財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心對(duì)債務(wù)融資成本的影響
——基于市場競爭程度的調(diào)節(jié)作用

雷 若 曦，朱 薇

(1.蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730020；2.蘭州文理學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730020)

債務(wù)性融資與權(quán)益性融資相比是支持我國大部分公司資金需求的融資方式，我國主要以制造業(yè)為主，在選擇融資方式時(shí)也更傾向于債務(wù)融資方式，因此債務(wù)融資成本的高低對(duì)于公司利潤實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要。上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院(2020)調(diào)研在新冠疫情的影響下近三分之二的公司在近一年內(nèi)都將面臨資金問題，那么融資對(duì)于公司能否走出經(jīng)營困境至關(guān)重要，而如何有效地降低公司債務(wù)融資成本，也愈發(fā)成為當(dāng)前研究的熱點(diǎn)。

財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心作為現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)型的組織結(jié)構(gòu)和管理模式，被企業(yè)管理者所推崇。從2013年開始，中國企業(yè)開始全面關(guān)注和建設(shè)財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心，財(cái)務(wù)共享理念已滲透進(jìn)大部分企業(yè)，在技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下財(cái)務(wù)共享的運(yùn)營模式和職能范圍都得到突飛猛進(jìn)的發(fā)展。學(xué)術(shù)界也主要從財(cái)務(wù)共享的概念與內(nèi)涵、構(gòu)建的影響因素、經(jīng)濟(jì)效果以及績效評(píng)估等方面展開了大量研究。對(duì)于經(jīng)濟(jì)效果方面，認(rèn)為財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的實(shí)施能夠降低公司運(yùn)營成本，提高財(cái)務(wù)工作效率；提升所披露信息質(zhì)量，從而提高管理者的集團(tuán)管控能力與經(jīng)營決策能力。那么，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的實(shí)施能否影響公司的債務(wù)融資決策呢？債務(wù)融資決策主要包括債務(wù)資本成本決策和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)決策。

公司所處市場競爭程度越高，對(duì)于資源的爭奪就越激烈，銀行可能會(huì)產(chǎn)生貸款溢價(jià)來補(bǔ)償相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，便增加貸款利率，從而提高了債務(wù)融資成本。由于考慮債權(quán)人此時(shí)也更加關(guān)注企業(yè)自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與所披露財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，因此企業(yè)的內(nèi)部治理越好，對(duì)外披露的信息越完整，質(zhì)量越高，就會(huì)增強(qiáng)其融資能力[1]，進(jìn)而降低其債務(wù)融資成本。

通過以上分析，利用2012-2019年A股面板數(shù)據(jù),對(duì)公司實(shí)施財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心、市場競爭程度與債務(wù)融資成本三者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究?；趯?shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)共享中心的實(shí)施對(duì)債務(wù)融資成本的影響，并挖掘市場競爭程度對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，一方面補(bǔ)充與豐富財(cái)務(wù)共享服務(wù)經(jīng)濟(jì)效果研究的方法與內(nèi)容，為我國企業(yè)發(fā)展財(cái)務(wù)共享中心給予動(dòng)力與經(jīng)驗(yàn)支持；為政府機(jī)構(gòu)制定財(cái)務(wù)共享服務(wù)發(fā)展的相關(guān)政策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；另一方面為上市公司在數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下提供有效降低債務(wù)融資成本的新型管理模式與方法，從而推動(dòng)我國資本市場健康透明有序的發(fā)展。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.債務(wù)融資成本影響因素研究

基于國內(nèi)外學(xué)者的研究，認(rèn)為影響債務(wù)融資成本的主要內(nèi)部因素包括公司治理水平和信息披露質(zhì)量。作為內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的公司治理水平能夠緩解債權(quán)人與內(nèi)部管理者的信息不對(duì)稱，從而保證外部債權(quán)人收益的實(shí)現(xiàn)[2]；蔣琰利用G指數(shù)作為上市公司治理水平的代理變量，研究表明公司治理水平越高，越能夠積極影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營情況的評(píng)估，認(rèn)為企業(yè)未來的經(jīng)營績效會(huì)增加，違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，從而會(huì)主動(dòng)降低債務(wù)融資成本[3]；陸賢偉等進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在公司治理中扮演重要角色，在同一聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)中的董事可以互相分享與傳遞信息，使債權(quán)人能夠更多地了解公司的經(jīng)營情況，從而降低債務(wù)融資成本[4]。企業(yè)信息披露能夠起到信息傳遞的功能，Partha Sengupta以美國200家公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，證明了披露及時(shí)、充分、真實(shí)的財(cái)務(wù)信息才是對(duì)利益相關(guān)者決策有價(jià)值的信息，不僅可以降低債權(quán)人獲取信息的成本，同時(shí)也擴(kuò)增了債權(quán)人的知情權(quán)，使債權(quán)人和管理者就企業(yè)的發(fā)展可以保持一致的目標(biāo)，增強(qiáng)了債權(quán)人對(duì)企業(yè)的投資意愿，進(jìn)而與企業(yè)建立長期合作關(guān)系，債務(wù)融資成本自然會(huì)降低[5]。

國內(nèi)外學(xué)者通過研究影響債務(wù)融資成本的外部因素發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)越少、競爭程度越高、經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，資本市場更加活躍，投融資行為也更加豐富，在這樣的外部環(huán)境下，企業(yè)對(duì)有限資源的掠奪也越激烈，此時(shí)外部債權(quán)人為了了解企業(yè)本身的經(jīng)營情況會(huì)更加關(guān)注企業(yè)對(duì)外披露的財(cái)務(wù)信息水準(zhǔn)[6]，那么公司對(duì)外披露信息的意愿越強(qiáng)及質(zhì)量越好，其融資能力將得到提升，更受債權(quán)人的青睞而支付更低的貸款利息[7]。

2.財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心經(jīng)濟(jì)效果研究

基于國內(nèi)外學(xué)者的研究，認(rèn)為財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心能夠幫助企業(yè)達(dá)到如下經(jīng)濟(jì)效果：降低企業(yè)營運(yùn)成本、提高信息披露質(zhì)量、提升內(nèi)部治理水平。Janssen等發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心通過統(tǒng)一會(huì)計(jì)制度、標(biāo)準(zhǔn)化核算流程和信息系統(tǒng)、對(duì)資金實(shí)行集中管理，提升信息披露質(zhì)量，從而提高管控能力和對(duì)決策的支持能力[8]。Lindvall and Iveroth以Ericsson公司為例，分析了財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心通過將組織結(jié)構(gòu)扁平化可以緩解縱向且分散的組織結(jié)構(gòu)所帶來的財(cái)務(wù)透明度低等問題，進(jìn)而得出財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心可以緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱以及目標(biāo)不一致問題，使企業(yè)形成更有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制[9]。Oliveira and Clegg等發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)共享中心實(shí)質(zhì)上可以影響集中網(wǎng)絡(luò)權(quán)力關(guān)系，通過財(cái)務(wù)提升內(nèi)部治理水平[10]。但對(duì)財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心經(jīng)濟(jì)效果的研究仍然存在以下局限：首先，研究方法單一，大多數(shù)文獻(xiàn)以案例分析為主，其次，研究內(nèi)容在財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心給公司帶來的資本決策效果方面鮮有涉及。

基于以上分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)共享中心可以通過提高信息披露質(zhì)量，提升內(nèi)部治理水平對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，同時(shí)市場競爭程度作為影響債務(wù)融資成本的外部因素，可能也作用著財(cái)務(wù)共享中心對(duì)債務(wù)融資成本影響的程度，因而提出以下研究假設(shè)。

(二)研究假設(shè)

1.財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心與債務(wù)融資成本

首先，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)流程的集中化、規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)端到財(cái)務(wù)端的直接傳遞，中間環(huán)節(jié)減少人為干預(yù)，從而降低人為差錯(cuò)和信息被篡改的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量被很大程度提高，基于委托代理理論，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠降低外部債權(quán)人的決策成本與風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在信息技術(shù)和業(yè)財(cái)融合的驅(qū)動(dòng)下，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心向公司的數(shù)據(jù)中臺(tái)轉(zhuǎn)型，共享中心集中了企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)端的數(shù)據(jù)，企業(yè)又可通過共享中心打通內(nèi)外部邊界，這樣外部債權(quán)人可以及時(shí)獲取到更完整、更細(xì)致、更規(guī)范、更準(zhǔn)確的與企業(yè)經(jīng)營狀況相關(guān)的信息，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)全面地暴露于外部利益相關(guān)者將有利于展示公司自身實(shí)力與良性發(fā)展的信心，債權(quán)人對(duì)企業(yè)更加認(rèn)可與信任。其次，企業(yè)建立財(cái)務(wù)共享中心的實(shí)質(zhì)是對(duì)組織結(jié)構(gòu)的變革，可以集中網(wǎng)絡(luò)權(quán)力關(guān)系，更有效的監(jiān)督與控制管理人的行為，緩解委托代理問題，提升內(nèi)部治理水平，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)外部債權(quán)人的投資信心，進(jìn)而公司將爭取到更多的債務(wù)融資機(jī)會(huì)、更寬松的債務(wù)契約條款和更低的銀行貸款利率。綜上，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心可以通過提高信息質(zhì)量和提升內(nèi)部治理水平減少債權(quán)人因逆向選擇導(dǎo)致過高的融資成本，也使債權(quán)人更有意愿主動(dòng)降低融資成本。根據(jù)以上分析，提出如下研究假設(shè)：

H1：財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立與企業(yè)債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立有利于降低債務(wù)融資成本。

2.市場競爭程度與債務(wù)融資成本

大多數(shù)學(xué)者從違約風(fēng)險(xiǎn)角度來研究市場競爭程度對(duì)債務(wù)融資成本的影響，公司身處行業(yè)競爭越激烈，競爭對(duì)手會(huì)采取各種經(jīng)營策略來提高其競爭優(yōu)勢，從而爭奪公司的市場份額。若公司在激烈的市場競爭中處于相對(duì)弱勢地位，則在競爭中會(huì)降低公司的經(jīng)營業(yè)績，增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)、掠奪資源風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，那么公司需要更多更及時(shí)的資金來應(yīng)對(duì)激烈的市場競爭，而外部債權(quán)人此時(shí)對(duì)公司的償債能力、持續(xù)經(jīng)營能力持懷疑態(tài)度，認(rèn)為公司存在很高的違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司提高債務(wù)融資水平時(shí)，外部債權(quán)人就會(huì)通過銀行貸款溢價(jià)的方式來作為違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。根據(jù)以上分析，提出如下研究假設(shè)：

H2：市場競爭程度與上市公司的債務(wù)融資成本正相關(guān)，即市場競爭越激烈，上市公司的債務(wù)融資成本越高。

3.財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心、市場競爭程度和債務(wù)融資成本

財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心對(duì)債務(wù)融資成本的作用可能會(huì)受公司所處市場競爭程度的影響。當(dāng)公司所處的市場競爭程度較高時(shí)，公司面臨較大的融資壓力，債權(quán)人為了補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)和清算風(fēng)險(xiǎn)而提高貸款利率，此時(shí)債權(quán)人也更傾向于向經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低與財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量更高的公司進(jìn)行投資，因此公司為了提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，提升內(nèi)部治理水平，管理層會(huì)給予更多支持建立財(cái)務(wù)共享中心以及更加重視財(cái)務(wù)共享中心的后期運(yùn)營和優(yōu)化。同時(shí)激烈的競爭也促使公司利用信息技術(shù)對(duì)共享中心進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，由最初的核算型財(cái)務(wù)共享模式向管控型財(cái)務(wù)共享模式升級(jí)，給外部債權(quán)人的投資決策提供精準(zhǔn)的信息和數(shù)據(jù)支持，提升外部債權(quán)人對(duì)公司的投資信心，從而緩解融資約束，獲得更低成本的債務(wù)融資。基于以上分析，提出如下研究假設(shè)：

H3：市場競爭程度正向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心對(duì)債務(wù)融資成本的作用，即市場競爭越激烈，建立財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心會(huì)更顯著地降低債務(wù)融資成本。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國財(cái)務(wù)共享服務(wù)從2013年進(jìn)入發(fā)展期，但由于我國財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的發(fā)展起步較晚，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立與實(shí)施對(duì)公司無論從資金、技術(shù)、流程等方面都存在較高的壁壘，因此自2005年中興通訊作為我國首家上市公司建立財(cái)務(wù)共享服務(wù)到目前，也僅僅只有幾百家公司建立了財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心，共享中心的發(fā)展程度也有較大差異。同時(shí)，考慮進(jìn)行實(shí)證研究需要獲取公司建立財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而非上市公司的信息披露不完整，也缺乏完善的監(jiān)管機(jī)制。鑒于以上考慮，選取2012—2019年滬深兩市的A股已建立財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心(FSSC)的上市公司作為初始研究樣本。本文利用STATA16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)的整理、計(jì)算及回歸處理。為力求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，執(zhí)行了以下數(shù)據(jù)處理程序：

1.剔除金融類上市公司樣本；

2.剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和債務(wù)融資成本無法計(jì)算的上市公司樣本；

3.為控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了5%以下和95%以上的縮尾處理(Winsorize)。

最終確定96家建立財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的A股上市公司為研究樣本，共涉及到7個(gè)一級(jí)行業(yè)。

樣本公司所涉及的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息主要來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)以及公司年度報(bào)告；樣本公司實(shí)施財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的具體時(shí)間從以下渠道獲?。?1)公司官方網(wǎng)站；(2)國際財(cái)務(wù)共享服務(wù)管理協(xié)會(huì)網(wǎng)站；(3)案例研究文獻(xiàn)和權(quán)威研究報(bào)告；(4)相關(guān)資源網(wǎng)站和搜索引擎：中國知網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)、百度和Google。

(二)關(guān)鍵變量定義

1.債務(wù)融資成本

借鑒Pittman和Fortin[11]的做法，對(duì)債務(wù)融資成本的衡量采用本期發(fā)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用占平均總負(fù)債的比重，其中平均總負(fù)債為期初與期末總負(fù)債的平均值。

2.財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心

借鑒王玉法[12]、劉孟暉和劉新丹[13]的做法，采用虛擬變量Fssc來考察財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立情況，若建立財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心Fssc取1，否則取0。

3.市場競爭程度

采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)來表示行業(yè)——年度層面的市場競爭程度，這也是目前大多數(shù)學(xué)者采用的衡量方法。其計(jì)算公式為：

Si=Pi/P表示第i個(gè)公司的市場占有率，P表示市場的總銷售規(guī)模=(P1+P2+...PN)，Pi表示第i個(gè)公司的銷售規(guī)模，N表示該行業(yè)內(nèi)的公司數(shù)量。以行業(yè)內(nèi)營業(yè)收入前五名的公司為計(jì)算基礎(chǔ)，HHI指數(shù)越小，代表該公司所處市場的競爭程度越高，即競爭越激烈。為了使回歸結(jié)果更直觀，采用劉曉華[14]的做法，取HHI指數(shù)的相反數(shù)(F_HHI)來衡量市場競爭程度，那么F_HHI值越大代表市場競爭程度越高。

4.控制變量

控制變量主要選擇對(duì)債務(wù)融資成本影響的主要因素。借鑒Bhojraj和Sengupta[15]，Minnis[16]、陳漢文和周中勝[17]，林鐘高和丁茂桓[18]的做法主要采用如下公司特征作為控制變量：公司資產(chǎn)規(guī)模(Size)、負(fù)債能力(Equmlt)、盈利能力(ROE)、成長能力(Grow)、抵押能力(PPEI)、現(xiàn)金流量(Opiv_lb)、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Private)及影響債務(wù)融資成本的公司治理因素等。另外，為了控制年度固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)，還加入年份與行業(yè)虛擬變量。各變量的具體定義及計(jì)算見表1。

(三)模型構(gòu)建

采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行分析，面板數(shù)據(jù)可以從截面和時(shí)間兩個(gè)維度對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，既可以提高樣本容量和估計(jì)的精確度，也可以有效處理數(shù)據(jù)的缺失值。在面板數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上分別構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

Costi,t=α0+β1×Fssci,t+

β2×Controlsi,t+Indcodei+Datet+ξi,t

(1)

Costi,t=α0+θ1×F_HHIi,t+θ2×

Controlsi,t+Indcodei+Datet+ξi,t

(2)

Costi,t=α0+γ1×Fssci,t+

γ2×F_HHIi,t+γ3×Fssci,t×

F_HHIi,t+γ4×Controlsi,t+Indcodei+

Datet+ξi,t

(3)

其中，Cost代表債務(wù)融資成本，Controlsi,t包括表1中的所有控制變量。模型(1)用以驗(yàn)證H1，即考察財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立與債務(wù)融資成本的關(guān)系；模型(2)用以驗(yàn)證H2，即考察市場競爭程度對(duì)債務(wù)融資成本的作用；模型(3)用以驗(yàn)證H3，即考察市場競爭程度是否增強(qiáng)財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心對(duì)債務(wù)融資成本的定價(jià)作用，交乘項(xiàng)Fssci,t×F_HHIi,t用來研究市場競爭程度的調(diào)節(jié)作用。以上三個(gè)模型中 Indcodei為行業(yè)固定效應(yīng)，Datet為時(shí)間固定效應(yīng)。

表1 變量定義及說明表

三、實(shí)證分析與結(jié)果討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以看出，債務(wù)融資成本的均值為1.7%，說明樣本整體的債務(wù)融資成本較低，但不同公司間的成本差異較大，債務(wù)融資成本最高達(dá)到15.59%。Fssc的均值為56.3%，說明2012—2019年期間96家公司建立實(shí)施財(cái)務(wù)共享的時(shí)間占到56.3%。F_HHI的最小值-0.525，最大值為-0.201，說明本研究所選取樣本公司面臨的市場競爭程度差異較大。Private的均值為56.9%，樣本公司中國有企業(yè)占56.9%，民營企業(yè)占43.1%。；衡量公司規(guī)模的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)最小值為21.60，最大值為27.64，規(guī)模差距為6.041，說明樣本公司在規(guī)模上差距較大；從其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出公司間的差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)相關(guān)性分析

對(duì)變量進(jìn)行Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，得到表3相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，從表3可以看出財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立(Fssc)與債務(wù)融資成本(Cost)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)1，市場競爭程度(F_HHI)與債務(wù)融資成本(Cost)在10%上也顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果不符合假設(shè)2，尚需利用回歸分析在控制固定效應(yīng)的情況下進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)。

表3 主要變量的spearman相關(guān)系數(shù)

同時(shí)為了考察模型中各變量的多重共線性，對(duì)模型進(jìn)行方差膨脹因子VIF檢驗(yàn)，VIF值越小，多重共線性越輕，反之越重。當(dāng)VIF<10，說明不存在多重共線性。通過檢驗(yàn)，各解釋變量的VIF值均小于10，平均值為1.96，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

(三)回歸結(jié)果分析

通過采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，雙向固定效應(yīng)模型既控制了不隨時(shí)間變化的個(gè)體特征，也控制了隨時(shí)間變化的時(shí)間效應(yīng)，使回歸結(jié)果更加無偏和有效。表4(模型1)結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心(Fssc)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，這表明公司建立和實(shí)施財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心與公司的債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，從而驗(yàn)證了H1。表明財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立是對(duì)公司原有財(cái)務(wù)流程和組織結(jié)構(gòu)的整合和優(yōu)化，當(dāng)大量、分散且重復(fù)性強(qiáng)的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)流程集中于財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心完成時(shí)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的形成效率被提高、生成過程中的人為干預(yù)被減少，財(cái)務(wù)共享中心可以給內(nèi)外部利益相關(guān)者提供及時(shí)的、完整的、真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，同時(shí)隨著財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心智能化的提高能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)據(jù)的交互與共享，因此外部債權(quán)人在進(jìn)行投資決策時(shí)，能夠獲取到真實(shí)透明的企業(yè)財(cái)務(wù)信息，從而有效緩解決策中的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的滿意度，從而降低債務(wù)融資成本。表4(模型2)結(jié)果顯示，市場競爭程度(F_HHI)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明市場競爭的激烈程度與公司債務(wù)融資成本正相關(guān)，從而驗(yàn)證了H2。進(jìn)一步，表4(模型3)中交乘項(xiàng)Fssc×F_HHI回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明公司所處的行業(yè)競爭環(huán)境越激烈，企業(yè)管理者更需要也更重視財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心在企業(yè)的建立與實(shí)施，從而財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的優(yōu)勢在這樣的公司能夠發(fā)揮的更明顯，更有助于利用財(cái)務(wù)共享提升信息質(zhì)量與治理水平，促進(jìn)債務(wù)融資成本的降低，從而驗(yàn)證了H3。

表4 回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.對(duì)財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心(Fssc)變量進(jìn)行滯后處理

考慮財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立對(duì)公司績效的影響存在一定的時(shí)滯效應(yīng)[19]，同時(shí)借鑒李春濤等[20]的做法，將模型1和模型3中自變量財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心(Fssc)替換為滯后一期項(xiàng)(L1Fssc)和滯后兩期項(xiàng)(L2Fssc)，重新進(jìn)行回歸分析。該方法也是對(duì)變量內(nèi)生性的處理?；貧w結(jié)果如表5。表5中(1)、(3)列顯示，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心滯后一期項(xiàng)(L1Fssc)和滯后兩期項(xiàng)(L2Fssc)的回歸系數(shù)都在1%水平顯著為負(fù)，(2)、(4)列顯示，交乘項(xiàng)L1Fssc×F_HHI和交乘項(xiàng)L2Fssc×F_HHI的回歸系數(shù)都在1%水平顯著為正，再次檢驗(yàn)了假設(shè)1和假設(shè)3。進(jìn)一步，通過比較表4中當(dāng)期(Fssc)、表5滯后一期項(xiàng)(L1Fssc)和滯后兩期項(xiàng)(L2Fssc)在模型1中的回歸系數(shù)的顯著性(-2.75、-3.35、-3.56)，可以看出顯著性逐漸增強(qiáng)，這表明財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的實(shí)施對(duì)公司債務(wù)融資成本的定價(jià)作用具有更長的時(shí)滯效應(yīng)，隨著財(cái)務(wù)共享服務(wù)的實(shí)施，越有助于公司債務(wù)融資成本的降低，這是因?yàn)樵诩夹g(shù)的驅(qū)動(dòng)下，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的職能和運(yùn)營模式都在不斷優(yōu)化和升級(jí)，我國財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心轉(zhuǎn)型經(jīng)歷著由核算型財(cái)務(wù)共享→管控型財(cái)務(wù)共享→智能型財(cái)務(wù)共享的演進(jìn)，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心不再是功能單一的結(jié)算中心、費(fèi)用中心以及報(bào)賬中心，而是能為公司內(nèi)外部利益相關(guān)者提供決策支持的數(shù)據(jù)中心。因此，隨著財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的實(shí)施時(shí)間越長，對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用越明顯。再通過比較表5中Fssc×F_HHI、表6中L1Fssc×F_HHI和L2Fssc×F_HHI在模型3中的回歸系數(shù)的顯著性(4.41、5.42、5.77)，可以看出顯著性逐漸增強(qiáng)，這表明在產(chǎn)品市場競爭程度較高的市場，越容易催生新技術(shù)的形成，債權(quán)人對(duì)融資企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的要求也越高，大部分公司為了贏得債權(quán)人的青睞，會(huì)利用信息技術(shù)對(duì)共享中心進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，使其最大程度的為企業(yè)管理服務(wù)，因此財(cái)務(wù)共享服務(wù)對(duì)債務(wù)融資成本的影響也越明顯。

2.按市場競爭程度進(jìn)行分組回歸

借鑒梁剛和張瀝月[21]等做法計(jì)算赫芬達(dá)爾指數(shù)相反數(shù)(F_HHI)的中位數(shù)，按照該中位數(shù)據(jù)分為市場競爭程度高低兩組樣本，分別對(duì)模型1進(jìn)行重新回歸。結(jié)果顯示(如表5),高市場競爭程度樣本組，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心(Fssc)的回歸系數(shù)-0.0225(t值-2.81)在5%水平顯著為負(fù)，而低市場競爭程度組，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心(Fssc)的系數(shù)-0.00764(t值-1.11)為負(fù)，但不顯著，表明無論市場競爭程度高低，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的建立均可以降低公司債務(wù)融資成本，而公司所處市場競爭程度越激烈，財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心的實(shí)施對(duì)債務(wù)融資成本的作用越明顯，表明研究結(jié)論是有用的，可靠的。

表5 回歸結(jié)果

3.替換債務(wù)融資成本的衡量指標(biāo)

借鑒陸賢偉等[4]做法，將解釋變量債務(wù)融資成本(Cost)的衡量指標(biāo)替換為：(利息支出+手續(xù)費(fèi)+其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)/總負(fù)債，重新進(jìn)行上述檢驗(yàn)，并不改變主要研究結(jié)論。

四、結(jié)論與建議

以2012-2019年96家A股上市公司為研究樣本，基于市場競爭程度視角，實(shí)證分析了建立財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國公司可以通過建立財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心，來向外部債權(quán)人釋放更準(zhǔn)確，更全面的決策信息，提高信貸資源的配置效率，從而降低債務(wù)融資成本；公司所處外部市場環(huán)境與其債務(wù)融資成本息息相關(guān)，即市場競爭程度越激烈，上市公司的債務(wù)融資成本越高；財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心在競爭程度較高的市場中發(fā)揮的優(yōu)勢越明顯，即市場競爭越激烈，公司建立財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心更有利于降低債務(wù)融資成本。

根據(jù)上述研究結(jié)論和我國現(xiàn)實(shí)，提出以下對(duì)策建議：

(一)加快建立財(cái)務(wù)共享服務(wù)中心，提高信息披露質(zhì)量

建議行業(yè)競爭程度較高的上市公司，在財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)下，應(yīng)深耕財(cái)務(wù)共享理念，并結(jié)合企業(yè)自身?xiàng)l件，加快嘗試?yán)秘?cái)務(wù)共享服務(wù)中心來優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)和流程，提高財(cái)務(wù)工作效率，提升財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，將財(cái)務(wù)共享中心作為外部債權(quán)人獲取企業(yè)真實(shí)經(jīng)營信息的觸手，增強(qiáng)債權(quán)人接觸企業(yè)的透明度，提高債權(quán)人獲取信息的效率與質(zhì)量，從而降低債權(quán)人的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，提升對(duì)企業(yè)的投資信心，進(jìn)而促使企業(yè)融資成本降低，優(yōu)化資源配置。

(二)優(yōu)化與升級(jí)財(cái)務(wù)共享中心，提升治理水平

目前我國大部分企業(yè)的財(cái)務(wù)共享中心屬于核算型共享，職能比較單一，管理者應(yīng)高度重視共享中心的營運(yùn)，在提升共享中心服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)，需要利用信息技術(shù)對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化和升級(jí)，在完成集中核算的基礎(chǔ)上賦予財(cái)務(wù)共享中心管控職能，提升利用財(cái)務(wù)共享中心的數(shù)據(jù)集中，處理、挖掘與分析的功能，用真實(shí)、完整的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)幫助管理者進(jìn)行決策以及完善委托人對(duì)受托人的監(jiān)督機(jī)制，從而降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高績效水平，緩解融資約束，降低融資成本。