美聯(lián)儲(chǔ)通脹調(diào)控緣何失敗

楊航

美國(guó)當(dāng)前正面臨40年來(lái)最嚴(yán)峻的高通脹形勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)在疫情后實(shí)施的極度寬松的貨幣政策一定程度上推動(dòng)了美國(guó)通脹的走高，但在2021年10月之前，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持認(rèn)為高通脹是暫時(shí)的，因此未及時(shí)采取行動(dòng)。在高通脹愈演愈烈之后，美聯(lián)儲(chǔ)終于拋棄了高通脹暫時(shí)論而啟動(dòng)加息。但之前的錯(cuò)失良機(jī)導(dǎo)致其在未來(lái)將采取較為猛烈的加息方式，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融的沖擊都極大。美聯(lián)儲(chǔ)本輪通脹調(diào)控失策的主因在于其過(guò)去對(duì)通脹形勢(shì)的誤判。本文分析了美聯(lián)儲(chǔ)誤判通脹走勢(shì)的原因，并得出了一系列教訓(xùn)和啟示。

美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策及隨后的超級(jí)通脹

疫情后貨幣寬松下美國(guó)通脹形勢(shì)的演進(jìn)

自2020年3月新冠肺炎疫情在美國(guó)蔓延后，美聯(lián)儲(chǔ)在一個(gè)月內(nèi)就將政策利率降至零，并在三個(gè)月內(nèi)迅速將資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了3萬(wàn)億美元，導(dǎo)致美國(guó)2020年和2021年M2分別大幅增長(zhǎng)24.9%和12.5%;而2008年國(guó)際金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)花了一年時(shí)間才將政策利率降至零，2008年的擴(kuò)表規(guī)模僅為1.3萬(wàn)億美元左右，2008年和2009年美國(guó)M2增速分別為9.7%和3.8%。由此可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情危機(jī)的速度和力度均遠(yuǎn)超2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期。盡管美國(guó)貨幣政策極其寬松，由于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激存在6～18個(gè)月的滯后性，2020年貨幣寬松對(duì)美國(guó)通脹的作用并不明顯，2020年3～12月，美國(guó)PCE通脹率在0.4%～1.4%的水平上徘徊。從2021年3月起，美國(guó)PCE通脹率方才突破2%，達(dá)到2.45%，隨后便一路走高，2021年末達(dá)到5.78%，2022年3月更是達(dá)到6.6%的水平，創(chuàng)40年來(lái)的最高水平。2021年至今，美國(guó)通脹上升速度之快只有1972～1974年大滯漲時(shí)代的超級(jí)通脹可與之媲美，當(dāng)時(shí)美國(guó)正面臨中東國(guó)家以石油禁運(yùn)為武器的打擊，且美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性較差，這些因素成為美國(guó)超級(jí)通脹爆發(fā)的重要誘因（見(jiàn)圖1）。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的誤判及錯(cuò)誤行動(dòng)

對(duì)通脹出現(xiàn)誤判。美聯(lián)儲(chǔ)在每季度議息會(huì)議后均會(huì)發(fā)布美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)PCE通脹率的預(yù)測(cè)值點(diǎn)陣圖，表1根據(jù)點(diǎn)陣圖總結(jié)了2020年二季度至2022年一季度美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)美國(guó)PCE通脹率的預(yù)測(cè)情況。從表1來(lái)看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)在2020年將寬松貨幣政策運(yùn)用到了極致，2020年至2021年前3個(gè)季度，美聯(lián)儲(chǔ)并不認(rèn)為貨幣寬松會(huì)引發(fā)高通脹。在2020年里，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為2021年的通脹率將為1.6%～1.8%，而2021年的實(shí)際通脹率達(dá)到了5.78%。2021年1～9月，隨著通脹率的逐漸走高，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2021年的通脹率預(yù)測(cè)值也相應(yīng)走高，從一季度的2.4%升至三季度的4.2%，但仍遠(yuǎn)低于5.78%的年底實(shí)際值，而且在2021年10月時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還堅(jiān)信高通脹只是暫時(shí)的（如美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)于2021年8月4日發(fā)表演講《展望、結(jié)果及美國(guó)貨幣政策前景》稱“超出2%的高通脹將是暫時(shí)性的”;2021年10月19日，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒曾發(fā)表演講《經(jīng)濟(jì)前景及“獨(dú)特”價(jià)格變動(dòng)和通脹的謹(jǐn)慎故事》稱“我繼續(xù)相信通脹上升是暫時(shí)的”），直至2021年11月才開(kāi)始對(duì)通脹暫時(shí)論產(chǎn)生置疑。美聯(lián)儲(chǔ)只是在2021年四季度末的議息會(huì)議中預(yù)測(cè)年通脹率會(huì)達(dá)到5.3%（較接近年底實(shí)際值），但這是在11月通脹率已達(dá)5.65%的背景下作出的預(yù)測(cè)。由此可見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)作為負(fù)責(zé)調(diào)控通脹的機(jī)構(gòu)卻對(duì)通脹作出了嚴(yán)重的誤判。

誤判導(dǎo)致錯(cuò)誤政策。由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)本國(guó)通脹的誤判，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策方面出現(xiàn)了失誤，未能在通脹尚不太高時(shí)加息，以及時(shí)將高通脹扼殺在萌芽狀態(tài)。回顧美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期與通脹走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月啟動(dòng)的加息周期實(shí)際上已遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于通脹形勢(shì)。從時(shí)間角度來(lái)看，1967年以來(lái)的歷次主要加息周期多在通脹回升后4～5個(gè)月內(nèi)啟動(dòng)（2004年啟動(dòng)的加息周期除外，該輪加息周期滯后于通脹過(guò)久且引發(fā)次貸危機(jī)），有時(shí)甚至?xí)谕浕厣疤崆皢?dòng)，但本次加息周期中美聯(lián)儲(chǔ)選擇坐視通脹回升近兩年后才啟動(dòng)加息;從加息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)的通脹水平來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹達(dá)到6%以上后才在2022年3月啟動(dòng)加息，啟動(dòng)加息時(shí)的PCE通脹率比過(guò)去60年來(lái)任何一次加息周期啟動(dòng)時(shí)的通脹都要高（見(jiàn)圖2）。由于美聯(lián)儲(chǔ)在2021年上半年并沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到高通脹會(huì)到來(lái)，而在高通脹到來(lái)時(shí)又認(rèn)為通脹只是暫時(shí)的，在2021年10月時(shí)甚至都沒(méi)有對(duì)通脹有確切的結(jié)論，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)未能及時(shí)采取行動(dòng)?？梢?jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)本次通脹調(diào)控的失策。

美聯(lián)儲(chǔ)通脹調(diào)控失策的原因

近40年的低通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)高通脹降低了警惕性，其擔(dān)憂通縮多于通脹。20世紀(jì)80年代，美聯(lián)儲(chǔ)前主席沃克以引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條的超級(jí)貨幣緊縮為代價(jià)終結(jié)了滯漲時(shí)代，超級(jí)通脹開(kāi)始被消除。在1990～2020年的近30年里，美國(guó)大體上處于沒(méi)有較高通脹的階段（圖2中美國(guó)通脹率超4%的時(shí)期非常短暫），而且在2010～2020年的最后10年中，美國(guó)在多數(shù)時(shí)間里的通脹率是低于2%的通脹目標(biāo)的，這就導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通縮的擔(dān)憂遠(yuǎn)超通脹，而且2008年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)的量化寬松并未引發(fā)過(guò)高的通脹，這些因素造成美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)高通脹風(fēng)險(xiǎn)的警惕性不高。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)未能及時(shí)反應(yīng)。2010～2020年，美國(guó)面臨低通脹環(huán)境，通縮風(fēng)險(xiǎn)較高。為了更好地激發(fā)適當(dāng)?shù)耐洠ㄟm度的通脹有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而通縮易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條），美聯(lián)儲(chǔ)于2020年對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行了轉(zhuǎn)型，從基于預(yù)判的先發(fā)制人性緊縮性貨幣政策轉(zhuǎn)向平均通脹目標(biāo)制。過(guò)去，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)見(jiàn)到通脹將上升時(shí)，會(huì)預(yù)先采取加息行動(dòng)遏制通脹;而在平均通脹目標(biāo)制下，若通脹之前低于2%的通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)容忍通脹暫時(shí)超越2%一段時(shí)間，只要通脹平均水平處于2%的水平上即可。在這一貨幣政策框架下，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年對(duì)高通脹表現(xiàn)出了較高的容忍度。如2021年6月1日美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德在題為《在經(jīng)濟(jì)開(kāi)放中保持穩(wěn)定》的演講中稱：“過(guò)去先發(fā)制人性緊縮性貨幣政策會(huì)減少就業(yè)機(jī)會(huì)并導(dǎo)致通縮風(fēng)險(xiǎn)，故應(yīng)避免過(guò)早緊縮?！痹撔仑泿耪呖蚣芤欢ǔ潭壬蠈?dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)失了及時(shí)應(yīng)對(duì)高通脹的機(jī)會(huì)。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自身的高通脹壓制能力過(guò)于自信。20世紀(jì)80～90年代馴服高通脹的成功經(jīng)歷導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自身的高通脹馴服能力較為自信。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，通縮趨勢(shì)難以靠貨幣政策應(yīng)對(duì)，因降息抗通縮受到零利率的限制，而加息抗通脹理論上則不受加息上限的限制，這就導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)寧肯忍受一定的通脹，也不愿忍受通縮。美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德在2021年6月1日的演講中還稱：“低中性利率、低通脹及平坦的菲利普斯曲線導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)通脹和通縮時(shí)面臨不對(duì)稱的形勢(shì)，即通脹較易應(yīng)對(duì)而通縮則難以應(yīng)對(duì)?！庇纱藖?lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)自身的高通脹壓制能力是較為自信的，這在一定程度上導(dǎo)致了本次加息周期過(guò)晚啟動(dòng)。

在通脹調(diào)控中過(guò)于依賴公眾的通脹預(yù)期。2020～2021年，公眾的長(zhǎng)期通脹預(yù)期基本穩(wěn)定導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)輕敵。美聯(lián)儲(chǔ)在通脹調(diào)控中對(duì)公眾通脹預(yù)期賦予了極高的權(quán)重，認(rèn)為公眾通脹預(yù)期能錨定實(shí)際通脹，實(shí)際通脹水平是圍繞公眾的通脹預(yù)期波動(dòng)的，只要公眾的通脹預(yù)期穩(wěn)定，實(shí)際通脹就不會(huì)過(guò)高過(guò)久地偏離通脹預(yù)期（參見(jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫于2017年9月26日發(fā)表的演講《通脹、不確定性和貨幣政策》）。而美聯(lián)儲(chǔ)倚重的密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告顯示，2020～2021年美國(guó)公眾長(zhǎng)期通脹預(yù)期基本保持在2%～3%之間，故在2021年年中之前通脹暫時(shí)論在美聯(lián)儲(chǔ)很有市場(chǎng)。

未能正確評(píng)估非貨幣因素——供給瓶頸的持續(xù)性和影響。美國(guó)本次通脹超出預(yù)期，并非全由寬松貨幣政策引發(fā)，非貨幣因素也起到了相當(dāng)重要的作用，即供應(yīng)側(cè)限制。疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈不能充分運(yùn)行，加上美國(guó)對(duì)個(gè)人的財(cái)政補(bǔ)貼也造成公眾勞動(dòng)參與率不足，這些都導(dǎo)致供給側(cè)出現(xiàn)問(wèn)題，而貨幣與財(cái)政刺激以及經(jīng)濟(jì)的重新開(kāi)放又導(dǎo)致需求高漲，供需錯(cuò)配沖擊造成通脹高漲。美聯(lián)儲(chǔ)原本認(rèn)為，隨著疫苗的普及，供應(yīng)鏈會(huì)在2021年下半年重新恢復(fù)正常，且2021年上半年的高通脹主要由部分商品（如二手車(chē)、酒店住宿費(fèi)）驅(qū)動(dòng)，結(jié)構(gòu)性高通脹特征顯著。但疫苗的普及并未抑制疫情的蔓延態(tài)勢(shì)，相反，各種新冠病毒變體的出現(xiàn)導(dǎo)致供應(yīng)鏈問(wèn)題遲遲無(wú)法解決，通脹也擴(kuò)散到了幾乎所有商品和服務(wù)領(lǐng)域。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)供應(yīng)瓶頸的樂(lè)觀態(tài)度導(dǎo)致其預(yù)測(cè)通脹走低，從而未及時(shí)采取行動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)通脹調(diào)控失策的后果

美聯(lián)儲(chǔ)公信力降低，影響以后的調(diào)控效力。本次高通脹嚴(yán)重?fù)p害了美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)。沃克和格林斯潘兩位前美聯(lián)儲(chǔ)主席曾為美聯(lián)儲(chǔ)在通脹調(diào)控方面贏得了極高的聲譽(yù)，而本次通脹失控嚴(yán)重打擊了美聯(lián)儲(chǔ)的聲譽(yù)。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年至2021年二季度公開(kāi)發(fā)布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)中認(rèn)為，通脹不會(huì)大幅走高，但事實(shí)最終卻與之相反，而其在實(shí)際通脹走高后又公開(kāi)宣稱高通脹是暫時(shí)的，但事實(shí)證明高通脹并不是暫時(shí)性的，這很容易誘發(fā)公眾懷疑美聯(lián)儲(chǔ)的判斷能力。美聯(lián)儲(chǔ)在通脹逐漸走高時(shí)坐視不管，錯(cuò)失早期干預(yù)的良機(jī)，也易導(dǎo)致公眾質(zhì)疑其專(zhuān)業(yè)能力。而公信力是美聯(lián)儲(chǔ)通脹調(diào)控效力的基礎(chǔ)之一，若美聯(lián)儲(chǔ)公信力過(guò)度損耗，其未來(lái)的調(diào)控效力將會(huì)減弱。

前期不行動(dòng)導(dǎo)致后期暴力加息，易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸。由于美聯(lián)儲(chǔ)未能在通脹嚴(yán)重時(shí)及早加息，只能被動(dòng)選擇在后期通脹愈演愈烈時(shí)猛烈加息，如美聯(lián)儲(chǔ)在2022年5月議息會(huì)議已加息50個(gè)基點(diǎn)，并已暗示隨后兩次議息會(huì)議中均會(huì)加息50個(gè)基點(diǎn)，這種加息方式非常猛烈。在以往的加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)均采取每次加息25個(gè)基點(diǎn)的循序漸進(jìn)方式，目的之一就是為了避免對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過(guò)大的沖擊。在1965～2020年的55年中，美聯(lián)儲(chǔ)有11次加息周期，只有4次未引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退（即1965年、1984年、1994年及2015～2019年的加息周期，2020年的經(jīng)濟(jì)衰退是疫情而非之前的加息引發(fā)的），可見(jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的概率為64%。加上本輪加息周期與以往加息周期相比，加息幅度和速度都極大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能難以承受，很有可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，以及全球資本流動(dòng)的劇烈波動(dòng)。

易導(dǎo)致通脹預(yù)期失錨，未來(lái)通脹調(diào)控難度加大。美國(guó)公眾通脹預(yù)期走勢(shì)是與長(zhǎng)期實(shí)際通脹水平保持一致的。暫時(shí)性的通脹失控不會(huì)導(dǎo)致公眾通脹預(yù)期失錨，但若高通脹持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，公眾通脹預(yù)期必然也會(huì)相應(yīng)走高。由于2021年以來(lái)美國(guó)通脹率持續(xù)飆升，美國(guó)公眾通脹預(yù)期已經(jīng)有所上升，在2022年初已經(jīng)上升到3%左右的水平，雖然處在1995年以來(lái)的正常區(qū)間內(nèi)，但若高通脹長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)下去，公眾通脹預(yù)期遲早會(huì)走高。美聯(lián)儲(chǔ)在其《長(zhǎng)期目標(biāo)與貨幣政策策略聲明》中闡明了其貨幣政策操作策略，其調(diào)控通脹的方式就是“錨定在2%的長(zhǎng)期通脹預(yù)期有助于促進(jìn)價(jià)格穩(wěn)定，因此委員會(huì)會(huì)將長(zhǎng)期的平均通脹水平維持在2%的水平上（通過(guò)政策利率手段），達(dá)到將長(zhǎng)期通脹預(yù)期錨定在2%水平的目的”。可見(jiàn)公眾通脹預(yù)期在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中的作用。若通脹預(yù)期因高通脹的持續(xù)而失錨，那么美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)通脹調(diào)控的難度將增大。

導(dǎo)致未來(lái)政策空間被進(jìn)一步壓縮。疫情后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松力度極大，在貨幣政策支持下美國(guó)也得以實(shí)施寬松的財(cái)政政策。寬松的貨幣政策和財(cái)政政策是美國(guó)通脹飆升的重要原因。而這透支了美國(guó)未來(lái)的政策空間。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率被降至零，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張至近9萬(wàn)億美元，過(guò)低的政策利率無(wú)疑會(huì)降低以后貨幣政策應(yīng)對(duì)危機(jī)的空間，如國(guó)際金融危機(jī)后政策利率降至零，雖然后來(lái)又有加息，但美國(guó)過(guò)低的中性利率環(huán)境限制了加息空間，導(dǎo)致疫情前美聯(lián)儲(chǔ)政策利率僅處于1.5%的水平，這就導(dǎo)致降息空間不足;財(cái)政政策方面，美國(guó)國(guó)債從疫情前的23.3萬(wàn)億美元升至如今的29.6萬(wàn)億美元，國(guó)債占GDP比重從疫情前的107%升至疫情后136%的最高水平，2020年美國(guó)國(guó)債利率支出占美國(guó)財(cái)政收入的10%左右，隨著未來(lái)加息周期的演進(jìn)，該比重將進(jìn)一步上升，財(cái)政擴(kuò)張空間會(huì)進(jìn)一步被壓縮。造成高通脹的貨幣與財(cái)政政策擴(kuò)張過(guò)度，易導(dǎo)致未來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)的空間不足。

美聯(lián)儲(chǔ)通脹調(diào)控失策的啟示

政策調(diào)整應(yīng)保持一定的靈活性。2021年美國(guó)通脹超出2%的目標(biāo)水平且不斷走高后，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)守新貨幣政策框架下的平均通脹目標(biāo)制，對(duì)通脹走高采取了容忍態(tài)度，認(rèn)為在過(guò)去通脹長(zhǎng)期低于2%的情況下，讓通脹超出2%一段時(shí)間會(huì)使通脹水平在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在2%左右，將有利于適度通脹的回歸。但事實(shí)證明，通脹走高已經(jīng)超出了其可控范圍。僵化于已有的框架和方法導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)失了最佳的干預(yù)時(shí)機(jī)。因此，在政策調(diào)整方面，根據(jù)形勢(shì)保持一定的靈活度，有利于發(fā)揮政策的最佳效果。

應(yīng)正確分析非貨幣因素的影響并采取正確措施。錯(cuò)估供應(yīng)側(cè)限制的持續(xù)性和廣度這一非貨幣因素是美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)判通脹走勢(shì)的重要原因。美聯(lián)儲(chǔ)在2021年上半年認(rèn)為供給側(cè)導(dǎo)致的高通脹僅局限在部分部門(mén)，且錯(cuò)估了其持續(xù)時(shí)間。我國(guó)在2019年9月到2020年4月亦面臨非貨幣因素導(dǎo)致通脹高漲的局面（從3%漲至最高5.4%），豬周期波動(dòng)導(dǎo)致的豬價(jià)劇烈上漲是當(dāng)時(shí)通脹高漲的主因，而去掉豬肉價(jià)格因素后，當(dāng)時(shí)我國(guó)通脹增速要緩和得多，故當(dāng)時(shí)我國(guó)央行并未采取加息措施。隨著豬肉價(jià)格停止上漲，2020年5月后我國(guó)通脹即開(kāi)始回落至2%左右的正常水平。可見(jiàn)，我國(guó)央行對(duì)高通脹中的非貨幣因素的把握更為到位。因此，對(duì)于非貨幣因素引發(fā)的高通脹，應(yīng)判斷好通脹結(jié)構(gòu)和可能的持續(xù)時(shí)間，這樣才能更準(zhǔn)確地進(jìn)行政策應(yīng)對(duì)。

宜采取循序漸進(jìn)的方式加息，避免對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系產(chǎn)生過(guò)大沖擊。由于美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期過(guò)于猛烈，已對(duì)金融體系產(chǎn)生了較大沖擊，從美國(guó)本土來(lái)看，美國(guó)納斯達(dá)克股指自2022年以來(lái)已下跌20%，由于美國(guó)居民財(cái)富與股市緊密相連，這將導(dǎo)致美國(guó)居民財(cái)富的損失，減少了消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間。從全球來(lái)看，金融市場(chǎng)已經(jīng)將猛烈的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期打滿，全球資本市場(chǎng)均有較大跌幅，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)自2022年以來(lái)已下跌15%左右，全球新興國(guó)家匯率普遍貶值，未來(lái)新興國(guó)家還可能面臨資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。這與美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)于猛烈的加息方式不無(wú)關(guān)聯(lián)?？梢?jiàn)，采取循序漸進(jìn)的加息方式，將有效緩解對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊。

寬松政策應(yīng)與危機(jī)所需對(duì)應(yīng)，否則會(huì)造成政策空間的浪費(fèi)。為應(yīng)對(duì)疫情后的危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了規(guī)?？涨暗膶捤韶泿耪?，在貨幣政策支持下財(cái)政也得以大幅寬松，兩者的結(jié)合導(dǎo)致美國(guó)產(chǎn)生了40年來(lái)最嚴(yán)重的通脹，導(dǎo)致寬松政策僅實(shí)施兩年后就必須退出，造成了嚴(yán)重的政策空間浪費(fèi)。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)主要是采取貨幣政策應(yīng)對(duì)危機(jī)，財(cái)政政策寬松力度雖遠(yuǎn)不及2020年（2008～2009年美國(guó)財(cái)政支出/GDP均為39%，僅比正常年份高5個(gè)百分點(diǎn)左右;而2020年財(cái)政支出/GDP達(dá)44%，比正常年份高10個(gè)百分點(diǎn)左右），但也使美國(guó)安然渡過(guò)了危機(jī)，使美國(guó)在2008～2015年的寬松周期中并沒(méi)有發(fā)生較高的通脹。可見(jiàn)，政策寬松幅度應(yīng)與危機(jī)所需相對(duì)應(yīng)，否則便會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的副作用及政策空間的浪費(fèi)。

（作者單位：中國(guó)人民銀行郴州市中心支行）

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