注冊制改革背景下上市公司信息披露制度的完善

田軍浩

摘 要：2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國進博會開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，這標(biāo)志著注冊制改革進入實施階段，這對于我國資本市場發(fā)展具有重要意義;2020年注冊制改革將范圍擴大至創(chuàng)業(yè)板。注冊制作為比核準(zhǔn)制更加市場化的股票發(fā)行制度，信息披露是注冊制改革的一大重點環(huán)節(jié)。本文以當(dāng)前注冊制改革背景下的信息披露制度現(xiàn)狀為切入點，從中國國情出發(fā)，討論我國目在前注冊制改革的大背景下的改革進程和現(xiàn)有成果，討論了中國目前的信息公開體制所面臨的問題，最后提出了幾點完善建議。

關(guān)鍵詞：注冊制改革;股票發(fā)行;信息披露制度

一、信息披露是注冊制的核心

1、信息披露制度簡述

信息披露制度是上市公司為維護投資人利益，并接受社會公眾的監(jiān)督而依照法律規(guī)定，必須披露其有關(guān)信息和資料的規(guī)定。按信息披露的進程可將其劃分為兩部分，分別是發(fā)行市場信息披露制度和流通市場信息披露制度。前者是指以《有價證券申報書》的形式向投資者公開證券發(fā)行者的經(jīng)營、財務(wù)情況;后者是指以定期報告或公告的形式公布上市公司經(jīng)營情況及某些重大事項。通過實行該制度，利于各方了解上市公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況及其發(fā)展趨勢，有利于各方主體對公司的投資及監(jiān)管。

2、我國注冊制改革歷程

自上世紀(jì)90年代我國證券市場建立以來，我國一直采取股票核準(zhǔn)制發(fā)行，股票發(fā)行由政府機關(guān)把關(guān)，上市資格由行政壟斷，因此我國的IPO進程并非純粹的市場行為。在一系列的財務(wù)造假、上市之后業(yè)績變臉、內(nèi)幕交易、操縱股價等丑聞曝出之后，傳統(tǒng)的核準(zhǔn)制也被推到了輿論的風(fēng)口浪尖，市場主體呼吁改革的聲音愈加頻繁。

2018年11月5日，證券發(fā)行注冊制改革率先在科創(chuàng)板登陸;2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板也宣布試行注冊制。至此，上海和深圳兩家證券交易所均已開啟了證券發(fā)行注冊制的試點工作，未來，注冊制或許還將會應(yīng)用于主板市場。

二、我國的上市公司信息披露制度現(xiàn)狀

1、我國實行差異化信息披露制度

（1）不同板塊的信息披露制度差異

我國現(xiàn)行的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》對主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的招股說明書作出了不同的披露要求。在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的公司需要在招股說明書中強調(diào)創(chuàng)業(yè)板的投資風(fēng)險，這是針對創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍具有更高的投資風(fēng)險所專門設(shè)立的要求。而且為了減輕創(chuàng)業(yè)板公司的信息披露壓力以及考慮到創(chuàng)業(yè)板公司普遍從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，允許其在網(wǎng)絡(luò)披露，且可以刪除招股說明書的摘要內(nèi)容，為其降低一定的信息披露成本。在主板上市的公司招股說明書披露內(nèi)容的要求一般多于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市公司，這是由于主板上市企業(yè)普遍具有發(fā)展更加成熟的特點。

（2）不同行業(yè)的信息披露制度差異

2000年以來，我國便開始著手針對上市公司所屬不同行業(yè)進行制定不同的信息披露制度。2001年證券監(jiān)督委員會出臺了《上市公司行業(yè)分類指引》，在此基礎(chǔ)上，自2015年起，深圳證券交易所已經(jīng)制定了相應(yīng)的23項行業(yè)信息披露指引;上海證券交易所先后制定了27項行業(yè)信息披露指引。主板市場已經(jīng)出臺如此多項細(xì)分行業(yè)的信息披露指引，創(chuàng)業(yè)板市場也在2014年對創(chuàng)業(yè)板首次發(fā)行和再融資信息披露規(guī)則中提出了差異化的信息披露要求，并且對不同行業(yè)的上市公司作出不同的信息披露規(guī)定。

2、新《證券法》進一步完善信息披露制度

（1）信息披露的責(zé)任主體變化

新《證券法》第85條規(guī)定，將未依法履行披露信息義務(wù)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)證券民事賠償責(zé)任的主體統(tǒng)一規(guī)范為“信息披露義務(wù)人”。新規(guī)定更加明確了信息披露違規(guī)的責(zé)任劃分，相較于之前的規(guī)定，承擔(dān)民事賠償責(zé)任主體主要是發(fā)行人和上市公司，這導(dǎo)致了部分信息披露義務(wù)人在信息披露違規(guī)后并未承擔(dān)應(yīng)盡的民事責(zé)任。新規(guī)定強化了董事、監(jiān)事、高級管理人員以及控股股東、實際控制人的信息披露義務(wù)，責(zé)任主體的變化實際上增加了實控人、控股股東以及管理層“自證清白”的壓力，倒逼他們盡到信息披露義務(wù)，及時揭露信息披露違規(guī)行為。

（2）信息披露內(nèi)容的變化

新《證券法》第八十條規(guī)定，將公司的重大資產(chǎn)變動、提供重大擔(dān)保或者進行關(guān)聯(lián)交易、董事長或經(jīng)理無法履行職責(zé)等內(nèi)容納入“重大事項”的范疇;第八十四條規(guī)定，公司不僅需要依法對外披露信息，信息披露義務(wù)人還可以自愿披露信息，如有利于投資者作出價值判斷和投資決策等相關(guān)信息。從上述幾條關(guān)于信息披露內(nèi)容的新規(guī)來看，新《證券法》相比過去，不斷在強調(diào)上市公司應(yīng)該充分進行信息披露，從而幫助投資者作出投資決策，并且逐步鼓勵自愿性信息披露，希冀利用自愿披露的模式激發(fā)證券發(fā)行人之間的競爭，使市場信息更充分。

（3）責(zé)任承擔(dān)和處罰的變化

新版《證券法》中有一大變化，就是對在信息公開等違規(guī)方面的主要責(zé)任人適用范圍進行擴大，并對其所應(yīng)承受的法律責(zé)任后果作出了加強。新版《證券法》把企業(yè)控股股東、實際控制人在未能依法履行信息披露義務(wù)時的重大錯誤推定責(zé)任也加入到了法律規(guī)定當(dāng)中。信息披露義務(wù)人在已公布的股票發(fā)售文書中隱瞞了重要事實或者編造重大錯誤內(nèi)容，但尚未發(fā)行證券的，將被處以200萬元以上到2000萬元以下的罰款;對于已經(jīng)發(fā)行證券的，將會被處以非法所募資金的百分之十以上，一倍以下的罰款，并對具有直接責(zé)任的主管人員和其他相關(guān)人員，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款。

三、我國信息披露制度所存在的問題

1、信息披露有效性有待提高

新《證券法》的核心思想歸根結(jié)底就是“公開”二字。有效的信息披露制度可以打破上市公司與投資者之間的信息不對稱，取得投資者“用腳投票”的這種市場化資源配置效果。如果信息披露制度要想實現(xiàn)信息公開流動的功能，良好的信息輸出與門檻更低的信息接收是必要的。核準(zhǔn)制下的信息披露制度以政府部門的要求為導(dǎo)向，而這些信息往往要求面面俱到，長期以來，我國證券市場的監(jiān)管部門要求發(fā)行人提供大量的信息，這些披露的信息往往是模板化的產(chǎn)物，主要作用是應(yīng)付證券監(jiān)管部門的上市審核，而對于公眾投資者所感興趣的一些信息，例如公司業(yè)務(wù)類型和模式、實際經(jīng)營情況、風(fēng)險性信息的披露卻并不完善，因此信息披露的有效性程度不高。

2、信息披露監(jiān)管不夠完善

與他國發(fā)展更為成熟的證券市場相比較，我國證券市場對信息披露質(zhì)量的要求、監(jiān)管略顯薄弱。目前我國上市公司信息披露的主要監(jiān)管者仍然以證監(jiān)會為主，但無論是從監(jiān)管的效率來看，還是從我國證券市場的有效性來看，證監(jiān)會對全市場的數(shù)千家上市公司的信息披露監(jiān)管效果還不足，監(jiān)督效力還有待進一步提高。2018年全年，我國證監(jiān)會共處罰信息披露違法等相關(guān)案件56起，2019年全年處罰該類案件共29起。然而，2018年美國證券監(jiān)管部門不僅對54家上市公司提起了虛假陳述、刻意隱瞞事實之類的訴訟，美國投資者還針對相關(guān)上市公司的虛假陳述、信息披露違規(guī)等行為提起了120場私人訴訟，以及集體訴訟。由此可見，單靠監(jiān)管部門對市場進行全職監(jiān)管也是不夠的，信息披露監(jiān)管需要監(jiān)管部門、社會監(jiān)督以及行業(yè)自律等多方面的結(jié)合。

3、中介機構(gòu)約束缺位

注冊制下公司所披露的信息首先要交由證監(jiān)會，證監(jiān)會對這些信息僅進行形式審查，并不對其實質(zhì)作出判斷，然后這些材料交由中介機構(gòu)，中介機構(gòu)將會對信息的真實性、有效性、完整性進行實質(zhì)性審查，最后，證券發(fā)行后由公眾投資者進行自主的價值判斷，獨立進行投資決策。在這種原則之下，中介機構(gòu)不僅需要在市場上通過中介服務(wù)賺取利潤，還需要承擔(dān)一部分的監(jiān)管職責(zé)。雖然《新證券法》中已經(jīng)規(guī)定中介機構(gòu)將在證券發(fā)行程序中承擔(dān)一部分連帶責(zé)任，提高了其法律義務(wù)，但發(fā)行人上市必然有相關(guān)的保薦機構(gòu)、律師、會計等事務(wù)所協(xié)助，他們之間的利益關(guān)系直接導(dǎo)致了中介機構(gòu)很難在巨額利益面前保持審慎自律，因此雖然中介機構(gòu)在公司上市過程中作為“看門人”，但部分中介機構(gòu)未能有效的擔(dān)當(dāng)起看門人的職責(zé)。

四、完善我國上市公司信息披露制度的建議

1、提高信息披露有效性

在證券市場，信息就像是市場中的血液，信息的領(lǐng)先往往意味著利益的掠奪。提高信息披露有效性就是要解決信息披露模板化、晦澀難懂的問題，以及信息差異化不足的問題。在信息披露的質(zhì)量、頻率、內(nèi)容方面，政府監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該考慮到證券市場正常運行的效率，并且需要考慮投資人的信息接收能力，合理規(guī)定信息披露的范圍，從而實現(xiàn)政府逐步減少利用行政手段進行干預(yù)市場的行為，同時也達到降低上市公司信息披露壓力，減少重復(fù)披露的作用，最終使得信息披露是真的能滿足投資者需要，并為其產(chǎn)生有效價值。從信息披露的量上來看，應(yīng)該以能夠滿足投資者作出投資決策的基本數(shù)據(jù)指標(biāo)為基礎(chǔ);從信息披露的質(zhì)上來看，應(yīng)該以能夠滿足達到信息披露效果為基礎(chǔ)。

2、監(jiān)管風(fēng)格轉(zhuǎn)變，注重發(fā)揮多種監(jiān)督力量

在過去的核準(zhǔn)制之下的證券市場，對于信息的監(jiān)管主要落腳于事前的約束型監(jiān)管，證券監(jiān)管部門對發(fā)行申請人的硬性指標(biāo)要求過于強硬，忽略了部分公司所具有的成長性和行業(yè)特殊性質(zhì)，因此導(dǎo)致了一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以上市融資。在注冊制之下，監(jiān)管部門的監(jiān)管中心應(yīng)該由事前監(jiān)管逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槭轮心酥潦潞蟊O(jiān)管，具體體現(xiàn)在：發(fā)行申請人的上市門檻比過去更低，強調(diào)事中的持續(xù)性信息披露，對事后所曝光出的違法違規(guī)行為處以重罰。

證券市場的成熟與否不僅需要證券監(jiān)管部門單方面的努力，更需要每一個人市場主體的積極參與。媒體作為有一定影響力的市場主體，在一定程度上承擔(dān)著解決市場信息不對稱問題的責(zé)任，媒體的開放程度越強，責(zé)任感越濃厚，那么就越能夠?qū)ι鲜泄镜男畔⑴哆M行監(jiān)督;證券市場上的中介作為新時代的“看門人”，承擔(dān)著為市場看好門的職責(zé)，在注冊制下有必要強調(diào)中介機構(gòu)對上市公司信息披露的持續(xù)性監(jiān)督作用;大眾投資者作為證券市場的絕對主體，上市公司的信息披露更是關(guān)乎每個投資者的切身利益，投資者有理由對上市公司的信息披露起到一定的監(jiān)督。

3、加強對中介機構(gòu)的約束

中介機構(gòu)作為注冊制的“看門人”，更加需要強化約束效力，以券商為例，保薦券商在協(xié)助公司上市過程中未能做到勤勉盡職的，文件中存在虛假信息，或是利用文字游戲使投資者誤解等行為，證監(jiān)會可以暫停其保薦資格，情節(jié)特別嚴(yán)重甚至可以終止其保薦資格。此外，還可以在現(xiàn)有的券商評級制度基礎(chǔ)上，進一步強化信用機制，在公司上市后，保薦人仍然需要對發(fā)行人所披露的信息負(fù)責(zé)，需要承擔(dān)連帶責(zé)任，一旦出現(xiàn)問題，可降低券商的信用等級，限制其業(yè)務(wù)范圍、規(guī)模，并對相關(guān)責(zé)任人問責(zé)，諸如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所此類中介機構(gòu)也類似。在注冊制改革的背景下，證監(jiān)會理應(yīng)監(jiān)督管理中介機構(gòu)，要求其承擔(dān)好“看門人”職責(zé)，中介機構(gòu)更應(yīng)該警醒自律，不斷對上市公司強調(diào)信息披露的核心要求，不斷壓實對信息披露的把關(guān)責(zé)任，認(rèn)真盡職履責(zé)，共同推動證券市場良性發(fā)展。

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