(shù)字金融市場(chǎng)的發(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管政策制定具有一定的參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 數(shù)字金融; 金融風(fēng)險(xiǎn); 關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò); 跨市場(chǎng)傳染

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F830? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）12-0047-06

一、引言

自2019年新冠疫情爆發(fā)以后，數(shù)字化在社會(huì)治理、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等方面起到了越來(lái)越重要的作用。2022年《國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》中指出，要促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加強(qiáng)數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局，完善數(shù)字經(jīng)濟(jì)治理。作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，數(shù)字金融機(jī)構(gòu)將在增加技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)和改善金融服務(wù)的同時(shí)加速重塑傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)流程，實(shí)現(xiàn)了從產(chǎn)品和流程管理等業(yè)務(wù)上優(yōu)化傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作方式，但潛在增加了新的科技風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)數(shù)字信息的處理不善甚至可以造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字金融的發(fā)展和信息化數(shù)字技術(shù)相輔相成，現(xiàn)有研究一是將研究視角聚焦于數(shù)字金融自身，探討數(shù)字金融的發(fā)展特征[1]、發(fā)展模式[2]、發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)、政府監(jiān)管及其影響機(jī)制[3]。二是將研究視角聚焦于數(shù)字金融的影響效應(yīng)。其中，在宏觀層面，研究數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城市收入分配等的影響[4-6];在微觀層面，研究數(shù)字金融對(duì)小微企業(yè)、居民創(chuàng)業(yè)、家庭金融消費(fèi)等的影響[7-8]。當(dāng)前，現(xiàn)有研究主要將研究視角放在數(shù)字金融的特征及影響上，對(duì)數(shù)字金融發(fā)展將可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染關(guān)注較少。

目前，學(xué)術(shù)界從跨市場(chǎng)傳染內(nèi)涵、因素、渠道、機(jī)制等方面對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染開(kāi)展了較為系統(tǒng)的研究。從金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染界定來(lái)看，Masson[9]認(rèn)為，只有排除相關(guān)因素的影響，各國(guó)金融市場(chǎng)之間的過(guò)度相關(guān)性才具有傳染性。有學(xué)者認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)層面的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系顯著增加，受到一定沖擊后導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染。楊子暉等[10]認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的核心概念是風(fēng)險(xiǎn)傳染，即在金融市場(chǎng)（機(jī)構(gòu)）受到影響后，通過(guò)市場(chǎng)（機(jī)構(gòu)）之間的相關(guān)性，造成的損失將迅速蔓延到其他相關(guān)市場(chǎng)（機(jī)構(gòu)），最終整個(gè)金融系統(tǒng)都將出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。從傳染的跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性研究來(lái)看，學(xué)者從股指現(xiàn)貨與期貨之間、國(guó)債現(xiàn)貨與期貨之間[11]以及中國(guó)股市與債市的避險(xiǎn)對(duì)沖效應(yīng)等視角[12]研究跨市場(chǎng)傳染效應(yīng)。此外，Zhou et al.[13]通過(guò)構(gòu)建VEC模型探究對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)之間的金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制。楊子暉等[10]對(duì)19個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染之間的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，其導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)具有跨市場(chǎng)傳染性。吳炳輝等[14]從風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道的角度，將金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)渠道分為國(guó)際貿(mào)易渠道、國(guó)際資本流動(dòng)渠道和其他渠道（包括銀行溢出渠道、國(guó)際債務(wù)渠道和投資者行為渠道），并發(fā)現(xiàn)貿(mào)易和金融市場(chǎng)是金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染的橋梁。因此，金融市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)為金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染提供條件，特別是在互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字技術(shù)的快速發(fā)展和廣泛連接下更易出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)大面積傳染。

綜上所述，雖然學(xué)者們分別對(duì)數(shù)字金融特征及其影響效應(yīng)和金融風(fēng)險(xiǎn)傳染展開(kāi)較為深入研究，但是對(duì)數(shù)字金融如何引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染關(guān)注不足。鑒于此，本文運(yùn)用文獻(xiàn)分析和理論推演方法，從數(shù)字金融作用下金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)形成與傳染性方面入手，重點(diǎn)對(duì)數(shù)字金融背景下金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)的形成機(jī)理與傳染機(jī)制展開(kāi)剖析，進(jìn)而針對(duì)性提出防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染的政策建議。

二、數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)形成

數(shù)字金融打通了貨幣市場(chǎng)，加快了資本資金的流通，拓寬了企業(yè)和個(gè)體的投資渠道。數(shù)字金融平臺(tái)憑借著融資快、成本低、效率高等優(yōu)勢(shì)促進(jìn)企業(yè)和個(gè)人資金的融通，跨越地理位置的限制，實(shí)現(xiàn)了資金的需求方和供給方之間的聯(lián)系，提高了金融市場(chǎng)的相關(guān)性。但是數(shù)字金融平臺(tái)中征信信息的真實(shí)性會(huì)影響平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，在一定程度上提高金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，數(shù)字金融的快速發(fā)展也持續(xù)地沖擊著傳統(tǒng)金融，增加了金融市場(chǎng)中的不確定性[15-16]。因此，數(shù)字金融作用下金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)形成與傳染性具體表現(xiàn)如下：

（一）金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)形成

由科技型壟斷企業(yè)建立數(shù)字金融平臺(tái)，并利用大數(shù)據(jù)技術(shù)將各市場(chǎng)下的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和投資者的相關(guān)信息聚集于平臺(tái)中心。借助技術(shù)掌握的信息主導(dǎo)性對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)形成一定的技術(shù)沖擊，倒逼市場(chǎng)間進(jìn)行不斷學(xué)習(xí)，尤其加快對(duì)證券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、其他市場(chǎng)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的升級(jí)與創(chuàng)新的影響，促使其研發(fā)新型金融業(yè)務(wù)，向數(shù)字金融企業(yè)機(jī)構(gòu)演化，并將其部分信息共享于數(shù)字金融平臺(tái)中心。而作為金融行業(yè)領(lǐng)頭羊的金融機(jī)構(gòu)也將融合傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、優(yōu)化技術(shù)與服務(wù)，實(shí)現(xiàn)自我升級(jí)。投資者也將隨之采取相應(yīng)投資決策，在此背景下，銀行、企業(yè)與投資者借助線上平臺(tái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資本的快速流通。因此，多方主體在市場(chǎng)間實(shí)現(xiàn)資金的融通，同時(shí)形成業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)，進(jìn)而演化形成數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（如圖1所示）。

（二）金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中風(fēng)險(xiǎn)傳染性

在證券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)三類(lèi)典型市場(chǎng)中網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)性以及網(wǎng)絡(luò)中的傳染性具體表現(xiàn)如下：

1.證券市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)。保險(xiǎn)公司作為金融市場(chǎng)的重要組成部分之一，將保險(xiǎn)資金購(gòu)買(mǎi)證券市場(chǎng)中的股票、基金、債券等金融組合產(chǎn)品，形成緊密的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)。此時(shí)，一旦股市受到?jīng)_擊與波動(dòng)，將會(huì)通過(guò)證券資產(chǎn)組合的關(guān)聯(lián)性將風(fēng)險(xiǎn)傳遞至保險(xiǎn)公司，從而造成風(fēng)險(xiǎn)在證券市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)之間傳染。同時(shí)，由于數(shù)字金融具有信息溢出效應(yīng)，一旦證券市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)波后，受到輿論傳播的刺激，將使行業(yè)基金股票價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)在證券市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中更大范圍的傳染。

2.證券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)。銀證通業(yè)務(wù)是市場(chǎng)金融體系中新興的金融業(yè)務(wù)之一。投資者利用數(shù)字金融發(fā)展下新的交易手段，通過(guò)銀行或證券交易商的委托系統(tǒng)直接買(mǎi)賣(mài)證券，并利用在商業(yè)銀行開(kāi)立的活期儲(chǔ)蓄儲(chǔ)蓄卡和存折作為融資融券賬戶，從而形成業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)。一旦投資者在博傻理論的作用下轉(zhuǎn)而受到羊群效應(yīng)的影響沖擊，進(jìn)行過(guò)多的擠兌變現(xiàn)，證券行業(yè)面臨流動(dòng)性經(jīng)營(yíng)困境，資金的流通性受到阻滯。如果證券公司在銀行的客戶交易結(jié)算賬戶資金出現(xiàn)不足的情況，銀行將會(huì)出現(xiàn)利用信貸關(guān)聯(lián)替證券公司墊付資金的風(fēng)險(xiǎn)，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由證券公司傳遞到對(duì)應(yīng)的商業(yè)銀行，從而傳遞到信貸市場(chǎng)。一旦商業(yè)銀行資金存在大量的流失，信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)擴(kuò)散至其他市場(chǎng)，在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的作用下甚至?xí)纬梢l(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

3.保險(xiǎn)市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)。保險(xiǎn)公司為了分散風(fēng)險(xiǎn)，將部分保險(xiǎn)資金用于銀行存款以及購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行次級(jí)債券而形成兩類(lèi)市場(chǎng)間業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)。然而，一旦操作風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，商業(yè)銀行因受到技術(shù)沖擊影響而引發(fā)經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)不考慮央行的救助時(shí)，整個(gè)數(shù)據(jù)系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)面臨崩潰的邊緣。根據(jù)破產(chǎn)清算原則，優(yōu)先清償一般債券，若償還一般債券后無(wú)法償還次級(jí)債券，保險(xiǎn)公司的投資將遭受損失，金融風(fēng)險(xiǎn)瞬間從信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)至保險(xiǎn)市場(chǎng)，并在關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)體系的作用下，沖擊整個(gè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的正常運(yùn)行，造成風(fēng)險(xiǎn)更大面積的傳染。

綜上所述，數(shù)字金融所具有的大數(shù)據(jù)分析技術(shù)、新型金融業(yè)務(wù)交易方式和數(shù)字操作技術(shù)等方面優(yōu)勢(shì)，一方面，使得金融業(yè)務(wù)的發(fā)展和資本流動(dòng)受到各金融市場(chǎng)以及子市場(chǎng)的因素交互影響，形成資金、信貸和資本錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，加大了證券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)等金融市場(chǎng)間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與關(guān)聯(lián)緊密性;另一方面，金融風(fēng)險(xiǎn)一旦在某個(gè)市場(chǎng)（間）形成，在形成的數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的作用下將加速風(fēng)險(xiǎn)大面積傳染。因此，在數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)下深入解析金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理和傳染機(jī)制顯得尤為重要。

三、基于數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的金融風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理

通過(guò)利率政策調(diào)和傳統(tǒng)金融和數(shù)字金融共生過(guò)程時(shí)極易形成風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字技術(shù)既是提升關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)緊密性的關(guān)鍵手段，也是加劇關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)復(fù)雜演變的重要渠道，而由操作技術(shù)和IT技術(shù)等所引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)一直是各界關(guān)注的焦點(diǎn)。此外，隨著數(shù)字信息的普及，數(shù)字金融市場(chǎng)中的投資具有新的行為特征，由其所引發(fā)的行為效應(yīng)將影響整個(gè)金融市場(chǎng)體系。因此，本部分基于利率政策、數(shù)字技術(shù)和投資者行為等三個(gè)角度系統(tǒng)剖析金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)的形成機(jī)理。

（一）基于利率政策的金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)

利率政策的變動(dòng)影響著投資群體行為的變化，進(jìn)而引發(fā)金融市場(chǎng)間的變動(dòng)，在數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)作用下極易形成金融風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字金融巨頭企業(yè)充分發(fā)揮大數(shù)據(jù)技術(shù)的效應(yīng)，拓展網(wǎng)絡(luò)信貸的優(yōu)勢(shì)，并從時(shí)間和空間上打破了原先的信貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

在企業(yè)融資需求的耦合作用下，流量得到爆發(fā)式提升，不斷地刺激商業(yè)銀行，商業(yè)銀行在信貸市場(chǎng)上被迫做出利率下調(diào)的決策，憑借降準(zhǔn)降息來(lái)催生信貸擴(kuò)張。由于來(lái)自市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力越大，投資群體對(duì)于大額儲(chǔ)蓄的意愿越低，反而將資金用于信貸交易，進(jìn)而將信貸交易所獲收益資金投向股票、基金等證券市場(chǎng)，金融市場(chǎng)的虛擬活躍度得到極大提高，信貸市場(chǎng)膨脹所形成的金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)而經(jīng)貨幣市場(chǎng)跨向證券市場(chǎng)。為了避免虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度繁榮，一旦在貨幣政策控制下進(jìn)行利率上調(diào)，導(dǎo)致投資群體又拋售股票選擇大額儲(chǔ)蓄，信貸市場(chǎng)交易也開(kāi)始收縮，證券市場(chǎng)所形成的金融風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)而又跨向信貸市場(chǎng)。然而，若不規(guī)范數(shù)字金融，而任由其隨意發(fā)展，“脫實(shí)向虛”將日益加劇，從而經(jīng)濟(jì)的過(guò)度虛擬化必將影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。此時(shí)，一旦政府選擇提高利率，投資者勢(shì)必降低貸款額度，實(shí)體企業(yè)融資難度加大，信貸市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸被放大，故而利率政策下形成的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視（如圖2所示）。因此，在數(shù)字金融平臺(tái)和利率市場(chǎng)化的不斷刺激下，市場(chǎng)所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的作用下極易形成，也將給金融的穩(wěn)定性造成巨大的潛在威脅性。

（二）基于數(shù)字技術(shù)的金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)

利用數(shù)字技術(shù)收集客戶各類(lèi)數(shù)據(jù)，使得數(shù)字金融在技術(shù)上解決了地理距離帶來(lái)的限制，弱化了區(qū)域和金融機(jī)構(gòu)之間的界限。然而，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)生的聚集效應(yīng)、擴(kuò)散效應(yīng)、關(guān)聯(lián)效應(yīng)和放大效應(yīng)則更為顯著[17]，金融風(fēng)險(xiǎn)被跨地域和跨市場(chǎng)地放大。通過(guò)數(shù)字技術(shù)的運(yùn)行，放大的金融風(fēng)險(xiǎn)很容易貫穿整個(gè)金融系統(tǒng)。具體來(lái)看，金融新業(yè)態(tài)的擴(kuò)張存在其固有的成本及風(fēng)險(xiǎn)邊界[18]，由于數(shù)字信息技術(shù)的限制或技術(shù)漏洞，一旦客戶信息數(shù)據(jù)被惡意盜取，將給金融市場(chǎng)帶來(lái)極大不穩(wěn)定性。

此外，數(shù)字金融還存在由互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和數(shù)字信息技術(shù)引起的虛擬金融風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字金融大型機(jī)構(gòu)利用數(shù)字技術(shù)提升支付的快捷性，如移動(dòng)支付、信貸服務(wù)、證券交易服務(wù)等，利用互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)越性將信息數(shù)據(jù)共享到信貸市場(chǎng)，從而刺激居民消費(fèi)的需求。這使得證券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)更為活躍的同時(shí)，引發(fā)金融市場(chǎng)的虛擬活躍度較之以往更高，潛在的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)綜復(fù)雜。一旦大型的數(shù)字金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信息泄露風(fēng)險(xiǎn)，將引起股市動(dòng)蕩，并經(jīng)輿情發(fā)酵，使得消費(fèi)群體產(chǎn)生恐慌情緒。在此情況下，恐慌情緒從證券市場(chǎng)傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)，使得資金陷入流動(dòng)性緊張困難，從而形成金融風(fēng)險(xiǎn)（如圖3所示）。因此，由于數(shù)字金融跨市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性和互動(dòng)性，數(shù)字平臺(tái)形成的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)在數(shù)字技術(shù)作用下很容易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)形成，所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)給金融市場(chǎng)帶來(lái)的威脅亟須重視。

（三）基于投資者行為的金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)

數(shù)字經(jīng)濟(jì)給消費(fèi)市場(chǎng)帶來(lái)天翻地覆的變革，越來(lái)越多的消費(fèi)者更傾向于線上購(gòu)物，越來(lái)越多的投資個(gè)體選擇在線上理財(cái)，并在數(shù)字世界里通過(guò)建立新的社交關(guān)系，形成所謂的“圈層經(jīng)濟(jì)”。然而，在數(shù)字化發(fā)展如火如荼的時(shí)候，2021年3月美國(guó)個(gè)人投資者通過(guò)數(shù)字論壇和網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)掀起了“散戶革命”，震驚了整個(gè)華爾街，金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)投資者行為得到了放大，讓金融市場(chǎng)再一次經(jīng)歷了“蚍蜉撼大樹(shù)”的震蕩。

投資者的行為放大了新金融業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)混合復(fù)雜的金融風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)現(xiàn)資源共享和提供市場(chǎng)一站式金融服務(wù)的同時(shí)，也將金融機(jī)構(gòu)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)緊密聯(lián)系在一起。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及以及群眾理財(cái)意識(shí)的提高，數(shù)字金融大型機(jī)構(gòu)從之前服務(wù)于20%的大體量投資者轉(zhuǎn)而抓住80%的長(zhǎng)尾客戶，使得金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)分散且龐大。數(shù)字金融實(shí)際上放大了投資者尤其是個(gè)人投資者的非理性行為和羊群效應(yīng)，一旦長(zhǎng)尾客戶出現(xiàn)違約，由數(shù)字金融跨市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)將形成跨市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字金融發(fā)展對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)私人借貸具有一定的替代作用[19]。一旦風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，長(zhǎng)尾客戶可能受情緒波動(dòng)而出現(xiàn)恐慌擠兌，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)在信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)中快速形成（如圖4所示）。

四、基于數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的金融風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制

數(shù)字金融創(chuàng)新發(fā)展進(jìn)程中，數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)數(shù)字信息技術(shù)及業(yè)務(wù)關(guān)系交互影響而形成，其在提高市場(chǎng)資源配置效率的同時(shí)，也為風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了渠道。在數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中，利率政策影響著資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，數(shù)字技術(shù)帶來(lái)技術(shù)創(chuàng)新的雙面性，投資者行為與財(cái)富結(jié)構(gòu)密不可分，因此在厘清金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)形成機(jī)理的基礎(chǔ)上，需要進(jìn)一步從資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新和投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)等角度剖析金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染機(jī)制。

（一）基于資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染

資本市場(chǎng)具有資金融通、資源配置、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、產(chǎn)權(quán)界定等作用，然而，一旦資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)錯(cuò)配等現(xiàn)象，可能給金融市場(chǎng)帶來(lái)瞬時(shí)沖擊。此外，由于金融市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜、交互和自適應(yīng)的非線性自反饋系統(tǒng)，倘若資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)遇到裂變性的調(diào)整或者重組，貨幣供給的短期性產(chǎn)品與長(zhǎng)期性的資產(chǎn)在這種情況下形成強(qiáng)烈的反差，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的貨幣供需出現(xiàn)錯(cuò)配，同時(shí)在自媒體的發(fā)酵下，資本市場(chǎng)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將在數(shù)字金融跨市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)下出現(xiàn)大面積傳染。

隨著數(shù)字金融的快速發(fā)展，證券公司的金融產(chǎn)品及衍生品呈現(xiàn)多樣化特征，數(shù)字金融的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和操作安全風(fēng)險(xiǎn)等隱性風(fēng)險(xiǎn)也被植入到金融產(chǎn)品之中。一旦金融市場(chǎng)受到自媒體、數(shù)字平臺(tái)等互聯(lián)網(wǎng)謠言的沖擊，金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)極易在數(shù)字平臺(tái)上暴露，特別是當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)不可控風(fēng)險(xiǎn)后，證券公司由于單邊交易機(jī)制的限制而選擇強(qiáng)制變現(xiàn)和選擇調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使得金融市場(chǎng)上的資金縮水。在證券公司一系列投資行為的引導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)的投資者也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)做出調(diào)整，投資群體的恐慌情緒逐漸蔓延至整個(gè)市場(chǎng)。出于對(duì)數(shù)字金融市場(chǎng)前景的擔(dān)憂，數(shù)字平臺(tái)上的開(kāi)放式基金持有者將會(huì)贖回基金份額，使得本已脆弱的資金鏈斷開(kāi)，證券公司的股票保值將在投資群體的操作下難以實(shí)現(xiàn)，出現(xiàn)更為嚴(yán)重的資金流動(dòng)性困難。而且，各市場(chǎng)之間的危機(jī)由于數(shù)字金融跨市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)性而互相加強(qiáng)，最終使整個(gè)資本市場(chǎng)的資金陷入流動(dòng)性旋渦之中，從而引起跨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染（如圖5所示）。

（二）基于技術(shù)創(chuàng)新的金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染

在數(shù)字金融背景下，通過(guò)數(shù)字技術(shù)、科技的不斷創(chuàng)新和發(fā)展進(jìn)行融資，在一定程度上降低了信息不對(duì)稱、資本和資產(chǎn)覆蓋率以及相應(yīng)的“風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)”水平造成的金融風(fēng)險(xiǎn)影響。但是，數(shù)字金融的技術(shù)創(chuàng)新掩蓋了金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，技術(shù)創(chuàng)新將加劇金融沖擊的系統(tǒng)性放大。正是由于科技企業(yè)因業(yè)務(wù)問(wèn)題可能無(wú)法被納入金融監(jiān)管體系而出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)漏洞，從而極易擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

在數(shù)字技術(shù)的作用下，數(shù)字金融平臺(tái)既為各金融市場(chǎng)衍生品的技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)展了空間，也為潛在的風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了渠道。例如，雖然數(shù)字金融平臺(tái)中的信貸衍生品能夠分散、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但使得金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染不再局限于銀行，而從信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)到貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)通過(guò)各市場(chǎng)連接范圍內(nèi)的快速傳染而增強(qiáng)，進(jìn)而影響整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定[20-21]。在利用數(shù)字技術(shù)不斷對(duì)衍生品進(jìn)行創(chuàng)新的過(guò)程中，銀行、數(shù)字金融企業(yè)機(jī)構(gòu)需要不斷投入研發(fā)資金，而由于投機(jī)性的需求期望存在，金融機(jī)構(gòu)和銀行承擔(dān)著高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。一旦投資者受到市場(chǎng)沖擊而預(yù)判期望利益可能受損，將在情緒化影響或者羊群效應(yīng)作用下選擇交易變現(xiàn)，甚至同時(shí)撤回其他市場(chǎng)的資產(chǎn)投資（如信貸、債券）以及銀行儲(chǔ)蓄，重新核算自己的衍生資產(chǎn)與標(biāo)的資產(chǎn)。這將對(duì)金融機(jī)構(gòu)和銀行的資金流動(dòng)性產(chǎn)生巨大沖擊，使得數(shù)字金融巨頭企業(yè)的融資陷入困境，從而使得技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)遭到停滯，信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)被放大。由于市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性，致使金融風(fēng)險(xiǎn)從衍生品市場(chǎng)迅速向其他市場(chǎng)（如信貸與債券市場(chǎng)等）或子市場(chǎng)傳染，當(dāng)達(dá)到市場(chǎng)承受的臨界值時(shí)，憑借著數(shù)字金融平臺(tái)的“加速器”效應(yīng)而持續(xù)沖擊金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性（如圖6所示）。

（三）基于投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染

投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)的配置合理性受到投資者收入水平與微觀經(jīng)濟(jì)行為、國(guó)家政策和金融環(huán)境等各方面因素的影響，數(shù)字金融的發(fā)展使得金融供給與投資者需求之間的矛盾日益深化，一定程度上加大了投資者的資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)，從而影響社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者的財(cái)富結(jié)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性與風(fēng)險(xiǎn)傳染發(fā)揮重要作用。

隨著金融新業(yè)態(tài)的快速發(fā)展，投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，使得投資者的金融需求也呈現(xiàn)多樣化特征，隨之使得投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)更具不確定性和復(fù)雜性，帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)也可能傳染至更大范圍。不同市場(chǎng)的投資主體對(duì)互聯(lián)網(wǎng)中的信息進(jìn)行甄別，并根據(jù)自身的財(cái)富結(jié)構(gòu)分布情況做出投資決策。一旦金融市場(chǎng)受到不利沖擊，相關(guān)信息被自媒體大肆傳播，悲觀性的投資者情緒極易導(dǎo)致交易決策出現(xiàn)逆向選擇。例如網(wǎng)貸平臺(tái)等數(shù)字金融企業(yè)利用私有信息發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款，而數(shù)字金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法取得投資者私有信息來(lái)對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)進(jìn)行有效監(jiān)督，同時(shí)，由于借貸人可能將借款用于房地產(chǎn)還款或者進(jìn)行股票、基金、證券等金融投資，資金被套牢無(wú)法實(shí)現(xiàn)短期收回。此時(shí)，一旦投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)下的可自由支配收入因外力沖擊出現(xiàn)短缺，短期內(nèi)無(wú)法償還貸款，網(wǎng)貸平臺(tái)由于資金的流動(dòng)性不足，從而導(dǎo)致借貸違約事件的發(fā)生。因而，由于投資者結(jié)構(gòu)的不合理配置，致使違約風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)信貸市場(chǎng)建立的資金關(guān)聯(lián)將金融風(fēng)險(xiǎn)傳染至房地產(chǎn)市場(chǎng)或者證券市場(chǎng)，導(dǎo)致投資者出于恐慌心理而提前結(jié)束投資交易（如圖7所示）。此外，因財(cái)政或貨幣政策調(diào)整而引發(fā)的投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)的變化，將引起信用違約事件完全爆發(fā)，隨著自媒體的不斷發(fā)酵最終造成數(shù)字金融平臺(tái)崩盤(pán)，致使數(shù)字金融跨市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大面積傳染。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)數(shù)字金融的發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)以及跨市場(chǎng)傳染的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，闡述了數(shù)字金融跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的形成機(jī)理與傳染性，并從利率政策、數(shù)字技術(shù)和投資者行為等方面剖析金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)形成因素及其影響機(jī)制，進(jìn)而基于資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新和投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)等不同的視角探析數(shù)字金融嵌入下金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染機(jī)制。研究得到的主要結(jié)論有：資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染的根源;技術(shù)創(chuàng)新是加大金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染的客觀環(huán)境條件;投資者財(cái)富結(jié)構(gòu)決定了資本市場(chǎng)的流通性，并拓寬了金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染的渠道和途徑。

基于上述研究結(jié)論，本文針對(duì)性提出以下政策建議，為防控?cái)?shù)字金融背景下的金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染提供參考：第一，建立完善的數(shù)字金融體系。傳統(tǒng)金融和數(shù)字金融的共生競(jìng)爭(zhēng)存在極大的不穩(wěn)定性，亟須運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)的金融體系，優(yōu)化數(shù)字金融行業(yè)準(zhǔn)入細(xì)則，避免過(guò)度“脫實(shí)向虛”。第二，優(yōu)化完善數(shù)字金融監(jiān)管體系。數(shù)字金融業(yè)務(wù)已進(jìn)入市場(chǎng)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)順勢(shì)而為，利用科技手段，通過(guò)采用穿透式和全站式等監(jiān)管方式，提高數(shù)字化監(jiān)管水平。第三，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。越來(lái)越多的長(zhǎng)尾客戶群體無(wú)形中組成了投資理財(cái)大軍，一旦受到?jīng)_擊，長(zhǎng)尾客戶群對(duì)數(shù)字金融市場(chǎng)可能具有顛覆性，需要相關(guān)金融機(jī)構(gòu)或者相關(guān)政府部分通過(guò)定期培訓(xùn)和宣傳來(lái)提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)辨別能力。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 邱澤奇，張樹(shù)沁，劉世定，等.從數(shù)字鴻溝到紅利差異——互聯(lián)網(wǎng)資本的視角[J].中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2016（10）：93-115.

[2] 王修華，趙亞雄.數(shù)字金融發(fā)展是否存在馬太效應(yīng)？——貧困戶與非貧困戶的經(jīng)驗(yàn)比較[J].金融研究，2020（7）：114-133.

[3] 劉傳明，王卉彤，魏曉敏.中國(guó)八大城市群互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的區(qū)域差異分解及收斂性研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2017，34（8）：3-20.

[4] 戰(zhàn)明華，張成瑞，沈娟.互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與貨幣政策的銀行信貸渠道傳導(dǎo)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018，53（4）：63-76.

[5] BAUER J M.The Inernet and Income inequality：socio-economic challengs in a hyperconnected society[J].Tele-communications Policy，2018，42（4）：333-343.

[6] 郭品，沈悅.互聯(lián)網(wǎng)金融、存款競(jìng)爭(zhēng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].金融研究，2019（8）：58-76.

[7] 謝絢麗，沈艷，張皓星，等.數(shù)字金融能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)嗎？——來(lái)自中國(guó)的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2018，17（4）：1557-1580.

[8] 傅秋子，黃益平.數(shù)字金融對(duì)農(nóng)村金融需求的異質(zhì)性影響——來(lái)自中國(guó)家庭金融調(diào)查與北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)的證據(jù)[J].金融研究，2018（11）：68-84.

[9] MASSON P. Contagion：macroeconomic models with multiple equilibria[J].Journal of International Money and Finance，1999，18（4）：587-602.

[10] 楊子暉，陳里璇，陳雨恬.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳染——基于非線性網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2020，55（1）：65-81.

[11] 張勁帆，湯瑩瑋，剛健華，等.中國(guó)利率市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)——對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨、期貨以及利率互換市場(chǎng)的研究[J].金融研究，2019（1）：19-34.

[12] 周穎剛，林珊珊，洪永淼.中國(guó)股市和債市間避險(xiǎn)對(duì)沖效應(yīng)及其定價(jià)機(jī)制[J].經(jīng)濟(jì)研究，2020，55（9）：42-57.

[13] ZHOU X，ZHANG J，ZHANG Z.How does news flow affect cross-market volatility spillovers？ Evidence from China’s stock index futures and spot markets[J].International Review of Economics & Finance，2021，73：196-213.

[14] 吳炳輝，何建敏.中國(guó)利率市場(chǎng)化下的金融風(fēng)險(xiǎn)理論[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2014（3）：1-10.

[15] COLLINS M.Fintechs could challenge the business model of savings banks[J].Equity，2018，32（10）：4-6.

[16] 黃益平，黃卓.中國(guó)的數(shù)字金融發(fā)展：現(xiàn)在與未來(lái)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2018，17（4）：1489-1502.

[17] 唐松，伍旭川，祝佳.數(shù)字金融與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——結(jié)構(gòu)特征、機(jī)制識(shí)別與金融監(jiān)管下的效應(yīng)差異[J].管理世界，2020，36（5）：52-66，9.

[18] CF40數(shù)字普惠金融研究課題組.數(shù)字金融的普惠機(jī)制及可持續(xù)發(fā)展[J].新金融評(píng)論，2019（1）：122-148.

[19] 吳雨，李成順，李曉，等.數(shù)字金融發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)私人借貸市場(chǎng)的影響及機(jī)制研究[J].管理世界，2020，36（10）：53-65，138.

[20] 陳庭強(qiáng)，曾倩茹，王雨桐.基于CDS的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染演化動(dòng)態(tài)研究[J].會(huì)計(jì)之友，2020（1）：133-138.

[21] HEYDE F，NEYER U.Credit default swaps and the stability of the banking sector[J].International Review of Finance，2010，10（1）：27-61.