資本市場開放與企業(yè)并購績效
——基于“滬港通”的準自然實驗研究

張肖飛，崔艷怡

(河南財經(jīng)政法大學 會計學院， 河南 鄭州 450046)

一、引言

資本市場開放帶來的經(jīng)濟影響越來越受到學術(shù)界和實務界的共同關注。我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型階段，相比發(fā)達經(jīng)濟體更為成熟的金融體系，我國資本市場的投資者保護水平較低，法律監(jiān)督尚不完善[1]。在此背景下，我國資本市場開放的經(jīng)濟效應仍有待進一步研究[2]。盡管已有文獻分別從股價信息含量、股利政策，以及融資行為等方面做了較為廣泛的探索[3-5]，但對這一問題的探討仍然較為匱乏。

并購重組是企業(yè)資本運作、資源配置和實現(xiàn)快速成長的重要途徑，同時也是解決產(chǎn)能過剩、效率低下等問題的重要手段。然而，現(xiàn)有研究表明，并購不一定為并購方帶來積極的經(jīng)濟后果[6]。隨著資本市場的開放，境外資金的流動無疑會影響到企業(yè)并購行為及其并購績效。為此，本文嘗試探討資本市場開放對并購績效的影響。理論而言，資本市場開放引入發(fā)達資本市場中的理性投資者，可能會影響新興市場中上市公司的治理機制和信息環(huán)境。同時，國際間資本流動性的增強有利于提升資源配置效率，提升企業(yè)并購績效。但在國內(nèi)資本市場尚未完全成熟的情況下，資本市場開放也可能伴隨著國際投機資本的涌入，加劇市場動蕩，造成管理層的短視行為，抑制并購績效提升。那么，資本市場開放究竟對公司并購績效有什么影響呢？“滬港通”為本文研究提供了一個天然的實驗平臺。

本文以滬股通標的公司為實驗組，以滬市A股中的非標的公司為對照組，利用2011—2016年的數(shù)據(jù)，采用雙重差分模型檢驗資本市場開放對企業(yè)并購績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場開放抑制了并購方并購績效的提升，原因在于“滬港通”政策的實施使得并購方的代理成本上升，以及支付環(huán)節(jié)的并購溢價提高，引致企業(yè)并購績效下降，但在非國有企業(yè)和公司治理水平較高的企業(yè)中該影響并不顯著。

本文的貢獻可能如下：一是鮮有研究從公司并購行為視角探討資本市場開放的實際經(jīng)濟后果，而本文對此展開研究，補充了我國資本市場開放帶來的實際經(jīng)濟后果的證據(jù)；二是豐富了并購績效影響因素的經(jīng)驗證據(jù)，本文的研究視角不再局限于并購方和目標方的經(jīng)濟特征等企業(yè)層面，而試圖從更宏觀的角度出發(fā)研究資本市場開放對企業(yè)并購績效的影響及其作用機制，這既有助于深入理解并購這一價值創(chuàng)造過程，同時也對后續(xù)類似領域的研究具有借鑒價值；三是本文研究結(jié)論揭示了資本市場開放作用于公司并購績效的效果，這對近年來我國實施的一系列資本市場開放舉措具有重要啟示。

二、文獻綜述

(一)資本市場開放經(jīng)濟后果

關于資本市場開放所帶來的經(jīng)濟后果的研究，已有文獻主要從以下兩個方面展開：

一方面，資本市場開放引入更多國際性的機構(gòu)投資者，這些投資者相比本土投資者擁有更多專業(yè)投資知識，投資行為也更加理性。基于有效市場理論，他們理性的投資決策有助于股價更快地反映市場信息，進而起到降低股價波動和提高市場效率的作用，最終將促進實體經(jīng)濟發(fā)展。Mitton[7]發(fā)現(xiàn)股票市場開放拓寬了融資渠道，降低了融資成本，提升了公司成長性和投資水平；Ferreira等[8]認為外資持股比例更高的上市公司的經(jīng)營績效更好，其資本支出更低，公司價值更高。鐘覃琳等[3]、鐘凱等[9]基于股價信息含量的研究視角發(fā)現(xiàn)滬港通政策的實施能夠有效改善公司的信息環(huán)境。首先，資本市場開放政策的實施能夠幫助新興經(jīng)濟體吸引更多來自發(fā)達經(jīng)濟體的機構(gòu)投資者，他們理性的投資決策有利于提高國內(nèi)投資者的整體素質(zhì)，進而起到降低股價波動幅度、穩(wěn)定市場的作用[10]。James等[11]也有類似的發(fā)現(xiàn)，他們以印度尼西亞上市公司為樣本，運用時間序列方法分析發(fā)現(xiàn)股票市場開放前一年的波動率顯著高于正式啟動后的波動率。其次，資本市場開放政策的實施通過改善市場流動性和提高投資質(zhì)量能夠幫助股票價格快速反映資本市場中的更多信息，以達到合理定價以及有效資源配置的目的[12-13]。最后，已有研究從不同角度實證檢驗了資本市場開放對實體經(jīng)濟的積極影響。Gupta等[14]從行業(yè)層面證實股票市場開放能夠有效緩解企業(yè)的融資約束；進一步地，Bekaert等[2]認為股票市場開放有利于降低企業(yè)資本成本，從而增加企業(yè)投資并實現(xiàn)經(jīng)濟增長；Bae等[15]則發(fā)現(xiàn)股票市場開放可以顯著增加分析師跟蹤數(shù)量，進而有效降低企業(yè)的盈余管理程度。

另一方面，基于弱式有效市場理論，一些學者認為資本市場開放未必會對一國的資本市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生顯著影響甚至還會帶來負面影響。Naghavi等[16]發(fā)現(xiàn)資本市場自由化與制度環(huán)境存在互動效應，資本市場自由化本身無法有效影響股票市場的運行效率，只有二者結(jié)合才能促進股市的運行效率。另外，資本市場開放政策的實施可能導致國際投機資本趁機流入尚未成熟的資本市場，這些投機資本偏好短期投資而不是周期更長的價值投資，容易造成市場混亂，不利于經(jīng)濟穩(wěn)定，同時國際資本市場上頻繁的資金流動還會增加一國經(jīng)濟對資金流動的敏感性，進一步加劇宏觀經(jīng)濟的波動[17-19]。陳雨露等[20]認為，資本市場開放的主要風險是容易引入國際投機資本，于是開放式金融保護成為發(fā)展中國家金融開放過程中的重要政策。在歷史發(fā)展過程中，實施金融開放政策的國家在經(jīng)歷經(jīng)濟快速增長的同時，也常遭受金融危機的沖擊，造成巨大的經(jīng)濟損失。由于樣本研究期間以及經(jīng)濟環(huán)境的不同，因而學術(shù)界對于資本市場開放的經(jīng)濟后果尚沒有形成一致認可的結(jié)論。

(二)企業(yè)并購績效的影響因素

已有文獻對并購績效影響因素的研究主要集中于并購雙方的經(jīng)濟特征、并購支付方式，以及并購方的公司治理等方面。從并購方的經(jīng)濟特征看，其市值賬面比和企業(yè)規(guī)模均對并購績效具有顯著影響，Moeller等[21]分析發(fā)現(xiàn)收購方規(guī)模越大其并購績效越差，存在明顯的規(guī)模效應。從并購支付方式看，不同的并購支付方式往往通過信號作用以及其對并購方后續(xù)經(jīng)營的影響，導致不同的并購績效表現(xiàn)。例如Loughran等[22]發(fā)現(xiàn)在支付環(huán)節(jié)使用現(xiàn)金支付方式會向投資者傳遞目標公司價值低估的信號，由此帶來較好的短期并購績效表現(xiàn)。另外，潘紅波等[23]、王鳳榮等[24]結(jié)合中國現(xiàn)實情況，分析了政府干預或政治關聯(lián)等因素對并購績效的影響；周紹妮等[25]認為高管權(quán)力與并購績效具有顯著的負相關關系，并且機構(gòu)投資者可以通過抑制高管權(quán)力提升并購方的并購績效。

通覽文獻發(fā)現(xiàn)，關于資本市場對外開放經(jīng)濟后果的研究主要集中于公司經(jīng)營決策、信息披露以及公司治理等方面，已有研究較少關注隨著資本市場開放政策的實施公司并購行為的變化。盡管已有文獻從不同角度考察了資本市場開放的經(jīng)濟后果，但仍有很大研究空間[26]。本文以滬市A股上市公司完成的并購事件為研究對象，探究資本市場開放對公司并購績效的影響及作用機制，為認識資本市場開放對實體經(jīng)濟的影響提供新見解。

三、理論分析與研究假說

“滬港通”政策的實施，降低了境外投資者投資A股市場的交易成本，吸引了大批境外投資者，使得A股市場投資者更加多元化。我們需要注意到的是，隨著資本市場中投資者多元化程度的加深，企業(yè)并購行為也會受到影響。

首先，信息優(yōu)勢觀認為來自發(fā)達經(jīng)濟體的國際投資者相比本土投資者更加成熟，其投資行為也更加理性[27]。相比國內(nèi)投資者，境外投資者具有更強的信息收集和分析能力，能夠發(fā)揮“用腳投票”機制的連鎖效應，倒逼上市公司改善自身的治理水平，促使管理者在進行并購決策時更多地考慮企業(yè)投資者利益，減少因追求短期利益和盲目擴張而帶來的損失，提升并購績效[28]。其次，并購雙方與外部投資者之間的信息不對稱會影響投資者對并購交易的判斷，進而影響他們的投資行為，最終反映在并購方并購宣告日前后的股價變化上。同時，管理層與投資者之間的信息不對稱使得公司在利用股權(quán)融資進行并購等大型投資活動時發(fā)生過度投資行為，導致較差的投資績效[29]。Erickson等[30]也認為信息不對稱程度與并購方股價變化體現(xiàn)的并購績效顯著負相關。以上研究均指向一個事實，即信息不對稱會影響企業(yè)的并購績效。張立民等[31]證明“滬港通”政策的實施對于提升審計獨立性有著積極作用，有助于降低信息不對稱程度。由此可以看出，資本市場開放能夠通過改善上市公司的信息環(huán)境來提升并購績效。再次，由新古典經(jīng)濟學理論可知，資源配置效率可以通過資本的國際間流動得到提高。這意味著資本市場開放能夠幫助并購方企業(yè)更好地配置資源，投資于能帶來更多經(jīng)濟效益的目標公司，從而帶來更高的并購績效，實現(xiàn)資源的高效利用。

然而，從另一方面看，資本市場開放也會帶來負面效應。首先，信息劣勢觀認為資本市場開放會造成股票市場的混亂，并給實體經(jīng)濟帶來負面影響。Naghavi等[16]發(fā)現(xiàn)資本市場開放對市場效率的影響不僅受到資本自由化的影響，而且受到制度環(huán)境的影響。資本市場開放政策可能導致國際投機資本趁機流入尚未成熟的股票市場，加劇股票收益波動并降低資本市場定價效率[16-17]。其次，Mitton[7]認為資本市場開放為企業(yè)提供了更多融資渠道，因而提高了公司投資水平。在資金充裕的情況下，并購方在支付環(huán)節(jié)往往會對目標公司支付過高的并購對價，使得并購項目帶來的實際利益低于并購對價，最終導致較差的并購績效。此外，在自由現(xiàn)金流量充足的情況下，公司高管往往通過更多的并購活動擴大企業(yè)規(guī)模，以實現(xiàn)個人利益最大化[32]，這說明管理層短視行為會降低企業(yè)并購績效。

基于此，我們提出競爭性研究假說:

H1a：資本市場開放提升了并購方的并購績效。

H1b：資本市場開放降低了并購方的并購績效。

四、研究設計

(一)樣本選擇說明

鑒于“滬港通”在2014年11月17日正式啟動，本文選取滬市A股首次并購宣告日在2011—2016年的并購事件作為初始樣本，并按照以下原則對初始樣本進一步篩選：(1)為降低同一公司的不同并購事件對并購績效的累積影響，對于同一家公司在同一年份完成的多起并購事件，只保留第一次并購事件作為樣本觀測值，對于同一家公司在不同年份完成的并購事件，均保留為不同的樣本觀測值；(2)剔除曾納入“滬股通”范圍之后又被調(diào)出的股票樣本以及未納入“滬股通”范圍之后又被調(diào)入的股票樣本；(3)剔除金融類上市公司；(4)剔除資不抵債樣本；(5)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；(6)針對連續(xù)型變量1%和99%分位數(shù)進行Winsorize處理。其中有關并購事件的信息來自Wind數(shù)據(jù)庫，并購方的財務等信息來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量的選擇和說明

1.被解釋變量：并購績效

本文采用財務指標衡量企業(yè)的并購績效，借鑒張雯等[33]和陳仕華等[34]的做法，使用并購首次公告日前后一年的凈資產(chǎn)收益率的差值(ΔROEt-1，t+1)衡量并購方企業(yè)的并購績效。

2.解釋變量：“滬港通”變量

根據(jù)鐘凱等[9]、劉程等[35]的已有研究，本文將Treat作為滬股通公司虛擬變量，當Treat=1時，表示滬股通標的公司；當Treat=0時，表示非標的公司；Time為“滬港通”開放時點，若為“滬港通”政策實施之后的年份則取1，否則為0。

3.控制變量

根據(jù)陳仕華等[34]、宋賀等[36]、張洽[37]等的已有研究，本文選取如下控制變量：(1)并購方屬性：公司規(guī)模(Size)，并購方在并購前一年總資產(chǎn)的自然對數(shù)；負債結(jié)構(gòu)(Leverage)，并購方在并購前一年總負債與總資產(chǎn)的比值；股權(quán)集中度(Center)，并購當年并購方第一大股東的持股比例；托賓Q比率(Tobin’sQ)，企業(yè)市場價值與資產(chǎn)總計的比值；成長性(Growth)，并購方的營業(yè)收入增長率；自由現(xiàn)金流(Cash)，并購方在并購前一年企業(yè)自由現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值；(2)并購交易特征：并購交易規(guī)模(TS)，并購交易對價的自然對數(shù)；并購是否屬于同一行業(yè)(SI)，按照Wind一級行業(yè)分類標準，若兩者屬于同一行業(yè)，賦值為1，否則為0。同時，控制了行業(yè)效應(Industry)和年份效應(Year)，變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設計

借鑒鐘覃林等[3]的研究設計，本文構(gòu)建雙重差分模型進行回歸分析:

MPi，t=α0+α1Treati+α2Timet+α3Treati×Timet+∑Controlsi，t+μi，t

其中，MPi，t指并購績效，由并購首次公告日前后一年的凈資產(chǎn)收益率的差值ΔROEt-1，t+1衡量。Controlsi，t代表一組控制變量。Treat是滬股通公司虛擬變量，滬股通標的公司取1，否則取0。Time是“滬港通”開放時點，“滬港通”政策實施之后的年份取1，否則取0。系數(shù)α3代表滬股通標的公司在政策實施前后的并購績效與非標的公司在政策實施前后并購績效的差異即“滬港通”政策凈效應。若α3顯著為正，則表明“滬港通”能顯著提高并購績效，反之亦然。

五、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從并購績效來看，并購首次公告日前后一年的凈資產(chǎn)收益率差值的均值為0.031，表明并購績效的均值為正數(shù)。另外，滬股通虛擬變量Treat的均值為0.610，表明樣本中約有61%的上市公司屬于滬股通標的股，說明相較于其他滬市A上市公司，滬股通標的公司更頻繁地從事并購活動。從并購雙方的行業(yè)特征來看,并購雙方屬于同一行業(yè)的并購事件約占總樣本的67.5%。表3的單變量分組分析結(jié)果表明資本市場開放降低了并購方的并購績效，從而初步印證了假設H1b。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 單變量分組分析

(二)基準回歸結(jié)果分析

表4是資本市場開放與并購績效的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，加入控制變量之后交互項Treat×Time的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明對于滬股通標的公司，在“滬港通”政策實施之后，其作為并購方的并購績效顯著下降，從而支持了假設H1b，即資本市場開放給我國的并購活動帶來了負面效應。其中，第(3)列交互項的系數(shù)為-0.176，意味著資本市場開放導致滬股通標的公司并購后一年的凈資產(chǎn)收益率相比并購前一年下降了0.176?；谝陨侠碚摲治雠c實證檢驗，表明資本市場開放降低了企業(yè)的并購績效。

(三)內(nèi)生性問題

由于滬股通標的公司與非標的公司并非隨機分組，兩組樣本在政策實施之前就可能已經(jīng)存在差異，在一定程度上，這些差異降低了雙重差分模型估計的有效性。為降低非隨機分組對上述回歸結(jié)果的影響，我們采用傾向得分匹配(PSM)方法進行一對一最鄰近無放回匹配，并使用配對樣本再次進行雙重差分估計。

首批滬股通標的股票包括上證180、上證380以及在上交所上市的A+H股，其篩選原則綜合考慮了公司的規(guī)模、市值賬面比、成長性等因素，因此本文對應選取公司規(guī)模(Size)、托賓Q比率(Tobin’sQ)、成長性(Growth)等變量作為傾向得分匹配過程中的解釋變量。

在進行下一步估計之前檢驗了匹配樣本的平衡性，結(jié)果如表5所示。由表5可見，滬股通標的股與非標的股的匹配變量之間已經(jīng)不存在顯著差異，表明PSM在一定程度上降低了滬股通標的公司與非滬股通標的公司非隨機分組的內(nèi)生性干擾。表6展示了使用配對樣本再次進行雙重差分估計的回歸結(jié)果。由表6可知，交互項Treat×Time系數(shù)至少在5%水平上顯著為負，這意味著，在控制了樣本選擇性偏誤之后上述結(jié)論依然成立。

表4 基本實證分析結(jié)果

變量(1)ΔROE(2)ΔROE(3)ΔROETreated×Time-0.112-0.164??-0.176??(-1.301)(-2.152)(-2.258)Time0.1060.137??0.178??(1.508)(2.120)(2.059)Treat-0.0090.0700.060(-0.118)(1.010)(0.863)Size-0.056???-0.068???(-2.638)(-3.042)Leverage0.514???0.561???(5.118)(5.461)Center0.0020.002?(1.583)(1.828)Tobin’s Q0.003-0.007(0.172)(-0.479)Growth-0.095?-0.066(-1.781)(-1.191)

變量(1)ΔROE(2)ΔROE(3)ΔROECash-0.417???-0.402???(-3.403)(-3.163)TS0.039???0.051???(2.878)(3.722)SI-0.053-0.066?(-1.502)(-1.842)Constant0.0070.0910.088(0.114)(0.221)(0.203)Industry未控制未控制控制Year未控制未控制控制N154154154Adj.R20.0380.2780.305F3.0096.3693.801

表5 傾向得分匹配平衡性檢驗

表6 配對后的雙重差分模型估計結(jié)果

變量(1)ΔROE(2)ΔROE(3)ΔROETreated×Time-0.294??-0.304???-0.293???(-2.609)(-2.982)(-2.904)Time0.291???0.287???0.313???(2.914)(3.204)(3.071)Treat0.0970.160?0.162?(0.968)(1.787)(1.827)Size-0.068??-0.079???(-2.572)(-2.924)Leverage0.497???0.516???(4.563)(4.816)Center0.002?0.002?(1.722)(1.867)Tobin’s Q-0.005-0.017(-0.321)(-1.069)Growth-0.097-0.078(-1.229)(-0.951)

變量(1)ΔROE(2)ΔROE(3)ΔROECash-0.285?-0.248(-1.893)(-1.633)TS0.042???0.063???(2.657)(3.903)SI-0.055-0.077?(-1.373)(-1.838)Constant-0.0970.2250.099(-1.082)(0.433)(0.183)Industry未控制未控制控制Year未控制未控制控制N120120120Adj.R20.1150.3220.394F6.1656.1454.359

(四)作用機制分析

以上分析表明資本市場開放導致并購績效顯著下降。本文擬進一步從并購方的公司治理和信息環(huán)境兩個方面探討其作用機制。

1.公司治理

本文認為“滬港通”政策的實施能夠為企業(yè)帶來更多的自由現(xiàn)金流量，這將促使管理層投資一些低效的并購項目；此外，管理層在支付環(huán)節(jié)傾向于付出更高的并購溢價。這兩種行為最終都會導致并購績效下降。下面，通過實證方法來進一步檢驗這兩條可能的路徑。

(1)“滬港通”政策的實施通過引入香港資本市場中的投資者，拓寬了滬股通標的公司的融資渠道，從而能夠增加這些標的公司的自由現(xiàn)金流，為企業(yè)發(fā)展提供更多的機會。然而，在一定程度上，更多的自由現(xiàn)金流可能意味著標的公司代理成本的提高，特別是在并購活動中。為實現(xiàn)股東權(quán)益最大化，管理者通常將企業(yè)中多余的現(xiàn)金流量通過發(fā)放股利返還給股東或投資一些能為企業(yè)創(chuàng)造更大價值的項目。實踐中，管理層更傾向于后者，即把資金運用到更多的投資和并購項目中去，從而擴大企業(yè)規(guī)模，以增大管理者的控制權(quán)并實現(xiàn)個人利益最大化而非股東利益最大化[38]。因此，本文認為資本市場開放帶來的資金可能會引發(fā)代理問題，導致管理層實施一些無效的并購活動以提高個人利益和聲譽，從而降低企業(yè)并購績效。

本文根據(jù)并購方的自由現(xiàn)金流是否高于同年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為高自由現(xiàn)金流組和低自由現(xiàn)金流組。檢驗結(jié)果如表7所示。第(1)列和第(2)列的回歸結(jié)果表明，在自由現(xiàn)金流較高的組，交互項變量的回歸系數(shù)為-0.222，在5%的水平上顯著；在自由現(xiàn)金流較低的組，交互項系數(shù)不顯著。這意味著“滬港通”政策的實施為企業(yè)帶來更多自由現(xiàn)金流，提高了代理成本，即管理層將更多的資金投資于一些低效的并購項目，導致并購績效下降。

(2)資本市場開放為企業(yè)提供了更多融資渠道，然而在資金充裕的情況下，并購方通常會在支付環(huán)節(jié)付出過高的并購對價，高昂的并購成本會增加企業(yè)后續(xù)經(jīng)營的難度，最終不利于企業(yè)并購績效的提升。為了檢驗資本市場開放能否通過提高并購溢價影響企業(yè)并購績效，本文按照并購溢價是否大于年度中位數(shù)進行子樣本的劃分。參考陳仕華等[39]的做法，并購溢價的計算方法為(并購價格-目標公司凈資產(chǎn))/目標公司凈資產(chǎn)。檢驗結(jié)果如表7所示。表7第(3)列和第(4)列的回歸結(jié)果表明，在并購溢價較高的組，交互項變量的回歸系數(shù)為-0.260，在5%的水平上顯著；在并購溢價較低的組，交互項系數(shù)不顯著?；貧w結(jié)果表明“滬港通”政策實施后，并購方在并購活動中傾向于付出更高的并購溢價，過高的并購溢價，最終導致企業(yè)的并購績效顯著下降。

2.信息環(huán)境

鑒于信息不對稱程度會影響并購績效[29-30]，“滬港通”政策有可能通過降低信息不對稱程度提升并購方的并購績效。本文利用并購方在并購前一年分析師跟蹤人數(shù)作為信息環(huán)境的衡量指標，并按照分析師跟蹤人數(shù)是否大于年度中位數(shù)，將樣本分為信息環(huán)境較好和信息環(huán)境較差兩組分別進行回歸分析。表7第(5)列和第(6)的結(jié)果顯示，在信息環(huán)境較好組，交互項系數(shù)在1%水平上顯著；但在信息環(huán)境較差組，交互項系數(shù)并不顯著，這是因為信息不對稱程度降低帶來的正向作用被代理問題造成的消極后果抵消。這說明資本市場開放通過降低信息不對稱程度，確實有助于提升并購績效，與理論預期一致。

表7 資本市場開放與并購績效的作用機制分析

(五)異質(zhì)性檢驗

由于公司治理效果在并購活動中發(fā)揮著重要作用，于是本文將進一步檢驗不同公司治理環(huán)境中資本市場開放對并購績效的影響作用有何差異。

第一，考慮到國有企業(yè)和非國有企業(yè)公司治理水平的差異，本文對不同股權(quán)性質(zhì)的并購方進行了分組檢驗。表8匯報了基于所有權(quán)性質(zhì)的分組檢驗結(jié)果。由第(1)列和第(2)列可知，在國有企業(yè)樣本中，交互項變量的回歸系數(shù)為-0.234，在5%的水平上顯著；在非國有企業(yè)樣本中，交互項變量的回歸系數(shù)為-0.171，不顯著?；貧w結(jié)果表明資本市場開放對并購績效的負面影響主要產(chǎn)生于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中并不顯著。

第二，本文選取管理層持股比例作為衡量公司治理水平的變量。根據(jù)上市公司管理層持股比例是否高于同年度行業(yè)中位數(shù)將上市公司分為高管理層持股組和低管理層持股組。檢驗結(jié)果如表8所示。表8第(3)列和第(4)列的回歸結(jié)果表明，在管理層持股比例較高的組，交互項變量的回歸系數(shù)為-0.132，不顯著；在管理層持股比例較低的組，交互項變量的回歸系數(shù)為-0.253，在5%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，資本市場開放對并購績效的負面影響主要體現(xiàn)在管理層持股比例較低的企業(yè)，較高的管理層持股有利于抑制資本市場開放對并購績效的負面影響。

表8 資本市場開放與并購績效的異質(zhì)性回歸結(jié)果

(六)穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的可靠性，我們還進行了如下檢驗。

第一，A+H股。滬股通標的公司中包括在上海和香港兩個資本市場同時上市的公司(即A+H股)和僅在上海證券交易所上市的公司(A股)。對于僅在上交所上市的滬股通標的公司，其監(jiān)管環(huán)境在“滬港通”政策實施之前相比A+H股更為寬松，這些公司只需要遵循中國證監(jiān)會、上交所等相關規(guī)定即可，不受港交所有關規(guī)定的影響。為排除A+H股樣本對前文回歸結(jié)果的影響，我們利用非A+H股樣本再進行分析，檢驗前文分析結(jié)果的穩(wěn)健性。檢驗結(jié)果如表9所示。第(1)列的回歸結(jié)果表明在非A+H股樣本中，并購績效與交互項仍然在5%水平上顯著負相關，表明“滬港通”政策實施后非A+H股公司的并購績效顯著下降。

表9 “滬港通”與并購績效的穩(wěn)健性檢驗

第二，安慰劑檢驗。為檢驗并購績效降低是受到“滬港通”政策實施的影響，我們通過人為改變政策實施時間，即將“滬港通”政策的實施時間向前調(diào)整三期，假定其于2011年開通，再次進行雙重差分估計。若并購績效確實是受到“滬港通”政策實施的影響而降低，那么上述回歸結(jié)果將不再成立，反之，結(jié)果仍然成立。結(jié)果見表9第(2)列，結(jié)果顯示交互項系數(shù)不再顯著。表明并購方的并購績效變化的確是由“滬港通”政策啟動所致。

第三，調(diào)整樣本期間。本文主要從以下兩個方面調(diào)整樣本期間。首先，深港通于2016年12月正式開通，為避免深港通政策實施的溢出效應對本文實證結(jié)果的影響，本文的樣本期間并未包含2016年以后的樣本，但考慮到深港通政策實施對并購績效影響的時滯性，本文嘗試將樣本期間擴大至2017年重新進行分析；其次，“滬港通”政策于2014年11月正式實施，因此難以判斷2014年并購績效的變化是否是由“滬港通”政策實施帶來的，為降低該效應的影響，本文在擴大樣本期間的基礎上剔除2014年的樣本，并再次進行雙重差分回歸分析?；貧w結(jié)果由表9的第(3)列和第(4)列顯示，結(jié)果依然顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于“滬港通”實施的準自然實驗，采用雙重差分模型，考察了資本市場開放對并購績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場開放顯著降低了并購方的并購績效。進一步分析后發(fā)現(xiàn)，資本市場開放為并購方帶來了更多的自由現(xiàn)金流，引發(fā)代理問題，代理成本上升導致并購績效下降；另外，充裕的資金導致并購方管理層在支付環(huán)節(jié)往往付出過高的并購溢價，進而降低了企業(yè)的并購績效；同時，資本市場開放通過降低信息不對稱程度對并購績效存在正向提升作用；最后，本文發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)和管理層持股比例較高的企業(yè)中“滬港通”機制對并購績效的負面影響不顯著，這意味著公司治理水平的提高可以緩解資本市場開放對并購績效的負面沖擊。

本文將“滬港通”政策實施的經(jīng)濟后果拓展到公司的并購行為，揭示了資本市場開放對公司并購績效的影響機制，有效地補充了關于資本市場開放的相關研究。此外，本文的研究有助于監(jiān)管機構(gòu)從并購重組角度評估資本市場開放的負面影響。為降低資本市場開放對企業(yè)并購績效的負面影響，本文從以下兩個方面提出建議：首先，從政府角度來說，堅持資本市場逐步開放的原則，不斷規(guī)范交易制度并且充分發(fā)揮政府的監(jiān)督職能；其次，從上市公司的角度來說，在我國資本市場逐漸開放的大環(huán)境下，上市公司應提高內(nèi)部治理水平，加強對企業(yè)并購活動的監(jiān)督，降低代理成本，以達到提高企業(yè)并購績效的目的。