初創(chuàng)企業(yè)的融資戰(zhàn)略問題研究

趙昱昀

（湖南財政經(jīng)濟學(xué)院，長沙410006）

1 理論綜述

企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略必須與企業(yè)發(fā)展的生命周期相匹配。典型的企業(yè)生命周期一般經(jīng)過初創(chuàng)期、成長期、成熟期與衰退期4 個階段。不同的發(fā)展階段的企業(yè)面臨的風(fēng)險類型和風(fēng)險水平不同，具有不同的財務(wù)特征，對企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略提出不同的要求。

對于初創(chuàng)企業(yè)而言，其面臨的經(jīng)營風(fēng)險最高。其風(fēng)險來源包括新產(chǎn)品能否研發(fā)成功、能否如期量產(chǎn)、能否適銷對路、能否實現(xiàn)預(yù)期利潤。

關(guān)于企業(yè)生命周期與財務(wù)戰(zhàn)略的匹配研究問題，一般采取財務(wù)戰(zhàn)略矩陣（見圖1）。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的橫軸用于評價當(dāng)前企業(yè)的資金情況，縱軸有EVA 評價企業(yè)的價值創(chuàng)造情況。對于初創(chuàng)企業(yè)而言，一般處于該矩陣的第一象限：該類企業(yè)的資金不足，但是往往在某細(xì)分領(lǐng)域獲得一定的比較優(yōu)勢，能創(chuàng)造一定價值，且業(yè)務(wù)有一定增速，處于成長階段。

圖1 企業(yè)生命周期與財務(wù)戰(zhàn)略

從融資來源來講，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)可以分為內(nèi)源融資和外源融資，具體如圖2所示。兩種融資方式有著各自的優(yōu)劣。

圖2 企業(yè)融資方式

2 初創(chuàng)企業(yè)的財務(wù)特征

2.1 發(fā)展迅速，資金需求大，融資困難

初創(chuàng)企業(yè)由于在某細(xì)分市場或者區(qū)域具有差異化或成本領(lǐng)先優(yōu)勢，能創(chuàng)造市場價值，因此發(fā)展較為迅速，與此伴隨的是企業(yè)對于資金的較大需求。

在外部融資過程中，由于初創(chuàng)企業(yè)的信用等級、資本實力、抵押資產(chǎn)等方面往往存在著不足，往往存在著融資困難的問題。尤其對于科技型初創(chuàng)企業(yè)而言，其資產(chǎn)多為專利發(fā)明創(chuàng)造等無形資產(chǎn)，而非實物資產(chǎn)，在評估上存在著技術(shù)難度，同時難以獲得資本中介機構(gòu)的擔(dān)保，使得融資更為困難。

2.2 市場競爭力較弱

盡管初創(chuàng)企業(yè)在其細(xì)分市場領(lǐng)域存在著一定的比較優(yōu)勢，但是由于其企業(yè)戰(zhàn)略不明晰、管理人員經(jīng)驗不足、人力機制不完善等現(xiàn)實原因，導(dǎo)致市場競爭力不足，尤其對于成熟產(chǎn)業(yè)而言，往往“頭部化”“馬太效應(yīng)”“二八法則”等現(xiàn)象突出，初創(chuàng)企業(yè)在市場集中度日趨明顯的效用下面臨著較大的生存和發(fā)展壓力。

在現(xiàn)實的商業(yè)環(huán)境中，發(fā)展成熟的企業(yè)往往憑借其產(chǎn)品多樣、資金成本低、管理水平完善優(yōu)勢，逐步建立起行業(yè)的進(jìn)入比例，由于規(guī)模效應(yīng)的存在，成熟企業(yè)能夠承擔(dān)較高的試錯成本，逐步建立起自身的“反脆弱”特性。初創(chuàng)企業(yè)盡管憑借自身的技術(shù)、創(chuàng)意、渠道等資源稟賦得以進(jìn)入具體賽道，當(dāng)成熟企業(yè)往往可以同時建立起多個戰(zhàn)略群組，對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行擠壓、削弱甚至排擠。

2.3 風(fēng)險抵御能力較弱

根據(jù)經(jīng)營模式的不同，可以將企業(yè)簡單劃分為輕資產(chǎn)企業(yè)與重資產(chǎn)企業(yè)。輕資產(chǎn)企業(yè)往往以專利、創(chuàng)意、技術(shù)等獲取競爭基礎(chǔ)和發(fā)展機會，對其而言，其風(fēng)險包括：政策風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、產(chǎn)品風(fēng)險等。具體而言，政策風(fēng)險是指國家相關(guān)法律法規(guī)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等相關(guān)約束對其帶來的風(fēng)險；技術(shù)風(fēng)險是指技術(shù)更迭、革命等對其帶來的威脅；產(chǎn)品風(fēng)險是指產(chǎn)品不能滿足市場和客戶需求帶來的風(fēng)險。對于重資產(chǎn)企業(yè)而言，其風(fēng)險往往是財務(wù)風(fēng)險。由于重資產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)往往具有專用性，難以尋找有效的退出渠道，一旦無法獲得有效回報，往往帶來較大的經(jīng)濟損失。

由于初創(chuàng)企業(yè)財務(wù)基礎(chǔ)往往較為薄弱，產(chǎn)品單一，技術(shù)積累不足，不管以輕資產(chǎn)經(jīng)營或是重資產(chǎn)經(jīng)營，其抵御風(fēng)險的能力往往較弱。

3 初創(chuàng)企業(yè)的債權(quán)融資

企業(yè)融資一般分為內(nèi)源融資和外源融資。

內(nèi)源融資是企業(yè)將生產(chǎn)經(jīng)營的凈利潤用于再投資的過程。其優(yōu)點如下：①融資成本低。初創(chuàng)企業(yè)利用自身的留存收益進(jìn)行再投資，相對外部融資而言，融資成本較低。從財務(wù)管理角度而言，此處的融資成本一般是留存收益進(jìn)行其他外部投資的機會成本。②融資程序簡易。無論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，對于融資程序均有一整套要求，過程中涉及融資結(jié)構(gòu)、條款、估值、擔(dān)保等，具有一定的復(fù)雜性，一般需要借助中介機構(gòu)的專業(yè)支持，且存在交易風(fēng)險。而內(nèi)部融資則一般只需通過內(nèi)部決策機構(gòu)同意即可，程序較為簡便。

盡管如此，對于初創(chuàng)企業(yè)而言，其本身資源有限，往往尚未獲取會計意義上的凈利潤，因此，內(nèi)源融資往往存在困難。商業(yè)實踐中初創(chuàng)企業(yè)一般采取外源融資。外源融資包括外部債權(quán)融資及股權(quán)融資。

債權(quán)融資主要以銀行貸款為主。在現(xiàn)實的商業(yè)環(huán)境中，初創(chuàng)企業(yè)往往難以獲得金融機構(gòu)貸款，主要有以下原因：第一，金融機構(gòu)層面。金融機構(gòu)具有自身風(fēng)險偏好。安全性是其放貸的第一考慮。金融機構(gòu)也需重點考慮初創(chuàng)企業(yè)的還款來源、還款能力等。首先，初創(chuàng)企業(yè)尤其是科技型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在發(fā)展初期，其擁有的核心資產(chǎn)往往是自身的創(chuàng)意、發(fā)明、專利等，相較傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而言，抵押具有難度。其次，受限于本身有限的社會資源，初創(chuàng)企業(yè)往往難以獲得第三方的擔(dān)保，這也構(gòu)成銀行對其提供貸款的限制。綜上，初創(chuàng)企業(yè)往往難以從金融機構(gòu)獲得貸款。第二，企業(yè)層面。首先，初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展階段，往往需要較大的資金持續(xù)投入，而金融機構(gòu)貸款需定期進(jìn)行還本付息，對金融企業(yè)造成很大的現(xiàn)金流壓力。這往往限制初創(chuàng)企業(yè)向金融機構(gòu)借款的動機。其次，初創(chuàng)企業(yè)的核心資產(chǎn)往往是知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，當(dāng)前對知識產(chǎn)權(quán)的評估尚未形成專業(yè)的評估體系，對其價值往往難以形成科學(xué)的估算，這形成了企業(yè)債權(quán)融資的現(xiàn)實障礙。

4 初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)融資

相對債權(quán)融資而言，股權(quán)融資更加注重初創(chuàng)企業(yè)的成長性，對于初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險有更高的容忍性，同時對于資本回報率的要求更高。實務(wù)中初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)融資一般以私募股權(quán)融資的形式居多。私募股權(quán)融資是指企業(yè)采取不公開方式，向特定投資人出售部分股權(quán)以獲取發(fā)展所需資金的一種融資形式。

私募股權(quán)投資是以基金方式作為資金募集的載體，由專業(yè)的基金管理公司進(jìn)行運作的?；鸬闹饕獊碓窗ㄕ⑵髽I(yè)、自然人等各類投資者。私募股權(quán)投資一般包括尋找投資項目、項目談判、監(jiān)控項目、投資推出等階段，具體如圖3所示。

圖3 私募股權(quán)投資流程

對于初創(chuàng)企業(yè)而言，私募股權(quán)融資具有以下優(yōu)點：第一，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。初創(chuàng)企業(yè)在公司治理方面往往處于較為初級的階段，所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)往往集中于創(chuàng)始人手中，該方式在企業(yè)創(chuàng)建初期具有合理性，因為對初創(chuàng)企業(yè)而言，創(chuàng)始人的專利發(fā)明、資源稟賦等個人要素往往是企業(yè)前期取得快速發(fā)展的條件。但隨著企業(yè)發(fā)展規(guī)模的逐步壯大，該模式也往往導(dǎo)致企業(yè)決策不科學(xué)、經(jīng)營風(fēng)險防范不足、用人機制不完善等缺點。私募股權(quán)機構(gòu)往往能在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、財務(wù)結(jié)構(gòu)、用人機制等方面給企業(yè)帶來幫助，有利于優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。第二，獲取技術(shù)、管理、市場等方面經(jīng)驗。私募股權(quán)機構(gòu)往往具有在一個行業(yè)的多個關(guān)聯(lián)行業(yè)的投資管理經(jīng)驗，除了能滿足初創(chuàng)企業(yè)對于資金的需求外，往往也能為其帶來行業(yè)中先進(jìn)的技術(shù)、管理、市場等經(jīng)驗。當(dāng)前私募股權(quán)機構(gòu)越來越重視對于被投資企業(yè)的投后賦能，憑借其對某一行業(yè)的深入理解、對資本市場的熟練掌握、對公司運營的深入洞察為初創(chuàng)企業(yè)的成長助力。實務(wù)中，存在著較多戰(zhàn)略投資者以股權(quán)投資基金的形式對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行增資的方式。戰(zhàn)略投資者具有資本、技術(shù)、管理、市場、人才等各方面的資源優(yōu)勢，能夠促進(jìn)企業(yè)的機構(gòu)升級，增強企業(yè)的核心競爭力和創(chuàng)新能力，拓展企業(yè)產(chǎn)品的市場占有率，并通過二者的長期合作，謀求長期利益回報。第三，優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資往往導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平過高，企業(yè)往往面臨著按照固定期限還本付息的現(xiàn)金流壓力。相對而言，股權(quán)融資能有效地降低企業(yè)的財務(wù)杠桿率，優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

私募股權(quán)融資過程存在著以下風(fēng)險因素：第一，分散控制權(quán)的風(fēng)險。私募股權(quán)投資機構(gòu)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，除了獲取股權(quán)比例，一般還會在投資條款的設(shè)計中，融入董事會、監(jiān)事會席位等要求，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營、決策、管理。由于投資目的、發(fā)展理念、經(jīng)營風(fēng)格的差異，往往導(dǎo)致股權(quán)投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者出現(xiàn)矛盾與沖突。更有甚者，機構(gòu)投資者利用自身對資本市場的熟悉，以及自身已有的資源優(yōu)勢惡意投資或者與外部機構(gòu)連結(jié)，竊取創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權(quán)。第二，企業(yè)價值被低估的風(fēng)險。企業(yè)的估值是私募股權(quán)融資過程中雙方談判的重要條款之一?，F(xiàn)實中有DCF 估值法、市盈率法、市凈率法等各種估值技術(shù)和手段。但需要注意的是，各種估值技術(shù)是基于各種商業(yè)前提假設(shè)條件進(jìn)行的，估值時點、二級市場的情緒波動、折現(xiàn)系數(shù)的選擇等都會對企業(yè)的估值結(jié)果產(chǎn)生數(shù)字上的影響。估值的本質(zhì)仍然是對于企業(yè)發(fā)展前景的綜合考量。如果估值水平過高，不僅導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)讓渡過度的企業(yè)股權(quán)，也可能導(dǎo)致在后續(xù)輪次的融資中處于被動不利位置，導(dǎo)致后續(xù)融資困難。第三，商業(yè)機密泄露的風(fēng)險。在接受私募股權(quán)投資時，需要按照投資程序接受投資機構(gòu)的盡職調(diào)查，其中一般需要涉及對企業(yè)專利、技術(shù)、渠道、經(jīng)營模式等的調(diào)查，初創(chuàng)企業(yè)需要向投資機構(gòu)提供以上信息，以供投資機構(gòu)判斷投資價值，作出估值判斷等。在此過程中，若初創(chuàng)企業(yè)缺乏對自身商業(yè)機密的保護(hù)意識和保護(hù)能力，未在投資意向書、投資協(xié)議等對企業(yè)的核心商業(yè)機密設(shè)置有效的保護(hù)條款，極有可能導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)商業(yè)機密泄露，從而造成損失。第四，不恰當(dāng)?shù)臈l款引發(fā)企業(yè)非理性經(jīng)營行為。在接受私募股權(quán)機構(gòu)投資的過程中，私募股權(quán)投資機構(gòu)往往對初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)提出一定的要求。在條款設(shè)置中，往往通過“對賭協(xié)議”的形式，要求初創(chuàng)企業(yè)在一定的時間內(nèi)完成一定規(guī)模的經(jīng)營業(yè)務(wù)、實現(xiàn)一定規(guī)模的凈利潤，或在一定時間期限內(nèi)完成上市等，這對初創(chuàng)企業(yè)造成了較大的經(jīng)營壓力。若不能按照契約實現(xiàn)經(jīng)營或者上市等，初創(chuàng)企業(yè)往往面臨著按照一定的利率對私募股權(quán)投資機構(gòu)進(jìn)行“還本付息”，且在實踐中該利率一般遠(yuǎn)高于銀行同期貸款利率。若不能完成經(jīng)營指標(biāo)，該項股權(quán)融資實質(zhì)上構(gòu)成了“明股實債”，且利率高于企業(yè)的承擔(dān)能力。

在此背景下，接受股權(quán)投資的初創(chuàng)企業(yè)，在經(jīng)營業(yè)績壓力下，可能存在盲目擴張、追求短期業(yè)績等情況，實際可能對企業(yè)造成更大的資金壓力及經(jīng)營風(fēng)險。

5 結(jié)論與建議

從初創(chuàng)企業(yè)面臨的現(xiàn)實約束條件、金融企業(yè)的風(fēng)險偏好、企業(yè)的長足發(fā)展而言，股權(quán)融資是初創(chuàng)企業(yè)的重要選擇。企業(yè)在股權(quán)融資過程中，可以從以下方面著手進(jìn)行準(zhǔn)備：第一，服從整體戰(zhàn)略，合理預(yù)估需求。融資戰(zhàn)略是企業(yè)整體戰(zhàn)略的一部分。初創(chuàng)企業(yè)不能為融資而融資，需要在服從企業(yè)整體戰(zhàn)略的前提下設(shè)置合理的融資方案和融資結(jié)構(gòu)。對此，企業(yè)需要對未來一定時間內(nèi)的銷售規(guī)模、現(xiàn)金流量、投資計劃、人員結(jié)構(gòu)等進(jìn)行合理的預(yù)測，在此基礎(chǔ)上對公司的資金需求進(jìn)行預(yù)估。另外，融資計劃需要劃分短期融資計劃及中長期融資計劃。中長期融資計劃需要考慮企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市目標(biāo)、治理模式等，綜合作出合理預(yù)算。第二，突出競爭優(yōu)勢，拓寬融資渠道。融資戰(zhàn)略實質(zhì)是企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，需要與企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行緊密配合。對于初創(chuàng)企業(yè)而言，融資的企業(yè)其實也是對其企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行梳理、檢驗、論證的過程。初創(chuàng)企業(yè)在融資方案的設(shè)計過程中，需要進(jìn)一步理清自身的商業(yè)模式，從產(chǎn)品特性、人力資源、組織運作、銷售渠道等方面尋找自身的核心競爭力，從而在融資過程中獲得優(yōu)勢地位。尤其在企業(yè)價值評估的談判過程中，不能簡單以各種財務(wù)模型測算，需要突出自身的核心價值以及與其他二級市場企業(yè)的比較優(yōu)勢。第三，增強談判能力，把控融資風(fēng)險。融資條款的設(shè)計需要充分考慮各種風(fēng)險因素，主要從以下方面考慮：首先，企業(yè)本身的核心商業(yè)秘密，需要在各類融資契約中設(shè)置合理的條款進(jìn)行保護(hù)；其次，對于經(jīng)營業(yè)績的“對賭協(xié)議”，初創(chuàng)企業(yè)需要從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略出發(fā)，合理考慮本身的業(yè)務(wù)發(fā)展節(jié)奏，避免出現(xiàn)盲目擴張導(dǎo)致經(jīng)營壓力進(jìn)一步加大的情形；最后，需要考慮回購條款的合理設(shè)置，保護(hù)好企業(yè)的控制權(quán)，避免股權(quán)的過分分散。在此過程中，企業(yè)可以考慮聘請財務(wù)顧問等專業(yè)人員提供具有價值的意見。第四，利用政府政策，節(jié)約融資成本。初創(chuàng)企業(yè)對于市場經(jīng)濟的發(fā)展具有重要的意義，“中小企業(yè)能辦大事”既是政府的政策導(dǎo)向，也是社會的共識。政府在初創(chuàng)企業(yè)的融資過程中也扮演著重要的角色。當(dāng)前，各級政府在稅收政策、風(fēng)險投資、上市融資等方面對初創(chuàng)企業(yè)均有所傾斜。企業(yè)需要梳理各類政策條件，同時充分利用政府對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持政策，合理降低融資成本。