匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線(xiàn)性影響

陳其磊 馮穎姣

摘? ?要：本文運(yùn)用面板平滑轉(zhuǎn)換模型（PSTR）探究匯率波動(dòng)在不同金融發(fā)展階段對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線(xiàn)性影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，貿(mào)易規(guī)模、外商直接投資和通貨膨脹是匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要途徑。第二，隨著金融發(fā)展程度的加深，匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈現(xiàn)U型關(guān)系。第三，不同收入國(guó)家間匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線(xiàn)性影響具有顯著差異，高收入國(guó)家（地區(qū)）存在發(fā)生非線(xiàn)性轉(zhuǎn)換的金融發(fā)展門(mén)檻值，非高收入國(guó)家的匯率波動(dòng)則始終抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第四，金融發(fā)展一方面可以緩解匯率波動(dòng)對(duì)外商直接投資的消極影響，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度;另一方面則會(huì)削弱匯率波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的促進(jìn)作用，有礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。研究為進(jìn)一步協(xié)調(diào)金融發(fā)展與穩(wěn)定、深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，從而助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)提供了實(shí)證支持。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng);金融發(fā)展;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);面板平滑轉(zhuǎn)換模型（PSTR）;有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.09.002

中圖分類(lèi)號(hào)：F821;F113;F831.6? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2022）09-0014-15

一、引言

自2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波折起伏，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速始終難以回到危機(jī)前水平。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2016—2019年全球GDP年均增長(zhǎng)3.0%，較2010—2015年的平均水平下滑約0.3個(gè)百分點(diǎn)。2019年底新冠疫情爆發(fā)使世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性再次加大，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織于2021年1月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由2019年的2.2%下降至2020年的-3.5%，日本由2019年的0.3%下降至2020年的-4.8%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體則由2019年的3.6%下降至2020年的-1.7%。即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情中率先復(fù)蘇，其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍受到了不少干擾，2020年增速較2019年下降了3.8個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)復(fù)蘇乏力的基本面以及日漸緊張的地緣政治因素，2022年1月國(guó)際貨幣基金組織再次下調(diào)2022年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期值0.5個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入復(fù)蘇瓶頸期，在此背景下，如何破除制約發(fā)展因素以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)，將是各國(guó)政府需要重點(diǎn)突破的核心問(wèn)題。

一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受制于多種因素，從開(kāi)放宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，匯率是影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要變量。2000—2019年世界主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與匯率波動(dòng)的變化趨勢(shì)（見(jiàn)圖1），匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有緊密的相關(guān)性。如今，由固定匯率制度或浮動(dòng)匯率制度向更具彈性的匯率制度轉(zhuǎn)變已成大勢(shì)，全球貨幣價(jià)值波動(dòng)已成常態(tài)，匯率波動(dòng)日益成為影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵因素。那么，匯率波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響究竟如何，匯率波動(dòng)能否在這一過(guò)程中起到減緩?fù)獠繘_擊、發(fā)展經(jīng)濟(jì)的作用，這值得我們深入探究。

現(xiàn)有研究深刻討論了匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的顯著關(guān)系。早期文獻(xiàn)聚焦于匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)，隨著研究?jī)?nèi)容的深化，學(xué)者進(jìn)一步探究匯率變動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的渠道以及不同國(guó)家性質(zhì)在其中起到的異質(zhì)性作用（趙永亮等，2011;馬宇和安曉慶，2018）。但上述研究?jī)H建立在金融資本自由流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，忽略了金融發(fā)展的重要性。容易理解，如果國(guó)家層面存在金融發(fā)展水平制約，將會(huì)直接或間接地對(duì)宏微觀(guān)因素產(chǎn)生影響，勢(shì)必導(dǎo)致匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響效果產(chǎn)生偏離。近年來(lái)部分學(xué)者認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，有意識(shí)地將金融發(fā)展納入研究框架，但有關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于金融發(fā)展的作用仍認(rèn)識(shí)有限。因而，有必要重申金融發(fā)展的重要性，深入分析金融發(fā)展可能在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中發(fā)揮的作用以及具體的影響路徑。綜上所述，本文提出以下研究主題：一國(guó)匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)究竟存在怎樣的影響？影響過(guò)程中可能存在哪些傳導(dǎo)路徑？金融發(fā)展又能在其中起到怎樣的作用？

二、文獻(xiàn)綜述

（一）匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響研究

關(guān)于匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的具體影響，已有文獻(xiàn)主要聚焦于以下兩個(gè)核心問(wèn)題：一是匯率波動(dòng)在促進(jìn)或阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面所起的作用;二是匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道，以及該渠道可能受某種因素影響。以上問(wèn)題旨在突出匯率政策在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中的重要性，以及匯率政策能夠與其他政策協(xié)調(diào)影響經(jīng)濟(jì)的可能性。

第一類(lèi)問(wèn)題主要分為以下三種觀(guān)點(diǎn)：一是匯率波動(dòng)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Alagidede & Ibrahim，2017）。具體而言， 鄒宗森和原磊（2013）對(duì)匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性做了探討，結(jié)果表明匯率波動(dòng)幅度過(guò)大不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是匯率波動(dòng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Ihnatov和Capraru（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在考慮貨幣當(dāng)局大規(guī)模干預(yù)的前提下，浮動(dòng)和中間匯率制度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響優(yōu)于固定匯率制度。三是匯率波動(dòng)對(duì)不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響具有異質(zhì)性，如更具彈性的匯率制度會(huì)使得發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率更高（黃海洲等，2005）。

第二類(lèi)問(wèn)題主要分為如下傳導(dǎo)渠道：一是對(duì)外貿(mào)易渠道。Peree和Stienherr（1989）從中期匯率風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)匯率不確定性對(duì)于工業(yè)國(guó)之間的貿(mào)易量具有不利影響。二是外商直接投資渠道。黃靜波和曾昭志（2010）基于協(xié)整和誤差修正模型，研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率波動(dòng)加劇對(duì)市場(chǎng)導(dǎo)向型和成本導(dǎo)向型FDI流入具有負(fù)面影響，而匯率波動(dòng)在短期內(nèi)影響并不顯著。三是通貨膨脹渠道。該理論認(rèn)為相較于浮動(dòng)匯率制度，固定匯率制度具有更好的反通貨膨脹效應(yīng)（王萌萌和張璟，2021）。四是微觀(guān)層面的企業(yè)生產(chǎn)率。在Aghion等（2009）的模型基礎(chǔ)上，楊文溥（2019）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)大幅的匯率波動(dòng)可以抑制企業(yè)生產(chǎn)率。將該結(jié)論引申至國(guó)家層面，可以發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)幅度過(guò)大容易減弱國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)緩解融資約束和增強(qiáng)流動(dòng)性能夠平抑匯率波動(dòng)的抑制作用（王晉斌等，2020）。

（二）金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響研究

國(guó)內(nèi)外已有研究大多從不同研究角度肯定了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，認(rèn)為金融發(fā)展是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“良方”。根據(jù)已有文獻(xiàn)，金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在邏輯可以歸納為兩類(lèi)。一是高水平的金融發(fā)展與實(shí)物資本積累正相關(guān)，而實(shí)物資本積累有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（King & Levine，1993）。二是提高金融發(fā)展程度能夠優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，使得資源能夠更多流入高生產(chǎn)率的部門(mén)，從而優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（張軍和金煜，2005;宋玉茹，2022）。

然而隨著金融危機(jī)的發(fā)生和研究的進(jìn)一步深入，有學(xué)者對(duì)金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果提出了質(zhì)疑。Beck等（2014）認(rèn)為，由于不同信貸類(lèi)型對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同影響，金融發(fā)展水平提高不一定能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。謝朝華和吳珍珠（2016）則認(rèn)為金融發(fā)展程度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間實(shí)際上存在著非線(xiàn)性作用，即只有在一定區(qū)間內(nèi)的金融發(fā)展才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，過(guò)度的金融發(fā)展反而會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）金融發(fā)展對(duì)匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間關(guān)系的影響研究

早期，從金融發(fā)展角度研究匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的文獻(xiàn)研究還比較少。Aghion 等（2009）通過(guò)建立一個(gè)簡(jiǎn)單的兩期模型，從微觀(guān)企業(yè)融資成本視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)會(huì)加大企業(yè)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和生產(chǎn)資金限制，金融發(fā)展的提升可以減弱信貸約束，從而提高企業(yè)創(chuàng)新概率，增強(qiáng)其抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。

基于上述模型和理論機(jī)制，國(guó)內(nèi)外學(xué)者不斷創(chuàng)新，使得從金融發(fā)展角度研究匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的問(wèn)題不斷深化，主要包含三類(lèi)研究?jī)?nèi)容。一是從微觀(guān)層面的企業(yè)生產(chǎn)率角度出發(fā)，考察匯率波動(dòng)的影響。該類(lèi)研究發(fā)現(xiàn)，以信貸/GDP為指標(biāo)的金融發(fā)展能夠在匯率波動(dòng)抑制企業(yè)生產(chǎn)率的過(guò)程中起到平抑作用（Aghion et al.，2009;楊文溥，2019）。二是拓展不同指標(biāo)以更準(zhǔn)確地衡量金融發(fā)展的內(nèi)涵。該類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為資本賬戶(hù)開(kāi)放、負(fù)債美元化等指標(biāo)能夠較好地反映國(guó)家金融自由化（闕澄宇等，2019;Rodriguez，2017），同時(shí)不同研究維度的金融發(fā)展在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中可能發(fā)揮相反的作用（王晉斌等，2020）。三是細(xì)化研究?jī)?nèi)容，進(jìn)一步分析匯率波動(dòng)對(duì)于貿(mào)易的影響，以及金融發(fā)展在其中所起的調(diào)節(jié)作用（譚小芬等，2016）。其中，Héricourt 等（2013）研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)出口和開(kāi)拓新市場(chǎng)概率具有抑制作用，這種負(fù)向效應(yīng)隨著金融發(fā)展水平的提高而減弱。

（四）文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段基于匯率和金融發(fā)展視角研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論研究和實(shí)證結(jié)論已經(jīng)較為全面，但仍存在一些不足和改進(jìn)空間。一是大多數(shù)研究將匯率波動(dòng)與金融發(fā)展分離，獨(dú)立考察匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。然而事實(shí)上，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響極易受到金融發(fā)展水平的制約。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)基本研究匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的線(xiàn)性關(guān)系，忽略了匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線(xiàn)性關(guān)系以及基于時(shí)間、個(gè)體層面的參數(shù)異質(zhì)性。三是我國(guó)學(xué)者更注重人民幣匯率的影響，缺乏對(duì)國(guó)際數(shù)據(jù)對(duì)比研究和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。對(duì)此，本文使用面板平滑轉(zhuǎn)換模型（PSTR）和有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)，將匯率波動(dòng)、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展放在同一個(gè)框架下進(jìn)行研究，并探究金融發(fā)展在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)渠道中發(fā)揮的作用，為我國(guó)深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革提供相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)參考。

三、理論機(jī)制與研究假設(shè)

（一）匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

本文聚焦匯率波動(dòng)的宏觀(guān)影響，就匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑闡述如下：一是貿(mào)易規(guī)模渠道。匯率不確定性會(huì)影響國(guó)內(nèi)外各種商品與要素的相對(duì)價(jià)格，加劇國(guó)際市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)沒(méi)有金融工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)或者避險(xiǎn)成本過(guò)高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的進(jìn)出口商會(huì)選擇性地減少需求彈性較大商品的貿(mào)易規(guī)模（Hooper & Kohlhagen，1977），因此不利于本國(guó)的資源配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是外商直接投資渠道。匯率波動(dòng)造成的不確定性會(huì)抑制國(guó)家行業(yè)層面的外商直接投資流出，總FDI的衰退容易對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)進(jìn)步產(chǎn)生不利影響。三是通貨膨脹渠道。匯率波動(dòng)能夠通過(guò)進(jìn)口價(jià)格效應(yīng)影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平導(dǎo)致通貨膨脹（Khalid，1999）。同時(shí)相較于浮動(dòng)匯率制度，固定匯率制度天然地為國(guó)家提供預(yù)期的貨幣政策名義錨①，這種貨幣政策預(yù)期性和有效性能夠增強(qiáng)政府的公信力，降低民眾的通貨膨脹預(yù)期，從而抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展中可能出現(xiàn)的通貨膨脹（王萌萌和張璟，2021）。可見(jiàn)，一國(guó)匯率波動(dòng)幅度的增大會(huì)在一定程度上提高該國(guó)通脹水平，而通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著門(mén)限作用（黃智淋等，2014），適度的通貨膨脹有利于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)1a：匯率波動(dòng)幅度增大會(huì)減少貿(mào)易規(guī)模，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

假設(shè)1b：匯率波動(dòng)幅度增大會(huì)降低外商直接投資，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

假設(shè)1c：匯率波動(dòng)幅度增大會(huì)適度提高通貨膨脹水平，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）金融發(fā)展對(duì)匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間關(guān)系的影響

作為影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，金融發(fā)展在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀(guān)渠道中起到一定的調(diào)節(jié)作用。首先是貿(mào)易規(guī)模渠道。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型出口商而言，匯率波動(dòng)幅度的增大意味著不可逆成本和出口決策不確定性的增加，在此沖擊下，廠(chǎng)商會(huì)選擇向外融取資金以緩解匯率波動(dòng)帶來(lái)的貿(mào)易規(guī)模減少，金融發(fā)展則能為這一決策行為提供支持（譚小芬等，2016），進(jìn)而削弱匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易規(guī)模的抑制作用，有效助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其次，從外商直接投資角度來(lái)看，當(dāng)匯率波動(dòng)幅度增大時(shí)，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是國(guó)際投資者還是本國(guó)投資者都會(huì)減少投資規(guī)模。此時(shí)一國(guó)發(fā)達(dá)的金融體系能夠吸引更多國(guó)際資本，使外商資本更多流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加之“靈活匯率+金融發(fā)展”的模式能夠通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣量有效減弱金融發(fā)展可能存在的不利影響，降低外商直接投資成為國(guó)際游資的可能性（馬亞明和胡春陽(yáng)，2020），金融發(fā)展程度的加深便能在一定程度上緩解匯率波動(dòng)對(duì)外商直接投資的不利影響，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。最后，從通貨膨脹渠道來(lái)看，如前文所述，允許匯率的適度波動(dòng)可能帶來(lái)一定程度的通脹水平上升，進(jìn)而適度刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融市場(chǎng)的進(jìn)步能夠促進(jìn)國(guó)際資本的流動(dòng)，但這會(huì)進(jìn)一步約束政策決定者，誘導(dǎo)其為了遵守某種“紀(jì)律效應(yīng)”（Wei & Tytell，2004）而采取更穩(wěn)定的貨幣政策，從而增強(qiáng)貨幣政策名義錨的有效性。因此金融發(fā)展會(huì)削弱匯率波動(dòng)帶來(lái)的通貨膨脹水平上升，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。綜合上述分析，可以看出，金融發(fā)展在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各渠道中可能發(fā)揮不同的作用，因此，在不同金融發(fā)展階段，匯率波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能存在非線(xiàn)性影響。具體而言，金融發(fā)展對(duì)匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間關(guān)系的影響可以歸納為以下假設(shè)。

假設(shè)2：匯率波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可能呈現(xiàn)出非線(xiàn)性，這種非線(xiàn)性與金融發(fā)展水平有關(guān)，即當(dāng)金融發(fā)展程度躍過(guò)門(mén)檻值時(shí)，匯率波動(dòng)的影響會(huì)從抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。

四、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)選取

（一）模型設(shè)定

考慮到國(guó)家金融發(fā)展水平的異質(zhì)性，本文采用González等（2005）提出的面板平滑轉(zhuǎn)換模型（PSTR），研究在不同金融發(fā)展水平下匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線(xiàn)性影響，方程設(shè)定具體如式（1）所示：

gdpit=α+？茁0volit+？茁1controlsit+？茁'volitG（finit;γ1;c1）+？滋i+εit （1）

其中，i表示國(guó)家（地區(qū)），t 表示時(shí)間，gdpit為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，volit為核心解釋變量匯率波動(dòng)，finit為轉(zhuǎn)換變量金融發(fā)展，controlsit為控制變量，？滋i代表個(gè)體效應(yīng)，εit為誤差項(xiàng)。轉(zhuǎn)移函數(shù)G（finit;γ，c）則是關(guān)于轉(zhuǎn)換變量的一個(gè)連續(xù)且以0、1為界的函數(shù)。遵循一般文獻(xiàn)做法，本文設(shè)定轉(zhuǎn)移函數(shù)為經(jīng)典的logist形式：

G（finit;，c）=（1+exp（-（finit-cj）））-1? （2）

其中，c是由m個(gè)轉(zhuǎn)換變量組成的向量，且c1≤c2≤…≤cm。γ決定轉(zhuǎn)換區(qū)制的平滑速度，使得G（finit;γ，c）在0和1之間相互轉(zhuǎn)換。m用于模型識(shí)別，在實(shí)際處理過(guò)程中，m=1或m=2通常能滿(mǎn)足模型估計(jì)需要。為了探究金融發(fā)展在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)渠道中所起的作用，本文進(jìn)一步使用有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

（二）變量和數(shù)據(jù)說(shuō)明

基于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2000—2019年58個(gè)國(guó)家和地區(qū)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)源于WDI數(shù)據(jù)庫(kù)、CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)和BIS官網(wǎng)，變量設(shè)定具體如下。

1.解釋變量

本文采用各國(guó)實(shí)際有效匯率指數(shù)的年度標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量匯率波動(dòng)（vol）。參考以往文獻(xiàn)做法（譚小芬等，2016），本文采用月度實(shí)際有效匯率取對(duì)數(shù)做差分之后，求出年度標(biāo)準(zhǔn)差。此處所用各國(guó)月度實(shí)際有效匯率指數(shù)來(lái)自BIS，缺失的數(shù)據(jù)由CEIC補(bǔ)足。

2.轉(zhuǎn)換變量

金融發(fā)展（fin）為本文的轉(zhuǎn)換變量。本文基于Beck和Levine（2002）的研究，通過(guò)提取以下兩種指標(biāo)的第一主成分表示金融發(fā)展：一是金融規(guī)模，等于ln[（金融機(jī)構(gòu)提供給私人的國(guó)內(nèi)信貸/GDP）+（股票市場(chǎng)資本化規(guī)模/GDP）]，二是金融活動(dòng)，等于ln[（金融機(jī)構(gòu)提供給私人的國(guó)內(nèi)信貸/GDP）×（股票市場(chǎng)資本化規(guī)模/GDP）]。

3.被解釋變量和中介變量

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（gdp）為本文的被解釋變量，對(duì)此，本文選取各國(guó)GDP增長(zhǎng)率作為衡量指標(biāo)。外商直接投資（fdi）、貿(mào)易規(guī)模（trade）和通貨膨脹水平（inflate）為本文中介變量。本文依次選取外商直接投資流入流出之和與當(dāng)期GDP的比值、當(dāng)期進(jìn)出口總額與當(dāng)期GDP的比值和以消費(fèi)者指數(shù)變化作為外商直接投資、貿(mào)易規(guī)模和通貨膨脹水平的代理指標(biāo)。

4.控制變量

基于已有文獻(xiàn)（馬亞明和胡春陽(yáng)，2020;王晉斌等，2020），本文選取以下變量作為控制變量：政府支出（exp），采用一般政府最終消費(fèi)支出占GDP的比例來(lái)表示;產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（ind），采用工業(yè)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重作為衡量指標(biāo);老齡化水平（old），使用65歲以上人口與總?cè)丝诘谋戎貋?lái)表示;固定資本（k），使用固定資本形成總額占GDP的比例進(jìn)行衡量。除匯率波動(dòng)外，以上所有變量單位都為%。為了消除數(shù)據(jù)的量綱性以及異方差性，除匯率波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以外都采取對(duì)數(shù)處理，同時(shí)對(duì)于固定資本進(jìn)行對(duì)數(shù)差分，通脹水平等于ln（inflate+100）。

五、實(shí)證分析

（一）匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線(xiàn)性影響——基于PSTR模型的實(shí)證分析

1.匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線(xiàn)性影響——基于全樣本分析

為了避免實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)偽回歸，本文對(duì)參與PSTR模型回歸的所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明模型中各變量均在10%的水平下顯著，具有平穩(wěn)特征。此外，本文參考同質(zhì)性檢驗(yàn)和剩余非線(xiàn)性檢驗(yàn)的結(jié)果，最終選定位置參數(shù)和轉(zhuǎn)換函數(shù)分別為m=1，r=1。

本文PSTR非線(xiàn)性估計(jì)的結(jié)果如表1所示。線(xiàn)性部分結(jié)果顯示，除老齡化水平外，其余變量均能顯著影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其中，政府?dāng)U大消費(fèi)支出會(huì)擠壓其余投資，最終不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);工業(yè)增加值的提升能夠帶來(lái)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張;固定資本投資是國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，提升固定資本能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。以上結(jié)果與已有研究（馬亞明和胡春陽(yáng)，2020;王晉斌等，2020）基本保持一致。此外，根據(jù)表1估計(jì)結(jié)果可以明顯看出，隨著金融發(fā)展程度的加深，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在非線(xiàn)性影響，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

具體來(lái)看，就全樣本而言，當(dāng)c<0.94時(shí)，匯率波動(dòng)系數(shù)？茁0為-72.57;當(dāng)c>0.94時(shí)，匯率波動(dòng)系數(shù)為10.225（=？茁0+？茁'=-72.57+82.795）。也就是說(shuō)，當(dāng)金融發(fā)展水平低于0.94時(shí)，過(guò)于靈活的匯率制度會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);當(dāng)金融發(fā)展水平高于0.94時(shí)，匯率幅度的增大才會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一方面，從企業(yè)資金供給的角度來(lái)看，匯率波動(dòng)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種流動(dòng)性沖擊，而金融市場(chǎng)的發(fā)展可以降低企業(yè)在股票市場(chǎng)的融資成本，同時(shí)也可以降低銀行與企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)的程度，使得廠(chǎng)商能夠從銀行貸款更多的資金（闕澄宇等，2019）。因此，金融發(fā)展比較完備的國(guó)家可以在面對(duì)沖擊時(shí)，更快地進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)整，為企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新概率提供支持動(dòng)力，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)率的進(jìn)步和一國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng);另一方面，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略多元化的角度來(lái)看，更為靈活的匯率制度帶來(lái)的不確定風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)更多元化業(yè)務(wù)（Mohamed，1999），倒逼企業(yè)自主創(chuàng)新和增強(qiáng)研發(fā)能力（陳曉莉和鮑洪生，2019），進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而在金融體系更為穩(wěn)健的國(guó)家更能保障這一效果的實(shí)施。

表2根據(jù)各國(guó)年均金融發(fā)展水平與門(mén)檻值（0.94）的大小關(guān)系，對(duì)58個(gè)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行了分組。可以發(fā)現(xiàn)，首先，2000—2019年金融發(fā)展平均水平高于門(mén)檻值的國(guó)家和地區(qū)有13個(gè)，以英國(guó)、瑞士等發(fā)達(dá)國(guó)家為主。值得注意的是，馬來(lái)西亞和南非也在高區(qū)制國(guó)家行列。為何它們會(huì)有如此高的金融發(fā)展水平？本文認(rèn)為，可能的原因在于兩國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)超于自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，事實(shí)確實(shí)如此，根據(jù)WDI數(shù)據(jù)庫(kù)，兩國(guó)股票資本化規(guī)模與GDP的年均比值超過(guò)130%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于樣本國(guó)家平均水準(zhǔn)。其次，低區(qū)制國(guó)家有45個(gè)，這說(shuō)明大多數(shù)國(guó)家的金融發(fā)展較為遲滯，難以使得匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生促進(jìn)作用。結(jié)合各國(guó)各年金融發(fā)展指數(shù)變化趨勢(shì)，本文還發(fā)現(xiàn)，2019年低區(qū)制國(guó)家中有9個(gè)國(guó)家（比利時(shí)、法國(guó)、芬蘭、韓國(guó)、美國(guó)、挪威、日本、泰國(guó)和中國(guó)）的金融發(fā)展水平已躍過(guò)門(mén)檻值0.94，這些國(guó)家近幾年對(duì)于金融發(fā)展的建設(shè)卓有成效。就我國(guó)而言，已于2019年躍過(guò)門(mén)檻值，因此若能進(jìn)一步深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革、完善金融體系，將有助于增強(qiáng)人民幣合理波動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

2.匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響——基于不同收入水平的對(duì)比分析

如前文所述，樣本國(guó)家間經(jīng)濟(jì)和金融所處發(fā)展階段存在較大差異，因此研究國(guó)家異質(zhì)性顯得尤為重要。如今，我國(guó)正處于跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵階段，研究高收入國(guó)家樣本特征，也能為我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步高質(zhì)量增長(zhǎng)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。因此，本文根據(jù)世界銀行劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本內(nèi)所有國(guó)家劃分為42個(gè)高收入國(guó)家（地區(qū)）和16個(gè)非高收入國(guó)家①，分別使用PSTR模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。同質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果②顯示，僅高收入國(guó)家（地區(qū)）的面板數(shù)據(jù)存在非線(xiàn)性關(guān)系且PSTR回歸結(jié)果顯著，因此本文選擇PSTR模型對(duì)高收入國(guó)家（地區(qū)）樣本進(jìn)行估計(jì)，對(duì)于非高收入國(guó)家則使用普通OLS進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果如表3所示。通過(guò)對(duì)表3結(jié)果進(jìn)行分析，本文得到如下結(jié)論。

第一，對(duì)于高收入國(guó)家（地區(qū)）而言，存在兩個(gè)位置參數(shù)，其中第一個(gè)位置參數(shù)為-2.517?；貧w原始數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，本文所選高收入國(guó)家（地區(qū)）的平均金融發(fā)展程度高于第一個(gè)位置參數(shù)，因此后文著重探討第二個(gè)位置參數(shù)對(duì)于高收入國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)含義。但同時(shí)我們也注意到，高收入國(guó)家（地區(qū)）中也存在金融發(fā)展水平低于第一個(gè)位置參數(shù)的極端國(guó)家（如拉脫維亞、斯洛伐克和羅馬尼亞等），這種極端情況數(shù)據(jù)占整體高收入國(guó)家（地區(qū)）原始數(shù)據(jù)的4.7%。結(jié)合這些國(guó)家的共性，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型失誤可能是導(dǎo)致這些國(guó)家金融發(fā)展遠(yuǎn)低于正常水平的重要原因之一。中東歐轉(zhuǎn)型國(guó)家在開(kāi)放本國(guó)市場(chǎng)和加大資本賬戶(hù)開(kāi)放力度的同時(shí)，并沒(méi)有對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行深入的改革，導(dǎo)致本國(guó)貨幣金融體系發(fā)展滯后，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展則進(jìn)一步加深了金融體系的脆弱性。

第二，不同于高收入國(guó)家（地區(qū)），對(duì)于非高收入國(guó)家而言，匯率波動(dòng)始終不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對(duì)此，本文認(rèn)為，可能是由于相比高收入國(guó)家（地區(qū)），非高收入國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展程度普遍較低、配置市場(chǎng)資源的金融體系較不完善，使其金融發(fā)展基礎(chǔ)更難出現(xiàn)發(fā)生變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。實(shí)際上，表2為以上觀(guān)點(diǎn)提供了一定佐證。通過(guò)對(duì)照發(fā)現(xiàn)，非高收入國(guó)家基本是表2中的低區(qū)制國(guó)家，說(shuō)明非高收入國(guó)家大多處于金融發(fā)展較低階段，從而使得匯率波動(dòng)幅度過(guò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了持續(xù)的抑制作用。

第三，在一定金融發(fā)展階段下，高收入國(guó)家（地區(qū)）和非高收入國(guó)家中匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響方向并不相同。具體來(lái)看，當(dāng)高收入國(guó)家（地區(qū)）的金融發(fā)展水平越過(guò)第二個(gè)位置參數(shù)1.201時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響系數(shù)為54.184（=109.051-54.867），即當(dāng)國(guó)家的金融發(fā)展躍過(guò)門(mén)檻時(shí)，匯率波動(dòng)能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);而非高收入國(guó)家匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的系數(shù)仍顯著為負(fù)?？赡艿脑蚴?，當(dāng)出現(xiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面的匯率波動(dòng)時(shí)，高收入國(guó)家（地區(qū)）大多為發(fā)達(dá)國(guó)家（地區(qū)），風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和資本容納機(jī)制更加完善，緩沖作用更大。而非高收入國(guó)家由于相對(duì)缺乏長(zhǎng)期資本和自身金融發(fā)展階段的限制，政府管制作用比較強(qiáng)，從而使得金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平抑作用受限，最終使得匯率波動(dòng)在始終降低了非高收入國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。另外，高收入國(guó)家（地區(qū)）的非線(xiàn)性結(jié)果表明，金融發(fā)展在匯率波動(dòng)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系中起到一定的平抑調(diào)節(jié)作用。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性問(wèn)題處理

為確保實(shí)證結(jié)果的有效性，本文分別通過(guò)替換轉(zhuǎn)換變量和拓寬時(shí)間區(qū)間的方法，對(duì)模型（1）重新進(jìn)行估計(jì)：本文使用銀行提供給私人的國(guó)內(nèi)信貸/GDP的數(shù)據(jù)，重新構(gòu)建了金融發(fā)展指標(biāo);本文拓寬樣本時(shí)間區(qū)間為1986—2016年①。從表4估計(jì)結(jié)果可以看出，基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，匯率波動(dòng)與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間仍具有U型的非線(xiàn)性關(guān)系，表明本文的實(shí)證結(jié)果基本可靠。

此外，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與匯率波動(dòng)之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考闕澄宇等（2019）的做法，采用系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行處理。具體而言，本文選取匯率波動(dòng)的1—3階滯后作為工具變量，將所有控制變量設(shè)為外生變量，估計(jì)結(jié)果如表4列（3）所示。可以發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，但匯率波動(dòng)和金融發(fā)展的交叉項(xiàng)顯著為正，這說(shuō)明在處理了內(nèi)生性問(wèn)題后，總的來(lái)看，金融發(fā)展能夠削弱匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用，這與基準(zhǔn)回歸的非線(xiàn)性結(jié)果基本吻合，表明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（二） 金融發(fā)展在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)渠道中所起作用的機(jī)制檢驗(yàn)

前文的PSTR實(shí)證結(jié)果已經(jīng)證實(shí)，隨著金融發(fā)展程度的變化，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)存在非線(xiàn)性影響。同時(shí)，通過(guò)文獻(xiàn)梳理，本文認(rèn)為造成該非線(xiàn)性影響的原因可能在于，金融發(fā)展在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同渠道中起到了方向相反的調(diào)節(jié)作用。為檢驗(yàn)這一猜想是否正確，本文運(yùn)用兩階段有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)，對(duì)宏觀(guān)渠道做了進(jìn)一步的分析。

借鑒Sobel中介因子效應(yīng)模型，本文構(gòu)建第一階段用于檢驗(yàn)貿(mào)易規(guī)模、外商直接投資和通貨膨脹的中介效應(yīng)是否存在，具體如式（3）—式（9）所示：

gdpit=α1+γ1volit+ρ1controlsit+εit （3）

tradeit=α2+γ2volit+ρ2controlsit+εit （4）

gdpit=α3+γ3volit+π1tradeit+ρ3controlsit+εit （5）

fdiit=α4+γ4volit+ρ4controlsit+εit （6）

gdpit=α5+γ5volit+π2fdiit+ρ5controlsit+εit （7）

inflateit=α6+γ6volit+ρ6controlsit+εit （8）

gdpit=α7+γ7volit+π3inflate+ρ7controlsit+εit ? （9）

其中，vol為匯率波動(dòng)，trade為貿(mào)易規(guī)模，fdi為外商直接投資， inflate為通貨膨脹，gdp代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，controls為控制變量。式（3）—（5）用于檢驗(yàn)貿(mào)易規(guī)模的中介效應(yīng)，式（3）、式（6）和式（7）用于檢驗(yàn)外商直接投資的中介效應(yīng)，式（3）、式（8）和式（9）則用于檢驗(yàn)通貨膨脹的中介效應(yīng)。

第二階段則在第一階段中介效應(yīng)成立的基礎(chǔ)上，加入金融發(fā)展這一調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)金融發(fā)展水平是否對(duì)直接路徑和中介效應(yīng)的前半段路徑產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。根據(jù)Aiken等（1995）的建議，為使回歸方程的系數(shù)更具解釋意義，本文對(duì)被解釋變量、解釋變量、中介變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行了中心化處理。本文構(gòu)建的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型如下：

c_gdpit=α8+γ8c_volit+δ1c_finit+θ1c_volit*c_finit+ρ8controlsit+εit ? （10）

c_tradeit=α9+γ9c_volit+δ2c_finit+θ2c_volit*c_finit+ρ9controlsit+εit ? （11）

c_fdiit=α10+γ10c_volit+δ3c_finit+θ3c_volit*c_finit+ρ10controlsit+εit ? （12）

c_inflateit=α11+γ11c_volit+δ4c_finit+θ4c_volit*c_finit+ρ11controlsit+εit ? （13）

其中，c_volit、c_trade、c_fdi、c_inflate、c_gdp、c_controls均表示中心化處理后的變量。若交互項(xiàng)θ2、θ3和θ4的估計(jì)結(jié)果顯著，則說(shuō)明金融發(fā)展在貿(mào)易規(guī)模、外商直接投資和通貨膨脹三個(gè)中介渠道中都起到了一定的調(diào)節(jié)作用。

表5是以貿(mào)易規(guī)模、外商直接投資和通貨膨脹作為中介變量的中介效應(yīng)回歸結(jié)果，式（3）結(jié)果顯示匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的系數(shù)γ1顯著為負(fù)，表明當(dāng)不考慮金融發(fā)展水平時(shí)，匯率波動(dòng)幅度的增大不利于經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，這與前文結(jié)論保持一致?，F(xiàn)實(shí)中的日本“廣場(chǎng)協(xié)議”后發(fā)生的危機(jī)和亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)正是匯率劇烈波動(dòng)的產(chǎn)物。其次，是對(duì)三個(gè)傳導(dǎo)渠道的檢驗(yàn)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，γ2、π1、γ4、π2、γ6、π3的估計(jì)結(jié)果均顯著且符合預(yù)期，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果也均拒絕原假設(shè)，說(shuō)明匯率波動(dòng)確實(shí)通過(guò)貿(mào)易規(guī)模、外商直接投資和通貨膨脹影響了經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，假設(shè)1a至假設(shè)1c得到驗(yàn)證：匯率變動(dòng)的增大一方面會(huì)縮減貿(mào)易規(guī)模、降低外商投資額，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面則可以通過(guò)適度緩解通脹，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

表6是對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的估計(jì)檢驗(yàn)。結(jié)果表明，金融發(fā)展水平的提高總體可以削弱匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用，具體到三個(gè)渠道：當(dāng)貿(mào)易規(guī)模為中介變量時(shí)，金融發(fā)展在匯率波動(dòng)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前半段路徑中沒(méi)有顯著的調(diào)節(jié)作用;當(dāng)以外商直接投資作為中介變量時(shí)，發(fā)達(dá)的金融體系會(huì)削弱匯率波動(dòng)增大導(dǎo)致的外商直接投資下降程度，從而平抑匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響;至于通貨膨脹渠道，當(dāng)匯率波動(dòng)增大時(shí)，金融發(fā)展會(huì)降低通貨膨脹預(yù)期，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

綜上所述，貿(mào)易規(guī)模、外商直接投資和通貨膨脹都在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中起到了傳導(dǎo)作用，金融發(fā)展則在匯率波動(dòng)通過(guò)以上中介變量影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳導(dǎo)路徑中產(chǎn)生了調(diào)節(jié)效應(yīng)。以上結(jié)果與本文的理論分析保持一致，也在一定程度上為匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非線(xiàn)性關(guān)系提供了解釋。金融發(fā)展在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同渠道中發(fā)揮的作用不一致，導(dǎo)致不同時(shí)期下不同金融發(fā)展程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)大小及方向有所差異，進(jìn)而影響了匯率波動(dòng)作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的具體效果。

六、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文基于58個(gè)國(guó)家和地區(qū)2000—2019年的面板數(shù)據(jù)，利用PSTR 模型考察了匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線(xiàn)性影響，主要結(jié)論如下：第一，匯率波動(dòng)幅度增大會(huì)減少貿(mào)易規(guī)模、降低外商直接投資，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)適度提高通貨膨脹水平，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二，匯率波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著顯著的非線(xiàn)性特征，且這一作用過(guò)程會(huì)隨著金融發(fā)展水平提高而呈現(xiàn)出明顯的平滑轉(zhuǎn)變特征。具體而言，當(dāng)樣本國(guó)家的金融發(fā)展水平低于0.94時(shí)，匯率波動(dòng)會(huì)顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而當(dāng)樣本國(guó)家的金融發(fā)展水平提高至0.94以后，匯率波動(dòng)則能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。就中國(guó)而言，我國(guó)近年來(lái)金融市場(chǎng)建設(shè)卓有成效，已于2019年邁過(guò)了全樣本的門(mén)檻值。此外，本文發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展年平均指數(shù)高于門(mén)檻值的國(guó)家大多為發(fā)達(dá)國(guó)家，一國(guó)金融發(fā)展水平與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平息息相關(guān)。第三，通過(guò)對(duì)高收入國(guó)家（地區(qū)）和非高收入國(guó)家的對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)高收入國(guó)家（地區(qū)）金融發(fā)展程度躍過(guò)第二個(gè)門(mén)檻值后，匯率波動(dòng)加劇有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而對(duì)于非高收入國(guó)家而言，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展始終具有抑制作用。究其原因在于，非高收入國(guó)家的金融發(fā)展水平普遍較低，還未到達(dá)引起匯率波動(dòng)由“抑制經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)”的門(mén)檻值。第四，金融發(fā)展在匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同渠道中起到了方向相反的調(diào)節(jié)作用。金融發(fā)展一方面會(huì)平抑匯率波動(dòng)對(duì)外商直接投資的消極影響，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面也會(huì)削弱匯率波動(dòng)對(duì)于通貨膨脹的促進(jìn)作用，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。這在一定程度上為匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的存在非線(xiàn)性關(guān)系提供了解釋。

（二）政策建議

第一，一國(guó)匯率制度選擇應(yīng)充分考慮國(guó)家金融發(fā)展水平。研究表明，隨著金融市場(chǎng)化程度的加深，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)先“抑制”后“促進(jìn)”的U型作用。因此，各國(guó)在制定匯率制度之前，應(yīng)首先合理、準(zhǔn)確地評(píng)估自身所處金融發(fā)展階段，以確保匯率制度安排的安全有效。具體來(lái)看，對(duì)于金融發(fā)展水平較低的國(guó)家而言，采取固定匯率制度或中間匯率制度更為合適，相關(guān)國(guó)家應(yīng)充分發(fā)揮釘住匯率的名義錨作用，給予投資者及進(jìn)出口商足夠的預(yù)期政策信心，保持國(guó)內(nèi)企業(yè)的資金流穩(wěn)定，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)。金融發(fā)展高度成熟的國(guó)家則應(yīng)采取浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)需做好其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的配套工作。

第二，各國(guó)應(yīng)不斷完善金融發(fā)展監(jiān)測(cè)體系，準(zhǔn)確評(píng)估金融發(fā)展帶來(lái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)效益。研究表明，當(dāng)匯率波動(dòng)增大時(shí)，基于外商直接投資和通貨膨脹兩個(gè)不同的影響路徑，金融發(fā)展會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生截然不同的影響。因此，有關(guān)機(jī)構(gòu)若能建立科學(xué)、全面、可靠的金融發(fā)展監(jiān)測(cè)體系，將有助于政府實(shí)時(shí)把握現(xiàn)階段金融發(fā)展對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)各方面造成的影響，從而有助其及時(shí)發(fā)現(xiàn)目前金融體制存在的問(wèn)題，以便更有針對(duì)性地實(shí)施整改措施，更充分地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。

第三，我國(guó)應(yīng)不斷深化金融體制改革，持續(xù)推動(dòng)金融穩(wěn)定發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)我國(guó)金融發(fā)展勢(shì)頭迅猛，已于2019年躍過(guò)了全樣本門(mén)檻值，這說(shuō)明我國(guó)金融市場(chǎng)化已進(jìn)入可嘗試實(shí)施更富彈性的匯率制度、可為進(jìn)一步深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革釋放更多空間的關(guān)鍵過(guò)渡時(shí)期。未來(lái)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)需要繼續(xù)提高金融發(fā)展效率，政府需要不斷推進(jìn)金融體制改革，以進(jìn)一步消除企業(yè)信貸約束，助力企業(yè)增強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，從而有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化的人民幣匯率形成機(jī)制，適度增大人民幣匯率彈性，以更好發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)方面所起的作用。我國(guó)應(yīng)在做大做強(qiáng)金融市場(chǎng)、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下，審慎實(shí)施完全匯率浮動(dòng)制度，發(fā)揮人民幣匯率波動(dòng)在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)中的積極作用。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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收稿日期：2022-06-07

作者簡(jiǎn)介：陳其磊（1998-），男，浙江溫州人，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生;

馮穎姣（1996-），女，浙江杭州人，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。