中美貿(mào)易摩擦下貴州上市公司估值分析

摘要：自中美發(fā)生貿(mào)易摩擦以來，我國A股市場呈下跌趨勢。該文選取貴州百靈企業(yè)集團(tuán)制藥股份有限公司2015—2019年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)對貴州百靈股票進(jìn)行分析。對貴州百靈的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向?qū)Ρ龋x取出同行業(yè)實力相近的公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，分別采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和市盈率法對處于中美貿(mào)易摩擦背景下的貴州百靈進(jìn)行估值。兩種方法得出的估值結(jié)果都低于市價，值得投資者警惕。

關(guān)鍵詞：公司估值? 現(xiàn)金流貼現(xiàn)? 市盈率法? 貿(mào)易摩擦

中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? 文章編號：1672-3791（2022）03（b）-0000-00

Valuation Analysis of Listed Companies in Guizhou under Sino-us Trade Friction

—Take Guizhou Bailing Pharmaceutical Industry as an Example

WANG Huazhi

（School of Big Data Application and Economics，Guizhou University of Finance and Economics，Guiyang，Guizhou Province，550025 China）

Abstract： Since the occurrence of trade friction between China and the United States， the stock market of China has been on the decline. This paper selects Guizhou Bailing Pharmaceutical Industry as the research object， In this paper， relevant financial data of Guizhou Bailing Pharmaceutical Industry from 2015 to 2019 are selected as the research basis and analyzed. From the vertical comparison and horizontal comparison of the two aspects of analysis， the discounted cash flow method and p/e ratio method for valuation. Both results are below market value. Investors need to invest carefully.

Key Words： Company valuations; Discounted cash flow; P/e ratio; Trade friction

1? 研究背景和意義

自2018年3月份貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以來，隨著貿(mào)易摩擦的形勢不斷變得嚴(yán)峻，中國的股市呈現(xiàn)出持續(xù)處于下跌的不利趨勢，其中在9月17日的股市數(shù)據(jù)中同時創(chuàng)下了4個近年來的數(shù)據(jù)新低，滬指收報2651.79點，這是近兩年半來的最低點數(shù);深圳成指也跌破了8000點的整數(shù)關(guān)口，這是四年半以來的最低數(shù)據(jù)[1]。與此同時，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也下降超過了一個百分點，滬深兩市的成交總額為2068億元，分別創(chuàng)下了近四年和近兩年半的新低。由此看出中美貿(mào)易摩擦給中國的股票市場帶來了較大的不確定性，也增加了投資者的避險意識，進(jìn)而導(dǎo)致股市走下坡路[2]。3月23日中美貿(mào)易摩擦開始之后不僅僅是中國的股市受到了沖擊，全球股市也有下跌趨勢。全球股市動蕩也表現(xiàn)出如今的經(jīng)濟(jì)是全球化的，各個市場之間有彼此的聯(lián)系，并不能相互獨立，一個市場的波動必定會導(dǎo)致其他市場也出現(xiàn)一些不可預(yù)測的情況[3]。

根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會貴州監(jiān)管局2019年12月發(fā)布的報告中可以知道，在滬深兩市的3777家上市公司中，來自貴州的上市公司就有29家，約占總數(shù)的0.8%。進(jìn)一步看在貴州省的這些滬深兩市的上市公司中，醫(yī)藥行業(yè)公司數(shù)量最多，總數(shù)為5家，占了貴州省上市公司近20%，該文所研究的貴州百靈（002424）市值123.48億元。

該文選擇貴州百靈作為估值對象進(jìn)行估值分析，中美貿(mào)易戰(zhàn)還在繼續(xù)，雖然呈現(xiàn)出緩和趨勢，不過實質(zhì)性的問題依然沒有得到解決。所以，對中美貿(mào)易戰(zhàn)下上市公司的估值可以在一定程度上給投資者一些可取的參考價值，對廣大投資者在中美貿(mào)易摩擦背景下的投資決策有積極作用。

2? 貴州百靈公司概況和財務(wù)比率分析

2.1? 貴州百靈公司簡介

貴州百靈是貴州的一家中藥企業(yè)，主打苗藥方向，是一家從研發(fā)到生產(chǎn)再到銷售流程一體化的上市制藥公司，注冊資金14.11億元，總資產(chǎn)42.3億元，員工5000余人。作為貴州省的老牌中藥企業(yè)，自1993年3月公司成立以來，貴州百靈一直在隨著時代的變遷積極開拓市場，到了2010年6月，公司在深圳證券交易所成功上市（股票代碼：SZ 002424）。貴州百靈在近年我國中藥市場得到發(fā)展的大背景下一直將苗藥打造成我國中藥行業(yè)一個有競爭力、有特色的藥品為目標(biāo)，在發(fā)展的路上一直看重將科學(xué)和苗藥結(jié)合在一起，積極發(fā)揚苗族文化，為我國中藥市場能夠建造一個健康完整的中藥產(chǎn)業(yè)鏈一直在貢獻(xiàn)著自己的力量。

2.2? 財務(wù)比率分析

2.2.1? 償債能力分析

資產(chǎn)負(fù)債率反應(yīng)的是企業(yè)資產(chǎn)中有多少資產(chǎn)是通過對外負(fù)債來取得的，一般來說可以通過公司財報中的總負(fù)債和總資產(chǎn)的比值來作為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率[4]。貴州百靈的資產(chǎn)負(fù)債率近年來維持在30%左右.

通過企業(yè)的流動資產(chǎn)比上流動負(fù)債可以計算出流動比率的數(shù)值，流動比率可以反映企業(yè)的短期償債能力，一般來說，流動比率值越大就越能說明企業(yè)的短期償債能力越強。企業(yè)的快速變現(xiàn)資產(chǎn)的能力則通過速動比率這個數(shù)值來體現(xiàn)，一般來說可以通過流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的比值來確定。實力相近的中藥企業(yè)昆藥集團(tuán)（600422）的2018年流動比率為1.7，速動比率為1.08。另一家實力相近的中藥企業(yè)康緣藥業(yè)（600557）的2018年流動比率為1.76，速動比率為1.57。綜合比較下來貴州百靈的短期償債能力略優(yōu)。

可以看出貴州百靈的資產(chǎn)負(fù)債比率有增加的趨勢，這也和貴州百靈2017年到2018年的幾個收購行為有關(guān)，導(dǎo)致負(fù)債有所增長。昆藥集團(tuán)和康緣藥業(yè)的2018年資產(chǎn)負(fù)債比率分別為42.71%和30.53%，貴州百靈的長期償債能力排在三家之中第二。

2.2.2? 運營能力分析

一般來說，企業(yè)資產(chǎn)的管理效率更能體現(xiàn)企業(yè)的日常經(jīng)營的好壞，而運營能力常用比率有存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等[5]。表1是貴州百靈從2015年到2018年的有關(guān)運營能力3個指標(biāo)的變化情況。

可見存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈下降趨勢，某種程度上反映出了貴州百靈的庫存壓力下降。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年增加，也反映出貴州百靈在營業(yè)收入逐年提高的同時，應(yīng)收賬款也在提高，并且收回賬款的時間也有所增加。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年增加，體現(xiàn)了企業(yè)總體經(jīng)營效率的提高。

2.2.3? 盈利能力分析

一般來說，企業(yè)的銷售收入是企業(yè)收入的主要來源，企業(yè)的銷售毛利率、凈利率以及資產(chǎn)凈利率可以反映企業(yè)的盈利能力[6]。將企業(yè)的經(jīng)營毛利和收入作比值可以得到毛利率，將凈利潤與營業(yè)收入作為比值則得到的是凈利率[7]。這兩個指標(biāo)可以概括公司經(jīng)營成果，比率越大表明盈利能力越強。

貴州百靈在2015年到2018年的盈利形態(tài)呈弧形趨勢，在2016年的時候盈利狀況達(dá)到了近年來最高值，2017年和2018年略有降低。一方面是因為2017年以來我國加大了在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管力度，另一方面是因為2017年以來貴州百靈的制藥成本增加，貴州百靈在2017年增加了在西藥和中藥材方面的成本，提高成本可以從側(cè)面看出貴州百靈的產(chǎn)品質(zhì)量理應(yīng)有相應(yīng)提升。

3? 貴州百靈估值分析

3.1? 使用自由現(xiàn)金流模型估值

公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=凈利潤+折舊-資本性支出-凈營運資金的變化;凈營運資金=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債[8]。

該文在資本性支出上選擇企業(yè)在固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)以及遞延資產(chǎn)上產(chǎn)生的相關(guān)支出并且求和得到。

考慮到未來有不確定性，該文在預(yù)測貴州百靈的未來自由現(xiàn)金流（FCFF）時，在2015年到2018年的數(shù)據(jù)中通過銷售百分比的方法，通過先對現(xiàn)有的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計算再來確認(rèn)各種影響因素。根據(jù)貴州百靈2015—2018年的年報計算出的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，可以算凈利潤的2015到2016年增長率為16.83%;2016—2017年增長率為9.47%;2017—2018年增長率為7.52%。取其平均數(shù)11.27%作為未來5年內(nèi)每年凈利潤增長率。同理可以得到攤銷和折舊的未來5年內(nèi)每年增長率為4.29%;凈營運資本的變化值的增長率為6.53%;資本性支出增長率為4.19%。所以可以得到未來5年的自由現(xiàn)金流預(yù)測值如表2所示。

在對未來的企業(yè)自由現(xiàn)金流量做出預(yù)測之后，下一步就要確定折現(xiàn)率WCAA。

首先，對無風(fēng)險收益率Rf進(jìn)行相應(yīng)的取值，得到Rf值之后就可以計算市場風(fēng)險溢價。在無風(fēng)險收益率確定方面，通過查詢2019年中國人民銀行數(shù)據(jù)可知，一年期活期存款的利率3.5%，所以取3.5%作為無風(fēng)險收益率Rf。

計算市場風(fēng)險溢價（Rm-Rf），在RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫中截取上證指數(shù)12年10月30日到19年9月30日的相關(guān)數(shù)據(jù)，選取月收平均收益率進(jìn)行取值并轉(zhuǎn)化為市場平均年收益率。

平均月收益率為0.62%，平均年收益率為（1+0.62%）^12-1=7.72%。

接著要取β值，該文直接在同花順數(shù)據(jù)庫內(nèi)直接選取2015—2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)通過軟件計算出調(diào)整后的β值為1.3299。

接下來計算權(quán)益成本Rs根據(jù)CAPM模型計算出Rs=3.5%+1.3299*（7.72%-3.5%）=9.11%;債務(wù)資本成本Rd使用19年發(fā)布的5年期國債利率4.27%;求WACC（折現(xiàn)值）首先，求債務(wù)資本比Kd、權(quán)益資本比Ks。查詢2015—2018年企業(yè)總資產(chǎn)、總負(fù)債、總所有者權(quán)益資料，再根據(jù)債務(wù)資本比Kd=負(fù)債合計/資產(chǎn)合計;權(quán)益資本比Ks=所有者權(quán)益合計/資產(chǎn)合計，可以算出2015—2018年的相應(yīng)增長率如表3所示。

根據(jù)官方資料可以查出貴州百靈流通股數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)，流通股數(shù)為7.28億股。所以可以得到貴州百靈每股股價=29.69/7.28=4.08元。

3.2? 使用市盈率法估值

相對估值法的對應(yīng)估值結(jié)果的有效性與估值中選擇的同類公司可比程度密切相關(guān)，因此該文選擇了同處一個三級行業(yè)分類中的其他10家上市公司作為參考公司[9]。統(tǒng)計出這10家上市公司2019年9月30日的市盈率，計算可比公司平均市盈率為23.61倍，再根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示貴州百靈2019年9月每股收益為0.21元，可以計算出貴州百靈的每股價值也就是PE估值為0.21*23.61=4.96元。

鑒于貴州百靈在中藥市場上與康緣藥業(yè)和昆藥集團(tuán)的實力比較相近，如果僅采取康緣藥業(yè)和昆藥集團(tuán)作為可比公司的話，計算出來的平均市盈率為19.46倍，從而計算出貴州百靈的每股價值為4.09元。這也可以看出，市盈率法估值受到選擇可比公司的平均市盈率的顯著影響，平均市盈率在一定程度上能夠說明公司合理的內(nèi)在價值是值得存疑的。

4? 結(jié)論

雖然該文分別采用了相對估值法和絕對估值法對貴州百靈進(jìn)行估值分析，并且兩種方法得出來的兩次股票價值結(jié)果相差不多，但是和實際市場上貴州百靈的實際股價有一定差距， 2019年9月30日貴州百靈的實際市場數(shù)據(jù)顯示9.68元為開盤價，收盤價為10.37元。而此次估值的結(jié)果是在4～5元之間，所以從理論上說，投資者投資該股票的時候還需要謹(jǐn)慎。不過從估值過程中可以看出，自由現(xiàn)金流模型估值方法也有其缺陷，因為公司的現(xiàn)金流、資本支出、增長率其實都很難預(yù)測，因為未來充滿了不確定性，而折現(xiàn)率更是在計算過程中如果出現(xiàn)小的波動，則會引起總體結(jié)果的大變化，所以估值結(jié)果和實際結(jié)果有一些差異也很正常。對于投資者來說，股票估值小于實際股價，說明股票被高估，為了防止股價滑落到合理價位，需要謹(jǐn)慎投資。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：王華智（1995—），男，碩士，研究方向為金融工程，E-mail：1256582132@qq.com。