注冊(cè)制下IPO公司信息披露的協(xié)同治理

朱澤鋼　劉薇　劉慧杏

【摘要】以我國(guó)首家科創(chuàng)板上市公司華興源創(chuàng)的IPO信息披露受到投資者質(zhì)疑并引發(fā)媒體轟動(dòng)效應(yīng)的案例為對(duì)象， 從信息成本的角度剖析注冊(cè)制下投資者、媒體、證券交易所和IPO公司等主體的行為特征與內(nèi)在邏輯。 通過(guò)構(gòu)建博弈模型論證信息成本是制約投資者對(duì)IPO公司信息披露治理能力的關(guān)鍵因素。 研究表明， 媒體在幫助投資者降低信息成本并提高投資者治理能力的同時(shí)， 其機(jī)會(huì)主義行為也會(huì)增加投資者的信息成本， 而自媒體和證券交易所能夠改善對(duì)媒體機(jī)會(huì)主義行為的治理， 可見(jiàn)注冊(cè)制下投資者、媒體、證券交易所等主體對(duì)IPO公司信息披露存在相互支撐、相互補(bǔ)充的協(xié)同治理作用。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制;信息成本;信息披露;協(xié)同治理

【中圖分類號(hào)】F233? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）07-0125-8

一、引言

十八大以來(lái)， 我國(guó)堅(jiān)持健全多層次資本市場(chǎng)體系和推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。 2019年， 在上海證券交易所（簡(jiǎn)稱“上交所”）設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制， 2020年， 創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制。 注冊(cè)制是以信息披露為核心的股票發(fā)行公開(kāi)管理制度， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)上市公司披露的信息進(jìn)行形式審查， 而不對(duì)IPO公司信息披露的真實(shí)性和是否達(dá)到發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核， 強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息真實(shí)性的鑒定責(zé)任以及投資者自身對(duì)信息投資價(jià)值的判斷。 注冊(cè)制改革符合完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的大趨勢(shì)， 對(duì)提高上市公司質(zhì)量和資本市場(chǎng)效率有重要意義， 然而， IPO公司所披露的信息沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威評(píng)定， 會(huì)不會(huì)誘發(fā)IPO公司在信息披露方面更多的機(jī)會(huì)主義行為？ 如何提升注冊(cè)制下IPO公司信息披露治理能力？ 在推進(jìn)注冊(cè)制試點(diǎn)改革的起步階段， 對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行深入研究并予以解釋， 能助推股票發(fā)行注冊(cè)制改革順利進(jìn)行。

注冊(cè)制改革是關(guān)于股票發(fā)行審核、信息披露、退市等一系列制度的改革， 實(shí)質(zhì)上重構(gòu)了政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者與IPO公司之間的利益關(guān)聯(lián)和行動(dòng)規(guī)則， 對(duì)提高股票發(fā)行效率和資本市場(chǎng)資源配置效率大有裨益。 股票發(fā)行改革的目的是將資本市場(chǎng)中造假、欺詐行為降至最少[1] 。 注冊(cè)制對(duì)于IPO公司信息披露治理既有好處， 又有不利的方面。 注冊(cè)制下， IPO公司信息披露治理的關(guān)鍵問(wèn)題是如何通過(guò)降低投資者的相關(guān)信息成本進(jìn)而提高其對(duì)IPO公司信息披露的治理效率。

媒體是一個(gè)信息傳播中介， 作為投資者與上市公司之間的溝通渠道和信息獲取途徑， 能夠幫助投資者降低信息成本， 然而， 媒體的機(jī)會(huì)主義行為也會(huì)干擾投資者的信息獲取， 導(dǎo)致投資者實(shí)際承擔(dān)的信息成本增加。 我國(guó)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制伊始， 第一家科創(chuàng)板上市公司蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“華興源創(chuàng)”）的IPO信息披露受到投資者廣泛質(zhì)疑， 在媒體上引起了轟動(dòng)效應(yīng)， 并引發(fā)了投資者、媒體、證券交易所和IPO公司一系列行動(dòng)， 而這些行動(dòng)實(shí)質(zhì)上都與投資者承擔(dān)的信息成本相關(guān)， 因此可以以信息成本為切入點(diǎn)對(duì)其進(jìn)行解釋和分析。 本文基于信息成本對(duì)該案例進(jìn)行深入分析， 旨在發(fā)現(xiàn)和總結(jié)投資者、媒體、證券交易所對(duì)IPO公司信息披露進(jìn)行協(xié)同治理的理論依據(jù)和實(shí)踐啟示， 為進(jìn)一步推進(jìn)注冊(cè)制改革提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）核準(zhǔn)制與IPO公司信息披露治理

IPO公司信息披露的問(wèn)題主要表現(xiàn)為財(cái)務(wù)造假、粉飾報(bào)表和選擇性披露等方面[2] ， 不少研究指出， 核準(zhǔn)制下監(jiān)管失靈是導(dǎo)致我國(guó)IPO信息披露質(zhì)量出現(xiàn)種種問(wèn)題的重要原因。 一方面， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)在發(fā)行審核時(shí)， 對(duì)IPO公司持續(xù)盈利、發(fā)展前景、內(nèi)部控制制度等設(shè)置很高的門(mén)檻， 只有達(dá)到條件才能被核準(zhǔn)上市[3] ， 但在實(shí)際審核中， 卻沒(méi)有對(duì)IPO公司所披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整等進(jìn)行重點(diǎn)審查， 只對(duì)發(fā)行條件進(jìn)行形式審查， 最終導(dǎo)致IPO公司忽略信息披露質(zhì)量; 另一方面， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)代替市場(chǎng)對(duì)IPO公司信息進(jìn)行價(jià)值判斷， 實(shí)際上將股票發(fā)行公司、中介機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)捆綁在一起， 當(dāng)IPO信息出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于自身利益考慮將束手束腳， 不能對(duì)IPO公司進(jìn)行嚴(yán)格問(wèn)責(zé)和處罰[4] 。 監(jiān)管機(jī)構(gòu)代替投資者對(duì)IPO公司進(jìn)行過(guò)多實(shí)質(zhì)內(nèi)容審核， 導(dǎo)致投資者親自對(duì)信息進(jìn)行鑒定的激勵(lì)不足， 最終讓投資者喪失獨(dú)立的價(jià)值判斷能力[1] 。 核準(zhǔn)制對(duì)IPO實(shí)行實(shí)質(zhì)性審核， 體現(xiàn)了行政權(quán)力在IPO發(fā)行審核上的主導(dǎo)地位， 實(shí)際上是一種“人治”， 容易滋生權(quán)力尋租， 制約資本市場(chǎng)上的資源配置[5] 。 在核準(zhǔn)制下， 監(jiān)管失靈還將影響保薦人、承銷商等治理機(jī)構(gòu)的作用。 高惠等[6] 研究認(rèn)為， 由于監(jiān)管行為的力度不足以對(duì)其他參與人形成有效制約， 我國(guó)IPO保薦制還不能起到提升信息披露質(zhì)量的作用。 “過(guò)度包裝”是導(dǎo)致IPO定價(jià)效率低下的原因， 而保薦制并沒(méi)有有效緩解IPO中的過(guò)度包裝現(xiàn)象[7] 。 黃順武等[2] 針對(duì)IPO虛假信息披露誘因進(jìn)行研究認(rèn)為， 核準(zhǔn)制下承銷商不能減少I(mǎi)PO虛假信息披露， 而風(fēng)險(xiǎn)投資助長(zhǎng)了IPO虛假信息披露。

（二）注冊(cè)制與IPO公司信息披露治理

自從美國(guó)頒布《1933 年證券法》明確注冊(cè)制以來(lái)， 很多學(xué)者對(duì)信息披露問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究。 Machael 和 Kathleen[8] 通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證了在注冊(cè)制下， 充分的信息披露能夠幫助信息使用者做出正確的投資決策， 發(fā)行人披露的信息越充分， 越容易吸引投資者。 Dierkens[9] 研究指出由多維委托代理關(guān)系造成的信息不對(duì)稱是影響新股發(fā)行的重要因素。 Wang等[10] 針對(duì)美國(guó)1995 ～ 2005年IPO數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)， 風(fēng)險(xiǎn)投資在一定條件下會(huì)誘發(fā)IPO公司財(cái)務(wù)欺詐行為， 而承銷商的專業(yè)化程度能抑制IPO公司財(cái)務(wù)欺詐行為， 投資者信心與IPO公司財(cái)務(wù)欺詐行為呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。 Povel等[11] 研究認(rèn)為投資者傾向于審查有負(fù)面公開(kāi)信息的公司， 而容易忽略擁有正面公開(kāi)信息的公司， 這類公司反而增強(qiáng)了財(cái)務(wù)欺詐的動(dòng)機(jī)， 并且， 投資者的監(jiān)督成本越低， 越傾向于放松警惕， 導(dǎo)致公司實(shí)施財(cái)務(wù)欺詐的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

注冊(cè)制下IPO公司的信息披露更為重要， 由此可能誘發(fā)IPO公司在信息披露上更多的機(jī)會(huì)主義行為。? 邱靜等[12] 研究認(rèn)為， 注冊(cè)制下IPO 公司直接面對(duì)專業(yè)分析能力弱的普通投資者， 交易雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題更嚴(yán)重， 為IPO公司的機(jī)會(huì)主義行為滋生提供了溫床。 黃順武等[13] 在注冊(cè)制框架下構(gòu)建關(guān)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、保薦人和發(fā)行人的博弈模型， 研究認(rèn)為IPO信息披露質(zhì)量由強(qiáng)力監(jiān)管激勵(lì)、違規(guī)處罰等機(jī)制決定， 除此之外， 媒體曝光也顯著影響注冊(cè)制下IPO信息披露質(zhì)量。

（三）媒體與信息披露治理

作為信息傳播媒介， 媒體減少了投資者和公司之間的信息不對(duì)稱， 并且， 由于受眾面大和倡導(dǎo)真實(shí)報(bào)道的職業(yè)操守， 媒體在資本市場(chǎng)信息傳播中發(fā)揮重要作用。 Huberman等[14] 通過(guò)一個(gè)案例研究有力地證明了媒體報(bào)道對(duì)投資者的影響， 在該案例中， 一家在納斯達(dá)克上市的名叫ENMD的小型制藥公司， 研制出可以治療癌癥的新藥， 著名學(xué)術(shù)期刊《自然》雜志在1997年12月對(duì)此進(jìn)行了報(bào)道后， 公司的股價(jià)小幅上升， 有趣的是， 1998年5月3日《紐約時(shí)報(bào)》對(duì)這則消息進(jìn)行重新報(bào)道后， 該公司股價(jià)在一個(gè)交易日由12.063美元急劇上漲到52美元。 Dyck等[15] 研究指出， ENMD現(xiàn)象在資本市場(chǎng)中普遍存在。 可見(jiàn)， 媒體報(bào)道可以吸引投資者的注意力， 進(jìn)而影響投資者的判斷和決策[16] 。 因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)中具有重要的信息傳播作用， 媒體實(shí)際上成為一種外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)上市公司發(fā)揮著治理作用， 能夠有效降低公司股東與管理層、大股東與中小股東之間的雙重代理成本[17] ， 并且， 媒體可幫助投資者發(fā)現(xiàn)上市公司的會(huì)計(jì)欺詐行為。 Miller[18] 研究發(fā)現(xiàn)， 媒體通過(guò)轉(zhuǎn)載分析師的分析報(bào)道或者親自調(diào)查來(lái)揭露公司的會(huì)計(jì)欺詐行為。 可見(jiàn)， 媒體對(duì)公司信息披露機(jī)會(huì)主義行為具有治理作用， 其主要原因在于媒體通過(guò)其信息傳播功能增進(jìn)投資者對(duì)上市公司的了解， 從而能更有效地判斷上市公司信息披露的真實(shí)程度， 反過(guò)來(lái)制約上市公司的信息披露機(jī)會(huì)主義行為。

熊艷等[19] 研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報(bào)道能夠降低IPO詢價(jià)過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度， 進(jìn)而提高一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率， 但也會(huì)加劇二級(jí)市場(chǎng)投資者的非理性程度。 汪昌云等[20] 研究了公司的媒體信息管理行為對(duì)IPO定價(jià)的影響， 發(fā)現(xiàn)媒體主要通過(guò)其信息傳播功能而非激發(fā)投資者情緒來(lái)影響投資者。 Chen等[21] 基于全球樣本研究發(fā)現(xiàn)， IPO前媒體報(bào)道減少了投資者之間的信息不對(duì)稱， 從而降低了IPO公司定價(jià)被低估的程度。 Zou等[22] 研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論媒體報(bào)道的基調(diào)是正面還是負(fù)面， 都能降低IPO的抑價(jià)程度。 然而， Bushee等[23] 針對(duì)IPO公司樣本的研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報(bào)道會(huì)干擾散戶投資者的注意力， 與市場(chǎng)摩擦的共同作用會(huì)讓投資者的投資回報(bào)降低。

現(xiàn)有文獻(xiàn)為本文提供了研究基礎(chǔ)和破題依據(jù)， 然而現(xiàn)有文獻(xiàn)較少針對(duì)我國(guó)注冊(cè)制下IPO公司信息披露治理問(wèn)題進(jìn)行專門(mén)研究。 本文基于我國(guó)注冊(cè)制IPO第一股——華興源創(chuàng)的實(shí)際案例， 剖析注冊(cè)制下IPO公司信息披露治理的關(guān)鍵問(wèn)題， 探尋破題之策。

三、案例描述

華興源創(chuàng)是一家工業(yè)自動(dòng)測(cè)試設(shè)備與整線系統(tǒng)解決方案的提供商， 主要測(cè)試產(chǎn)品用于LCD、柔性O(shè)LED、半導(dǎo)體、新能源汽車電子等行業(yè)的生產(chǎn)廠家（資料來(lái)源于華興源創(chuàng)官網(wǎng)）。 2019年6月19日凌晨， 華興源創(chuàng)發(fā)布招股意向書(shū)及相關(guān)公告， 成為科創(chuàng)板首家招股公司。

（一）自媒體對(duì)華興源創(chuàng)的質(zhì)疑

2019年6月19日下午， 自媒體放牛塘發(fā)布文章《科創(chuàng)板1號(hào)華興源創(chuàng)， 五百多次號(hào)稱芯片， 但收入占比僅千分之二， 涉嫌嚴(yán)重欺騙！ 》。 該文分析指出華興源創(chuàng)招股說(shuō)明書(shū)關(guān)于主營(yíng)業(yè)務(wù)信息“失實(shí)”披露的問(wèn)題： 招股說(shuō)明書(shū)中描述芯片業(yè)務(wù)是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)， 而實(shí)際上公司98%的收入來(lái)自平板顯示行業(yè)， 而芯片業(yè)務(wù)收入占比很小， 僅為0.2%。 并且， 該文在顯眼處指出華興源創(chuàng)涉嫌嚴(yán)重欺騙。 該文發(fā)布后被權(quán)威媒體與眾多自媒體轉(zhuǎn)載， 在資本市場(chǎng)中產(chǎn)生較大影響。 2019年6月19日當(dāng)天關(guān)鍵詞為“華興源創(chuàng)”的百度搜索指數(shù)為10605頻次。

（二）華興源創(chuàng)的回應(yīng)

2019年6月20日， 華興源創(chuàng)發(fā)表《關(guān)于媒體失實(shí)報(bào)道的嚴(yán)正聲明》回應(yīng)6月19日自媒體的相關(guān)質(zhì)疑。 針對(duì)“把收入占比只有0.2%的半導(dǎo)體行業(yè)描述成自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)， 涉嫌嚴(yán)重欺騙”的質(zhì)疑， 華興源創(chuàng)從公司行業(yè)定位、集成電路測(cè)試業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況和募集資金用途等角度進(jìn)行了辯解： 首先， 發(fā)展集成電路測(cè)試設(shè)備是報(bào)告期內(nèi)公司重要戰(zhàn)略布局， 是公司研發(fā)投入的重點(diǎn)方向之一; 其次， 公司對(duì)集成電路測(cè)試領(lǐng)域的電池管理芯片檢測(cè)設(shè)備研發(fā)銷售情況進(jìn)行過(guò)披露， 公司電池管理芯片檢測(cè)設(shè)備已經(jīng)獲得國(guó)際知名消費(fèi)電子企業(yè)認(rèn)證， 且已與多家客戶簽訂訂單， 總金額超過(guò)3億元， 相關(guān)檢測(cè)設(shè)備已陸續(xù)交付; 再次， 公司此次發(fā)行募投將主要投入兩個(gè)項(xiàng)目， 一個(gè)是平板顯示生產(chǎn)基地建設(shè)擬投入金額3.98億元， 另一個(gè)是半導(dǎo)體事業(yè)部建設(shè)項(xiàng)目擬投入金額2.6億元。 因此， 華興源創(chuàng)認(rèn)為將集成電路作為公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一進(jìn)行披露符合公司的實(shí)際情況， 不存在欺騙的情形， 并在聲明中指出“望廣大投資者詳讀公司披露的公開(kāi)資料， 以及上海證券交易所科創(chuàng)板上市審核中心披露的審核問(wèn)詢與回復(fù)內(nèi)容， 不要輕信各類未經(jīng)調(diào)查核實(shí)的自媒體的報(bào)道和傳言”。

（三）上海證券交易所的態(tài)度

2019年6月20日， 針對(duì)自媒體關(guān)于華興源創(chuàng)信息披露內(nèi)容的質(zhì)疑， 上交所發(fā)布《關(guān)于科創(chuàng)板媒體監(jiān)督的問(wèn)答》進(jìn)行了回應(yīng)： 上交所高度關(guān)注上述情況， 在第一時(shí)間對(duì)相關(guān)文章組織了研判。 需要指出的是， 媒體對(duì)有關(guān)發(fā)行人提出的質(zhì)疑內(nèi)容， 本所已經(jīng)在發(fā)行上市審核問(wèn)詢過(guò)程中予以問(wèn)詢。 并表示科創(chuàng)板歡迎社會(huì)監(jiān)督， 但不歡迎不實(shí)言論， 個(gè)別自媒體對(duì)科創(chuàng)板發(fā)行人信息披露提出的質(zhì)疑， 存在斷章取義、渲染構(gòu)陷的問(wèn)題， 與事實(shí)不符。

（四）華興源創(chuàng)上市以來(lái)發(fā)展情況

2019年6月26日， 華興源創(chuàng)發(fā)布公告， 確定本次IPO發(fā)行價(jià)格為24.26元/股。 上市一年多以來(lái)， 華興源創(chuàng)的股價(jià)在37.03 ～ 72.02元相對(duì)平穩(wěn)波動(dòng)， 其中2019年7月22日的股價(jià)處于該公司上市以來(lái)的最高價(jià)。 關(guān)于芯片業(yè)務(wù)的發(fā)展情況， 2019年報(bào)告期內(nèi)， 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.5億元。 2019年的年度報(bào)告稱： 2019年度公司在定制化半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備上實(shí)現(xiàn)突破， 年度實(shí)現(xiàn)BMS芯片檢測(cè)設(shè)備超億元的營(yíng)業(yè)收入， 豐富了公司的產(chǎn)品線， 也使公司2019年度營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。 報(bào)告期內(nèi)， 公司研發(fā)費(fèi)用較上年度同期增長(zhǎng)39.31%， 主要是因?yàn)槌掷m(xù)加大對(duì)SOC芯片測(cè)試設(shè)備的研發(fā)力度所致。 根據(jù)2020年半年度報(bào)告， 該公司上半年簽訂的BMS芯片檢測(cè)設(shè)備重大訂單合計(jì)2.58億元， 占全部訂單金額的81%。 通過(guò)這些數(shù)據(jù)可以看到， 芯片業(yè)務(wù)在上市后已經(jīng)成為該公司的主要業(yè)務(wù)。

四、案例分析

股票發(fā)行注冊(cè)制以信息披露為核心， 投資者實(shí)際成為治理IPO公司信息披露機(jī)會(huì)主義行為的核心主體， 然而， 投資者信息搜集能力和處理能力相對(duì)不足制約了其治理效率。 華興源創(chuàng)受到自媒體質(zhì)疑， 以及IPO公司和證券交易所的回應(yīng)過(guò)程具有如下特征： 其一， 媒體在信息披露及其治理中發(fā)揮著重要作用， 但也暴露出自媒體過(guò)度反應(yīng)的問(wèn)題; 其二， 證券交易所對(duì)IPO公司信息披露行為和媒體報(bào)道行為都進(jìn)行了評(píng)價(jià)， 這種評(píng)價(jià)實(shí)際上起到了信息鑒證的作用; 其三， 媒體提出質(zhì)疑和證券交易所利用媒體進(jìn)行回應(yīng)的過(guò)程體現(xiàn)了投資者、證券交易所和媒體對(duì)IPO公司信息披露的協(xié)同治理。 實(shí)際上， 投資者、媒體、證券交易所和IPO公司等主體的行為在表象下存在內(nèi)在統(tǒng)一的邏輯， 即所有行為都與投資者承擔(dān)的信息成本相關(guān)。 首先， 投資者依賴媒體提供的信息進(jìn)行投資分析， 并且對(duì)媒體報(bào)道“跟風(fēng)”， 說(shuō)明媒體是投資者獲取信息甚至是分析信息的重要渠道， 媒體相應(yīng)成為投資者降低信息成本的途徑。 然而， 媒體引發(fā)的過(guò)度轟動(dòng)效應(yīng)也干擾了投資者的決策， 無(wú)形中增加了投資者的信息成本。 其次， 證券交易所實(shí)際信息鑒證行為平息了媒體的轟動(dòng)效應(yīng)， 相當(dāng)于證券交易所向數(shù)量眾多的投資者提供信息公共品， 從而節(jié)約了投資者的信息成本。 由此可見(jiàn)， 投資者承擔(dān)的信息成本是股票發(fā)行注冊(cè)制下IPO公司信息披露治理的癥結(jié)所在， 因此， 有必要基于信息成本對(duì)本案例中各主體行為特征進(jìn)行系統(tǒng)剖析， 以揭示注冊(cè)制下IPO公司信息披露行為的規(guī)律并尋找治理的突破口。

（一）信息成本是制約投資者對(duì)IPO公司信息披露治理的關(guān)鍵因素

為了清晰且科學(xué)地說(shuō)明信息成本在注冊(cè)制下IPO公司信息披露治理上的作用， 本文構(gòu)建股票發(fā)行注冊(cè)制場(chǎng)景下投資者與IPO公司管理層的博弈模型進(jìn)行分析。

1. 基本模型。

（1）博弈的參與者。 博弈的參與者為IPO公司管理層和新投資者。 在IPO發(fā)行過(guò)程中， 管理層代表IPO公司與新投資者進(jìn)行股票證券與現(xiàn)金的交易。 為了簡(jiǎn)化分析， 假定原始股東與管理層之間不存在信息不對(duì)稱， 因此， 本文只對(duì)新投資者進(jìn)行分析。

（2）博弈的時(shí)序。 新投資者選擇收集處理信息的努力程度為E， 其中E∈[0，+∞）。 自然（nature）選擇公司的價(jià)值水平θ∈（θ，θ-）。 其中， 0<θ<θ-; P（θ=θ）=λ。 管理層可以觀察到公司的價(jià)值水平。 新投資者付出水平為E的努力后， 可以依概率P（E）觀察到公司的價(jià)值水平。 管理層選擇信息非真實(shí)披露程度e∈[0，+∞）， 信息非真實(shí)披露程度越高， 新投資者對(duì)公司的定價(jià)可能越高， 而管理層付出的相關(guān)成本越多。 參加者依其報(bào)酬函數(shù)獲得報(bào)酬。

（3）新投資者的信息結(jié)構(gòu)。 魯桂華[24] 構(gòu)建博弈模型研究了信息成本對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的影響， 本文參考該文構(gòu)建參與人信息結(jié)構(gòu)的思路定義新投資者的信息結(jié)構(gòu)（如表1所示）。

（4）參加者的報(bào)酬。 新投資者的報(bào)酬函數(shù)為：

根據(jù)博弈規(guī)則和參與人報(bào)酬函數(shù)性質(zhì)， 博弈均衡解主要具有以下特征：

（1）e2>e1=e3=e4=e?=0。

（2）PI'（E）上升或gI'（E）下降或者二者同時(shí)成立， 即新投資者的信息成本下降， 信息處理能力上升時(shí)， 其均衡時(shí)的E?將上升。

均衡結(jié)果（1）說(shuō)明當(dāng)新投資者關(guān)于公司的價(jià)值信息不完全時(shí)， 管理層在公司價(jià)值較低水平時(shí)存在非真實(shí)信息披露的機(jī)會(huì)主義行為傾向， 其原因在于投資者受信息成本限制對(duì)管理層的治理能力降低， 從而誘發(fā)管理層非真實(shí)信息披露行為; 均衡結(jié)果（2）說(shuō)明隨著投資者承擔(dān)的信息成本下降， 投資者會(huì)更愿意進(jìn)行信息搜集和鑒證， 從而更大程度地制約管理層非真實(shí)信息披露的機(jī)會(huì)主義行為。

（二）媒體的機(jī)會(huì)主義行為增加了投資者的信息成本

本案例中， 上交所針對(duì)媒體、自媒體關(guān)于華興源創(chuàng)信息披露的質(zhì)疑發(fā)布公告稱： 媒體對(duì)有關(guān)發(fā)行人提出的質(zhì)疑內(nèi)容， 本所已經(jīng)在發(fā)行上市審核問(wèn)詢過(guò)程中予以問(wèn)詢。 事實(shí)上， 上交所于2019年5月20日下發(fā)《關(guān)于蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)的第三輪審核問(wèn)詢函》中問(wèn)詢到： ……發(fā)行人稱其積極布局集成電路測(cè)試領(lǐng)域， 目前集成電路領(lǐng)域相關(guān)檢測(cè)業(yè)務(wù)已成為公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重要組成部分， 但……目前集成電路測(cè)試相關(guān)產(chǎn)品尚處于量產(chǎn)驗(yàn)證、調(diào)試驗(yàn)證過(guò)程， 尚未實(shí)現(xiàn)銷售， 請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師對(duì)上述事項(xiàng)進(jìn)行核查并發(fā)表意見(jiàn)。 2019年5月24日， 保薦機(jī)構(gòu)華泰聯(lián)合證券發(fā)布《關(guān)于蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)文件的審核問(wèn)詢函的回復(fù)》， 發(fā)行人律師通力律師事務(wù)所發(fā)布《關(guān)于蘇州華興源創(chuàng)科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股并在上海證券交易所科創(chuàng)板上市之補(bǔ)充法律意見(jiàn)書(shū)（三）》， 均對(duì)該問(wèn)詢進(jìn)行了解釋并提供了補(bǔ)充信息。 對(duì)比上交所的問(wèn)詢和保薦機(jī)構(gòu)的回復(fù)意見(jiàn)， 放牛塘發(fā)布的質(zhì)疑信息實(shí)際上沒(méi)有增加信息含量， 卻引發(fā)了媒體轟動(dòng)效應(yīng)， 說(shuō)明傳統(tǒng)媒體的信息媒介作用并沒(méi)有得到充分發(fā)揮。

從信息成本角度來(lái)看， 傳統(tǒng)媒體既可能降低投資者信息成本， 也可能因?yàn)樾畔鬟f過(guò)度、信息傳遞不足等行為從而誤導(dǎo)投資者判斷和選擇， 進(jìn)而增加投資者的信息成本。 具體而言， 傳統(tǒng)媒體在傳播信息的過(guò)程中存在三方面的局限： 其一， 媒體選擇性報(bào)道能引發(fā)轟動(dòng)效應(yīng)的信息， 造成對(duì)投資者情緒的誤導(dǎo)。 轟動(dòng)效應(yīng)是媒體基于自身利益， 在報(bào)道的過(guò)程中偏離真實(shí)客觀的準(zhǔn)則， 為了追求報(bào)道的爆炸性、丑聞性以及情緒性效果而炒作熱點(diǎn)問(wèn)題和失實(shí)報(bào)道[25] 。 Miller[26] 研究發(fā)現(xiàn)， 媒體會(huì)有選擇性地報(bào)道諸如會(huì)計(jì)舞弊的參與人數(shù)多、涉及金額大、包含管理者內(nèi)幕交易等更能制造轟動(dòng)效應(yīng)的新聞。 本案例中， 正是因?yàn)榉排Ｌ磷悦襟w報(bào)道抓住科創(chuàng)板第一股涉嫌嚴(yán)重欺騙這一“噱頭”， 加上眾多媒體對(duì)其報(bào)道進(jìn)行直接轉(zhuǎn)發(fā)， 這才在資本市場(chǎng)上引起較大影響。 其二， 媒體主要通過(guò)信息解釋角色而不是信息挖掘角色來(lái)發(fā)揮信息中介作用。 其表現(xiàn)為通過(guò)報(bào)道容易理解的信息來(lái)獲得廣泛影響， 甚至隨意散布信息， 正如趙靜梅等[27] 研究指出， 幾乎所有知名門(mén)戶網(wǎng)站、博客和論壇都在隨意發(fā)布和轉(zhuǎn)載未經(jīng)證實(shí)的市場(chǎng)謠言。 本案例中， 許多主流網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)媒體都是直接轉(zhuǎn)發(fā)相關(guān)報(bào)道， 并沒(méi)有進(jìn)行具有信息增量的報(bào)道。 其三， 媒體以所掌握的信息私下要挾IPO公司支付封口費(fèi)[28] ， 即存在媒體有償靜默的異化現(xiàn)象。 在中國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)法律制度尚不完善的背景下， IPO公司信息披露提前也衍生出傳統(tǒng)媒體有償靜默問(wèn)題。

傳統(tǒng)媒體既不擁有上市公司的控制權(quán)， 又不享有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果， 所以媒體監(jiān)督上市公司的激勵(lì)不足[29] 。 在資本市場(chǎng)中媒體與投資者構(gòu)成關(guān)于信息供給和需求的交易雙方。 傳統(tǒng)媒體的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。 科斯針對(duì)市場(chǎng)失靈問(wèn)題研究指出， 只要產(chǎn)權(quán)能夠清晰界定， 那么經(jīng)濟(jì)中的非效率可以通過(guò)當(dāng)事人的談判得以糾正。 然而信息具有的公共品特性導(dǎo)致其產(chǎn)權(quán)不能被清晰界定， 投資者與傳統(tǒng)媒體之間難以構(gòu)建正式和穩(wěn)定的激勵(lì)與約束機(jī)制。 因此， 改善傳統(tǒng)媒體的激勵(lì)和約束機(jī)制是注冊(cè)制下IPO公司信息披露治理的關(guān)鍵問(wèn)題。

（三）自媒體降低投資者的信息成本

自媒體拓展了投資者與上市公司之間的溝通渠道， 提高了溝通效率。 第一， 自媒體采用“推送”等技術(shù)手段提高了信息傳遞的速度， 促進(jìn)了信息及時(shí)快速傳播， 進(jìn)而降低了投資者的信息成本[30] 。 第二， 自媒體讓投資者和IPO公司之間可以跨過(guò)傳統(tǒng)媒體而直接溝通， 規(guī)避了傳統(tǒng)媒體機(jī)會(huì)主義行為引發(fā)的信息成本。 第三， 投資者通過(guò)轉(zhuǎn)發(fā)信息、跟評(píng)、關(guān)注、點(diǎn)贊等方式將傳統(tǒng)的“一對(duì)一”交流模式發(fā)展成“網(wǎng)狀”的互動(dòng)過(guò)程， 實(shí)際上起到了協(xié)同行動(dòng)的作用， 減少了投資者之間的“搭便車”行為， 因此， 投資者對(duì)IPO公司的治理能力更強(qiáng)， 降低了與IPO公司機(jī)會(huì)主義行為相關(guān)的信息成本。 孫鯤鵬等[31] 研究發(fā)現(xiàn)， 股吧發(fā)帖量、閱讀量和跟帖評(píng)論量越多的公司， 正向盈余管理行為越少， 由此說(shuō)明自媒體發(fā)揮了公司治理作用。 可見(jiàn)， 自媒體通過(guò)提高投資者與IPO公司之間的溝通效率而降低了投資者的信息成本， 激勵(lì)投資者更加愿意參與治理， 進(jìn)而倒逼IPO公司減少信息披露的機(jī)會(huì)主義行為。

然而， 相對(duì)于傳統(tǒng)媒體客觀、真實(shí)與嚴(yán)肅的特點(diǎn)， 自媒體的主觀性、情緒化和隨意性比較強(qiáng)， 其傳播的信息真假難辨。 并且， 由于缺乏對(duì)其可信性的權(quán)威鑒證， 自媒體發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的可能性更大， 導(dǎo)致投資者在自媒體信息環(huán)境下付出的信息成本可能更大。 本案例中， 放牛塘在自媒體平臺(tái)上發(fā)布的質(zhì)疑評(píng)論雖不是虛假信息， 然而也不是增量信息， 正如上交所所稱“媒體對(duì)有關(guān)發(fā)行人提出的質(zhì)疑內(nèi)容， 本所已經(jīng)在發(fā)行上市審核問(wèn)詢過(guò)程中予以問(wèn)詢”。 非增量信息卻對(duì)投資者關(guān)于IPO公司信息披露的價(jià)值判斷和投資決策造成了較大影響， 可見(jiàn)， 自媒體在緩解媒體激勵(lì)不足的同時(shí)， 也帶來(lái)了更困難的自媒體約束或規(guī)制問(wèn)題。

（四）證券交易所監(jiān)管成為注冊(cè)制下規(guī)制自媒體的非正式制度安排

華興源創(chuàng)在回應(yīng)自媒體質(zhì)疑時(shí)， 通過(guò)列舉事實(shí)資料和數(shù)據(jù)辯解將集成電路描述為該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)之一符合公司的實(shí)際情況， 不存在自媒體所稱“涉嫌欺騙”的問(wèn)題， 并提示投資者詳讀上交所科創(chuàng)板上市審核中心披露的審核問(wèn)詢與公司的回復(fù)內(nèi)容， 不要輕信各類未經(jīng)調(diào)查核實(shí)的自媒體報(bào)道和傳言。 華興源創(chuàng)此舉實(shí)際上將證券交易所與其自身捆綁， 用證券交易所的權(quán)威來(lái)證明自身信息披露的真實(shí)性。 注冊(cè)制不要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)IPO公司信息披露進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核， 只需要做出形式審查， 所以， 即使如華興源創(chuàng)所言詳讀證券交易所的審核問(wèn)詢與公司的回復(fù)內(nèi)容， 也不能真正鑒證華興源創(chuàng)所披露信息的真實(shí)性和價(jià)值。 有趣的是， 證券交易所為了平息自媒體轟動(dòng)效應(yīng)， 主動(dòng)發(fā)聲表示“媒體對(duì)有關(guān)發(fā)行人提出的質(zhì)疑內(nèi)容， 本所已經(jīng)在發(fā)行上市審核問(wèn)詢過(guò)程中予以問(wèn)詢”， 并明確表示個(gè)別自媒體對(duì)科創(chuàng)板發(fā)行人信息披露提出的質(zhì)疑與事實(shí)不符。 證券交易所實(shí)際上對(duì)IPO公司信息披露的真實(shí)性進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性鑒證。

證券交易所的實(shí)質(zhì)性鑒證行為對(duì)平息自媒體轟動(dòng)效應(yīng)發(fā)揮了作用， 說(shuō)明在我國(guó)注冊(cè)制改革的起始階段還不能完全失去權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)IPO公司信息披露的實(shí)質(zhì)性審核， 而這個(gè)責(zé)任可以部分由證券交易所承擔(dān)。 美國(guó)注冊(cè)制實(shí)踐表明， 注冊(cè)制并不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不進(jìn)行實(shí)質(zhì)監(jiān)管， 而是將實(shí)質(zhì)性審查工作交由證券交易所等機(jī)構(gòu)完成。 從信息成本角度來(lái)看， 存在于證券交易所與IPO公司之間的正式問(wèn)詢與回復(fù)機(jī)制使得證券交易所可以相對(duì)容易獲取IPO公司的信息， 即證券交易所擁有較低信息搜集成本的優(yōu)勢(shì)， 賦予了證券交易所監(jiān)管IPO公司的經(jīng)濟(jì)合理性。 證券交易所雖不對(duì)IPO公司信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷， 但實(shí)際掌握了IPO公司的相關(guān)信息。 本案例中， 當(dāng)自媒體報(bào)道產(chǎn)生轟動(dòng)效應(yīng)時(shí)， 證券交易所首先說(shuō)明其已掌握相關(guān)信息， 然后明確指出自媒體信息非真實(shí)， 立竿見(jiàn)影地平息了自媒體引發(fā)的轟動(dòng)效應(yīng)。 雖然， 證券交易所平息自媒體轟動(dòng)效應(yīng)的形式僅僅通過(guò)新聞發(fā)言人發(fā)布評(píng)論這一種非正式制度安排， 但證券交易所實(shí)際上擁有規(guī)制自媒體行為的能力和權(quán)威。

五、總結(jié)與啟示

（一）總結(jié)

本文經(jīng)過(guò)研究形成以下基本認(rèn)識(shí)： 其一， 注冊(cè)制下投資者是信息披露治理的核心主體， 而制約投資者信息披露治理效率的關(guān)鍵因素是投資者所承擔(dān)的信息成本。 信息成本主要包括三個(gè)方面： 投資者搜集信息所支付的直接成本; 對(duì)信息進(jìn)行鑒證所付出的成本; 信息在傳播過(guò)程中， 相關(guān)主體發(fā)生的機(jī)會(huì)主義行為。 本文通過(guò)構(gòu)建博弈模型論證了投資者承擔(dān)的信息成本越大， IPO公司進(jìn)行非真實(shí)信息披露的可能性越大; 而當(dāng)信息成本逐步降低時(shí)， 投資者更愿意付出努力進(jìn)行信息搜集和鑒證， 倒逼IPO公司降低非真實(shí)信息披露程度。 其二， 媒體一方面幫助投資者節(jié)省信息搜集和鑒證的信息成本， 另一方面， 媒體的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致投資者實(shí)際承擔(dān)的信息成本可能更大。 其三， 注冊(cè)制下， 可以通過(guò)自媒體和市場(chǎng)化中介機(jī)制改善對(duì)媒體的激勵(lì)和規(guī)制。

總之， 投資者、媒體和證券交易所等主體形成相互支撐、相互補(bǔ)充的協(xié)同治理體系是提高IPO公司信息披露治理效率的重要發(fā)力點(diǎn)。 投資者在IPO公司信息披露治理體系中發(fā)揮核心作用; 自媒體讓投資者和IPO公司跨過(guò)傳統(tǒng)媒體中介而自主發(fā)布信息， 實(shí)際上起到了規(guī)避傳統(tǒng)媒體激勵(lì)不足的問(wèn)題; 證券交易所實(shí)施對(duì)IPO公司信息真實(shí)性層面的實(shí)質(zhì)性審核， 從根本上起到規(guī)制自媒體機(jī)會(huì)主義行為的作用。

（二）啟示

本案例研究對(duì)更好地推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革具有如下啟示：

第一， 注冊(cè)制改革要求媒體與其協(xié)同演化發(fā)展。 投資者是股票發(fā)行注冊(cè)制下IPO公司信息披露治理的核心主體， 然而， 由于缺乏足夠的正式制度安排， 投資者相對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)在搜集和鑒證信息方面更為困難， 所承擔(dān)的信息成本更高。 媒體可以幫助投資者搜集和鑒證相關(guān)信息， 尤其自媒體技術(shù)日益發(fā)達(dá)， 投資者能以更低的成本獲取信息和相互溝通， 從而提高投資者對(duì)IPO公司信息披露的治理能力， 更大程度地制約IPO公司信息披露的機(jī)會(huì)主義行為。 媒體發(fā)展與注冊(cè)制改革實(shí)際上構(gòu)成共生演化關(guān)系。 媒體在制度和技術(shù)方面的發(fā)展能促進(jìn)注冊(cè)制改革實(shí)施， 反過(guò)來(lái)， 注冊(cè)制改革也要求媒體在制度和技術(shù)方面協(xié)同演化。 因此， 為了有效推進(jìn)注冊(cè)制改革發(fā)展， 要注重媒體在資本市場(chǎng)中的突出作用， 建立健全資本市場(chǎng)場(chǎng)景中媒體治理的基礎(chǔ)制度和機(jī)制， 以不斷提高媒體治理效率。

第二， 信息真實(shí)層面的實(shí)質(zhì)性審核與監(jiān)管不能弱化。 證券交易所擁有與IPO公司信息溝通的正式渠道， 因此在搜集和獲取IPO公司信息方面具有低成本優(yōu)勢(shì)。 按照《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》相關(guān)規(guī)定， 證券交易所雖然不對(duì)IPO公司注冊(cè)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性做出保證， 但交易所可以通過(guò)向發(fā)行人提出審核問(wèn)詢的方式開(kāi)展審核工作， 判斷發(fā)行人是否符合信息披露等要求。 在監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)IPO公司信息披露和發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核的背景下， 證券交易所在信息披露真實(shí)性層面實(shí)質(zhì)性審核和監(jiān)管的角色與作用更加凸顯。 只有證券交易所承擔(dān)好相應(yīng)責(zé)任， 投資者才能獲得正式且有權(quán)威性的可靠信息， 并且， 有助于從根本上規(guī)制媒體的機(jī)會(huì)主義行為， 避免發(fā)生過(guò)多和過(guò)度的媒體轟動(dòng)效應(yīng)干擾資本市場(chǎng)信息效率和資源配置效率。 因此， 注冊(cè)制不是要弱化對(duì)IPO公司信息披露在真實(shí)層面的實(shí)質(zhì)性審核和監(jiān)管， 反而要從制度和實(shí)施等方面強(qiáng)化實(shí)質(zhì)性審核和監(jiān)管， 以幫助投資者降低信息獲取成本， 最終提高投資者對(duì)IPO公司信息披露的治理能力。

第三， 利用自媒體構(gòu)建IPO公司與投資者之間的直接溝通機(jī)制。 媒體中介是降低投資者信息成本的重要渠道或方式。 無(wú)論對(duì)于投資者還是IPO公司， 通過(guò)媒體中介實(shí)現(xiàn)溝通都能從中獲利。 IPO公司借助媒體這一信息傳導(dǎo)渠道， 主動(dòng)釋放公司定價(jià)相關(guān)信息， 能有效地提高市場(chǎng)的定價(jià)效率[21] 。 然而媒體中介的機(jī)會(huì)主義行為抑制了投資者與IPO公司之間的溝通效率。 自媒體可以幫助投資者與IPO公司跨過(guò)傳統(tǒng)媒體中介機(jī)構(gòu)而進(jìn)行直接溝通。 由于投資者數(shù)量眾多， 所以IPO公司應(yīng)該在溝通中發(fā)揮主動(dòng)和主導(dǎo)作用。 注冊(cè)制下， IPO公司應(yīng)該加強(qiáng)搭建微博和微信等自媒體溝通平臺(tái)， 建立與投資者的信息互動(dòng)機(jī)制， 及時(shí)搜集和回應(yīng)投資者的信息需求， 以降低投資者的信息獲取成本。

第四， 通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制激勵(lì)投資者信息釋放。 注冊(cè)制下沒(méi)有統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)IPO公司信息披露進(jìn)行真實(shí)性鑒證， 需要投資者自主完成信息鑒證， 而投資者所形成的鑒證信息是私有產(chǎn)品， 投資者不大可能主動(dòng)將自身?yè)碛械蔫b證信息向資本市場(chǎng)釋放， 導(dǎo)致每個(gè)投資者都需要重復(fù)對(duì)IPO公司的信息披露進(jìn)行鑒證， 因此， 所有投資者付出的信息成本總和巨大， 抑制了資本市場(chǎng)信息效率。 賣(mài)空機(jī)制是激勵(lì)投資者釋放關(guān)于上市公司虛假信息鑒證判斷的一種實(shí)現(xiàn)方式。 當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)上市公司存在虛假信息披露行為時(shí)， 實(shí)施賣(mài)空交易策略， 在獲利激勵(lì)下將向資本市場(chǎng)釋放所擁有的鑒證判斷證據(jù)。 注冊(cè)制改革需要一系列配套制度安排， 其中， 完善融資融券等資本市場(chǎng)化機(jī)制也應(yīng)該是重要一環(huán)。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 許春玲? 李小艷）