雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的潛在風(fēng)險及其規(guī)制*

朱翔宇

（山東大學(xué)法學(xué)院，山東 青島 266237）

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，也稱差異化表決權(quán)安排、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種突破公司法傳統(tǒng)同股同權(quán)、一股一票表決權(quán)配置模式的新型公司治理模式。該股權(quán)結(jié)構(gòu)將股份表決權(quán)與收益權(quán)非比例性配置，區(qū)分高表決權(quán)股份與低表決權(quán)股份，以實現(xiàn)同股不同權(quán)的表決權(quán)差異化安排。進(jìn)入21世紀(jì)以來，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)日益盛行。2019年3月，經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，上海證券交易所發(fā)布了《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，標(biāo)志著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)登上了中國資本市場的舞臺。

但在實踐中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)容易使公司長期處于控制權(quán)固化的狀態(tài)，不利于公眾股東的利益保護(hù)，且其自身的制度優(yōu)勢會隨著時間推移而消失，甚至帶來負(fù)面影響。在尊重市場博弈及契約自治的前提下，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的潛在風(fēng)險進(jìn)行合理規(guī)制顯得十分重要。本文從實證視角考察我國企業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的現(xiàn)狀，探尋其帶來的潛在風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上分析我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市規(guī)制體系的缺陷，并借鑒境外經(jīng)驗，提出可能的完善路徑。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的現(xiàn)狀

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市是指使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司完成首次公開募股（IPO）的現(xiàn)象。與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市相比，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之所以能夠迅速發(fā)展，得益于兩大優(yōu)勢：一是在上市公司股權(quán)稀釋過程中創(chuàng)始人保持控制權(quán)的優(yōu)勢。一般來講，公司上市過程中，為向公眾投資者大量募集資金，創(chuàng)始人團(tuán)隊的股權(quán)會被大量稀釋，相應(yīng)地其控制權(quán)也被削弱。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有投票權(quán)與收益權(quán)分離的特點(diǎn)，能夠在上市公司IPO導(dǎo)致創(chuàng)始人團(tuán)隊股權(quán)被稀釋時保持創(chuàng)始人團(tuán)隊的控制權(quán)，實現(xiàn)公司融資與控制權(quán)保持的雙重目標(biāo)。二是抵御敵意收購的優(yōu)勢。敵意收購可能會掠奪甚至犧牲中小股東的利益，使一家完好的公司分崩離析。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中可供收購的股份并不附著高表決權(quán)，即使公司股份被大規(guī)模惡意收購，控制權(quán)依然會留存在高投票權(quán)股東手中，且高投票權(quán)股份的轉(zhuǎn)讓具有特殊性，受到上市規(guī)則及公司章程嚴(yán)格限制（陳若英，2014），從而能夠抵御敵意收購。

基于上述優(yōu)勢，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)得以在制度規(guī)范層面形成了各國家和地區(qū)準(zhǔn)許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的“逐底競爭”趨勢，在實踐層面被上市公司廣泛應(yīng)用。

（一）制度規(guī)范層面：準(zhǔn)許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的“逐底競爭”

“逐底競爭”是指證券交易所為了獲得更多的上市資源，在一定程度上放任經(jīng)營者的機(jī)會主義行為，主動迎合上市公司的要求，甚至爭相降低上市標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象（邢會強(qiáng)，2020）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種非傳統(tǒng)的公司治理方式，允許這種股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市在一定程度上迎合了上市公司需求的放松監(jiān)管行為（見表1）。

表1 主要資本市場對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的制度許可情況

（二）上市公司實踐層面的廣泛應(yīng)用：以美股和中概股為例

除制度規(guī)范層面的大規(guī)模許可外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)興起的另一標(biāo)志是其在公司上市實踐中的大量應(yīng)用。1980-1990年，美國上市公司中使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司僅有99家，占上市公司總數(shù)的4.59%。而2010-2020年，美國上市公司中使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司共有232家，占上市公司總數(shù)的17.3%；其中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對新型科技公司具有強(qiáng)大的吸引力，使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市科技公司占上市科技公司總數(shù)的23.5%①數(shù)據(jù)來源：Warrington College of Business.IPOs 2020 Dual Class[EB/OL].https://site.warrington.ufl.edu /ritter/ipo-data/.。

2019年之前，我國不允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在境內(nèi)上市，但眾多新經(jīng)濟(jì)公司對使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的熱情高漲，掀起了境內(nèi)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司赴美上市的熱潮。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2000-2017年我國共有50家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司赴美上市，市值超過8000億美元。我國使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司占比增幅甚至呈現(xiàn)出超越美國公司的勢頭。以2011年為界，2000-2011年，赴美上市的中概股公司使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的比例僅有14.5%；2011-2017年，這一數(shù)值已突增至46.1%（劉勝軍，2020；蔣小敏，2020）。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的潛在風(fēng)險

（一）投資者層面的潛在風(fēng)險

對于投資者而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為選擇有能力的創(chuàng)始人團(tuán)隊后，期待“搭便車”的公眾股東提供了便利。但是，這也對高投票權(quán)股東的違信行為產(chǎn)生不當(dāng)激勵，加劇了其與公眾股東之間的代理成本問題，弱化了公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，不利于投資者利益保護(hù)。

1.加劇“公眾股東—高投票權(quán)股東”之間的代理成本問題

公司內(nèi)部始終存在著三大沖突，即經(jīng)營者與股東的沖突、控制股東與其他股東的沖突、股東與包含債權(quán)人和職工在內(nèi)的其他利益相關(guān)者的沖突（克拉克曼等，2007）。不同于傳統(tǒng)公司因經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離而產(chǎn)生的“股東—管理層”委托代理關(guān)系構(gòu)造，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的委托代理關(guān)系構(gòu)造為“公眾股東—高投票權(quán)股東”，因此其代理成本問題主要存在于公眾股東與高投票權(quán)股東之間，這會對高投票權(quán)股東的違信行為產(chǎn)生不當(dāng)激勵。高投票權(quán)股東能夠以較低的持股率擁有對公司絕對的控制權(quán)，從而以很低的成本進(jìn)行機(jī)會主義行為：一是激進(jìn)經(jīng)營行為。高投票權(quán)股東可能會進(jìn)行高收益、高風(fēng)險的商業(yè)活動。若決策成功，其會得到公眾股東的擁護(hù)，從而持續(xù)享受高投票權(quán)帶來的控制權(quán)溢價；若決策失敗，由于其占有的股份較少，其依然僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，受到有限責(zé)任制度的保護(hù)。二是消沉經(jīng)營行為。為了持續(xù)享受高控制權(quán)帶來的價值，高投票權(quán)股東可能會采取過于保守的商業(yè)策略，以防決策失誤而被彈劾。這無法體現(xiàn)其獨(dú)特的企業(yè)家才華，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也就失去了存在價值。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市后，高投票權(quán)股東傾向于在留存控制權(quán)的情況下出售一部分股份，進(jìn)行“不要把雞蛋放在一個籃子里”的分散投資行為。此時他們手中的控制權(quán)與收益權(quán)的分離程度將進(jìn)一步擴(kuò)大，代理成本問題繼續(xù)加重，甚至影響企業(yè)價值。

2.弱化公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會架空董事會并導(dǎo)致公司內(nèi)部監(jiān)督檢查機(jī)制失效。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，高投票權(quán)股東的表決權(quán)優(yōu)勢天然賦予了其對董事會、監(jiān)事會的控制能力。高投票權(quán)股東占據(jù)壓倒性的公司統(tǒng)治地位，能夠合法地通過投票選舉的方式推選產(chǎn)生董事會及監(jiān)事會成員，董事會和監(jiān)事會因此而附庸于高投票權(quán)股東（吳術(shù)豪，2020），從而造成公司內(nèi)部監(jiān)督檢查機(jī)制失效的窘境，不利于投資者保護(hù)。

（二）上市公司層面的潛在風(fēng)險

對上市公司而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有制度紅利期。隨著時間推移，公司的市場價值及創(chuàng)新能力存在下滑風(fēng)險，而反敵意收購成本則會增加。

第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的市場表現(xiàn)會隨時間推移而下滑。2018年2月15日，美國證券交易委員會委員Jackson在公開演講中提出一個問題：永續(xù)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理？他和同事們仔細(xì)研究了過去15年中的157個雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司的價值在不斷下降。如果雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司不設(shè)置“日落條款”，則其普遍在IPO的7年之后出現(xiàn)明顯的市值下滑現(xiàn)象，市場表現(xiàn)遜色于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。亦有其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)，公司上市6-8年后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的市場表現(xiàn)將會弱于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司（Cremers等，2018；Kim等，2019）。

第二，高投票權(quán)股東給公司帶來的潛在價值會隨時間推移而減少。雖然企業(yè)家的特質(zhì)愿景能夠為公司帶來潛在的價值，但是不應(yīng)當(dāng)只看到IPO時的高投票權(quán)股東優(yōu)勢。公司創(chuàng)始人在日新月異的科技發(fā)展與商業(yè)環(huán)境變化中不可避免地面臨著自然發(fā)展規(guī)律所帶來的局限。他們控制公司的時間越長，不適合成為領(lǐng)導(dǎo)者的風(fēng)險也就越大，甚至?xí)o公司帶來額外負(fù)擔(dān)（Bebchuk等，2017）。美國企業(yè)家Sumner Redstone曾控股采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的Viacom公司。2016年，他因患嚴(yán)重疾病，長期不在公司露面，但仍不愿放棄控制權(quán)，導(dǎo)致公司市值受到影響。最終公司的首席執(zhí)行官和其他董事提起訴訟爭奪公司控制權(quán)，以穩(wěn)定投資者情緒。

第三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的創(chuàng)新能力存在隨著時間推移而下降的風(fēng)險。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)多應(yīng)用于科技創(chuàng)新類公司。這些公司的專利產(chǎn)出、專利質(zhì)量、創(chuàng)造力、研發(fā)效率往往和高投票權(quán)股東的經(jīng)營策略及風(fēng)險承擔(dān)能力呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)這類公司IPO成功后，高投票權(quán)股東往往會調(diào)整經(jīng)營策略，更希望保持公司經(jīng)營狀況而非繼續(xù)施行較為激進(jìn)的經(jīng)營計劃，這將會導(dǎo)致公司創(chuàng)新研發(fā)投入的邊際收益不斷減少。因此，相比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，在上市前及上市初期，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新能力提升能夠起到顯著的推動作用，但隨著上市企業(yè)的成熟，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的推動作用將逐漸減弱甚至消散（Baran等，2019）。

第四，隨著時間推移，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司可能需要更高的成本部署反敵意收購措施。如前所述，高投票權(quán)股東為規(guī)避資產(chǎn)風(fēng)險，往往會在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市后減少持股比例，這會導(dǎo)致其投票權(quán)減少，進(jìn)而削弱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的反敵意收購能力。企業(yè)趨于成熟后，其與供應(yīng)商、客戶、戰(zhàn)略合作伙伴的關(guān)系粘合所帶來的好處會減少，相關(guān)市場中的其他競爭企業(yè)可能會趁虛而入（Johnson等，2015）。在這兩個趨勢的共同作用下，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司需要更高的成本部署反敵意收購措施。

（三）股東層面的風(fēng)險

股東大會上的投票權(quán)是一種經(jīng)濟(jì)利益的表達(dá)，公司中占有更多股份的股東對公司事務(wù)應(yīng)該具有更大的發(fā)言權(quán)。這是公司法把一股一權(quán)作為基本原則的原因，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了股權(quán)平等原則，削弱甚至剝奪了公眾股東的發(fā)言權(quán)，從而導(dǎo)致了雙重風(fēng)險：公眾股東失去在公司中表達(dá)利益訴求的機(jī)會，以及其現(xiàn)金利益被侵蝕殆盡。

投資雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的投資者之所以愿意削減或放棄自身在公司中的利益表達(dá)，是基于對高投票權(quán)股東的信任，故亦有學(xué)者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于“股”與“信托”的混合產(chǎn)物（王博琨，2021）。但市場中“完全理性人”并不存在，投資者自身的能力和能夠為締約而投入的時間、金錢都是有限的，故雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的信托屬性從另一個角度看來亦可能是公眾股東對公司創(chuàng)始人的盲目崇拜。因為這些公眾股東們可能并不知悉他們所投資的公司在進(jìn)行著什么樣的業(yè)務(wù)，面臨著什么樣的風(fēng)險，他們所作出的投資僅是基于其對創(chuàng)始人的人格崇拜或特質(zhì)愿景的欣賞。

此外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的投資者普遍存在較為嚴(yán)重的股東冷漠現(xiàn)象，他們自愿選擇了“用腳投票”，放棄了對不符合其相關(guān)利益的決策的質(zhì)疑能力與意愿。在利益被侵害時，他們更傾向于“退出”（即簡單地賣出股票），而不是“發(fā)言”（即參與決策和主張權(quán)利）。因為“發(fā)言”需要成本，并涉及面對面的爭議對抗，以股東能夠?qū)臼┘佑绊懖⒕哂幸欢ǖ淖h價能力為條件（波特姆利，2019）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的眾多中小投資者并不具備這些能力與條件，因而他們會選擇“理性的冷漠”，這在一定程度上減少了因股東之間不可調(diào)和的矛盾導(dǎo)致公司失敗的可能，增加了經(jīng)濟(jì)效率，但同時亦產(chǎn)生了對高投票權(quán)股東自利行為的不當(dāng)激勵。

有限理性與股東冷漠在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的特殊表象導(dǎo)致前述雙重風(fēng)險難以通過市場化的手段予以解決，投資者無法對高投票權(quán)股東的自利行為進(jìn)行有效反制。因此眾多允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的國家和地區(qū)均選擇以“家長主義”的理念對投資者進(jìn)行傾斜保護(hù)，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市進(jìn)行比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市更加嚴(yán)格的法律規(guī)制。

三、我國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的法律規(guī)制

即使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定風(fēng)險，但為了提升境內(nèi)證券交易所的全球競爭力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，我國還是選擇準(zhǔn)許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在境內(nèi)上市。目前我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及新三板允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，且針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市相對于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的風(fēng)險進(jìn)行了專門規(guī)制?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理指引第3號——表決權(quán)差異安排》，加上新《證券法》引入的中國版證券集體訴訟制度，共同形成了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設(shè)立階段、運(yùn)行階段和事后救濟(jì)階段三個層面的規(guī)制體系，以期實現(xiàn)趨利避害的監(jiān)管目標(biāo)。

（一）我國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的規(guī)制體系

1.設(shè)立階段的規(guī)制

在設(shè)立階段，我國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設(shè)立階段的規(guī)制主要體現(xiàn)在公司類型限制、市值限制、IPO狀態(tài)限制及股東身份限制方面。首先，我國僅允許創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司僅可在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及新三板上市。其次，科創(chuàng)板及新三板均對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司提出了特殊的市值要求?？苿?chuàng)板對使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司市值要求是：預(yù)計市值不低于100億元人民幣，或預(yù)計市值不低于50億元人民幣且最近一年營業(yè)收入不低于5億元人民幣；新三板對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的市值要求相對較低。再次，若公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其應(yīng)當(dāng)經(jīng)出席股東大會的股東所持2/3以上表決權(quán)通過?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板還特別規(guī)定，僅允許IPO公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，若該公司在IPO之前不具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，則不得在上市后以任何形式應(yīng)用該股權(quán)結(jié)構(gòu)。最后，高投票權(quán)持有者應(yīng)當(dāng)是公司董事或?qū)嶋H控制董事的股東，持有股份合計應(yīng)當(dāng)達(dá)到公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份的10%以上，且能夠為公司發(fā)展或業(yè)務(wù)擴(kuò)張等作出重大貢獻(xiàn)。

2.運(yùn)行階段的規(guī)制

在運(yùn)行階段，我國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市規(guī)制主要體現(xiàn)在高投票權(quán)比例規(guī)制與“日落條款”規(guī)制上。在高投票權(quán)比例規(guī)制方面，上海、深圳證券交易所均將高投票權(quán)與普通投票權(quán)的最高投票比例限制在10:1；且規(guī)定在公司對修改章程、改變高投票權(quán)享有的表決權(quán)數(shù)量、解聘或聘請獨(dú)立董事或監(jiān)事、公司合并或解散等重要事項進(jìn)行表決時，高表決權(quán)股票享有的投票權(quán)數(shù)量將與普通投票權(quán)相等?！叭章錀l款”是終結(jié)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)以緩解代理成本問題的重要手段，事件型“日落條款”常被作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的強(qiáng)制規(guī)制手段應(yīng)用。我國科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板規(guī)定了幾種事件型“日落條款”：高投票權(quán)股東不再擔(dān)任公司董事或該等人員實際控制的主體，或高投票權(quán)股東持有的資本權(quán)益低于10%時；高投票權(quán)股東失去履職能力、離任或死亡時；高投票權(quán)股東失去對相關(guān)持股主體的實際控制時；高投票權(quán)股東轉(zhuǎn)讓高投票權(quán)股份或委托他人代為行權(quán)時；公司控制權(quán)發(fā)生變更時，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自動轉(zhuǎn)化為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。新三板則額外規(guī)定，表決權(quán)差異安排的實施期限屆滿或者失效事由發(fā)生時，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。這一條款雖不能稱之為對時間型“日落條款”的“法定化”規(guī)定，但卻能夠為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司提供賦權(quán)性指引，促使其自主選擇適用的“日落條款”以解決代理成本問題。

3.事后救濟(jì)階段的規(guī)制

長期以來，我國證券市場的事后治理路徑具有“重行輕民”和“重監(jiān)管輕訴訟”的特點(diǎn)，被學(xué)界詬病已久（湯維建，2020）?！豆痉ā匪?guī)定的股東派生訴訟制度有著提起訴訟的股東承擔(dān)訴訟費(fèi)用但勝訴利益卻由全體股東分享的弊端。因此在實踐中，派生訴訟機(jī)制很少被使用，導(dǎo)致了證券市場事后治理輕民事訴訟的困境。2020年3月1日，我國新《證券法》正式實施，其中第95條第3款借鑒美國模式，結(jié)合我國實際情況對“中國式證券集體訴訟”做出了新的規(guī)定：投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。這一舉措對完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司公眾股東的權(quán)利救濟(jì)與糾紛解決意義重大。

④從圖3中可以看出雙子葉雜草和單子葉農(nóng)作物哪個對生長素更為敏感？要除去單子葉農(nóng)作物中的雙子葉雜草，你有何妙招？

（二）我國科創(chuàng)板雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市規(guī)制體系的不足

1.內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效之風(fēng)險的規(guī)制困境

如前所述，兩權(quán)分離的缺失導(dǎo)致雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司面臨嚴(yán)重的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效風(fēng)險。解決內(nèi)部監(jiān)督問題的有效路徑是監(jiān)事制度和獨(dú)立董事制度，因為監(jiān)事、獨(dú)立董事與高投票權(quán)股東之間不存在重大利害關(guān)系，能夠保持獨(dú)立性，客觀地對公司管理層進(jìn)行有效監(jiān)管以維護(hù)公眾股東合法權(quán)益。但我國僅新三板要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司聘任或解聘監(jiān)事時回歸“一股一票”表決權(quán)結(jié)構(gòu)，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板并無此規(guī)定，導(dǎo)致監(jiān)事的獨(dú)立性不足，監(jiān)督職能受到阻礙。

此外，雖然我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及新三板均要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司聘任或解聘獨(dú)立董事時回歸“一股一票”表決權(quán)結(jié)構(gòu)，但由于我國獨(dú)立董事制度存在邏輯障礙，獨(dú)立董事處于弱勢地位，面臨嚴(yán)重的責(zé)任焦慮問題，導(dǎo)致其監(jiān)督、限制作用難以發(fā)揮（曾洋，2021），且獨(dú)立董事受到信息不對稱的影響，所掌握的公司信息滯后于其他董事會成員，難以及時履行監(jiān)督職責(zé)。因此即使作出了保障雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)獨(dú)立董事獨(dú)立性的規(guī)定，該條款實際效用也十分微弱。

2.信息披露機(jī)制不完善

公眾股東在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中普遍處于比在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司更嚴(yán)重的信息不對稱的弱勢地位，需要針對性保護(hù)。雖然我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及新三板均對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的信息披露作出了特別規(guī)定，要求充分、詳細(xì)披露公司上市相關(guān)情況，尤其是風(fēng)險狀況、公司治理情況以及投資者保護(hù)條款落實情況等信息，但該規(guī)制條款過于偏向原則性規(guī)定，相較于其他國家和地區(qū)的規(guī)制條款，存在可執(zhí)行空間較小的問題。

3.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出機(jī)制效用微弱

我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出機(jī)制主要依靠“日落條款”實現(xiàn)，但我國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的“日落條款”規(guī)制反限于事件型“日落條款”，以特定客觀事件的發(fā)生為觸發(fā)條件，如高投票權(quán)股東的死亡、離職及控制權(quán)轉(zhuǎn)移等，而這些事件往往較難達(dá)成或較容易通過主觀行為避免，無法有效控制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司市場表現(xiàn)隨時間推移而下滑的風(fēng)險和其他天然弊端。為克服上述弊端，需完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出機(jī)制，比如引入時間型“日落條款”。

4.事后救濟(jì)機(jī)制的缺陷分析

雖然中國版證券集體訴訟制度的落地豐富了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的事后規(guī)制途徑，但由于我國缺少控制股東信義義務(wù)的審查標(biāo)準(zhǔn)，高投票權(quán)股東因違信行為而被提起訴訟時，司法作用可能難以有效發(fā)揮。實踐層面，我國并未對高投票權(quán)股東的濫權(quán)行為作出特別規(guī)定。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，一旦高投票權(quán)股東濫用其控制地位，包括董事會在內(nèi)的管理層將面臨被架空的窘境，而現(xiàn)行《公司法》對董事信義義務(wù)的規(guī)定又不足以震懾高投票權(quán)股東，這極易導(dǎo)致公眾股東利益受損。程序?qū)用?，中國版證券集體訴訟制度規(guī)定，可由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受委托作為代表人參加訴訟。這在實踐中給了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)選擇訴訟的權(quán)力，其會傾向于選擇已受行政處罰或刑事判決的案件及社會影響大的案件進(jìn)行訴訟，因此該機(jī)制在很大程度上僅能起到示范作用，很難廣泛應(yīng)用。

四、比較視角下雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市規(guī)制經(jīng)驗之借鑒

美國、加拿大、新加坡、日本和我國香港地區(qū)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)市場演進(jìn)及監(jiān)管應(yīng)對經(jīng)驗具備重要的參考借鑒意義。美國擁有全球最為健全的資本市場，且是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司市場份額最大的國家，擁有完善的事后規(guī)制機(jī)制。加拿大雖不如美國完善，但卻是最早允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的國家，監(jiān)管經(jīng)驗豐富。新加坡、日本東京、中國香港和上海是亞洲金融中心的主要競爭者，證券市場環(huán)境具有一定的相似性，且雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管體系的差異又對證券市場競爭力的影響巨大，因此基于比較視角的考察十分必要。

（一）美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場演進(jìn)與規(guī)制經(jīng)驗

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國經(jīng)歷了“產(chǎn)生—禁止—廣泛應(yīng)用”的市場演進(jìn)歷程。1898年，International Sliver公司首次將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)用于公司IPO實踐。1927-1932年，美國至少有288家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)行了無表決權(quán)或限制表決權(quán)股票。但隨著越來越多雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)行無投票權(quán)股票，問題逐漸顯露。以道奇兄弟公司為例，該公司向公眾發(fā)行了總計價值1.3億美元的債券、優(yōu)先股和無投票權(quán)的普通股，但一家投資銀行僅用225萬美元就購買了其大量的有表決權(quán)的普通股，價格明顯不合理，引起了公眾的強(qiáng)烈抗議。作為回應(yīng)，1940年紐約證券交易所宣布禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。但在20世紀(jì)80年代，美國收購兼并風(fēng)潮興起，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出了其反敵意收購與控制權(quán)保持的先天優(yōu)勢，于是基于市場客觀需要，美國證券交易所（AMEX）與納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ）逐漸對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)采取寬容態(tài)度，一時間雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成為了美國資本市場十分流行的公司治理模式。如今，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被美國上市公司廣泛使用，并吸引了大批境外上市資源赴美上市。

美國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市采取了“底線監(jiān)管”態(tài)度，對市場的直接干預(yù)較少（郭靂和彭雨晨，2019）。針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的監(jiān)管主要通過事后司法機(jī)制（證券集團(tuán)訴訟）實現(xiàn)。對于試圖利用高投票權(quán)獲取非法利益的控制股東來說，證券集團(tuán)訴訟制度無疑是一把讓他們望而生畏的利劍。美國法院通過判例明確了控制股東行使控制權(quán)時對少數(shù)股東負(fù)信義義務(wù)，且如果控制股東因進(jìn)行與少數(shù)股東有利益沖突的交易而被起訴，其是否盡到信義義務(wù)將以實質(zhì)公平原則而非商業(yè)判斷規(guī)則作為審查標(biāo)準(zhǔn)。控制股東不得以與董事會（或股東會）無利害關(guān)系的董事（或股東）審議通過利益沖突交易為由進(jìn)行抗辯，只要普通股股東提起訴訟，控制股東就必須針對實質(zhì)公平審查進(jìn)行舉證，若敗訴，控制股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任（Seligman, 1986）。信義義務(wù)的嚴(yán)格約束大大提高了高投票權(quán)股東的違信成本。此外，美國證券集團(tuán)訴訟制度有兩大特色：一是采用“選擇退出規(guī)則”（Opt-out）以克服“集體行動”困境；二是采用勝訴酬金制度（即風(fēng)險代理機(jī)制，Contingent fee），律師們往往要求并可能從訴訟賠償金中獲得大量的份額（約1/3）（郭靂，2009），以吸引優(yōu)秀的律師介入訴訟。二者相互促進(jìn)，提升了證券集團(tuán)訴訟的效率，對高投票權(quán)股東的違信行為起到良好的震懾作用。

（二）加拿大雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場演進(jìn)與規(guī)制經(jīng)驗

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在加拿大資本市場的發(fā)展動力來自于19世紀(jì)中期公司法規(guī)范的修改。市場經(jīng)濟(jì)價值的轉(zhuǎn)變與商人主動性的提升對多元公司治理模式提出了更高要求，為活躍資本市場，加拿大立法態(tài)度發(fā)生改變。1869年之后，加拿大聯(lián)邦政府依據(jù)《加拿大股份公司法案》第11、12條多次批準(zhǔn)應(yīng)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司注冊文件。1874年《安大略股份公司專利函件法》規(guī)定，可通過公司章程或?qū)＠厥饧s定的方式設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。即便雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在彼時已獲得法律承認(rèn)，但其直到20世紀(jì)80年代才在加拿大普遍流行。1975年，在多倫多證交所上市的公司中，只有5%采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。1987年至1995年，該數(shù)據(jù)上漲至29.2%。之后，在多倫多證券交易所上市的公司中采取此種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司大致穩(wěn)定在25%（Cipollone，2012）。

加拿大安大略證券委員會和多倫多證券交易所分別對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置了特殊監(jiān)管規(guī)則。安大略證券委員會規(guī)定，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的普通股東有權(quán)獲得高投票權(quán)股東所掌握的所有信息，并要求公司賦予公眾股東參與股東大會的權(quán)利；要求任何將普通股重組或重新分類為限制投票權(quán)股份的決策都需要經(jīng)過普通股東的同意。多倫多證券交易所則設(shè)置了“燕尾條款”（Coat-tail provision）。《多倫多證券交易所上市公司指導(dǎo)手冊》第624條規(guī)定，擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在面臨股權(quán)交易時，在確保購買者在發(fā)出購買本公司高表決權(quán)股份要約的同時，也必須向其他普通股東發(fā)出相同條件和條款的要約。

（三）日本雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場演進(jìn)與規(guī)制經(jīng)驗

日本公司法堅持同股同權(quán)，不允許公司發(fā)行單獨(dú)的高投票權(quán)股份，但通過單元股（Unit share system）機(jī)制的推行實現(xiàn)了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的本土化制度構(gòu)建。單元股機(jī)制允許公司通過章程約定的方式將數(shù)個普通股結(jié)合為一個單元股，每個單元股享有一個表決權(quán)，并可發(fā)行多類單元股。以2014年在東京證券交易所上市的Cyberdyne公司為例，其發(fā)行了A、B兩類單元股，每份A單元股由100份普通股組成，每份B單元股由10份普通股組成，但A單元股與B單元股均對應(yīng)一份投票權(quán)。憑借單元股機(jī)制，Cyberdyne公司的創(chuàng)始人三階吉行以43%的股份控制了87%的投票權(quán)（朱慈蘊(yùn)等，2019）。相比允許單獨(dú)發(fā)行高投票權(quán)股份的雙層股權(quán)制度，單元股制度能夠?qū)崿F(xiàn)對現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度的有效控制，在一定程度上緩解代理成本問題。此外，東京證券交易所創(chuàng)新性地設(shè)置了“打破條款”，作為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管手段?！按蚱茥l款”規(guī)定當(dāng)持有公司股份超過一定比例的股東出現(xiàn)時，單元股制度自動失效。

（四）新加坡雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場演進(jìn)與規(guī)制經(jīng)驗

新加坡公司法亦長期堅持一股一票原則。2011年，英國曼徹斯特聯(lián)足球俱樂部申請以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在新加坡證券交易所（Singapore Exchange Limited，以下簡稱SGX）上市，希望在上市后保持格雷澤家族的控制權(quán)。但被SGX以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市極易導(dǎo)致公司控制權(quán)落入管理層之手，從而削弱新加坡既有的公司治理結(jié)構(gòu)為由拒絕（陳彬，2016）。2014年，新加坡通過了針對《公司法》64條的修改議案，允許公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。SGX也發(fā)布了針對雙層股權(quán)按結(jié)構(gòu)上市的監(jiān)管規(guī)則：第一，要求申請上市的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司需為新申請人且市值不得少于3億新元，高投票權(quán)股東必須為公司董事會成員且所持股份經(jīng)濟(jì)利益不得少于公司的10%；第二，對上市后一年內(nèi)高投票權(quán)股東的股份轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了限制，不允許高投票權(quán)與普通投票權(quán)比例超過10:1，并對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司附加了持續(xù)信息披露義務(wù)；第三，設(shè)置基于高投票權(quán)股東死亡、離任等事件而觸發(fā)的事件型“日落條款”。

（五）我國香港地區(qū)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場演進(jìn)與規(guī)制經(jīng)驗

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國香港地區(qū)經(jīng)過了“允許—禁止—再次允許”的演進(jìn)歷程。20世紀(jì)70和80年代，香港曾采用過同股不同權(quán)的A/B股制度，港交所堅持A股與B股的投票權(quán)相同，但允許B股的面值與分紅權(quán)低于A股。在實踐操作中，有的公司會向大股東定向發(fā)行B股，使大股東通過較低的成本維持控制權(quán)，有的股東甚至?xí)蛢r買入B股同時高價拋售A股以謀求私利，引發(fā)了證券市場的諸多不滿。港交所遂于1989年修改上市規(guī)則，全面禁止了A/B股制度。阿里巴巴在紐約上市后，香港認(rèn)識到了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市資源的巨大吸引力。2018年港交所再次修改上市規(guī)則，重新允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在港上市。港交所相對于SGX的監(jiān)管創(chuàng)新有兩點(diǎn)：一是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司需在公司名稱尾部用“W”標(biāo)示，并在發(fā)布的定期報告等文件中注明自身為“不同投票權(quán)控制的公司”；二是強(qiáng)化獨(dú)立董事的內(nèi)部監(jiān)管職能，要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司必須設(shè)置由非執(zhí)行獨(dú)立董事任主席的企業(yè)管制委員會，并由該管制委員會聘任合規(guī)顧問。此外，為保障獨(dú)立董事獨(dú)立性，獨(dú)立董事需由一個獨(dú)立董事出任主席且多數(shù)成員為獨(dú)立董事的提名委員會提名。

（六）對我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制的啟示

以比較視角考察境外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場演進(jìn)與監(jiān)管經(jīng)驗，不難發(fā)現(xiàn)所有國家和地區(qū)均結(jié)合本土市場情況，兼顧投資者保護(hù)與市場效率雙重目標(biāo)，設(shè)置了相對應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。美國資本市場相對發(fā)達(dá)且擁有眾多積極機(jī)構(gòu)投資者，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)采取以事后救濟(jì)為中心的監(jiān)管模式，賦予了市場極大自由度。加拿大在上述國家和地區(qū)中，最先從法律層面認(rèn)可雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場認(rèn)可度與應(yīng)用率較高，故采取以解決信息不對稱問題為核心手段的監(jiān)管策略。日本、新加坡、我國香港地區(qū)在全球范圍內(nèi)證券交易所允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的“逐底競爭”背景下，賦予雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市合法地位，都存在資本市場中機(jī)構(gòu)投資者不足、公眾投資者專業(yè)性欠缺的情況，故監(jiān)管機(jī)關(guān)以“家長主義”的態(tài)度對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置了比美、加兩國更加嚴(yán)格的監(jiān)管體系。我國資本市場與日本、新加坡類似，因此監(jiān)管機(jī)關(guān)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的監(jiān)管同樣宜嚴(yán)不宜寬，須針對性完善現(xiàn)有規(guī)制體系。

五、我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市規(guī)制的完善路徑

（一）強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制

獨(dú)立董事制度與監(jiān)事制度是強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的重要方式。在我國，上述兩種制度的獨(dú)立性和有效性的缺失，導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制面臨失效風(fēng)險。因此，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，應(yīng)保障監(jiān)事的獨(dú)立性和有效發(fā)揮獨(dú)立董事的職能。保障監(jiān)事獨(dú)立性方面，新三板設(shè)置了股東大會選舉監(jiān)事時回歸“一股一票”表決權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則，但科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板缺少相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)范，可能產(chǎn)生監(jiān)事會附庸于高投票權(quán)股東的現(xiàn)象，導(dǎo)致其監(jiān)督職能難以發(fā)揮，所以可增加與新三板類似的條款解決此種問題。有效發(fā)揮獨(dú)立董事職能方面，首先，面對現(xiàn)行制度中獨(dú)立董事的弱勢地位和責(zé)任焦慮等問題，有學(xué)者對此進(jìn)行了較為深入的研究，從選聘程序、職責(zé)要求及薪酬支付層面給出了完善建議（曾洋，2021）。其次，可借鑒新加坡和香港的監(jiān)管規(guī)則，增加獨(dú)立董事占比并設(shè)置由獨(dú)立董事主導(dǎo)的專門內(nèi)部控制部門。具體來說，內(nèi)控部門需由獨(dú)立董事?lián)沃飨也块T內(nèi)部獨(dú)立董事人數(shù)不少于1/2，公司通過涉及關(guān)聯(lián)交易或其他重大事項的決議時，需經(jīng)該內(nèi)控部門1/2以上董事通過方可實施。最后，可要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設(shè)置專門的獨(dú)立董事提名委員會，以限制高投票權(quán)股東控制獨(dú)立董事的能力，定期對董事會架構(gòu)、組織、人員配置等進(jìn)行檢討并提出完善意見。

（二）完善上市公司信息披露制度

為完善上市公司信息披露制度，我國可以在現(xiàn)有規(guī)則的基礎(chǔ)上，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司提出更為嚴(yán)格的要求。第一，規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司應(yīng)具有確保公眾股東知悉雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險的義務(wù)。一是對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險披露除了需要滿足充分、詳細(xì)的條件外，還應(yīng)當(dāng)滿足顯著、明確的外觀主義要件，例如學(xué)習(xí)仿效香港以“W”結(jié)尾的股票識別代碼。二是在上市相關(guān)文件、定期報告中單獨(dú)披露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)風(fēng)險。第二，規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司應(yīng)具有關(guān)聯(lián)交易及利益沖突交易決策的披露義務(wù)和高投票權(quán)股東持股比例變動的披露義務(wù)。

（三）完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)退出機(jī)制

1.引入“打破條款”與“燕尾條款”

“打破條款”是日本獨(dú)創(chuàng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制手段，能夠緩解控制權(quán)市場失效問題?？刂茩?quán)市場是通過征集股權(quán)或投票代理權(quán)的方式獲得對目標(biāo)公司控制，以實現(xiàn)更換表現(xiàn)欠佳管理層目的的外部接管市場（克拉克曼和漢斯曼，2012）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司擁有較強(qiáng)的反收購能力，且高投票權(quán)股東可憑極少股份取得公司控制權(quán)，容易導(dǎo)致控制權(quán)僵化和控制權(quán)市場的失靈?！按蚱茥l款”設(shè)置打破雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的最低股份被收購比例，當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司被收購股份超過該比例，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自動轉(zhuǎn)化為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，高投票權(quán)股東自動失去控制權(quán)，控制權(quán)市場失效問題可得到緩解。

“燕尾條款”是加拿大獨(dú)創(chuàng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制手段,能夠有效解決高投票權(quán)股東的“隧道挖掘”行為?！八淼劳诰颉笔谴沓杀締栴}的具體表現(xiàn)之一，指股東利用投票權(quán)獲取控制權(quán)私人收益，掠奪上市公司，侵害中小股東利益的行為（馮果和李安安，2011）。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)高投票權(quán)股份天然附加了控制權(quán)溢價，其無序轉(zhuǎn)讓會使此種溢價滾雪球式增長，對高投票權(quán)股東的“隧道挖掘”行為產(chǎn)生了不當(dāng)激勵。“燕尾條款”保障了高投票權(quán)股東與普通股東面臨股份收購時的平等地位，能夠有效抑制高投票權(quán)股東的“隧道挖掘”行為。

2.對時間型“日落條款”進(jìn)行折衷設(shè)計

為解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)紅利期問題，我國有學(xué)者建議，上交所可以強(qiáng)制規(guī)定最長固定期限為7年的時間型“日落條款”，屆滿后雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)默認(rèn)在法定的最長固定期限內(nèi)自動續(xù)期，但董事會或股東會可以通過行使股東提案權(quán)，在股東大會上表決是否繼續(xù)適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（沈朝暉，2020）。但是，此種時間型“日落條款”可能面臨如下問題：一是觸發(fā)期限選擇不精確，缺乏切實有力的實證依據(jù)，摻雜了立法者過多的主觀臆斷因素。二是可能會對高投票權(quán)股東的機(jī)會主義行為產(chǎn)生不當(dāng)激勵。在“日落”期限將至?xí)r，他們很可能會以較高價格提前“售賣”控制權(quán)，導(dǎo)致公眾股東利益受損。三是可能會“嚇跑”部分雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市資源。雖然以實證研究為佐證，域外產(chǎn)生了大量建議強(qiáng)制設(shè)定時間型“日落條款”的聲音，但是目前還未有任何國家或證券交易所真正將此類“日落條款”落地實施。如果我國率先設(shè)置時間型“日落條款”，可能導(dǎo)致大量上市公司選擇其他交易所上市。因此，有學(xué)者認(rèn)為市場可以自由安排時間型“日落條款”（郭靂和彭雨晨，2019）。

筆者認(rèn)為，將時間型“日落條款”強(qiáng)制化和市場化的兩方觀點(diǎn)能夠互相作為對方觀點(diǎn)的證否依據(jù)，都有可取之處，但均不是最優(yōu)解。從風(fēng)險控制角度出發(fā)，時間型“日落條款”的廣泛推行確有必要，但是應(yīng)當(dāng)兼顧經(jīng)濟(jì)效率，采取強(qiáng)制性緩和的方式：第一，采用賦權(quán)性規(guī)則。在強(qiáng)制規(guī)定時間型“日落條款”的家長主義規(guī)制態(tài)度與放任市場自由安排時間型“日落條款”的自由主義規(guī)制態(tài)度之間，存在著敦促式干預(yù)的軟家長主義態(tài)度。即將時間型“日落條款”使用與“日落”期限選擇的權(quán)利均交給上市公司，從而避免因強(qiáng)制化規(guī)定提升了上市成本，而“嚇跑”上市資源的現(xiàn)象。第二，延期程序可遵循“投票選出，默認(rèn)選入”的邏輯。公眾股東欣賞和評估創(chuàng)始人未來長期的特質(zhì)愿景能力是有限的，依據(jù)“市場元認(rèn)識”理論，“投票選出，默認(rèn)選入”的規(guī)則設(shè)計會使股東們自動認(rèn)為，讓雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)展期是存在相關(guān)價值的。這契合了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司設(shè)立之初股東們的契約自治選擇，能夠有效解決公眾股東冷漠對待公司事務(wù)，導(dǎo)致雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)難以展期問題。第三，設(shè)置“日落”補(bǔ)償機(jī)制。為了規(guī)避高投票權(quán)股東控制權(quán)溢價瞬間消失帶來的道德風(fēng)險問題和機(jī)會主義行為，可以允許高投票權(quán)股東以一定的比例將其高投票權(quán)轉(zhuǎn)換為普通投票權(quán)，突破1:1轉(zhuǎn)化的比例限制。這樣的時間型“日落條款”設(shè)計既可以弱化創(chuàng)始人股東與公眾股東的利益分化，保障廣大公眾股東的整體利益，又可以在一定程度上防止公眾股東的“短視”決策影響創(chuàng)始人股東“宏圖大業(yè)”的實現(xiàn)（朱翔宇和柴瑞娟，2021）。

（四）完善事后救濟(jì)機(jī)制

1.強(qiáng)化高投票權(quán)股東信義義務(wù)

“同股同權(quán)”“同股同利”“同股同責(zé)”的股東平等原則長期被奉為股東利益保護(hù)的“金科玉律”。但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，“同股不同權(quán)”的契約自治安排打破了股東平等的原有內(nèi)涵，為了實現(xiàn)上市公司治理中的實質(zhì)公平，矯正股東權(quán)利義務(wù)不對等的情況，“同股不同權(quán)”的股東也應(yīng)當(dāng)做到“同股不同責(zé)”。我國可以在法律規(guī)范與司法運(yùn)行兩方面做出如下舉措：

在法律規(guī)范方面，明確高投票權(quán)股東對公眾股東的信義義務(wù)。我國《公司法》第148、149條確定了高投票權(quán)股東作為公司董事時對公司所負(fù)的信義義務(wù)，但未規(guī)定其對公眾股東的信義義務(wù)，難以有效規(guī)制高投票權(quán)股東通過損害小股東利益牟取自身利益的違信行為。因此，本文認(rèn)為我國可在《公司法》層面明確包括高投票權(quán)股東在內(nèi)的控制股東對公眾股東及其他少數(shù)股東負(fù)有信義義務(wù)，以做到司法判決中的“有法可依”。

在司法運(yùn)行方面，嚴(yán)格信義義務(wù)審查標(biāo)準(zhǔn)，加重高投票權(quán)股東責(zé)任。美國Weinberger v.UOP，Inc.一案明確了控制股東信義義務(wù)審查標(biāo)準(zhǔn)為實質(zhì)公平原則，而非著名的商業(yè)判斷規(guī)則。特拉華州最高法院認(rèn)為，實質(zhì)公平的審查標(biāo)準(zhǔn)有：一是公平交易，即通過考察交易的時間、談判情況、信息披露情況、董事及股東批準(zhǔn)情況等因素判斷交易是否具有公平性。二是公平價格，即通過考察公司資產(chǎn)、市值、收入等一切價值相關(guān)因素，以判斷交易價格是否具有公平性②See Case Weinberger v. Uop - 457 A.2d 701 (Del. 1983).。2019年4月最高人民法院民二庭負(fù)責(zé)人在就《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（五）》的答記者問中，強(qiáng)調(diào)了公平原則在控制股東濫權(quán)審查中的重要性。但在我國的司法實踐中，并沒有形成像美國實質(zhì)公平原則一樣的系統(tǒng)性審查標(biāo)準(zhǔn)。因此，可通過司法解釋以及指導(dǎo)性案例的形式嚴(yán)格雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)高投票權(quán)股東信義義務(wù)審查標(biāo)準(zhǔn)，同時以適時調(diào)整司法適用的方式形成立法與司法的良性互動（李燕，2020），切實發(fā)揮司法作用對高投票權(quán)股東的威懾效果。

2.豐富事后救濟(jì)手段

理論上講，證券集團(tuán)訴訟制度是中小股東利益保護(hù)的有力武器。但在美國實踐中，該制度暴露出一定的問題：一是在成本收益的理性計算下，律師更傾向于幫助大型公司的股東提起訴訟，而放棄小公司，因為幫助大公司的股東勝訴能夠獲得更多酬金。二是導(dǎo)致了嚴(yán)重的濫訴問題。由于股東自身承擔(dān)的成本很少，在提起訴訟時，他們對訴求是否于法有據(jù)并不太過在意，從而會提起大量無謂訴訟。因此，我國應(yīng)暫緩引入勝訴酬金制度，但為切實完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)事后規(guī)制體系，體現(xiàn)司法程序?qū)Ω咄镀睓?quán)股東的震懾作用，可以將以下兩種司法程序作為證券集體訴訟制度的補(bǔ)充：一是證券公益訴訟。中證中小投資者服務(wù)中心作為我國證券金融公益機(jī)構(gòu)，通過持有各上市公司至少1股的方式成為其股東，能夠為中小投資者訴訟維權(quán)提供法律支持。雖然以中證中小投資者服務(wù)中心為核心的證券公益訴訟仍可能存在為了特定追求（如社會影響）而選擇訴訟對象的問題，但由于其具有公益性質(zhì)，能夠克服證券集團(tuán)訴訟中律師的利益驅(qū)動傾向與機(jī)會主義傾向，可以作為中國版證券集體訴訟制度的補(bǔ)充或替代路徑（劉勝軍，2020）。二是證券糾紛仲裁。證券仲裁具有經(jīng)濟(jì)性、高效性、保密性、專業(yè)性等特點(diǎn)，能夠有效降低信息、財務(wù)成本，減少權(quán)力尋租的可能性與裁決執(zhí)行成本，規(guī)避證券集團(tuán)訴訟的現(xiàn)實問題。因此，可以由作為自律監(jiān)管部門的證券交易所與作為強(qiáng)制監(jiān)管部門的政府監(jiān)管部門為主體構(gòu)成的“證券監(jiān)管部門”設(shè)立專門的裁決機(jī)構(gòu)，以解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市企業(yè)的糾紛，豐富股東救濟(jì)手段（張欣楚，2019）。