后疫情時代人民幣國際化：機遇與前景

鐘紅 趙雪情

國際貨幣秩序是全球政治經濟格局的延伸。后疫情時代，隨著百年變局加速演進，國際貨幣體系步入調整期，人民幣國際化的將面臨新機遇、新挑戰(zhàn)。本文客觀分析疫情以來人民幣國際化的趨勢與特征，從國際貨幣體系變革的視角，探討人民幣國際化面臨的新機遇及發(fā)展瓶頸，并提出一些有益建議。

人民幣國際化克服疫情挑戰(zhàn)穩(wěn)步前行

過去幾年，面對復雜多變的國際形勢，我國兼顧經濟增長與疫情防控，加快構建新發(fā)展格局，高質量發(fā)展取得新成效。在市場驅動與政策支持下，人民幣國際化基礎進一步夯實，并呈現一些新特征。

人民幣支付功能穩(wěn)步提升，我國跨境收支美元依賴度顯著降低。過去十年，人民幣在國際支付中的份額穩(wěn)步上行，由0.57%增長至2.15%，排名從第十四位晉升至第五位，甚至一度超越日元，躋身第四大國際支付貨幣。在疫情期間，人民幣幣值穩(wěn)定，支付功能得以強化，國際市場份額提高0.21個百分點，跨境收付使用比例創(chuàng)歷史新高。據中國銀行的《人民幣國際化白皮書》，2020～2021年，近八成的受訪境內外企業(yè)進一步提升了人民幣在跨境收付結算中的使用比例。2022年的前5個月，人民幣在我國銀行代客涉外收付中的份額達41.5%，較10年前增長了2.5倍（見圖1），與美元的份額差距由66個百分點收窄至12個百分點，跨境收支幣種結構顯著優(yōu)化。

從經常項目向資本金融項目拓展，人民幣投資交易功能大幅增強。自2009年的跨境貿易結算起步，人民幣國際化進程已穩(wěn)步有序地拓展至直接投資、金融交易等國際收支各領域。截至2021年，跨境人民幣收支金額達36.6萬億元，較疫情前（2019年末，下同）增長超過86%。隨著我國市場的加速開放，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、境外機構投資者直接入市、滬深港通、債券通、理財通、互換通等機制安排的設立與優(yōu)化，特別是在全球疫情動蕩與低利率環(huán)境下，越來越多的境外投資者配置人民幣資產。截至2022年3月末，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產達9.8萬億元，同比增長4.4%，較疫情前擴張了52.9%。我國深度融入全球金融體系，證券投資、其他投資在跨境人民幣收支中占比由2015年的21%上升至2021年的63%，已經成為人民幣國際化的重要驅動力量。

人民幣從結算貨幣向計價貨幣邁進，大宗商品期貨市場穩(wěn)步有序開放。疫情以來，國際市場大幅波動，人民幣匯率相對穩(wěn)定，價值尺度功能進一步增強。更多的企業(yè)在涉外交易中傾向使用人民幣計價。中國銀行的《人民幣國際化白皮書》顯示，出于“匯率風險中性”考慮，2021年堅持人民幣計價的境內企業(yè)占比達20.9%，較2015年增加了近5個百分點（見圖2）。在大宗商品市場上，我國有9個特定期貨品種對外開放，人民幣計價功能取得重要突破。目前，上海原油期貨已成為僅次于WTI和布倫特的第三大原油期貨，其境外客戶占比從起初的10%提升至25%;20號膠期貨市場規(guī)模躍居全球首位，成為我國近三成天然橡膠實物貿易的定價基準。

人民幣彰顯儲備貨幣職能，助力構建全球金融安全網。疫情以來，面對國際經濟金融動蕩，更多的經濟體推動儲備多元化，增持人民幣資產。截至2022年一季度，人民幣在全球外匯儲備中的金額達3364億美元，連續(xù)十四個季度正增長，全球占比升至2.88%，較2016年提升了1.8個百分點（見圖3）。在新一輪SDR定值審查中，人民幣的貨幣籃子權重由10.93%上調至12.28%，國際社會對人民幣的信心進一步增強。在金融治理方面，人民幣正在發(fā)揮更加重要的作用。一方面，雙邊本幣互換安排不斷擴容，2022年6月末累計規(guī)模近3.7萬億元;另一方面，人民幣流動性安排（RMBLA）發(fā)起設立，通過儲備資金池，為參與方提供流動性支持與安全保障。

后疫情時代國際貨幣體系的演進與人民幣國際化發(fā)展機遇

2022年以來，世紀疫情尚未退潮，百年變局加速演進。地緣沖突致使全球政治格局分化，經濟復蘇步伐受阻，金融周期加快轉向，國際貨幣體系呈現新趨勢，面臨新調整，人民幣國際化的深度發(fā)展迎來了歷史性的契機。

安全考量凸顯

地緣政治變局下安全考量優(yōu)先，人民幣成為全球資產配置的重要選項。縱觀國際貨幣體系演進，以美元為核心的基本秩序并未發(fā)生根本改變。在國際支付、外匯交易、國際債券及外匯儲備中，美元使用占比分別為41%、44%、47%和59%;美元、歐元、英鎊、日元四大“傳統”儲備貨幣在上述領域的合計份額分別達86%、75%、95%和89%。然而，近年來，隨著國際貨幣格局系統性缺陷暴露，美聯儲貨幣政策外溢效應增大，大國博弈日趨激烈，各類市場主體不僅關注收益與流動性，更加注重安全考量，開始主動推進配置貨幣多元化。21世紀以來，美元在全球外匯儲備中的比重下降了12個百分點，歐元、英鎊、日元份額并未顯著增加，其中約四分之一流向人民幣資產，四分之三流向澳元、加元等其他非傳統儲備貨幣（見圖4）。

2022年爆發(fā)的俄烏沖突將進一步加劇全球“去美元化”趨勢，為非傳統儲備貨幣帶來快速拓展機會。在本次沖突中，西方國家首次將俄羅斯這一系統重要性主權國家的央行納入制裁范圍，完全凍結其儲備資產，阻斷國際金融往來交易。可以預見，世界各國，尤其是俄羅斯、白俄羅斯和伊朗等面臨制裁威脅的國家，以及對華經貿往來緊密的新興市場與發(fā)展中國家，將進一步降低傳統儲備貨幣依賴度，更多地轉向人民幣與其他非傳統儲備貨幣。例如，2022年7月6日，俄羅斯莫斯科交易所人民幣日均交易量達80億盧布，超過歐元，成為第二大交易貨幣。新興市場與發(fā)展中國家約占全球外匯儲備的56%，其結構調整將帶來重大變化。與此同時，人民幣的夏普比率優(yōu)于傳統儲備貨幣，可以兼顧收益性與穩(wěn)定性，與美元貨幣政策周期分化，有助于對沖投資組合風險，在國際動蕩環(huán)境中將備受市場資金青睞。

區(qū)域經貿合作加深

逆全球化下區(qū)域經貿合作加深，將為人民幣突破慣性、擴大使用提供廣闊平臺。貿易結構往往是匯率錨的基礎。2008年以來，隨著全球貿易結構變化，以及主要貨幣匯率劇烈波動，單一盯住美元、歐元的貨幣占比由47.4%降至32.7%。未來，隨著逆全球化趨勢的逐步深化，各國以安全為導向，重塑供應鏈，經貿合作將從全球化轉向區(qū)域化。這將在一定程度上代替原有的多邊秩序，削弱貨幣慣性，增進區(qū)域貨幣合作，促使新的區(qū)域內貨幣脫穎而出。

依托實體經濟、服務經貿合作是人民幣國際化的天然優(yōu)勢與基本目標。2008年全球金融危機后，美元等主要貨幣匯率劇烈波動，不少國家對我國提出了貿易本幣結算的需求，成為人民幣國際化的開端。在后疫情時代，隨著“一帶一路”倡議的推進，區(qū)域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）合作深化，人民幣區(qū)域使用的條件將更加成熟。2022年上半年，我國與“一帶一路”沿線國家貿易增長17.8%，遠超9.4%的外貿整體增速。一方面，我國在生產與貿易中居核心地位，基于緊密的經貿聯系，該區(qū)域對人民幣接受度較高。另一方面，我國與20多個沿線國家建立了貨幣互換機制，在10多個沿線國家建立了人民幣清算安排，該區(qū)域的人民幣使用設施更加完善。2020年，我國與“一帶一路”沿線國家人民幣跨境收付金額增速達65.9%，遠超44.3%的總體增長水平。未來，隨著我國在區(qū)域貿易中的地位進一步鞏固強化，人民幣將更加廣泛地應用于區(qū)域內貿易與投資，對區(qū)域內國家貨幣的影響力將顯著提升。

貨幣體系重新尋錨

去金融化趨勢下的貨幣體系重新尋錨，人民幣擁有三重穩(wěn)定優(yōu)勢。相較于歐元，美元國際使用主要集中在金融領域。布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，但其國際地位不降反升，一定程度上正是源自過去數十年全球金融化浪潮。各國由固定匯率制走向浮動匯率制，貨幣政策乃至整體宏觀政策為美元“綁架”，金融資本在全球范圍內流動，金融資產規(guī)模在低利率、高流動性下由本世紀初的132萬億美元膨脹至463萬億美元，占GDP的比重由404%攀升至628%。

然而，在未來一段時期，全球將邁向去金融化階段，貨幣政策周期轉向，美元錨貨幣的基石將受到影響。

美元幣值信用受損。在滯脹背景下，商業(yè)銀行美元信用擴張受限，美國財政赤字舉債壓力上升，市場對于美元保值的信心將出現動搖。2022年以來，外國投資者加速拋售美國國債3261億美元，外國投資者在美國國債總額中持有占比已由34%的高位降至24%（見圖5）。與之形成鮮明對比的是，境外機構增持中國國債，記賬式國債托管量由2015年初的2313億元增加至2022年5月的23755億元，持有占比由2.7%快速攀升至10.3%。我國貨幣發(fā)行穩(wěn)健而克制，財政赤字與通脹漲幅可控，為人民幣幣值信用奠定了堅實基礎。

緊縮周期倒逼國際融資結構調整。2022年以來，美聯儲加快收緊貨幣政策，美元走強致使國際債務承壓。特別是在新興市場，美元債務壓力急速攀升，約三分之一外幣計價主權債券收益率超過10%，接近2008年國際金融危機以來歷史高位。據國際貨幣基金組織（IMF）測算，約30%的新興市場和60%的低收入國家將陷入或瀕臨債務困境?？梢灶A見，隨著各國，特別是新興市場與美國產生經濟分歧，以及貨幣摩擦的增大，將不得不降低對美元的過度依賴，進而減弱美聯儲貨幣政策的外溢沖擊。在全球緊縮周期下，我國強化跨周期、逆周期調節(jié)，實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性適度充裕，中美十年期國債利差由疫情期間的2.5%逐步收窄，并倒掛為-0.2%水平（見圖6）。由此，人民幣“融資貴”問題有所緩解，融資貨幣功能將得到提振并回升。

大宗商品的貨幣錨定屬性增強。在通脹高企、地緣政治沖突等多重因素影響下，大宗商品價格出現較大幅度上漲，部分國家和地區(qū)甚至陷入能源危機和糧食危機。大宗商品市場步入供給主導階段，與實體經濟周期的聯動效應更加顯著，與美元的負相關性將有所減弱。盡管商品本位幣并不具有現實可行性，但大宗商品對于貨幣的支撐作用得到強化。同時，俄羅斯在能源領域占據重要地位，2021年分別貢獻了全球原油及天然氣出口總量的35%和21%。在西方圍堵下，俄羅斯推動能源交易盧布結算，對伊朗、中東地區(qū)能源出口具有示范帶動作用，一定程度上影響了石油美元的環(huán)流機制。中國是全球最重要的大宗商品需求方，與供給方總體保持良好穩(wěn)定關系，這為人民幣更多地參與商品計價結算和強化錨貨幣屬性提供了有利條件。

貨幣支付數字化浪潮涌起，人民幣國際化開啟新賽道。疫情以來，數字化轉型按下加速鍵。根據國際清算銀行（BIS）調查，2021年約有90%的央行和貨幣當局參與了不同形式的央行數字貨幣（CBDC）開發(fā)，達到歷史最高水平。同時，改進跨境支付效率日益成為CBDC開發(fā)的關鍵驅動因素。傳統的全球跨境支付體系存在準入門檻高、競爭程度低、交易鏈條長、數據標準及運營碎片化等問題。以CBDC進行跨境支付的多邊央行數字貨幣橋（mBridge）計劃可以將支付成本降低50%，支付時間從幾天縮短到幾秒鐘。未來，為了更好地實現效率與安全雙重目標，越來越多的央行與貨幣當局將加快CBDC開發(fā)，探索雙邊、區(qū)域支付系統互聯，貨幣支付體系數字化轉型成為大勢所趨。

人民幣具備先發(fā)優(yōu)勢，在主要貨幣中率先投入數字試點。在新一輪變革浪潮中，我國數字經濟增速居世界首位，預計2025年數字經濟核心產業(yè)在GDP中的比重將達10%。這將推動金融效率提升與模式變革，為數字貨幣應用發(fā)展奠定基礎。2019年末以來，我國數字人民幣試點有序啟動，范圍不斷擴大，應用場景日趨豐富。至2022年，數字人民幣試點從“10+1”地區(qū)拓展到15個省的23個地區(qū)。同時，我國積極參與國際合作，探討分布式賬本技術與CBDC在跨境支付領域的潛力，數字時代的金融話語權有望提升。

人民幣國際化發(fā)展的瓶頸與挑戰(zhàn)

經過十余年的發(fā)展，人民幣國際化取得了豐碩成果，并將在國際貨幣體系變革中實現新跨越。然而，人民幣國際化是一個長期的系統性發(fā)展過程，需要立足內外部形勢，動態(tài)調整演進，不斷突破瓶頸與挑戰(zhàn)。

短期資本流動管理面臨較大挑戰(zhàn)。盡管貨幣國際化并不必然等同于資本項目完全可兌換，但二者協同推進的大方向沒有改變。某種程度上，人民幣國際化伴隨著更大規(guī)模、更高頻率的短期資本流動。截至2021年末，我國證券投資與其他投資規(guī)模逾7萬億美元，在對外資產負債中占比從10年前的29%攀升至42%（見圖7）。短期資本流動具有敏感易變、套利性、非均衡等特征，將影響宏觀政策有效性，強化金融波動與順周期風險。未來一段時期，國際形勢復雜嚴峻，我國可能在極端情形下出現外資回撤與內資外流相疊加的局面，金融管理難度進一步增大。

離岸人民幣流動性供給機制有待完善。考慮到內外部形勢，中短期內，我國資本賬戶難以完全開放，這就需要充分發(fā)揮離岸市場作用，搭建人民幣國際使用與循環(huán)的重要橋梁。然而，過去四年間，我國人民幣流出主要依賴于貿易渠道（見圖8），流動性供給差額平均為8725億元，難以充分滿足離岸人民幣需求。離岸人民幣市場資金處于低位，甚至時而出現流動性緊張局面。隨著人民幣國際需求擴張，離岸市場有待建立流動性供給的長效機制。

人民幣國際定價主導權缺位。近年來，大宗商品人民幣計價結算取得突出進展，但定價權仍然有限，這主要源于三方面障礙：一是國際主要交易所大宗商品交易均以美元掛牌，我國的期貨價格基準有待夯實;二是大宗商品產業(yè)鏈上下游大多以美元計價，更改計價幣種面臨較高成本，可能帶來貨幣錯配風險;三是人民幣金融市場與產品體系有待豐富，目前尚無法充分滿足交易商參與大宗商品交易帶來的兌換保值以及風險管理需求。扭轉全球大宗商品市場“西方定價、美元計價”格局是一個長期過程，需要系統性設計與推進。

發(fā)展建議

未來，全球政經格局加速演進，我國需在變局中抓住機遇、抵御風險，穩(wěn)慎推進人民幣國際化，從金融大國向金融強國邁進。

回歸人民幣國際化本源，提升服務實體經濟質效。在計價、支付、結算、交易等領域，鼓勵本幣優(yōu)先使用，逐步降低單一外幣依賴度。優(yōu)化人民幣跨境使用政策，提高貿易投資結算便利度，引導更多境內外人民幣資金流向經濟社會發(fā)展的重點領域。加大人民幣貿易金融、供應鏈金融、綠色金融等創(chuàng)新，豐富人民幣對“一帶一路”、RCEP國家外匯交易與風險管理工具，完善人民幣區(qū)域使用場景與循環(huán)路徑，推動建立新型互利合作關系。

整合并優(yōu)化金融開放渠道，推動在岸、離岸市場良性互動發(fā)展。堅持市場驅動，重點完善人民幣金融市場機制，打通各子市場之間的流通交易阻礙。在規(guī)模、額度、投資范圍、區(qū)域等方面，進一步拓展互聯互通。鞏固上海國際金融中心地位，打造全球人民幣資產管理中心，健全長期債、高收益?zhèn)?、商品類基金等產品體系。完善雙邊貨幣互換機制，靈活安排使用范圍、額度與頻率，從危機應對更多地轉向服務雙邊經貿往來以及金融投資交易。在上海臨港新片區(qū)與海南自貿港探索離岸金融框架，推動人民幣在岸市場與離岸市場良性互動發(fā)展。完善離岸市場人民幣流動性補充機制，有側重地調整人民幣跨境收支結構，考慮拓展南向通道，增加國債、央票發(fā)行頻率，形成完整的收益率曲線。

把握時代變革契機，強化人民幣國際化新動能。我國應加強頂層設計，逐步推動期貨市場開放發(fā)展。積極深化國際交易所間合作，推動更多產品互掛與人民幣計價合約上市。從勘測、開采、運輸、貿易、交易、投資等全流程，建立大宗商品人民幣計價服務機制，打通人民幣使用循環(huán)。同時，把握數字化趨勢，穩(wěn)妥推進數字人民幣試點應用，積極參與數字貨幣、跨境支付等領域規(guī)則制定，提高數字時代國際金融話語權。

重新評估資本賬戶開放進程，加強短期資本流動監(jiān)測管理。未來一段時期，國際環(huán)境將更加錯綜復雜，金融風險壓力有增無減。我國要依據國內外形勢，深度評估資本賬戶開放進程并作出調整，防范西方金融制裁政治化，構筑金融安全屏障。面對外部潛在沖擊，審慎設計開放工具，完善跨周期調節(jié)機制與跨境資本流動管理。注重市場溝通與預期引導，豐富資本利得稅、投資鎖定期等直接限制性工具，防范潛在的系統性風險。

中資銀行業(yè)要把握機遇、勇于擔當，積極開拓人民幣國際化新局面。銀行全球化拓展與貨幣國際化發(fā)展是相輔相成的，中資銀行受益于人民幣國際化，也是人民幣國際化的重要參與者與推動者。未來，中資銀行要繼續(xù)以客戶為中心、以市場為導向，完善全球經營與服務網絡，拓展人民幣國際化業(yè)務覆蓋范圍。積極調動境內外資源，加大客群拓展與國際合作。中資銀行要加大金融創(chuàng)新，提供跨境清算、外匯兌換、全球托管、資產管理、交易做市、證券承銷、風險對沖、市場研究等全方位產品與服務，以專業(yè)優(yōu)質的金融服務，助力提升人民幣國際競爭力。同時，乘人民幣國際化東風，中資銀行要積極開拓離岸人民幣市場，加強流動性支持，從人民幣清算行轉向人民幣做市行，為人民幣國際化與我國金融崛起貢獻力量。

（作者單位：中國銀行，其中鐘紅系中國銀行研究院副院長）

責任編輯：董 治