“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略影響企業(yè)價(jià)值的基本邏輯及路徑

韓沚清 劉金艷

【摘要】“去杠桿”政策從宏觀與微觀兩個(gè)方面促使和影響企業(yè)調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略， 從而影響企業(yè)價(jià)值。其基本邏輯是：從優(yōu)化高杠桿企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和投資行為兩個(gè)方面以直接或間接方式影響企業(yè)價(jià)值。 具體影響路徑是：通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)直接影響企業(yè)價(jià)值， 或者進(jìn)而通過降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、緩解融資約束、提高資金使用效率間接影響企業(yè)價(jià)值; 通過調(diào)整投資行為直接影響企業(yè)價(jià)值。 因此， “去杠桿”背景下企業(yè)主要通過融資戰(zhàn)略和投資戰(zhàn)略的調(diào)整影響高杠桿企業(yè)價(jià)值， 而融資戰(zhàn)略的調(diào)整是其最主要的影響路徑。

【關(guān)鍵詞】去杠桿;財(cái)務(wù)戰(zhàn)略;企業(yè)價(jià)值;基本邏輯;影響路徑

【中圖分類號(hào)】 F275 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）19-0053-6

一、引言

2015年12月， 中央針對(duì)非金融企業(yè)高杠桿率的現(xiàn)狀， 明確提出將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五項(xiàng)任務(wù)之一。 “去杠桿”政策的推進(jìn)要求高杠桿企業(yè)降低債務(wù)融資規(guī)模， 而債務(wù)融資規(guī)模的調(diào)整與企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略密不可分。 雖然“去杠桿”背景下的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略以何種方式影響高杠桿企業(yè)價(jià)值已成為一個(gè)熱點(diǎn)問題， 但通過文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)， 既有研究多是從“去杠桿”如何影響財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、調(diào)整后的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略如何影響企業(yè)價(jià)值兩方面單獨(dú)入手， 分別對(duì)相關(guān)影響的基本邏輯及路徑進(jìn)行探討。 盡管不同研究發(fā)現(xiàn)， “去杠桿”背景下的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略會(huì)對(duì)融資結(jié)構(gòu)、投資行為、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束、資金使用效率等產(chǎn)生影響， 從而對(duì)高杠桿企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的作用， 但“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略究竟按照什么邏輯， 通過哪些具體路徑影響企業(yè)價(jià)值尚缺乏全面系統(tǒng)的研究。

本文擬從“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系出發(fā)， 在系統(tǒng)歸納“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素的基礎(chǔ)上， 詳細(xì)分析“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)高杠桿企業(yè)價(jià)值影響的基本邏輯， 進(jìn)而探討財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)高杠桿企業(yè)價(jià)值影響的具體路徑， 以期為實(shí)證檢驗(yàn)“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系奠定理論基礎(chǔ)， 也為“去杠桿”背景下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同區(qū)域高杠桿企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整具體路徑的選擇提供理論根據(jù)和參考。

二、“去杠桿”與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在邏輯

（一）從權(quán)衡理論視角看“去杠桿”與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系

權(quán)衡理論認(rèn)為， 企業(yè)應(yīng)在權(quán)衡負(fù)債與利弊后再確定債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例。 一方面， 債務(wù)融資既能夠幫助企業(yè)減輕企業(yè)所得稅稅負(fù)， 又有利于其降低權(quán)益代理成本; 另一方面， 債務(wù)融資比例過高會(huì)增加企業(yè)的償債壓力， 容易使企業(yè)因資產(chǎn)不足以償還負(fù)債而陷入財(cái)務(wù)困境。 因此， “去杠桿”背景下， 高杠桿企業(yè)可以通過調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略來協(xié)調(diào)債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例， 縮小負(fù)債規(guī)模， 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

權(quán)衡理論還認(rèn)為， 企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較低時(shí)， 負(fù)債會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升發(fā)揮積極作用， 而隨著負(fù)債比例的持續(xù)增加， 負(fù)債的財(cái)務(wù)困境成本會(huì)高于利息節(jié)稅和抑制代理成本的效益， 從而減損企業(yè)價(jià)值。 只有當(dāng)邊際收益與邊際成本相等時(shí)， 企業(yè)價(jià)值才能實(shí)現(xiàn)最大化。

因此， “去杠桿”背景下的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整路徑之一就是， 通過降低杠桿率來平衡邊際收益與邊際成本， 從而促使融資結(jié)構(gòu)向最優(yōu)點(diǎn)靠近， 以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）從委托代理理論視角看“去杠桿”與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系

委托代理理論認(rèn)為， 企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)， 股東和債權(quán)人的選擇是不一致的， 股東做出的決策傾向于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化， 而債權(quán)人傾向于實(shí)現(xiàn)債權(quán)人財(cái)富最大化。 但投資決策并不能同時(shí)滿足這兩個(gè)要求， 股東、經(jīng)理人與債權(quán)人之間的沖突由此產(chǎn)生。

在負(fù)債融資情況下， 股東與經(jīng)理人的利益需求是一致的， 即使企業(yè)投資于好的項(xiàng)目， 增加了企業(yè)價(jià)值， 但從投資項(xiàng)目中獲取的收益大多數(shù)還是歸債權(quán)人所有， 所以負(fù)債比例過高會(huì)削弱股東、經(jīng)理人在面對(duì)好項(xiàng)目時(shí)的投資熱情。 企業(yè)負(fù)債融資比例的增加， 會(huì)加劇股東、經(jīng)理人與債權(quán)人之間的沖突， 造成股東、經(jīng)理人的資產(chǎn)替代或投資不足， 而負(fù)債代理成本和破產(chǎn)成本的增加會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。

因此， “去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整的另一路徑是通過降低負(fù)債融資比例， 緩解股東、經(jīng)理人與債權(quán)人之間的沖突問題， 促使股東、經(jīng)理人做出正確的投資決策， 提高投資效率， 為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。

三、“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略影響企業(yè)價(jià)值的基本邏輯

“去杠桿”背景下， 本文將財(cái)務(wù)戰(zhàn)略影響企業(yè)價(jià)值的基本邏輯概括如圖1所示。

（一）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整的直接作用中介層

從宏觀層面來看， 政策環(huán)境的變化促使企業(yè)被動(dòng)地調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。 財(cái)稅政策、貨幣政策以及企業(yè)信用評(píng)級(jí)的調(diào)整會(huì)促使企業(yè)調(diào)整融資戰(zhàn)略， 減少負(fù)債融資， 增加資本性融資需求， 從而優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。 另外， 政府通過硬化軟約束主體的預(yù)算約束， 使得高杠桿企業(yè)可獲取的財(cái)政補(bǔ)貼以及貸款減少， 從而促使企業(yè)調(diào)整投資戰(zhàn)略， 謹(jǐn)慎選擇投資項(xiàng)目， 抑制非效率投資行為。 從微觀層面來看， “去杠桿”要求高杠桿企業(yè)縮小債務(wù)融資規(guī)模， 因而高杠桿企業(yè)通過主動(dòng)調(diào)整融資戰(zhàn)略來改變自身原有的融資結(jié)構(gòu)， 通過主動(dòng)調(diào)整投資戰(zhàn)略來提升自身創(chuàng)新能力和盈利能力， 在降低杠桿率的同時(shí)獲取滿足規(guī)模擴(kuò)大的資金支撐。 因此， “去杠桿”的主要作用是促使企業(yè)調(diào)整融資戰(zhàn)略和投資戰(zhàn)略。 從這兩個(gè)方面出發(fā)， 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的調(diào)整以融資結(jié)構(gòu)或投資行為為直接作用中介， 實(shí)現(xiàn)對(duì)過度負(fù)債企業(yè)價(jià)值的影響。

具體表現(xiàn)為： 一是融資結(jié)構(gòu)在一定程度上對(duì)企業(yè)債務(wù)融資與股權(quán)融資的合理配比發(fā)揮了顯著作用， 是公司生產(chǎn)經(jīng)營的基礎(chǔ)。 即： 適當(dāng)增加中長(zhǎng)期負(fù)債、減少短期負(fù)債， 提高股權(quán)融資和內(nèi)源融資比例， 以及實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股， 能夠更好地發(fā)揮債務(wù)的稅盾效應(yīng)、提高經(jīng)營決策的質(zhì)量， 這是高杠桿企業(yè)價(jià)值提升的關(guān)鍵。 二是合理的投資行為是企業(yè)價(jià)值提升的保障。 一方面， 企業(yè)加大產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)投資力度， 能夠增強(qiáng)自身造血功能; 另一方面， 企業(yè)準(zhǔn)確衡量自身的資金需求及還款能力， 控制好自身的發(fā)展節(jié)奏， 能夠提高投資效率， 減少資金浪費(fèi)。 可見， 高杠桿企業(yè)主要通過加大內(nèi)部研發(fā)投資力度以及提高投資效率來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力和盈利能力的提升， 從而提升企業(yè)價(jià)值。 總之， 企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與投資行為密切相關(guān)， 只有合理的融資結(jié)構(gòu)和適當(dāng)?shù)耐顿Y行為相結(jié)合， 才能夠發(fā)揮提升高杠桿企業(yè)價(jià)值的作用。

（二）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整的間接作用中介層

“去杠桿”通過影響企業(yè)的融資戰(zhàn)略， 促使企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)從而間接影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束程度、資金使用效率等中介因素， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

具體表現(xiàn)為： 一是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例和負(fù)債期限都是通過促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、積累風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)利得和損失進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生非線性影響[1] 。 “去杠桿”政策的推進(jìn)能夠促使高杠桿企業(yè)通過調(diào)整融資戰(zhàn)略來改善負(fù)債結(jié)構(gòu)， 適度的負(fù)債結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)獲取承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力和資金， 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的掌控更加有效， 從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。 二是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整能夠幫助高杠桿企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)， 進(jìn)而降低融資約束程度， 減少企業(yè)外部融資成本， 有利于企業(yè)抓住有前景的投資項(xiàng)目， 促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。 三是“去杠桿”會(huì)促使企業(yè)縮小債務(wù)融資規(guī)模， 在進(jìn)行融資選擇時(shí)更多地轉(zhuǎn)向股權(quán)融資及內(nèi)源融資等， 增強(qiáng)資金的稀缺性， 激勵(lì)企業(yè)提高資金使用效率， 從而推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升。

四、“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略影響企業(yè)價(jià)值的具體路徑

“去杠桿”背景下企業(yè)的投資戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略都會(huì)受到影響并被調(diào)整， 從而影響企業(yè)價(jià)值， 具體包括直接和間接的五大影響路徑。

（一）直接影響路徑

1. 通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)直接影響高杠桿企業(yè)價(jià)值。 從融資戰(zhàn)略看， 債務(wù)融資占資產(chǎn)總量的比重是否恰當(dāng)是決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)合理與否的重要因素之一， 企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)[2] 。 從財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)角度看， 當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于閾值時(shí)， 資產(chǎn)收益率小于負(fù)債利息率， 股東獲得的利潤(rùn)會(huì)隨債務(wù)融資比例的增加而降低， 企業(yè)價(jià)值也會(huì)下降。 “去杠桿”可從本質(zhì)上促使企業(yè)通過調(diào)整融資戰(zhàn)略， 有效解決債務(wù)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資的合理配比問題， 最終促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。 因此， “去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的調(diào)整首先表現(xiàn)為： 通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)直接影響高杠桿企業(yè)價(jià)值， 具體路徑如圖2所示。

（1）通過降低短期負(fù)債比例提升高杠桿企業(yè)價(jià)值。 短期債務(wù)融資率過高會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響， 不利于企業(yè)價(jià)值的提升; 而提高長(zhǎng)期債務(wù)融資比例會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效產(chǎn)生正面影響， 有利于企業(yè)價(jià)值的提升[3] 。 目前， 我國高杠桿企業(yè)債務(wù)以短期債務(wù)為主， 長(zhǎng)期債務(wù)比例明顯小于長(zhǎng)期資產(chǎn)比例， 短債長(zhǎng)用問題普遍存在。 降低短期負(fù)債比例、提高中長(zhǎng)期債務(wù)融資比例不僅可以充分發(fā)揮債務(wù)稅盾效應(yīng)， 還會(huì)增加銀行所承擔(dān)的借貸風(fēng)險(xiǎn)， 使其更傾向于與企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系， 進(jìn)而更好地激勵(lì)、監(jiān)督和約束企業(yè)的行為。 此外， 增加長(zhǎng)期債務(wù)融資比例可以緩解企業(yè)經(jīng)營困難和引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 從而緩解資金周轉(zhuǎn)困難， 最終提升企業(yè)價(jià)值。

（2）通過降低債務(wù)融資比例提升高杠桿企業(yè)價(jià)值。 高杠桿可能會(huì)通過提高企業(yè)利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)以及抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資激勵(lì)等渠道， 惡化企業(yè)的總體績(jī)效， 降低企業(yè)價(jià)值[4] 。 當(dāng)企業(yè)積累了過高的債務(wù)時(shí)， 即使是溫和的外部沖擊， 也可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)約束收緊， 影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和研發(fā)活動(dòng)。 因此， 高杠桿企業(yè)削減債務(wù)融資比例可以降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 從而減少利息成本和人力成本， 進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。 另外， 高杠桿企業(yè)降低債務(wù)融資比例可以緩解未來面臨的融資約束， 降低融資約束對(duì)研發(fā)投入等長(zhǎng)期投資的抑制作用， 有利于企業(yè)創(chuàng)新能力和盈利能力的提升， 從而促使企業(yè)價(jià)值提高。

（3）通過提高股權(quán)融資比例提升高杠桿企業(yè)價(jià)值。 通過增加股權(quán)融資等方式擴(kuò)大權(quán)益性資本占比， 實(shí)現(xiàn)“去杠桿”和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的雙重目的， 這也是高杠桿企業(yè)“去杠桿”的著力點(diǎn)。 首先， 企業(yè)通過增資配股等多種方式籌集資金， 可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改善資產(chǎn)負(fù)債率過高的現(xiàn)狀; 而且企業(yè)的股權(quán)融資越多， 越有利于股東行使監(jiān)督權(quán)， 進(jìn)而越有利于企業(yè)價(jià)值的提升。 其次， 國家針對(duì)一些業(yè)績(jī)好、規(guī)模小的企業(yè)頒布了一系列鼓勵(lì)措施， 使其有機(jī)會(huì)通過并購重組方式上市， 以擴(kuò)大股權(quán)融資渠道， 增加股權(quán)融資比例， 獲取優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目， 促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

（4）通過增加內(nèi)源融資比例提升高杠桿企業(yè)價(jià)值。 當(dāng)企業(yè)過度依賴外部融資時(shí)， 負(fù)債的利息抵稅效應(yīng)會(huì)小于增加的權(quán)益資本成本， 從而拉高企業(yè)的加權(quán)平均資本成本， 使得債務(wù)成本增加。 而從企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營角度來看， 企業(yè)通過內(nèi)源融資方式獲取資金不需要對(duì)外支付利息， 面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)以及融資成本相對(duì)較小。 因此， 高杠桿企業(yè)通過建立和完善利潤(rùn)積累機(jī)制， 規(guī)范企業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)分配， 提高內(nèi)源融資比例， 有助于企業(yè)資本的積累， 進(jìn)而有助于企業(yè)價(jià)值的提升[5] 。

一方面， “去杠桿”政策的推進(jìn)促使企業(yè)加大內(nèi)部研發(fā)投資力度， 而研發(fā)創(chuàng)新本身具有較高的風(fēng)險(xiǎn)且需要持續(xù)投入大額資金， 如果企業(yè)內(nèi)源資金不足以支撐其研發(fā)創(chuàng)新投入， 那么投資所需資金就會(huì)依賴于外部融資， 一旦外部融資受到約束， 企業(yè)就會(huì)錯(cuò)失良好的投資項(xiàng)目， 減損企業(yè)價(jià)值。 而高杠桿企業(yè)目前普遍面臨較高的融資約束， 所以增加內(nèi)源融資比例有利于促進(jìn)資金循環(huán)， 增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和價(jià)值創(chuàng)造能力， 提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。 另一方面， 內(nèi)源融資使用成本低且期限不受限制， 可以較穩(wěn)定地支持企業(yè)的運(yùn)營和發(fā)展， 在企業(yè)經(jīng)營遇到困難時(shí)也不必?fù)?dān)心資金的抽離。 內(nèi)源融資比例大的企業(yè)可以做好長(zhǎng)期規(guī)劃并執(zhí)行， 這對(duì)企業(yè)的穩(wěn)定和長(zhǎng)期發(fā)展有較強(qiáng)的保證作用[6] 。 因此， 根據(jù)信號(hào)傳遞理論， 內(nèi)源融資能力越強(qiáng)， 越能夠向外界傳遞企業(yè)管理效率高、償債能力強(qiáng)及發(fā)展前景好的信號(hào)， 企業(yè)就越能夠獲得好的投資機(jī)會(huì)， 從而提升盈利能力， 進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。 可見， 企業(yè)內(nèi)源融資比例的增加可以儲(chǔ)備財(cái)務(wù)靈活性， 在企業(yè)受到融資約束時(shí)也可以合理配置資源、抓住戰(zhàn)略機(jī)會(huì)， 保證資金鏈循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)， 進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

（5）通過實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股提升高杠桿企業(yè)價(jià)值。 有序開展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)， 能夠幫助發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)性困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過難關(guān)[7] 。 一方面， 實(shí)施好市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能夠打通債務(wù)融資與股權(quán)融資之間的通道， 補(bǔ)充企業(yè)的資本金， 有利于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。 通過發(fā)展直接融資， 降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 鼓勵(lì)銀行對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資支持， 從而幫助企業(yè)擺脫困境， 重回良性發(fā)展道路。 另一方面， 債轉(zhuǎn)股可以通過完善企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)， 提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營能力， 最終促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

2. 通過調(diào)整投資行為直接影響高杠桿企業(yè)價(jià)值。 “去杠桿”背景下企業(yè)融資戰(zhàn)略的變化會(huì)直接影響其投資戰(zhàn)略， 而投資戰(zhàn)略的調(diào)整會(huì)影響企業(yè)的投資行為， 進(jìn)而影響其未來收益， 最終影響企業(yè)價(jià)值。 投資行為的調(diào)整主要體現(xiàn)為增加內(nèi)部研發(fā)投資， 從而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。 科學(xué)合理的投資決策也會(huì)提高企業(yè)的投資效率， 增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。 顯然， “去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的調(diào)整會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重大影響， 進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值， 具體路徑如圖3所示。

（1）通過增加內(nèi)部研發(fā)投資提升高杠桿企業(yè)價(jià)值。 “去杠桿”政策的推進(jìn)促使高杠桿企業(yè)調(diào)整投資戰(zhàn)略， 加大內(nèi)部研發(fā)投資力度以增強(qiáng)自身造血功能， 而新產(chǎn)品、新技術(shù)的研發(fā)會(huì)提升產(chǎn)品的科技含量、加快創(chuàng)新進(jìn)程， 進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。

（2）通過提高投資效率提升高杠桿企業(yè)價(jià)值。 隨著債務(wù)水平的不斷提高， 還本付息壓力的增加導(dǎo)致負(fù)債融資對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)趨于減弱。 同時(shí)， 過高的債務(wù)杠桿會(huì)促使股東傾向于侵占債權(quán)人利益， 使其熱衷于投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目， 進(jìn)而導(dǎo)致投資過度， 投資效率降低[8] 。

由于短期負(fù)債的存在， 企業(yè)會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)企業(yè)的實(shí)際債務(wù)期限長(zhǎng)于最優(yōu)債務(wù)期限， 即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資影響不顯著時(shí)， 降低杠桿或縮短債務(wù)期限均能有效地促進(jìn)企業(yè)投資[9] ， 減少企業(yè)投資不足的非效率投資行為， 提升企業(yè)價(jià)值。 此外， 政府為了限制高杠桿企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模， 會(huì)采取一系列措施加大其面臨的外部融資約束， 融資約束的增加會(huì)迫使企業(yè)做出合理的投資決策， 抑制投資過度和投資不足等非效率投資行為， 提升企業(yè)資本配置效率和資本價(jià)值創(chuàng)造能力， 從而為企業(yè)帶來更大的財(cái)務(wù)績(jī)效， 對(duì)企業(yè)價(jià)值提升產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。 因此， 通過調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略能夠使高杠桿企業(yè)保持一個(gè)合理的杠桿水平， 有利于其投資效率的提高， 進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

（二）間接影響路徑

優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)不僅可以直接影響高杠桿企業(yè)價(jià)值， 還可通過降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束程度、提高資金使用效率等間接影響高杠桿企業(yè)價(jià)值， 具體路徑如圖4所示。

1. 通過降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間接影響高杠桿企業(yè)價(jià)值。 從微觀層面看， 當(dāng)企業(yè)舉債收益小于舉債成本時(shí)， 就會(huì)降低股東收益， 增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 影響企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展， 進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[10] 。 因此， 高杠桿企業(yè)通過降低債務(wù)融資比例， 能夠降低其面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 使其杠桿率維持在一個(gè)合理的水平， 從而獲取財(cái)務(wù)杠桿收益， 使股權(quán)資本的所有者獲得額外收益。 從宏觀層面看， 高杠桿企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的調(diào)整能夠促使其提高資金使用效率以及投資效率， 從而減少投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)， 減少非效率投資， 有利于企業(yè)盈利能力和償債能力的提升， 最終提高企業(yè)價(jià)值。

2. 通過緩解融資約束間接影響高杠桿企業(yè)價(jià)值。 由圖4可知， “去杠桿”背景下， 企業(yè)融資戰(zhàn)略的調(diào)整優(yōu)化了高杠桿企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)， 降低了其面臨的融資約束， 最終影響其企業(yè)價(jià)值。 根據(jù)信息不對(duì)稱理論， 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中人們獲取企業(yè)信息的詳略程度是有差異的。 企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)與發(fā)展現(xiàn)狀不能被外界全部了解， 當(dāng)其進(jìn)行資金籌措時(shí)， 必然會(huì)面臨一定的困難， 融資約束在一定程度上會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展。 因此， 融資約束程度下降能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。 此外， 融資約束程度越高， 越不利于企業(yè)投資和企業(yè)價(jià)值的積累[11] 。 在市場(chǎng)不完備的情況下， 企業(yè)面臨的融資約束程度越高， 外部融資成本就越高， 從而導(dǎo)致企業(yè)無法在最優(yōu)條件下進(jìn)行投資， 投資水平下降。 因此， 融資約束程度的降低可減少企業(yè)融資成本， 使企業(yè)能夠及時(shí)抓住投資機(jī)會(huì)， 有利于企業(yè)價(jià)值的提升。

3. 通過提高資金使用效率間接影響高杠桿企業(yè)價(jià)值。 不論是通過降低債務(wù)資金直接去杠桿， 還是通過增加權(quán)益資金間接去杠桿， 均會(huì)對(duì)企業(yè)的資金使用效率產(chǎn)生正向激勵(lì)[12] 。

首先， 債務(wù)資金主要是通過稅盾效應(yīng)和代理成本效應(yīng)影響資金使用效率。 一方面， 實(shí)體企業(yè)在融資過程中的利息可以提前列支， 由于國家承擔(dān)了一部分融資成本， 因此企業(yè)獲取債務(wù)資金的低成本支出使其沒有足夠的動(dòng)力去提高資金使用效率。 另一方面， 政府干預(yù)銀行信貸流向、為企業(yè)貸款提供隱性擔(dān)保等行為造成了債務(wù)融資的軟約束， 最終導(dǎo)致債務(wù)資金不僅沒有發(fā)揮降低代理成本、提高資金使用效率的作用， 反而加劇了資金使用的低效[13，14] 。 因此， “去杠桿”通過減弱政府為企業(yè)提供的債務(wù)融資軟約束， 增加企業(yè)信貸資金的稀缺性和獲取成本， 充分發(fā)揮債務(wù)資金的代理成本效應(yīng)， 進(jìn)而促使企業(yè)調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略， 提高企業(yè)資金使用效率， 最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。

其次， 高杠桿企業(yè)股權(quán)融資比例的增加也會(huì)激勵(lì)其提高資金使用效率。 與企業(yè)管理層相比， 投資者處于信息獲取的劣勢(shì)地位， 企業(yè)在增加新的股權(quán)融資獲取資金的同時(shí)， 必須承擔(dān)因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 從而導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資成本增加， 進(jìn)而促使企業(yè)提高資金使用效率來彌補(bǔ)資金獲取成本， 最終帶來企業(yè)價(jià)值的提升。

最后， 企業(yè)“去杠桿”的目的之一就是清除依靠銀行借款及政府補(bǔ)貼存活的資金使用效率低下的“僵尸企業(yè)”。 “去杠桿”政策的推進(jìn)會(huì)倒逼企業(yè)改變以債務(wù)擴(kuò)張為主的粗獷融資戰(zhàn)略， 轉(zhuǎn)而依托創(chuàng)新投入提高資金產(chǎn)出效率， 從而助力企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

“去杠桿”主要影響高杠桿企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略， 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的調(diào)整則主要影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和投資行為， 進(jìn)而以直接和間接的方式對(duì)其企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。

1. “去杠桿”背景下， 宏微觀層面的多種因素促使企業(yè)調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。 一方面， 宏觀政策環(huán)境的變化提高了企業(yè)外部融資成本， 融資困難使得高杠桿企業(yè)被動(dòng)地調(diào)整融資戰(zhàn)略， 減少債務(wù)融資、增加股權(quán)融資和內(nèi)源融資。 高杠桿企業(yè)在獲取的財(cái)政補(bǔ)貼以及貸款減少的情況下， 必然會(huì)調(diào)整投資戰(zhàn)略， 提高資金配置效率。 另一方面， 高杠桿企業(yè)在“去杠桿”的政策環(huán)境下， 主動(dòng)調(diào)整融資戰(zhàn)略、降低負(fù)債規(guī)模， 并通過增加資本性融資占比以獲取滿足生產(chǎn)經(jīng)營的資金支持。 而融資戰(zhàn)略的改變必然會(huì)促使企業(yè)調(diào)整投資戰(zhàn)略， 通過提高自身造血能力來增加內(nèi)源融資， 通過提高投資效率來減少資金浪費(fèi)。

2. 高杠桿企業(yè)通過調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、改進(jìn)投資行為， 最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。 一方面， 高杠桿企業(yè)融資戰(zhàn)略的調(diào)整必然伴隨著融資結(jié)構(gòu)的改變。 通過降低短期負(fù)債和負(fù)債融資比例、提高股權(quán)融資和內(nèi)源融資比例、實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股， 使得企業(yè)融資結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化， 進(jìn)而直接對(duì)高杠桿企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響; 融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會(huì)間接地降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束程度、提高資金使用效率， 最終促進(jìn)高杠桿企業(yè)價(jià)值的提升。 另一方面， 高杠桿企業(yè)投資戰(zhàn)略的調(diào)整會(huì)促使其改變投資行為， 增加內(nèi)部研發(fā)投入、提高投資效率， 從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。

可見， “去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不是簡(jiǎn)單的直接影響， 也不是單一因素的影響， 而是通過多條路徑、多種因素綜合作用于企業(yè)價(jià)值。

（二）展望

1. “去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略影響企業(yè)價(jià)值的基本邏輯及路徑的綜合研究。 目前， “去杠桿”通過某個(gè)或某些因素對(duì)高杠桿企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略影響的研究， 以及“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略通過單一或某些路徑影響企業(yè)價(jià)值的研究比較多， 但尚未發(fā)現(xiàn)對(duì)“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略影響企業(yè)價(jià)值的基本邏輯及路徑的綜合研究。 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系是各種路徑和因素綜合作用的結(jié)果， 綜合考慮財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的各個(gè)方面對(duì)高杠桿企業(yè)價(jià)值的影響， 可以更全面、真實(shí)地反映兩者之間的關(guān)系。

2. 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及不同區(qū)域“去杠桿”背景下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究。 從高杠桿企業(yè)角度出發(fā)， 提高企業(yè)價(jià)值是其調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略以降低杠桿率的基本訴求， 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同區(qū)域的高杠桿企業(yè)如何通過調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略來提高企業(yè)價(jià)值亟待研究。 研究上述因素對(duì)高杠桿企業(yè)價(jià)值的影響可以為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同區(qū)域高杠桿企業(yè)是否選擇以及優(yōu)先選擇何種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整的具體路徑提供理論依據(jù)和實(shí)踐參考。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ] ? 李露.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的倒U型關(guān)系研究——基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)[ J].江蘇社會(huì)科學(xué)，2016（3）：109 ～ 115.

[ 2 ] ? 鄭慧開，謝赤，鄭竹青.房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究——基于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值互動(dòng)關(guān)系的視角[ J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2015（5）：78 ～ 84.

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