上市公司股份回購動(dòng)因分析

倪樹美?郭迎迎

自2005年國家出臺(tái)關(guān)于股份回購改革的指導(dǎo)意見后，上市公司股份回購從國有股擴(kuò)展至公眾股。股份回購的條件逐漸放寬，回購的動(dòng)因也由最初的控制權(quán)改革演變?yōu)橘Y本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)、替代股利分配、防止惡意收購等資本運(yùn)作手段，于是越來越多的公司選擇股份回購來達(dá)到自身的利益需求。地處新疆的家居龍頭企業(yè)美克家居自2016年至2020年已連續(xù)三次回購公司股份，且回購數(shù)量逐次上升，金額由首次回購的1500萬元增加至4.6億元。本文通過現(xiàn)有理論，整理了美克家居三次股份回購前后數(shù)據(jù)，探究公司股份回購的深層動(dòng)因。

一、引言

股份回購在西方國家較早推行并形成了完善的體系，在我國應(yīng)用至今，由國有股向公眾股的轉(zhuǎn)變標(biāo)志回購可以被更多上市公司使用，出于國家對(duì)股份回購的支持，回購條件逐漸放寬，演變?yōu)楣举Y本運(yùn)作的有效方式。2005年改革初期回購的動(dòng)機(jī)單一，后期回購越發(fā)頻繁并復(fù)雜地應(yīng)用于上市公司，股份回購的利與弊會(huì)更加凸顯，一味地全盤模仿上市公司股份回購也會(huì)帶來不利效應(yīng)，尤其是中小投資者認(rèn)為回購即利好的想法會(huì)損害自身的利益，對(duì)管理者以及投資者都有很大的考驗(yàn)，因此尋求合適的回購方案，辨別股份回購的動(dòng)機(jī)對(duì)完善回購體系有重要的意義。

二、股份回購發(fā)展現(xiàn)狀

股份回購是在成熟的資本市場下進(jìn)行的交易，西方國家較早運(yùn)用股份回購來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，維護(hù)公司價(jià)值，增強(qiáng)投資者信心。我國企業(yè)股票回購起步比西方國家晚，1988-1992年價(jià)格闖關(guān)的完成即非主要商品的價(jià)格由市場調(diào)節(jié)，政府不再干預(yù)，標(biāo)志著我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)化，隨后在1992年5月15日國家體改委頒布了第一部有關(guān)股份有限公司的規(guī)章制度《股份有限公司規(guī)范意見》，其中股份回購的制度預(yù)示著我國企業(yè)股份回購法律法規(guī)制度的開端。從1992年至今股份回購經(jīng)歷了三個(gè)階段，自1992-2004年屬于起步階段，邊發(fā)展邊探索，相關(guān)的法規(guī)制度還不夠完備，有關(guān)企業(yè)股票回購的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)不足;2005-2008年是股份回購基本制度逐漸建立的發(fā)展階段，因市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展引發(fā)了一些弊端，股價(jià)市場低迷，隨后相繼出臺(tái)一系列關(guān)于股份回購的法律法規(guī);2008年至今是對(duì)股份回購相關(guān)制度不斷補(bǔ)充完善的過程，股票回購對(duì)企業(yè)的利好愈發(fā)顯著，國家通過修改過去制度存在的弊端以及補(bǔ)充增加可回購的條件等內(nèi)容來達(dá)到對(duì)市場更有利的回購行為。

三、美克家居股份回購實(shí)施過程

美克家居于2016年至2020年進(jìn)行了三次股份回購，每次回購的股數(shù)金額等均不同，具體情況如下表所示：

第一次股份回購在2016年2月16日實(shí)施，公司以自有資金回購公司股份，回購的股份將予以注銷，注冊(cè)資本相應(yīng)減少。公司于2016年7月29日實(shí)施完成，共回購股票數(shù)約126萬股，占回購前總股本的0.2%。

第二次股份回購在2018年2月24日實(shí)施，回購股份予以注銷，減少注冊(cè)資本。于2018年5月24日實(shí)施完成，共回購2432萬股，占回購前總股本的1.35%。

第三次股份回購于2018年8月20日實(shí)施，回購的股份用于公司員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券以及法律法規(guī)允許的其他用途。公司于2019年8月20日完成，回購股票數(shù)1.32億股，占總股本的7.4%。

根據(jù)美克家居對(duì)外公告顯示，三次股份回購均源于回購前公司受外部環(huán)境因素影響，股價(jià)出現(xiàn)了波動(dòng)，其中在第一次發(fā)出回購公告前20日，公司股價(jià)下跌28.5%，是三次股份回購公告前下跌最嚴(yán)重的一次，基于對(duì)公司未來發(fā)展的信心以及對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，著眼于公司的長遠(yuǎn)和可持續(xù)發(fā)展，立足公司價(jià)值增長，以期更好地回報(bào)投資者、維護(hù)資本市場穩(wěn)定的目的，經(jīng)綜合考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況等因素，公司通過集中競價(jià)交易方式回購公司股份，以推進(jìn)公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值相匹配，公告后20日公司股價(jià)大幅度提高，有顯著的增幅。

四、美克家居股份回購動(dòng)因分析

（一）外部動(dòng)因

1.國家宏觀政策支持

公司的經(jīng)營運(yùn)行要符合國家的法律法規(guī)，股份回購的政策意見是公司進(jìn)行回購的前提條件，也是股份回購中唯一脫離公司經(jīng)營狀況本身的外部動(dòng)因。1992年公布的《股份有限公司規(guī)范意見》中第一次提及公司可以回購國家持有的股份，主要為了進(jìn)行國有股減持，解決一股獨(dú)大現(xiàn)象，進(jìn)行股權(quán)分置改革，且只能注銷減少注冊(cè)資本，一直到2018年公司法的修改中關(guān)于股份回購的描述，在這期間消除了流通股和非流通股的區(qū)別，國有股延伸至公眾股，回購的目的多樣化，可用于股權(quán)激勵(lì)、異議股東股份回購，與持有本公司股票的其他公司合并，轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、也可用于維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益而回購，但是仍然遵循“原則禁止，例外允許”。從1992年第一次提及至2018年公司法的修改可以看出國家逐步放寬了股份回購的范圍，豐富了回購的用途，限制條件越來越少，于是更多的企業(yè)投身于股份回購，達(dá)到自身的目的。

2.股價(jià)非理性下跌

根據(jù)三次回購預(yù)案公布的前一個(gè)交易日的靜態(tài)市盈率作為對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)，驗(yàn)證美克家居三次回購是否真如預(yù)案中所示存在價(jià)值被低估情況。靜態(tài)市盈率在一定程度上有局限性，固又計(jì)算了其滾動(dòng)市盈率，具體的計(jì)算方式如下：靜態(tài)市盈率為預(yù)案發(fā)布前一個(gè)交易日的收盤價(jià)與預(yù)案發(fā)布前一年的每股收益的比值;動(dòng)態(tài)市盈率為預(yù)案發(fā)布前一個(gè)交易日的收盤價(jià)與預(yù)案發(fā)布前四個(gè)單季度的每股收益之和的比值。因前兩次回購的預(yù)案發(fā)布時(shí)間均在第一個(gè)季度內(nèi)，其前四個(gè)單季度的每股收益之和為上一年度的每股收益，因此本文只計(jì)算第三次回購前的動(dòng)態(tài)市盈率，四個(gè)季度單季度分別為2017年三、四季度，2018年一、二季度。

截至2019年在滬深兩市共有28家家具制造企業(yè)上市，剔除了在2016年以后上市的企業(yè)，最終統(tǒng)計(jì)了10家公司，分別計(jì)算三次回購預(yù)案公布前一個(gè)工作日的市盈率，并與行業(yè)均值比較。

根據(jù)股價(jià)和每股收益計(jì)算可知安永林業(yè)和浙江永強(qiáng)的市盈率過高，且浙江永強(qiáng)出現(xiàn)負(fù)的每股收益，若是在計(jì)算行業(yè)均值時(shí)計(jì)入其中會(huì)嚴(yán)重影響對(duì)比效果，因此剔除兩個(gè)最大值，如表2所示，最終得出第一次股份回購前行業(yè)靜態(tài)市盈率為28.33，美克家居為9.57，行業(yè)均值高出美克家居靜態(tài)市盈率的三倍，說明第一次回購前確實(shí)存在公司價(jià)值被嚴(yán)重低估的事實(shí)，比較符合預(yù)案中公布的情況，為了公司的發(fā)展前景進(jìn)行股票回購是非常有利的決策。第二次回購前市盈率雖然小于行業(yè)均值，但是差距并不大，美克家居市盈率略小于行業(yè)均值，公司內(nèi)在價(jià)值低于市場價(jià)值。直到第三次回購前美克家居的市盈率反超行業(yè)均值，不管靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)市盈率，這種現(xiàn)象恰好印證了公司第三次回購并不像公司公告中所稱的價(jià)值不匹配。美克家居第一次股票回購目的與預(yù)案中公布的回購目的相符，確實(shí)存在價(jià)值被低估情況，第二次回購公司價(jià)值雖被低估，但并不明顯，第三次回購下并不存在價(jià)值被低估的情況。在回購期間恰好趕上2018年10月26日公司法第四次調(diào)整，股份回購的情形增加至6條，包括將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券和上市公司為避免公司遭受重大損害，維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需和用于股權(quán)激勵(lì)。于是2019年2月2日修改回購預(yù)案，調(diào)整了股票回購的用途，將“維護(hù)公司價(jià)值”視為次要目的。

（二）內(nèi)部動(dòng)因

1.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

第一次回購前即2015年年末美克家居的資產(chǎn)負(fù)債率為36.61%，比家用輕工行業(yè)均值低出8.4個(gè)百分點(diǎn)，回購后的第一個(gè)年報(bào)顯示，雖然2016年比率仍低于行業(yè)均值，但是差距縮小，況且在整個(gè)家居行業(yè)的比率呈下降趨勢的情況下美克家居資產(chǎn)負(fù)債率卻仍在提升。

第二次和第三次回購發(fā)生在2018-2019年，如圖1所示回購前2017年從第一季度到第四季度資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了大幅度的下降，從41.43%降至28.78%，但行業(yè)均值保持穩(wěn)定，2018年二月第二次回購發(fā)布預(yù)案，歷時(shí)三個(gè)月結(jié)束至5月24日，耗用資金1.38億元，同年8月開始第三次股份回購，在2019年8月20日結(jié)束。如圖所示，自2018年第一季度回購開始后美克家居資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢并一直高于行業(yè)均值。

結(jié)合第一次回購前后的比率可知，回購后美克家居的資產(chǎn)負(fù)債率顯著提升，符合財(cái)務(wù)杠桿假說動(dòng)因，充分驗(yàn)證了管理層通過股份回購來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本，提高公司價(jià)值的目標(biāo)。

2.降低代理成本

當(dāng)企業(yè)有充足的現(xiàn)金流可供支配但無好的投資項(xiàng)目，使得企業(yè)內(nèi)部還留存有大量的資金，在此情況下為了降低管理層可獲得的高額代理收入，可以考慮將部分現(xiàn)金流挪作他用。本文整理了2014-2018年度美克家居的貨幣資金、投資收益、營業(yè)收入、經(jīng)營和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。

第一次股份回購始于2016年第一季度，從表4中可以看到2015年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額開始急速負(fù)增長，投資收益為負(fù)且也在下降，說明公司對(duì)外投資收益不佳，但2015年年末貨幣資金大幅度增加，于2016年年初進(jìn)行回購，降低了代理成本。2016年末投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額斷崖式下跌，貨幣資金余額也在上漲的趨勢中突然開始下跌，說明在這一年公司的資金流并不充足，處于短缺的困境，于是在2016年公司增發(fā)股份，2017年募集資金到賬，同期貨幣資金增加14.01億元，貨幣資金充足因此在2018年公司實(shí)施擴(kuò)張，營收的增長幅度為近幾年之最，達(dá)到24.81%，與此同時(shí)公司新開門店及品牌商品備貨需要，相應(yīng)原材料、商品采購和存貨規(guī)模增加，零售業(yè)務(wù)規(guī)模有所增長及開拓國外市場，人工費(fèi)用及營銷管理費(fèi)用均較上年同期增長，導(dǎo)致2018年年末經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為負(fù)值，同時(shí)也可以在公司年報(bào)數(shù)據(jù)中得以驗(yàn)證，2018年末應(yīng)收賬款，預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款大幅增加，預(yù)收賬款大幅度下降，如表5所示。

從以上的內(nèi)容中可以得出：因2017年公司募集到一大筆資金，公司自有現(xiàn)金流量充足，于2018年用這部分資金擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模使得經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額減少8.1億元。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)負(fù)增長，且連續(xù)三年接近-6億元左右，資金充足但無更好的投資項(xiàng)目，于2018年開始第二次股票回購，一年中回購兩次，總金額達(dá)3.87億元。

結(jié) 語

本文將公司股份回購的動(dòng)因分為了內(nèi)部和外部兩種，在公司內(nèi)部需求中股價(jià)非理性下跌是最主要的動(dòng)因。受資本市場和企業(yè)本身經(jīng)營狀況的影響，公司股價(jià)處于低迷狀態(tài)，美克家居在第一次股份回購前公司市盈率為9.57，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平28.33，股票價(jià)值與實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重不符，且股票價(jià)格不斷下降使得大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)越來越高，第二次和第三次回購也存在此類風(fēng)險(xiǎn)，因此通過股份回購向市場傳遞積極的信號(hào)，挽回投資者信心，刺激股價(jià)提升具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。