私募基金投資者保護(hù)的理念分歧和制度檢視

■劉 靜，任德順

投資者權(quán)益保護(hù)作為多個(gè)金融領(lǐng)域法律規(guī)范的立法目的和監(jiān)管目標(biāo)之一，應(yīng)貫穿于法律規(guī)范及整個(gè)私募基金運(yùn)作全程。因此，私募基金法律規(guī)范中的核心制度應(yīng)當(dāng)能夠體現(xiàn)及起到保護(hù)投資者權(quán)益的作用。2020年4月15日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)第二十六次會(huì)議，專題研究了加強(qiáng)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管部門(mén)要依法加強(qiáng)投資者保護(hù)。因此，探究私募基金領(lǐng)域投資者保護(hù)的理念、限度、制度等，既是對(duì)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)理論的拓展和豐富，也是對(duì)私募市場(chǎng)亂象、風(fēng)險(xiǎn)化解和健康發(fā)展等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的回應(yīng)，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

一、私募基金投資者保護(hù)理念的演變

（一）不需要外部干預(yù)保護(hù)及其理由

私募基金領(lǐng)域的投資者不需要外部干預(yù)保護(hù)的主要依據(jù)在于投資者是合格投資者（成熟投資者/獲許投資者），他們具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力，可進(jìn)行自我保護(hù)。

私募基金只向合格投資者募集資金，其投資經(jīng)驗(yàn)豐富、資金雄厚，具有較高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和損失承受能力，無(wú)須再對(duì)私募基金施加外部干預(yù)。通過(guò)對(duì)沖基金顧問(wèn)注冊(cè)方式保護(hù)投資者的長(zhǎng)期成本高，短期回報(bào)又少（Atkins，2006）。行政干預(yù)會(huì)因認(rèn)知偏見(jiàn)和政治因素而容易過(guò)度，應(yīng)使用市場(chǎng)化的契約法則，通過(guò)違約救濟(jì)等方式來(lái)調(diào)整（Paredes，2006）。精明而富有的投資者偶爾的損失不會(huì)帶來(lái)社會(huì)成本，因?yàn)楹细裢顿Y者可選擇投與不投，對(duì)欺詐行為也可進(jìn)行法律追索。投資者保護(hù)不是激勵(lì)證交會(huì)對(duì)對(duì)沖基金行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的考慮因素，因?yàn)樾⊥顿Y者已被禁止進(jìn)入對(duì)沖基金。監(jiān)管或許是出于金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)角度考慮的，受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)會(huì)擔(dān)心未受到制度的公平對(duì)待而進(jìn)行游說(shuō)（Stulz，2007）。因此，額外的監(jiān)管似乎沒(méi)有必要。

（二）需要外部干預(yù)保護(hù)及其依據(jù)

學(xué)者們主要從投資者自身、所處市場(chǎng)環(huán)境以及交易互動(dòng)等視角進(jìn)行研究，認(rèn)為私募基金投資者需要外部干預(yù)保護(hù)，尤其是全球金融危機(jī)發(fā)生之后，此觀點(diǎn)支持者越來(lái)越多。

一是對(duì)投資者自我保護(hù)理論的質(zhì)疑。盡管法律將私募基金投資者主要限制在富有的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者身上，但仍有必要實(shí)施額外的監(jiān)管，為投資者提供充分的保護(hù)，以“投資者具有自我保護(hù)能力”為前提而不予干預(yù)的立法、監(jiān)管邏輯是錯(cuò)誤的。其一，投資者的“財(cái)富”或“可支配收入”并不代表其財(cái)務(wù)水平。對(duì)“投資者具有自我保護(hù)能力”的理解不能太過(guò)泛化，因?yàn)檫@些所謂合格的、成熟的投資者可能也在相當(dāng)程度上欠缺相應(yīng)的金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。單依靠民法的保護(hù)是不足的，且只能說(shuō)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注冊(cè)程序?qū)λ麄儊?lái)說(shuō)是不需要的，反欺詐等方面的證券執(zhí)法保護(hù)仍然是需要的（邢會(huì)強(qiáng)，2018）。其二，合格投資者同樣處于相對(duì)弱勢(shì)地位。意思自治情境下，成熟投資者并未獲得最有利的合同條款，私募基金市場(chǎng)也并不如想象中般高效率，私募市場(chǎng)的成熟投資者其實(shí)面臨著與散戶投資者一樣的問(wèn)題，仍然需要證券法的保護(hù)。其三，投資者越來(lái)越大眾化。受通貨膨脹的影響、隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展、養(yǎng)老基金的壯大等，符合條件的合格投資者愈發(fā)大眾化，私募基金愈發(fā)公募化和散戶化，信息不對(duì)稱在私募領(lǐng)域同樣存在，以私主體的單一力量無(wú)力克服難題（邢會(huì)強(qiáng)，2018）。Edwards（2006）在對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，投資者擴(kuò)大到更多范圍是具有社會(huì)效益的，但風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更廣，注冊(cè)監(jiān)管能夠提高“風(fēng)險(xiǎn)敞口”透明度，使投資者作出更好的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。其四，越來(lái)越多投資者不是為了投機(jī)。在投資者隊(duì)伍中，不論是富有還是不富有，越來(lái)越多的投資不是出于投機(jī)，而是為了提供諸如健康教育和退休收入等基本生活必需品。監(jiān)管者需意識(shí)到缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者可能無(wú)意中承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)（Parry，2001）。

二是對(duì)私募市場(chǎng)健康發(fā)展的推進(jìn)。美國(guó)監(jiān)管者認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)紀(jì)律無(wú)法消除對(duì)沖基金和其他機(jī)構(gòu)帶來(lái)的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此一直在采取措施，以防范可能蔓延到整個(gè)市場(chǎng)的金融動(dòng)蕩，并成立了兩個(gè)由對(duì)沖基金顧問(wèn)和投資者組成的私營(yíng)部門(mén)委員會(huì)，以解決投資者保護(hù)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。私募基金在我國(guó)資本市場(chǎng)的重要地位不言而喻，而近年來(lái)涉及私募基金的違法犯罪活動(dòng)影響廣泛，損害投資者利益，也危害金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和聲譽(yù)。投資人的合法權(quán)益的保障程度直接影響著私募基金行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的進(jìn)度（趙秉志和楊清惠，2017）。

三是對(duì)委托代理問(wèn)題的緩解。私募基金投資者因和管理人之間存在委托代理關(guān)系，前者因信息不對(duì)稱而處于相對(duì)弱勢(shì)地位，監(jiān)管部門(mén)和自律協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)給予保護(hù)與關(guān)照（申山宏，2019）。大多數(shù)對(duì)沖基金投資者是機(jī)構(gòu)投資者，他們還會(huì)遭受“雙重代理問(wèn)題”。有限合伙型私募基金更易產(chǎn)生雙重代理問(wèn)題，在投資者所獲信息非常有限的情況下，只能很大程度上依賴管理人的能力和職業(yè)素養(yǎng)，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)就容易出現(xiàn)，降低運(yùn)作效率，并最終損害投資者的利益。

二、私募基金投資者保護(hù)程度的分歧

（一）當(dāng)前保護(hù)力過(guò)度

持此論者認(rèn)為金融法律、監(jiān)管措施為保護(hù)投資者，實(shí)行了過(guò)于嚴(yán)格的措施，影響了私募市場(chǎng)活力和資本形成。即從提升市場(chǎng)效率的角度分析，需要減少對(duì)私募投資者的保護(hù)。

其一，從成本效益視角。因?qū)_基金顧問(wèn)欺詐行為的發(fā)生率不斷上升，以及對(duì)沖基金的“散戶化”程度不斷上升，美國(guó)證券交易委員會(huì)于2004年通過(guò)一項(xiàng)規(guī)定加強(qiáng)了監(jiān)管保護(hù)。但Edwards（2006）認(rèn)為基于成本效益的分析，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)吸納更多的投資者進(jìn)入對(duì)沖基金，委員會(huì)應(yīng)當(dāng)考慮目前實(shí)施的許多條例，如有關(guān)杠桿、資產(chǎn)流動(dòng)性條例的必要性。新的《另類投資基金管理人指令（AIFMD）》草案為對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金設(shè)置了行業(yè)障礙，是過(guò)度干預(yù)的，存在一刀切、措施不成比例以及對(duì)某些國(guó)家特殊保護(hù)等問(wèn)題。如果歐盟的反對(duì)者正在尋找政治干預(yù)和過(guò)度干預(yù)的證據(jù)，他們很難找到比新的AIFMD草案更好的例子（Marshall，2009）。2012年美國(guó)頒布的JOBS法取消了私募發(fā)行中公開(kāi)勸誘禁止的規(guī)定，是建立在羅爾頓案確立的“投資者具有自我保護(hù)能力”基礎(chǔ)上的。公開(kāi)勸誘看似違背了私募非公開(kāi)發(fā)行的性質(zhì)，但最終購(gòu)買(mǎi)人能夠符合獲許投資者的標(biāo)準(zhǔn)，該行為就不會(huì)損害公眾投資者，因?yàn)楹笳卟环弦?，不能參與私募發(fā)行，不能購(gòu)買(mǎi)相關(guān)證券，即便受到公開(kāi)勸誘的欺詐，也不會(huì)損害其利益。由于中國(guó)中小企業(yè)融資艱難，中國(guó)也有必要放開(kāi)私募發(fā)行過(guò)程中公開(kāi)勸誘的限制，以擴(kuò)大中小企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資（彭冰，2017）。

其二，從差異化保護(hù)視角。投資者有多種類型，并非每個(gè)投資者都是相同的，因此并非每個(gè)投資者都需要同一類型的保護(hù)。美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)向合格投資者提供的投資產(chǎn)品免除了某些更嚴(yán)格的要求，這些免除是合理的，因?yàn)楹细裢顿Y者可以“自食其力”，比普通投資者需要更少的保護(hù)（Lin，2015）。私募基金合格投資者相比銀行、保險(xiǎn)領(lǐng)域的普通金融消費(fèi)者而言，在知識(shí)水平、注意力和懷疑能力等方面都更強(qiáng)而非更弱，中國(guó)證券投資者基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中基協(xié)”）對(duì)前者實(shí)行同等甚至高于后者程度的保護(hù)合理性存疑，這種保護(hù)或存在過(guò)度之嫌（張艷，2017）。

（二）當(dāng)前保護(hù)力不足

認(rèn)為保護(hù)不足的學(xué)者們主要基于以下理由：私募市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大，合格投資者的基量也越來(lái)越多，逐漸擴(kuò)散至普通人；投資者受損后的救濟(jì)性保護(hù)不足。

其一，對(duì)散戶投資者保護(hù)不足。隨著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，私募基金和共同基金相互融合，大量散戶投資者進(jìn)入其中，引發(fā)了對(duì)散戶投資者保護(hù)力度不足的質(zhì)疑（Kaal，2018）。雖然《多德弗蘭克法案》規(guī)定的注冊(cè)要求提高了美國(guó)對(duì)沖基金行業(yè)的透明度，但還不足以優(yōu)先保護(hù)投資者。由于只有合格投資者才能投資對(duì)沖基金，許多政策制定者反對(duì)以保護(hù)投資者的名義，動(dòng)用寶貴的政府資源來(lái)監(jiān)管對(duì)沖基金。然而，這些政策制定者并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到，普通美國(guó)人為許多合格的機(jī)構(gòu)投資者提供了大量的投資資本，對(duì)沖基金的投資決定深刻影響了無(wú)數(shù)美國(guó)人的生活。美國(guó)政府應(yīng)效仿歐盟AIFMD的做法，要求提高對(duì)沖基金評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)化和透明度，確保外部的獨(dú)立評(píng)估，防止?jié)撛诘睦鏇_突（Farrell，2018）。

其二，對(duì)投資者救濟(jì)性保護(hù)不足。監(jiān)管證券發(fā)行需要平衡投資者保護(hù)和資本形成，但這種平衡不可避免地會(huì)被打破。條例D第506條的基本政策是，成熟的投資者可以自食其力，因此不需要注冊(cè)制提供的保護(hù)。然而，最新一輪的資本形成增強(qiáng)措施已經(jīng)使天平向有利于資本形成和遠(yuǎn)離投資者保護(hù)的方向傾斜，如2012年的《JOBS法案》，縮短《證券法》第144條規(guī)定的持有期、部分取消條例D第506條規(guī)定的一般性勸誘和廣告的禁令，私募基金的投資者對(duì)有關(guān)要約的重大錯(cuò)報(bào)或遺漏的救濟(jì)方式與公募的投資者不同，因?yàn)榈?1節(jié)和第12節(jié)（a）（2）均不適用于私募基金，以及美國(guó)證券交易委員會(huì)未能調(diào)整合格投資者的定義以應(yīng)對(duì)通貨膨脹，導(dǎo)致更多人可以符合1982年的合格投資者概念，進(jìn)而導(dǎo)致能夠避免不適當(dāng)匹配的人更少了。當(dāng)今私募市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了公募，但對(duì)私募投資者保護(hù)卻遠(yuǎn)弱于對(duì)公開(kāi)發(fā)行的保護(hù)。除了信息披露規(guī)則以外，可以將證券法中上述規(guī)定的關(guān)于披露的民事責(zé)任和盡職調(diào)查抗辯用于私募基金，以增加對(duì)私募投資者的保護(hù)（William&Sjostrom，2013）。立法層面，我國(guó)首部規(guī)范私募基金的法規(guī)，依然沒(méi)有解決法律規(guī)定糾葛不清的問(wèn)題，在救濟(jì)方面也需要完善，以便提供更廣泛和更有力的救濟(jì)通道。重視權(quán)利及其救濟(jì)的法律制度能夠給私募的發(fā)展?fàn)I造成熟的營(yíng)商環(huán)境（許可和肖宇，2016）。監(jiān)管層面，我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境存在很大進(jìn)步空間，如救濟(jì)乏力，遭受損失的投資者往往很難獲得有效的救濟(jì)（田輝和陳道富，2019）。且相比其他類型的私募，信托型私募基金的代理風(fēng)險(xiǎn)更大，且投資人在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)后更難尋求有效的救濟(jì)。

三、私募基金投資者保護(hù)制度的爭(zhēng)議

（一）登記備案的性質(zhì)

登記備案是私募基金監(jiān)管的重要手段，我國(guó)現(xiàn)行規(guī)定是基金管理人事前登記，基金產(chǎn)品事后備案，中基協(xié)對(duì)登記備案不構(gòu)成對(duì)其投資能力、持續(xù)合規(guī)情況的認(rèn)可。同前述制度一樣，如果要求過(guò)嚴(yán)，則不利于便利融資，如果要求過(guò)松，則無(wú)助于投資者保護(hù)。

一是登記是行政許可還是行政確認(rèn)？關(guān)于登記的法律屬性，學(xué)者們有不同觀點(diǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為登記是行政許可行為。經(jīng)過(guò)對(duì)比《證券投資基金法》與《私募監(jiān)管辦法》關(guān)于登記的具體規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)不登記不影響基金管理人的募資行為，卻會(huì)影響后續(xù)投資行為。由此，中基協(xié)的登記對(duì)于“基金管理”“投資管理”等機(jī)構(gòu)擬從事證券投資活動(dòng)而言，實(shí)質(zhì)上構(gòu)成行政許可，只不過(guò)許可單位不是行政機(jī)關(guān)本身，而是其授權(quán)的中基協(xié)。而多數(shù)派觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前的登記是行政確認(rèn)。登記制度是由行政許可轉(zhuǎn)向了行政確認(rèn)，是監(jiān)管適度的表現(xiàn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2019官網(wǎng)在風(fēng)險(xiǎn)教育欄公告也表示“登記備案”不是“行政審批”。

二是非實(shí)質(zhì)性審查還是實(shí)質(zhì)性審查？對(duì)當(dāng)前的登記備案制度，學(xué)者們褒貶不一。觀點(diǎn)一是肯定非實(shí)質(zhì)審查。注冊(cè)制、登記備案透明、非實(shí)質(zhì)審查及法律意見(jiàn)書(shū)等制度的實(shí)行，改變了以往監(jiān)管和被監(jiān)管主體的對(duì)立關(guān)系，進(jìn)而將二者的博弈轉(zhuǎn)向市場(chǎng)主體之間，并聚焦于企業(yè)信譽(yù)、客戶利益和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)比美國(guó)，我國(guó)的私募基金注冊(cè)監(jiān)管明確不設(shè)行政審批，機(jī)構(gòu)事前登記加基金事后備案要素更全，注重監(jiān)管對(duì)象法律地位的平等。不過(guò)我國(guó)應(yīng)該遵循SEC注冊(cè)監(jiān)管思路，完善“披露規(guī)制”，提高私募基金注冊(cè)規(guī)則的法律效力級(jí)別，有效銜接商事登記和私募基金注冊(cè)登記，加強(qiáng)對(duì)事中事后的監(jiān)管，適度分類提升登記監(jiān)管效能。觀點(diǎn)二是應(yīng)當(dāng)實(shí)行實(shí)質(zhì)性審查或提高準(zhǔn)入門(mén)檻。放松行業(yè)管制不意味著放松機(jī)構(gòu)管制，對(duì)私募基金的準(zhǔn)入管制應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)?，F(xiàn)有的登記備案不設(shè)行政許可，盡管有律師核實(shí)、中基協(xié)審查，但虛假不實(shí)的登記備案成本過(guò)低，導(dǎo)致濫用這一制度自我增信，欺騙投資者。私募基金的門(mén)檻沒(méi)有按照類似的金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件，會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管套利（劉瑜恒，2018）。因?yàn)楝F(xiàn)行私募基金事前監(jiān)管環(huán)節(jié)，登記備案強(qiáng)制力較低，即便是依靠律師事務(wù)所合規(guī)審核的配合，約束力和權(quán)威性均不夠，且缺乏對(duì)未進(jìn)行自律登記備案的私募基金的有效監(jiān)管手段，應(yīng)當(dāng)開(kāi)展實(shí)質(zhì)性審核，做實(shí)登記備案制度，加強(qiáng)金融監(jiān)管部門(mén)和工商登記信息共享，加大民事和刑事處罰力度，防止以自律為由未登記而違規(guī)開(kāi)展業(yè)務(wù)。

（二）合格投資者的完善空間

合格投資者是投資者準(zhǔn)入的制度，“合格”是法定的，即具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，如何判斷是制度的重點(diǎn)也是學(xué)者們的研究重點(diǎn)。

一是合格投資者的具體認(rèn)定。多頭私募監(jiān)管部門(mén)要求的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)不一；標(biāo)準(zhǔn)不夠具體和細(xì)化，操作性不強(qiáng)；未區(qū)分不同的合格投資者；部門(mén)規(guī)章或規(guī)范性文件規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)存在不科學(xué)、不統(tǒng)一的情形，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一私募合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)（梁清華，2015）。王瑞和方先明（2017）對(duì)此問(wèn)題持更消極的態(tài)度，“三會(huì)”對(duì)合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)要求不同，私募產(chǎn)品交叉投資較為普遍，投資者實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)難以控制，監(jiān)管又缺乏“穿透”核查機(jī)制和手段，即便是統(tǒng)一門(mén)檻，合格投資者標(biāo)準(zhǔn)也難以執(zhí)行到位，例如通過(guò)私下協(xié)議聯(lián)合投資，投資者門(mén)檻模糊、資金來(lái)源模糊會(huì)導(dǎo)致私募產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)外溢，引起群體性事件。我國(guó)私募基金合格投資者制度只采用資產(chǎn)的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，這種風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不能表明投資者具有理性的投資決策判斷能力，而金融知識(shí)能更好地反映投資決策能力（楊碩，2018）。美國(guó)也是如此，美國(guó)證交會(huì)原來(lái)的以資產(chǎn)定合格的認(rèn)定有缺陷，此邏輯存在以下不足：一是財(cái)務(wù)成熟度不等于投資經(jīng)驗(yàn)度。二是降低了對(duì)于諸如老年和受教育程度較低的“特殊人群”監(jiān)管保護(hù)力度。三是風(fēng)險(xiǎn)成本或因合格投資者的“穿透”，轉(zhuǎn)嫁至普通民眾。

二是合格投資者的人數(shù)和資產(chǎn)限制。合格投資者的認(rèn)定和限制直接影響投資者能否進(jìn)入私募市場(chǎng)。限制投資者200人上限并無(wú)理論依據(jù)，也無(wú)經(jīng)驗(yàn)支持，應(yīng)當(dāng)松綁和突破（張漢斌，2014）。美國(guó)私募基金市場(chǎng)的核心監(jiān)管制度是圍繞合格投資者的認(rèn)定及如何監(jiān)管該制度的執(zhí)行，而我國(guó)的重點(diǎn)主要圍繞產(chǎn)品端，在投資者制度建設(shè)問(wèn)題上著力不多。在修改基金法規(guī)時(shí)，可在健全合格投資者制度的基礎(chǔ)上考慮放開(kāi)200人的限制（鄧寰樂(lè)，2016）。合格投資者客觀化定義有助于增強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，但也影響融資效率的提升，應(yīng)當(dāng)適度放松合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，放開(kāi)人數(shù)限制，逐漸放開(kāi)一般性勸誘的禁止規(guī)定，由此減少規(guī)避合格投資者的動(dòng)機(jī)，提高募集效率（陳穎健，2018）。還有學(xué)者認(rèn)為認(rèn)定中的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)降低。我國(guó)借鑒美國(guó)的合格投資者制度，投資門(mén)檻過(guò)高，不切合中國(guó)實(shí)際，不利于激發(fā)民間資本活力，應(yīng)大幅降低私募基金的合格投資者認(rèn)定中的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，降低投資者門(mén)檻。

（三）投資者適當(dāng)性制度的寬嚴(yán)

發(fā)行募集時(shí)，證券期貨公司應(yīng)當(dāng)依法履行投資者適當(dāng)性義務(wù)，包括了解客戶、揭示風(fēng)險(xiǎn)、推介匹配的私募基金產(chǎn)品等。投資者適當(dāng)性制度在保護(hù)投資者和控制資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)起到了重要作用。一部分學(xué)者認(rèn)為當(dāng)前募集機(jī)構(gòu)未能履行投資者適當(dāng)性義務(wù)，損害投資者利益，存在許多隱患，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管、約束。因不履行適當(dāng)性義務(wù)，向非合格投資者募集資金，變相降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，夸大或虛假宣傳，投資者人數(shù)超過(guò)法定人數(shù)限制，向不特定對(duì)象公開(kāi)募集，而構(gòu)成的涉私募領(lǐng)域非法集資逐漸成為近年的重災(zāi)區(qū)。與國(guó)外相比，我國(guó)的投資者適當(dāng)性制度規(guī)定存在諸多空白，制度僅處于原則性規(guī)定的層次（曹勝亮，2015）。我國(guó)私募基金領(lǐng)域內(nèi)向非合格投資者募集資金的狀況頻發(fā)，“只募錢(qián)不看人”的募集亂象給投資者帶來(lái)?yè)p失后果或面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)，募集亂象出自以何種方式銷售而非銷售對(duì)象，應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)配套規(guī)則以便加強(qiáng)對(duì)私募基金領(lǐng)域的監(jiān)管（齊凱悅，2017）。

另一部分學(xué)者認(rèn)為當(dāng)前對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性要求過(guò)嚴(yán)。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，其欠缺經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，對(duì)募集機(jī)構(gòu)施加較高的投資者適當(dāng)性義務(wù)是合理的。但是對(duì)于屬于專業(yè)投資者的合格投資者而言，《私募投資基金募集行為管理辦法》仍然施于基金募集機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的適當(dāng)性義務(wù)，過(guò)度增加募集成本（陳穎健，2018）。面向合格投資者，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可免于進(jìn)行投資者評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)的義務(wù)，免于提供或簡(jiǎn)化提供產(chǎn)品說(shuō)明和風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)，以節(jié)約經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)成本、提高交易效率（葉旺春，

2015）。

（四）私募基金信息披露的完善

一是信息披露的必要性。多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為信息披露有利于防止欺詐，保護(hù)投資者利益。鑒于在金融危機(jī)應(yīng)對(duì)方面的經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須掌握信息，監(jiān)測(cè)對(duì)沖基金活動(dòng)，以保護(hù)投資者和管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，向投資者披露私募基金信息，如涉及違法違規(guī)行為、利益沖突等方面的記錄，是充分保障知情權(quán)的體現(xiàn)。Bollen&Pool（2011）研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)問(wèn)題基金和非問(wèn)題基金并沒(méi)有區(qū)別化的敏感度。利用廣泛可用的回報(bào)數(shù)據(jù)可以成功地衡量欺詐的風(fēng)險(xiǎn)，這一證據(jù)支持了對(duì)對(duì)沖基金行業(yè)的監(jiān)管，要求披露財(cái)務(wù)記錄有助于用定量方法檢測(cè)欺詐風(fēng)險(xiǎn)。向監(jiān)管部門(mén)報(bào)送的信息，有助于提前預(yù)警不良行為。Honigsberg（2019）用回歸分析方法證明強(qiáng)制實(shí)施披露報(bào)送，減少了對(duì)沖基金中的虛假披露、信息差錯(cuò)，并促進(jìn)私募基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理的改善。信息披露對(duì)于投資者自我救濟(jì)和基金自我管理而言是關(guān)鍵的手段，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多主張信息披露，以保障投資者知情權(quán)，預(yù)警不良行為，有助于防范風(fēng)險(xiǎn)隱患。

二是信息披露的具體標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)信息披露的主體、強(qiáng)度、范圍等不乏具體的研究。其一，對(duì)象差異化披露。我國(guó)私募信息披露制度存在的最嚴(yán)重問(wèn)題是缺乏投資者保護(hù)制度。立法應(yīng)偏重于對(duì)投資者的保護(hù)，具體建設(shè)上則應(yīng)當(dāng)做到謹(jǐn)慎平衡投資者保護(hù)與融資便利，建立強(qiáng)制加自愿的差異化信息披露制度，不同的發(fā)行人實(shí)行不同的階梯式信息披露義務(wù)（梁清華，2014）。2016年的《私募基金信息披露管理辦法》雖然規(guī)定了信息披露義務(wù)、種類以及未盡義務(wù)的自律監(jiān)管處罰責(zé)任，但未區(qū)分專業(yè)與普通投資者間風(fēng)險(xiǎn)和投資能力的差異，也忽視了專業(yè)投資者、私募管理人及從業(yè)人員獲取信息的優(yōu)勢(shì)，無(wú)形中會(huì)加重募集成本，不能全面、長(zhǎng)效的實(shí)際適用（郭艷芳，2019）。要構(gòu)建重點(diǎn)關(guān)照個(gè)人投資者的信息披露機(jī)制，以有損投資者權(quán)益的細(xì)節(jié)部分和投資者更為關(guān)注的信息為重點(diǎn)，刪冗留要，提高針對(duì)性、時(shí)效性和有用性、易得性。重要核心信息應(yīng)做強(qiáng)制性披露要求（申山宏，2019），對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，即便認(rèn)為其具備“自我保護(hù)能力”，無(wú)需發(fā)行人主動(dòng)向他們披露信息，法律也應(yīng)當(dāng)賦予他們根據(jù)需要向發(fā)行人索要某些信息的權(quán)利。其二，信息披露的形式。鄧偉和陳佳明（2021）通過(guò)KV度量法發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提升呈正相關(guān)，在創(chuàng)新型企業(yè)中更為明顯，因此信息披露制度的完善意義重大。按照新《基金法》，基金對(duì)投資者沒(méi)有承擔(dān)全面、詳細(xì)的信息披露義務(wù)，基金的運(yùn)作難以得到有效監(jiān)控，投資人權(quán)益保障存在風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)借鑒英美做法，以保護(hù)投資者為出發(fā)點(diǎn)，要求私募基金定期向投資者披露，向監(jiān)管方報(bào)告投資和資產(chǎn)狀況，提高透明度和公信力（劉翔峰，2013）。《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》第五章規(guī)定的“信息報(bào)送”文字著眼點(diǎn)不在于向投資者“披露”，而在于“報(bào)送”。因此，披露內(nèi)容是否以此為限，投資者能否查詢尚需厘清。為消除信息不對(duì)稱產(chǎn)生的利益受損，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)提供必要激勵(lì)，讓私募投資基金主動(dòng)披露，同時(shí)賦予投資者一定的查閱、質(zhì)詢權(quán)（許可和肖宇，2016）。應(yīng)當(dāng)確立信息披露的“實(shí)質(zhì)主義”而非“外觀主義”準(zhǔn)則，基本要求包括真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性、公平性和完整性，完整性和公平性是關(guān)鍵（李安安，2016）。私募基金一般不會(huì)涉及公眾投資者的利益，然而有些基金標(biāo)的資產(chǎn)，如投向不良資產(chǎn)，所涉及的法律關(guān)系較為復(fù)雜，要非常重視信息披露的及時(shí)性和透明度。

四、研究評(píng)述和展望

就私募基金投資者是否需要外部干預(yù)進(jìn)行保護(hù)這一問(wèn)題，國(guó)外有些學(xué)者持否定看法，這些看法多發(fā)生在2008年全球金融危機(jī)之前，而隨著金融事件和金融危機(jī)發(fā)生，越來(lái)越多國(guó)外學(xué)者開(kāi)始關(guān)注私募基金投資者保護(hù)問(wèn)題。國(guó)內(nèi)學(xué)者基本是持肯定看法，主要原因在于，橫向來(lái)看，國(guó)內(nèi)的私募基金發(fā)展較晚，吸取了國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)?？v向來(lái)看，投資者保護(hù)在資本市場(chǎng)任何發(fā)展階段都至關(guān)重要，私募市場(chǎng)亦應(yīng)如此。而且，我國(guó)的監(jiān)管長(zhǎng)期來(lái)有著命令式、家長(zhǎng)式、管控式的特點(diǎn)，存在一定的路徑依賴。多數(shù)研究人員從諸如“投資者具有自我保護(hù)能力”的立法基礎(chǔ)、監(jiān)管基礎(chǔ)有所變動(dòng)，私募基金本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，私募領(lǐng)域也存在委托代理問(wèn)題，為了私募基金行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展等不同視角甚至不同學(xué)科得出同樣的結(jié)論，有助于肅清私募基金投資者亦需要干預(yù)保護(hù)的理念。而理念共識(shí)是諸多學(xué)者在認(rèn)知、踐行過(guò)程中價(jià)值判斷達(dá)成一致的表現(xiàn)，同時(shí)也是具體制度的基點(diǎn)。

就私募基金投資者保護(hù)限度這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者尚存在很大觀點(diǎn)差異。對(duì)于相關(guān)規(guī)定、措施的實(shí)際落實(shí)情況，學(xué)者們也有著不同態(tài)度。如對(duì)合格投資者的識(shí)別、范圍的探討，對(duì)強(qiáng)制信息披露的必要性、范圍、主體等的探討，對(duì)投資者適當(dāng)性強(qiáng)度的探討，對(duì)登記備案的探討等均存在明顯的觀點(diǎn)差異。上述爭(zhēng)議的背后反映了學(xué)者們對(duì)投資者保護(hù)和資本形成的衡量。加強(qiáng)投資者保護(hù)是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石，但私募基金的立法、監(jiān)管手段既要保護(hù)投資者，又不能抑制私募市場(chǎng)活力，這在現(xiàn)實(shí)中的確是個(gè)難題?；趯?duì)雙重目標(biāo)的平衡，已有研究傳遞出“寬進(jìn)嚴(yán)管”的意味?！皩掃M(jìn)嚴(yán)管”即寬準(zhǔn)入營(yíng)造充滿自由、活力的市場(chǎng)；嚴(yán)監(jiān)管，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管來(lái)維護(hù)市場(chǎng)環(huán)境的秩序與規(guī)則。“寬進(jìn)嚴(yán)管”是政策要求，同時(shí)也是新的探索模式。

基于已有的研究，本文認(rèn)為具有以下啟示：其一，強(qiáng)化理念和措施的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的研究。當(dāng)立法、監(jiān)管存在雙重、多重目標(biāo)追求時(shí)，“適度”“平衡”就成為主基調(diào)，學(xué)者們的研究均有理有據(jù)。因而問(wèn)題轉(zhuǎn)化成，如何客觀評(píng)判當(dāng)前的理念和制度措施的實(shí)際效果？采取什么標(biāo)準(zhǔn)較為合理？單一標(biāo)準(zhǔn)還是復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)？若是復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)，如何確定指標(biāo)及權(quán)重？是否可以利用相關(guān)數(shù)據(jù)，采取量化的形式進(jìn)行?譬如，信息披露的內(nèi)容可在差異化披露的基礎(chǔ)上分為若干類，形成不同的指標(biāo)，在判斷相關(guān)主體是否盡到信息披露義務(wù)時(shí)只需要依據(jù)指標(biāo)體系進(jìn)行評(píng)估即可。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可據(jù)此進(jìn)行內(nèi)控和自核，監(jiān)管部門(mén)可據(jù)此進(jìn)行監(jiān)控，司法部門(mén)也可依次輔助判斷事實(shí)。

其二，強(qiáng)化私募基金投資者培養(yǎng)的研究。對(duì)私募投資基金領(lǐng)域的投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題，存在兩種應(yīng)當(dāng)予以糾正的觀點(diǎn)：第一，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為私募市場(chǎng)的投資者都是有能力自我保護(hù)的投資者，因此采取不干預(yù)立場(chǎng)。行為金融科學(xué)及其他實(shí)證研究均表明以“投資者具有自我保護(hù)能力”而不進(jìn)行外部干預(yù)的邏輯是錯(cuò)誤的。私募基金領(lǐng)域的投資者面臨著與其他投資者一樣的問(wèn)題，如缺乏金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，信息不對(duì)稱問(wèn)題，僅僅憑私主體的救濟(jì)力量，存有極大的困難和滯后性。因此，他們同樣需要公權(quán)力的介入、監(jiān)管部門(mén)的保護(hù)、反欺詐等保護(hù)。第二，部分公眾投資者認(rèn)為的保護(hù)投資者就是保證他們投資贏利。所有投資者保護(hù)制度設(shè)計(jì)的目的均應(yīng)著眼于保護(hù)其投資決定而非投資者的財(cái)產(chǎn)利益，即在于使投資者自我做出決定是否投資、如何投資并為之自負(fù)責(zé)任。因而，需要進(jìn)一步明確的是，私募基金投資者保護(hù)的是投資決策，立法和監(jiān)管不應(yīng)僅僅篩選合格投資者，更應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)投資者邁向理性，使私募市場(chǎng)走向成熟。對(duì)此問(wèn)題，助推理論可提供一定裨益。助推理論以行為化市場(chǎng)失靈為背景，以行為科學(xué)為基礎(chǔ)，以干預(yù)選擇框架或背景線索為方式，維護(hù)人們的選擇權(quán)而非替人們選擇，讓投資者或者經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)做出更為理性的行為決策。同時(shí)，其直接作用點(diǎn)從主體要素轉(zhuǎn)向環(huán)境要素，有利于培養(yǎng)成熟的市場(chǎng)環(huán)境。

其三，強(qiáng)化投資者保護(hù)制度細(xì)則的研究。制度規(guī)定的不完善，不僅會(huì)引起諸多學(xué)術(shù)界爭(zhēng)議，在司法實(shí)踐中也會(huì)產(chǎn)生若干分歧。例如相關(guān)法規(guī)和司法解釋具有滯后性，信息披露方面規(guī)定不夠清晰，法院缺乏可參照的依據(jù)供給，影響司法的公正與效率。因此，應(yīng)明確相應(yīng)的操作細(xì)則，重視權(quán)利及其救濟(jì)，才能更為有效地保護(hù)投資者，營(yíng)造成熟的私募營(yíng)商環(huán)境。